2019年A股年度策略分析报告.pptx

2019年A股年度策略分析报告,2018 年 11 月 20 日,内容目录,1. 2019 年 A 股主要矛盾点：风险释放和流动性复苏 .5,1.1. 2018 年系统性风险推动 A 股走向估值底和政策底 .51.2. 2019 年 A 股“底”气何来：风险释放和流动性复苏双轮驱动 .101.3. 风险来源之一：全球经济复苏周期见顶 .111.4. 风险来源之二：2019 年需要警惕全球债务危机.131.5. 流动性风险来源：A 股陷入“流动性陷阱” .16,2. 这次不一样：2019 年经济周期继续探底，A 股盈利需“共克时艰”.20,2.1. 2018 年价格效应减弱，经济下行压力增大.202.2. 地产周期面临拐点压力，或将延宕本轮朱格拉周期见底.222.3. 企业进入被动补库存阶段，2019 年 A 股整体盈利预期将下行 .24,3. 救市史回顾：经济底或将拖累市场底出现，预计 2019 年内 A 股触底.26,3.1. 2018 年四季度的救市将改变 2019 年 A 股运行格局.263.2. 五次救市所处的经济周期和金融周期环境比较：本轮基本面不利于救市政策作用的发挥 .283.3. 五次救市后市场走势比较：底部时滞差异较大，本轮更有利于中小股 .293.4. 本轮救市效果展望：2019 年上半年有望出现市场底，期待中小创表现.32,4. 2019 流动性展望：基础流动性量价利好，A 股流动性转暖.33,4.1. 金融周期下行推动利率短期下行，中小创估值有望得到提升.334.2. A 股国际化提速，境外资金流入有望改善 A 股流动性 .364.3. 基金仓位逼近底部，产业资本行为偏利好，有助于改善 2019 年 A 股流动性.38,5. 2019 年 A 股策略及行业配置分析：以确定性溢价为锚，行稳致远.40,5.1. 2019 年 A 股投资策略主线：以确定性溢价为线索，寻找交易性机会 .415.2. 2019 年行业配置线索之一：流动性为首选条件.425.3. 2019 年行业配置线索之二：下行周期底部的行业轮动分析.475.4. 2019 年行业配置线索之三：行业盈利分化加剧，看好 TMT 和消费盈利增速.495.5. 2019 年行业配置线索之四：新一轮改革红利释放，关注事件驱动下行业交易性机会.515.6. 2019 年行业配置线索之五：行业估值水平策应主线逻辑作用.535.7. 2019 年行业配置建议 .54,图表目录,图 1：实际 GDP 增速和 M2 在 GDP 占比增速变化.5图 2：中国 CDS 费率变化.5图 3：上证综指、上证 50 和创业板指变化.6图 4：A 股破净率与上证综指变化.7图 5：2018 年三季报主要指数盈利和估值的同比变化 .8图 6：10 年期国债收益率和上证综指估值变化.8图 7：当前央行和银保监会扶持民营企业发展主要政策一览.10图 8：2019 年 A 股行情演绎的底部逻辑. 11图 9：近年来世界主要国家或地区 GDP 增速变化.12图 10：IMF 预测各国未来实际 GDP 增速变化.12图 11：不同国家 GDP 增速和通胀率分布.12图 12：不同市场波动率指数变化.12图 13：黄金和原油价格变化.14,图 14：美元指数与其他非美国家汇率变化.14图 15：美国收益率曲线斜率与经济周期关系.15图 16：部分国家负债率变化.15图 17：1-10 月份部分非美国家汇率变化.15图 18：两市成交总金额变化.17图 19：上证综指换手率变化.17图 20： A 股不同板块资金主动净买入额变化.17图 21：金融条件和 M2 增速变化.17图 22：近年 M2 和社融规模存量同比增速变化 .19图 23：M2 增速与沪深 300 走势比较.19图 24：实体收益率、理财产品实际收益率和无风险利率逐年变化比较 .19图 25：金融危机后四大类资产累计收益率变化比较.19图 26：GDP 同比增速变化.20图 27：螺纹钢和水泥价差变化 .20图 28：GDP 增速中价格效应贡献的变化 .21图 29：上游原材料价格变化.21图 30：煤炭供需平衡指数和需求偏异指数变化.21图 31：上游原材料价格变化.21图 32：朱格拉周期变化 .22图 33：库存、资金回笼和企业盈利景气度指数变化.22图 34：水泥和平板玻璃产量同比增速变化.23图 35：商品房销售和待售面积变化.23图 36：二手住宅价格同比增速和个人住房贷款余额占比变化.23图 37：二手住宅价格环比增速和房价预期指数变化.23图 38：PMI 细分项变化 .24图 39：工业企业盈利和库存同比增速变化.24图 40：万得全 A（除金融石油石化）ROE 和 ROA 同比增速变化.25图 41：万得全 A（除金融石油石化）盈利和库存同比增速变化.25图 42：万得全 A（除金融石油石化）部分经营指标变化.25图 43：万得全 A（除金融石油石化）杜邦分析指标变化.25图 44：A 股政策救市史回顾 .27图 45：A 股救市史回顾.28图 46：社会融资规模存量同比增速变化.34图 47：不同部门杠杆率变化比较.34图 48：超储率和贷款基准利率、平均利率变化.34图 49：理财产品和民间借贷利率比较.34图 50：外汇占款及其增速变化 .35图 51：基础货币结构变化.35图 52：利率走廊与货币市场利率变化.35图 53： AA 信用债发行利率和规模变化.35图 54：10 债收益率和期限利差变化.36图 55：5 年期不同等级信用债信用利差变化比较.36图 56：世界主要经济体股市估值与经济表现分布 .38图 57：沪深股通资金净流入变化.38图 58：银行代客结售汇中直接投资和证券投资当月值变化.38图 59：境外资金投资 A 股规模和占比变化.38,图 60：基金仓位变化.39图 61：ETF 份额变化.39图 62：产业资本增减持规模变化.39图 63：今年股票回购规模变化 .39图 64：股权融资规模变化.40图 65：解禁股规模变化 .40图 66：近年来成长价值股表现 .41图 67：近年来部分策略指数表现.41图 68：近年来不同因子指数表现.42图 69：近年来平安信托指数表现.42图 70：年初至今各行业换手率和成交金额占比分布.43图 71：今年开始质押但尚未解押的股票行业分布 .43图 72：经济周期与大类资产、行业轮动关系.47图 73：2010 年以来本轮朱格拉周期下行阶段以来各行业板块业绩和收益表现.47图 74：A 股行业轮动回顾.48图 75：2018Q3 分行业归母净利润和 ROE 同比增速.49图 76：2018Q3 分行业固定资产投资和长期股权投资同比增速.49图 77：A 股今年概念股表现回顾.52图 78：当前 A 股行业市盈率分布情况.54图 79：A 股与美股行业估值比较.54,表 1：当前 A 股主要指数估值水平一览（截至 11 月 12 日）.7表 2：一周以来出台的重要会议和文件一览 .8表 3：2018 年央行降准一览（截止 2018 年 11 月 13 日）.18表 4：历次救市政策分类汇总 .28表 5：前四次救市基本面指标变化.29表 6：前四次救市重要时间一览.30表 7：前四次救市主要指数表现.31表 8：前四次救市不同时间段内涨幅前三行业表现比较.31表 9：前四次救市市场估值比较.32表 10：A 股国际化带来的增量资金预计.37表 11：2018 年三季报基金重仓股行业分布.43表 12：社保基金持仓变化.44表 13：不同机构持股行业分布一览.45表 14：资本市场运作的行业分布一览 .46表 15：A 股逐年行业涨跌幅中排名前五位和后五位一览.48表 16：Wind 一致性预测行业盈利.50表 17：全面深化改革委员会第五次会议内容一览.51表 18：各行业市盈率和市净率水平一览.53,投资要点:,2019 年 A 股表现的决定因素在于风险和流动性 2018 年先后出现的估值底、政策底能否向市场底和经济底顺次推演，将决定 2019 年行情的基本性质。当前政策底主要集中作用于“纾困”与“拆雷”，以提升市场流动性。2019 年风险能否继续有效释放，流动性能否继续显著改善成为决定底部位置的两大关键因素。2019 年警惕全球经济增长见顶，关注外部风险释放 2018 年美国经济表现一枝独秀，但 2019 年全球经济增长见顶预期上升，流动性收紧，债务问题突出，新兴经济体汇率将继续承压，外部风险正在积聚。朱格拉周期下行，A 股企业整体盈利压力增大 随着价格效应的减弱，房地产周期拐点临近，延宕本轮朱格拉周期将继续处于下行阶段，企业正处于被动补库存阶段，A 股企业整体盈利压力较大。货币政策偏宽，机构资金入场，流动性会好于 2018 年 在当年稳增长政策目标指导下， 2019 年货币政策延续偏宽格局， 2019 年基础流动性无虞；且 A 股国际化提速，机构资金积极布局，2019 年 A 股流动性应当会好于 2018 年。利率仍有下行空间，有利于 A 股估值的回升 由于金融周期下行，融资需求回落，供给充裕，利率下行，对冲部分盈利下行影响，助力 A 股估值修复，A 股表现预计好于 2018 年。从政策底演变历史来看，2019 年上半年 A 股有望迎来底部 回顾救市史来看，当前基本面并不利于政策底向市场底迅速转变。但积极因素正在积累，A 股估值经过充分的修复后，按照历史统计规律来看，2019 年上半年有望迎来市场底。,2019 年 A 股投资策略及行业配置展望,2019 年预计 A 股仍将以存,量资金博弈为主，但流动性情况将好于 2018 年，估值底、政策底向市场底和经济底缓慢传导，上证综指中枢震荡抬升。2019 年 A 股投资策略仍将以确定性溢价为主线，重点布局现金流稳定、业绩稳健或者国际比较估值偏低的行业以及行业龙头，具备长线投资价值的成长和价值板块。2019 年行业配置长线看好 TMT（计算机、通信和电子元器件）和消费蓝筹（食品饮料），中线推荐关注金融，短线可以寻找综合、建材和建筑等板块的交易性机会。风险提示：经济政策和数据超预期、全球货币政策超预期、全球贸易摩擦高于预期,1. 2019 年 A 股主要矛盾点：风险释放和流动性复苏1.1. 2018 年系统性风险推动 A 股走向估值底和政策底系统性风险主导 2018 年 A 股运行。受系统性风险、经济预期下行和流动性等因素影响，2018 年 A 股总体呈现出泥沙俱下行情，与 2017 年权重股的结构性行情有着较为显著的区别。2018 年 A 股经受的系统性风险来自于内外两个方面：一方面，中美贸易战从嘴仗到落地，避险情绪不断升温，A 股外部系统性风险随之走高，压制全年行情，使得 3 月份后预期中的慢牛行情落空；另一方面，转型期经济增速下行，消费和投资增长乏力，三季度实际 GDP 增速为6.5%，创出近年来的新低，企业盈利预期下降；供给侧结构性改革深入推进，去杠杆和金融监管逐步落地，融资渠道收窄，金融周期下行，加重 A 股运行难度。系统性风险和行情下行压力下，股权质押风险不断暴露，造成 A 股在下半年失血严重，流动性枯竭导致 A 股一度连续打破估值底和政策底预期，跌破熔断前低。,图 1：实际 GDP 增速和 M2 在 GDP 占比增速变化,1,图 2：中国 CDS 费率变化,2018 年 A 股在普跌之余，局部也发生过风格切换。但由于企业盈利预期下降，全球利率政策拐点渐进，中国风险溢价上升，A 股承受“戴维斯双杀”，并迎来估值底。年初至两会期间，由于独角兽和四新经济等概念支撑， A 股维持在 3000 点上方运行，创业板表现较为出色；但随后由于特朗普主动挑起中美贸易战，科技公司生产研发、农产品出口等均受到影响，避险情绪升温，对经济表现预期由中性转入偏悲观。原本由于大宗商品价格效应和供给侧改革推高的企业盈利预期愈发向弱。因此中央连续出台政策稳定经济和金融预期，金融监管落地情况宽,1,这里 M2/GDP 增速采用 M2 增速与 GDP 增速为计。,于预期， 7 月下旬和 9 月下旬，股市出现短暂的反弹，权重股表现好于创业板，市场风格发生局部切换；但无奈伴随股市连续下跌，股权质押风险集中暴露，中美贸易战再起波澜，导致降准等多重直接利好因素均作用有限，沪指稍作回升后继续下跌。此外，美联储持续加息，英国、欧洲央行和日本央行在维持利率政策不变的同时表达出对未来经济表现和加息的偏乐观态度，全球利率转入上行和流动性收紧预期上升，缩窄了中国利率随经济下行而下行的空间，叠加中国风险溢价上升，削弱 A 股估值，导致 A 股遭受股价和估值的“戴维斯双杀”。,图 3：上证综指、上证 50 和创业板指变化,经过持续下跌，A 股迎来估值底，尤其是下跌较块的中小板和创业板直接跌至历史估值底部。截止 11 月 12 日，上证综指、沪深 300 和上证 50 市盈率分别为 11.55 倍、10.73 倍和 9.33倍，其历史分位数分别为 12.76%、17.05%和 17.59%，市净率分别为 1.29 倍、1.29 倍和 1.14倍，历史分位数分别为 2.10%、4.05%和 0.00%；万得全 A、万得全 A（除金融、石油石化）和万得蓝筹280指数市盈率分别为13.92倍、 19.22倍和10.63倍，历史分位数分别为13.62%、2.89%和 15.52%；其市净率分别为 1.49 倍、1.90 倍和 1.28 倍，历史分位数分别为 21.89%、54.97%和 3.57%。各主要指数市盈率均出现显著下修，其中下修幅度最大的是中证 1000，市盈率累计下跌超过 50%，幅度最小的为上证 50，但也有 11%。,表 1：当前 A 股主要指数估值水平一览（截至 11 月 12 日）,图 4：A 股破净率与上证综指变化从市净率角度来看，2018 年以来 A 股破净股数占比直线上升，11 月份破净股数最高达到464 只（除银行外为 313 只），占比达到 13.11%（非银破净股数 10 月份达到 443 只，占比达,