2018-2019在线教育行业上市教企盈利逻辑分析报告.pptx

2018-2019在线教育行业上市教企盈利逻辑分析报告,2018.11.13,商业模式：降低获客成本、提高变现能力是盈利关键,（1）收入端拆分：体量初具规模且增速较高。在线教企的收入可拆分为付费学员及 ARPU 值，付费学员数量主要来源于流量存量和增量的转化，而 ARPU 值主要来源为课程学费；头部企业在营业收入均达亿元级别，最高的尚德 2017 年营收达 9.7 亿元（+131.6%）；付费用户数在 10 万级别，正保远程、新东方在线、流利说付费用户都超百万；客单价与各家企业自身课程结构相关，2017 年最高的为 51Talk达 8393 元，而最低的正保远程仅 266 元。（2）成本端拆分：主营成本优势明显，销售费用率较高。在线教企毛利率水平普遍在 60%-70%之间，较线下普遍高 10Pct，主营成本优势明显；主营成本占比最大为教师薪酬与内容制作费，合计占营收比例可达 30%-40%；教师薪酬占营收的比例较之线下机构普遍低 10pct 左右，普遍在15%-20%之间；管理费用率处在 10-20%之间，与线下差别不大，随着营收的快速放量有明显下降趋势；研发费用与其产品成熟度密切相关，产品模式较新的机构研发费用率较高，普遍在 30%左右；销售费用率较高是亏损的根源，亏损的四家企业销售费用率都极高，沪江、尚德和流利说三家甚至高于 100%。（3）行业痛点：获客成本高企、付费转化率低是行业普遍亏损的症结所在。在线企业获客成本水平平均为 58%，显著高于线下机构；付费用户转化率低，普遍在 10%以下，变现能力不强。,摘要：今年以来，在线教育头部企业陆续选择登陆资本市场，行业资本化迈入新阶段。我们选取了目前资本市场的全部 6 家上市纯在线教育企业，基于量价模型对其收入端、成本端进行细致拆分，深度剖析其商业模式，解析在线教育行业盈利逻辑。,看 6 家上市在线教企如何突破行业盈利桎梏,（1）强势品牌促获客成本下降，多产品线拓宽流量变现渠道。新东方在线及沪江网是针对大学生市场中品牌最为强势的两家在线教育企业，新东方在线通过衍伸课程覆盖年龄段来突破增长边际，沪江网逐步转型构建“自有课程+平台课程”不断提高变现能力。（2）名师及销售导向型机构寻求转型课程及服务驱动。尚德构建 Genesis 平台来提高运营效率，并且通过构建知识点数据库来推进课程标准化体系建设，逐步演化迭代其驱动模式；正保远程利用“自我孵化+收购”横向增加产品线来逐步寻求公司的后续新的增长驱动力。（3）通过情景化、游戏化、社区化重构在线教育模式。51Talk 利用在线真人外教模式，通过充分的交互来提升教师对学生的行为把控，进而真正把控教学效果。流利说不断打磨产品，将游戏闯关、学习交流社区等融入产品形态之中，提高客户粘性，逐渐提升付费转化率。,投资逻辑：看好内容驱动型在线培训模式率先实现盈利,（1）在线教育具备“互联网+教育”的双重属性。在线教育依旧脱离不开线下培训机构衡量体系（品牌、产品、渠道），但同时需要考虑其互联网属性下的核心数据跟踪及衡量，例如获客能力、留客能力、用户质量、货币化能力等。（2）头部在线培训企业已实现规模化，看好内容驱动型在线培训企业率先实现盈利。由于在线教育企业教育属性的存在，有别于互联网巨头寡头垄断的局面，我们认为在线教育更容易趋向于百花齐放。我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，且能贴合用户需求，真正解决用户痛点的头部在线教育企业。推荐关注：好未来（学而思网校）、新东方在线、沪江教育、VIPKID、流利说、掌门一对一。,风险提示：行业竞争加剧；政策变动风险；盈利能力风险,目录,1.商业模式逐渐清晰，内容驱动型在线培训模式脱颖而出 . 52.商业模式梳理：降低获客成本、提高变现能力是盈利关键. 72.1 收入端拆分：付费用户数持续高增长，高端课程逐步推升客单价. 72.2 成本端拆分：主营业务成本较线下机构优势明显，销售费用率过高是亏损的根源. 122.3 行业痛点：获客成本高企、付费转化率低是行业普遍亏损的症结所在. 163.看 6 家上市在线教企如何突破行业盈利桎梏 . 183.1 新东方在线&沪江教育：强势品牌促获客成本下降，多产品线拓宽流量变现渠道. 193.2 正保远程&尚德机构：名师及销售导向型机构寻求转型课程及服务驱动. 233.3 流利说&51Talk：通过情景化、游戏化、社区化重构在线教育模式. 264.投资逻辑：看好内容驱动型在线培训模式，看好在各自细分赛道已实现规模化的头部企业. 305.风险提示. 31,图表目录,图表 1 在线教育发展历程. 5图表 2 在线教育按照模式以及培训内容分类. 6图表 3 6 家上市的在线教育企业基本情况 . 7图表 4 在线教育培训企业收入端拆分 . 8图表 5 学生报名流水（百万元） . 9图表 6 营业收入（百万元） . 9图表 7 在线教育培训企业营业收入增速较快（未放入 2016 年基数较低的流利说）. 9图表 8 在线教育培训企业递延收入较高（2017 年）. 10图表 9 在线教育培训企业付费用户数（万人）. 10图表 10 流利说活跃用户数及付费用户数高速增长.11图表 11 51Talk 活跃用户数及付费用户数在 2016 年实现跨越式增长.11图表 12 大部分在线教育培训企业客单价（元）均保持稳定增长. 12图表 13 在线教育培训企业成本端拆分 . 13图表 14 在线教企毛利率表现较好，基本大于 50%. 13图表 16 内容制作成本占营业收入比重在 15%左右. 14图表 17 管理费用率水平随着营收的快速放量有明显下降趋势. 14图表 18 产品模式比较新的机构都保持了较高研发投入比例. 15图表 19 销售费用率（销售费用/营业收入）过高是在线教企亏损的核心原因. 15图表 20 剔除课耗效率因素的销售费用率（销售费用/学生报名流水）. 16图表 21 在线教育培训企业商业模式一览 . 17图表 22 在线教企获客水平明显高于线下培训机构. 17图表 23 流利说、51TALK 付费用户转化率不高. 18图表 24 在线教育培训企业变现能力（单位销售费用带来的营收）. 18图表 25 新东方在线平台课程. 19图表 26 沪江网平台课程. 19图表 27 新东方在线大学教育为核心（百万） . 20图表 28 沪江网大学生及语言课程为核心（百万）. 20图表 29 沪江教育付费用户数（万）相对较小且增速较低. 21图表 30 新东方在线客单价较低且小幅下滑，沪江教育客单价较高且逐年攀升. 21图表 31 沪江教育营收增速高于新东方在线 . 21图表 32 新东方在线和沪江教育获客成本（销售费用/付费用户数）比较. 21图表 33 沪江教育管理费用率远高于新东方在线. 22图表 34 沪江教育构建“社区+工具+自有课程服务+第三方授课平台”导流变现生态. 22图表 35 尚德机构 2017 年分课程营收占比 . 23图表 36 正保远程 2017 年在线教育课程营收占比. 23图表 37 尚德机构人员结构中销售人员占比超五成. 24图表 38 尚德机构的销售与营销成效显著 . 24图表 39 尚德构建 IT 基础架构平台Genesis，将学生及员工行为全部数据化 . 25图表 40 Genesis 学生界面. 25图表 41 Genesis 教师界面. 25图表 42 正保远程旗下“中华会计网校”名师一览（包括但不仅限于）. 26图表 43 51Talk 的 K12 业务成为主要业务. 27图表 44 流利说付费用户类别占比（2018 年 1-6 月）. 27图表 45 获客成本/客单价逐年下降. 28,图表 46 流利说活跃用户付费转化率逐年提升 . 28图表 47 流利说课程产品费用表. 28图表 48 51Talk 在线一对一互动界面 . 29图表 49 流利说付费标准课程界面 . 29图表 50 薄荷阅读微信群互动界面 . 29图表 51 流利说班主任互动界面. 29图表 52 线下培训机构指标衡量体系 . 30图表 53 在线教育企业指标衡量体系 . 31,1.商业模式逐渐清晰，内容驱动型在线培训模式脱颖而出,在线教育行业随着技术端的成熟、需求端的持续升级及资本的推动而逐步发展，各类模式从无到有，逐步演化迭代。我国的在线教育行业最早发源于上世纪 90 年代 1996 年，高校纷纷推出主要面向中小学生的网校业务，到 1999 年，网校开始面向大学生群体。随着互联网进一步普及，互联网学习社区、教学视频等多种“互联网+教育”的模式涌现出来。2000-2010 年，在线教育企业开始涌现，但是其模式在前期主要为线上导流，线下开班，或是将线下课程通过录播的形式搬至线上。2010 至 2015 年，在线教育爆发，工具、平台、内容等各类模式出现，部分线下机构也开始转战线上，如尚德机构在 2014 年开始转为在线。但很多在线教育企业商业路径尚未清晰，过于依赖前期的资本驱动却未能找到可持续的盈利模式。经过2016 年的沉淀，许多在线教育模式被市场证伪，在线教育逐渐走向理性，内容驱动型企业进入新一轮稳定增长阶段。2017 至 2018 年以来领跑的在线教育企业商业模式清晰，突破发展瓶颈，迎来快速发展期。图表1 在线教育发展历程,工具、内容、平台、社区类在线教育企业在探索变现模式的切入点不尽相同，在线培训还是最快被验证的变现模式。从在线教育创业浪潮的发展过程来看，大部分创业机构主要从免费的工具类产品和学习分享社区切入，利用免费的产品积累了巨大的流量用户，因此在发展过程中面临的关键问题在于提升用户留存度、活跃度的同时，考虑如何将免费的用户转化为付费用户。从教育的本质来看，教育的核心还是在于内容，内容为王，因此各类创业企业虽然切入点不尽相同，但在行业发展而不断淘汰的过程中留下来的优质创业机构普遍还是通过输出内容来进行变现。,图表2 在线教育按照模式以及培训内容分类,在线培训模式的头部玩家在近年陆续登陆资本市场。2018 年 3 月，尚德机构成功在美股上市，同年 9月流利说也顺利登陆美股市场；新东方在线、沪江教育科技在 7 月向港股递交聆讯材料，预计在 2018 年底或 2019 年初正式登陆港股。再考虑到此前已经在美股上市的正保远程和无忧英语（51TALK），海外市场上的纯在线教育企业已经达到了 6 家。一方面，这些企业处于各个不同的细分赛道，同时企业各自所处的发展阶段也不同，其选择登陆资本市场后所披露的财务及运营数据为我们深入剖析其盈利逻辑提供了数据基础；另外一方面，我们也认为这意味着整个在线教育行业的发展经过资本推动、模式创新、模式验证后，其行业的成熟度已经进入到一个新的阶段，其中的投资机会更值得我们深入去研究和探讨。,图表3 6 家上市的在线教育企业基本情况,2.商业模式梳理：降低获客成本、提高变现能力是盈利关键,2.1 收入端拆分：付费用户数持续高增长，高端课程逐步推升客单价,在线教育培训企业收入来自主营业务收入和其他收入及收益。在线教育培训企业以内容为驱动，主要通过销售课程的形式实现流量变现，主营业务收入主要来自课程及服务收入。其他收入及收益来源于租金收益、政府补助、投资收益、利息收益等，该部分收入具有较高波动性，但占比一般在 5%以下。,我们基于量价模型对在线教育培训企业的主营业务收入端进行拆分：,（1）从收入的“量”端来看，付费学员数量主要来源于流量存量和增量的转化。流量的存量来源于,持续在平台学习的原有付费学员的二次留存，涉及到的核心运营指标包括续费率、退费率、销课率、完课率等。教学质量和教学体验是决定原有用户是否留存的关键，提高原有用户的留存率能够有效分摊前期的获客成本。增量流量一方面来自于原有学员的转介绍，另外一方面来自于营销驱动下带来的新增流量用户。企业通过提供个性化咨询、引导用户试用课程并进行付费，从而将流量用户转化为付费用户。（2）从收入的“价”端来看，ARPU 值的主要来源为课程学费，其次包括一些咨询、教材等服务收入。课程学费方面，在线教育课时费较线下机构的具有明显价格优势，以 K12 一对一为例，多数在线课程课时费为 50-150 元/时，线下主流价格为 200-400 元/时。但由于在线教企的课程结构和课程设置不尽相同，课程价格有较大差别，比如沪江网 2017 年大学生课程、K12 课程客单价在 1000-2000 元，而英语培训的客单价达到 6363 元。与线下机构类似，一方面教学质量、知名度及口碑、营销能力是所有教培行业课程定价的基础；而另外一方面，在线教培机构同样通过课程分级、服务分级实现差异化定价，以低价课程实现流量引入，利用更高端的课程来拉升整体客单价。其他收入方面，主要包括如网络咨询、考试服务、购买教材、测评报告等增值服务收入，但尚未形成规模。图表4 在线教育培训企业收入端拆分,从整体收入来看，头部在线教育培训企业收入规模均在亿元级别，已经初具规模。6 家上市公司最新报告期的收入均在亿元级别，其中收入规模最大为美股市场的尚德机构，2017 年收入高达 9.7 亿；同在美股市场的还有两家营收也超过 8 亿：正保远程 2017 年收入达到 8.69 亿元，无忧英语（51TALK）2017 年收入达到 8.48 亿元。从其余三家企业的情况来看，新东方在线、沪江教育科技营收均超过 4 亿元，2012年才成立的流利说在 2018 年上半年营收也达到 2.3 亿。,从收入增速来看，在线教育培训企业收入保持高速增长，2017 年有三家增速超过 100%。各大上市公司近几年的收入均维持了正向增长，尚德机构、流利说和 51TALK 2017 年的营收增速超过 100%，沪江教育科技近年的营收增长保持 60%以上，新东方在线增速近几年增速也保持在 30%以上，成长性良好。未来随着付费人数增加以及客单价的提升，在线教育培训企业收入有望继续维持高速增长。图表7 在线教育培训企业营业收入增速较快（未放入 2016 年基数较低的流利说）,在线教育天然预收款的特点形成了较大金额的递延收入，不同教企的递延收入受其本身产品特性、销课速度影响而差别较大。在线教育企业通常会在销售课程套餐时向学生收取整个课程学费，然后采用直线法或者按销课情况在课程期间确认收入。从会计处理角度来看，此类收款模式将形成负债科目递延收入。一方面，递延收入可作为未来业绩的先行指标，如果递延收入绝对值保持高速增长，那么侧面说明其未来业绩确定性更强、产品吸金能力更强。另外一方面，也反映在特定模式下，尤其是对于按销课情况确认收入的机构而言，其营业收入的增长与其销课能力高低息息相关。因此，针对不同类型的企业而言，递延收入的高速增长与后续营收的增长不可直接挂钩。对于按销课进度而确认收入的在线教育企业而言，该类企业可通过相关合同条款设置等方法主动加速其销课速度来加速营收确认，而对于本身以固定时间节点而按比例确认收入的在线教育企业而言，其产品模式本身就决定了其高递延收入的特性。,461.91,728.25,2381.76,313.00,883.15,1426.90,0,1,000500,2,5002,0001,500,图表5 学生报名流水（百万元）3,000,2015,2016,2017,446.22 555.16,970.16,165.56,869.35 847.99,0,1000500,250020001500,图表6 营业收入（百万元）3000,2015,2016,2017,83.71%,163.45%,14.07%,170.43%,33.52%,63.41%,131.59%,10.75%,102.73%,30%0%,90%60%,150%120%,180%,新东方在线,沪江教育,尚德机构,正保远程,51TALK,2016,2017,12.02,326,以尚德机构为例，其学历教育课程收入确认时长一般为 18 至 36 个月（加权平均为 25 个月），专业认证和专业技能课程的期限一般为 6 至 24 个月（加权平均为 17 个月）。自考学员需一次性缴纳 2 年学费，企业先将其确认为递延收入，之后在服务期内按“直线法”渐次确认为收入（每月确认 1/24），只有到学员完成全部课程后才能把到手 2 年的现金全部确认为营收。尚德机构自考业务的特殊性使得其产生了较高的递延收入，2017 年高达 21.1 亿元，其递延收入金额占营收的比重最高，达到 217.53%，递延收入的存在也是尚德机构现金流表现良好但净利润一直为负的核心原因。图表8 在线教育培训企业递延收入较高（2017 年）,付费用户数已经初具规模，增长态势良好。正保远程的付费人次远远高于其他，2017 年付费用户高达332 万人，主要为其旗下中华会计网校用户，但受政策影响出现小幅下滑；新东方在线 FY2017 付费人数达 101 万（+55%），主要受益于低价体验课程的大力推广；流利说 FY2017 的付费人次达 102 万，产品模式逐步成熟，过去三年 CAGR 达 144%；尚德机构 FY2017 付费人次达 66 万，对应过去三年 CAGR 也达到 46%；沪江教育、51Talk 付费用户较之其他较少，但也达到了 29、17 万人次的体量，在线教育头部玩家旗下的付费用户数都已经具备规模。图表9 在线教育培训企业付费用户数（万人）,注：沪江教育付费用户数为其自有品牌课程付费人次，不包括 CCTalk 业务。,4.85,3.35,1.16,21.1217.53%,141.75%,87.07%,38.55%,55.83%2.49,0%,100%69.88%50%,200%150%,250%,0,105,2015,25,尚德机构,51TALK,沪江教育,正保远程,新东方在线,流利说,递延收入（亿元）,递延收入占营收比,21,7,65,38,82,101,66,365332,55.38%,26.09%20 23 29,73.68%,24.39%102,-20%,30.77%20%0%-9.04% 7 13 17,80%60%40%,0,20015010050,400350300250,新东方在线,51TALK,沪江教育2015,尚德机构2016,流利说2017,正保远程2017同比增速,17.3,活跃用户数体量庞大，后续转化提升空间较大。沪江截至 FY2017 累计拥有 1.7 亿注册用户，其中 810万（包含自由课程和 CCTalk 的所有累计用户）为付费用户，其中 CCTalk 平均 MAU 达 227 万，较 FY2016同比增 106%。流利说截至 2018H1 累计拥有 8380 万注册用户，对应近三年 CAGR 约 43%；平均 MAU 达720 万，对应近三年 CAGR 达 67%；51Talk 平台下活跃用户则是在其 2016 年切入少儿英语后出现跨越式增长，FY2017 活跃用户数达到 249.7 万人，近三年 CAGR 达 207%。整体而言，与付费用户数相比，各自平台注册用户数及活跃用户数体量庞大，后续企业付费转化率提升空间较大。图表10 流利说活跃用户数及付费用户数高速增长,图表11 51Talk 活跃用户数及付费用户数在 2016 年实现跨越式增长,从客单价来看，在线教育培训企业由于课程结构和课程设置不尽相同，课程价格差别较大。比如沪江网 2017 年大学生课程、K12 课程客单价在 1000-2000 元，英语培训的客单价则达到 6363 元；流利说的订阅服务是购买账号的形式，有“99 元-30 天、449 元-180 天、998 元-12 个月”三种选择，而其高级服务则根据课程长度或课程单元数量，价格在 2880 元-59880 元较大的跨度区间。整体来看， 2017 年最高的 51Talk,3400,6130,200,440,8380720,7.05,81.57,101.61,1000,400300200,800700600500,1,0000,5,0004,0003,0002,000,9,0008,0007,0006,000,2016注册用户（万人）,2017平均月活跃用户（万人）,2018H1付费用户（万人）,3.5,8.65,249.7,1.391.52,2.88,6.85,13.1163.2,500,250200150100,300,420,181614121086,20,2013,2014,2015,2016,2017,活跃学生（万人,右）,付费学生（万人，左）,-6.77%,达 8393 元，沪江和尚德的客单价在 200-4000 之间，新东方在线、流利说和正保远程客单价低于 500 元，差别较大。2017 年除新东方在线由于大力推广低价体验课程而使得客单价小幅下滑外，其他 5 家的客单价都有所增长，且流利说增速最快高达 879.10%。图表12 大部分在线教育培训企业客单价（元）均保持稳定增长,2.2 成本端拆分：主营业务成本较线下机构优势明显，销售费用率过高是亏损的根源在线教育培训企业支出端主要包括主营成本、期间费用、所得税费用。主营业务成本主要包括教师薪酬、内容制作成本、其他成本等。主营成本占比最大为教师薪酬与内容的制作费，合计占营收比例可达 30%-40%。其中，受教师产能及效率的影响，在线教育企业的教师薪酬占营收的比例较之线下机构普遍低 10pct 左右，普遍在 15%-20%之间。其余的包括 IT 服务的技术成本、平台交易成本等部分，占比较低。期间费用包括管理费用、销售费用、研发费用等，销售费用率较高是大部分在线教育企业亏损的核心原因。大部分在线教企管理费用率处在 10-20%之间，与线下差别不大，随着营收的快速放量有明显下降趋势。各企业研发费用占比差别较大，与其自身的商业模式及产品成熟度密切相关。产品模式较新的在线机构都保持了较高研发投入比例，普遍在 30%左右，随着技术及产品逐渐成熟及营收的持续放量，后续下降趋势明显。销售费用率较高是在线教育企业亏损的根源，亏损的四家企业销售费用率都极高，沪江、尚德和流利说三家甚至高于 100%。,