2018油服行业经济周期分析报告.pptx

2018油服行业经济周期分析报告,2018 年 11 月 12 日,重点公司基本状况,简称,股价,(元),EPS,PE,PEG,评级,2017 2018E,2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E,杰瑞股份海油工程石化机械通源石油,20.4 0.07 0.575.63 0.11 0.059.47 0.02 0.197.96 0.10 0.24,1.020.220.320.45,1.530.400.410.59,2885160281,361135033,20263018,13142313,0.310.140.630.31,买入买入买入买入,备注：股价截至 2018.11.09，,（,油服：经济周期下行中的独立板块！与经济周期并不同步，与油价相关参考涛动周期轮 周金涛）周期中的产业轮动分析，经济周期下行时期，建议重点关注能源板块。能源板块（油气、油服）：与能源价格直接相关，与市场的显著差异来源于价格周期。我们认为：油服有望成经济周期下行中的独立板块！油服与经济周期并不同步，与油价大趋势密切相关。油服：业绩滞后油价 1-2 年，行情通常提前于业绩释放油服行业 3 大逻辑：1、基本面拐点、2、油价主题投资、3、国家能源安全（超强主题）。我们认为 2018-2020 年：油服板块趋势向上！2018 年的油服犹如 2016 年的工程机械！2018 年上半年：油价主题投资+民企基本面率先好转。2018 年下半年：国家能源安全+国企基本面逐季改善。预计 2019-2020 年油服民企和国企业绩大释放，不少公司有望恢复至 2013-2014 年的业绩高点。我们之前的 2 篇油服行业深度，探讨了油价上涨油公司业绩提升油公司资本开支提升油服公司订单（量、价）提升油服公司业绩提升的行业基本面辑。作为第 3 篇油服行业深度，本文重点探讨几个问题：问题 1：油气资本开支能否确定性增长？油气公司的盈利能否足以支撑？油价持续回暖带动油气公司业绩提升。国际油气公司 2018 年前三季度整体业绩获得较大提升，如英国石油净利润大幅增长 156%；壳牌石油净利润增速高达 94%。国内“三桶油” 2018 年上半年归母净利润整体增幅达 68%。问题 2：油服公司业绩增长的确定性如何？先行指标订单情况如何？2018 年上半年主要油服公司新接订单增长达 30%以上。如杰瑞股份同比增长 31%；安东油田服务同比增长 113%；海油工程同比增长 88%。问题 3：为什么国际油服巨头股价尚未有很好表现？未来怎么看？油价自 2016 年初至今涨幅超 100%，而国际油服巨头斯伦贝谢、哈利伯顿、NOV 的股价，尚未匹配油价走势。我们认为，美股、港股更多注重已兑现业绩，目前国际油服公司业绩仍然处于回升过程中，尚未达到历史较好水平；A 股更多侧重于趋势，先看订单趋势，展望 6-12 月之后的业绩。问题 4：国家能源安全的力度究竟有多大？哪些领域最受益？下半年国内“三桶油”相继召开专题会议，贯彻国家高层重要批示，研究提升国内油气勘探开发力度，保证国家能源安全。我国原油和天然气缺口分别近 70%、40%，对国家能源安全造成一定威胁。从弹性角度而言，相对陆油和常规油气，我们认为海油、页岩气领域边际增量弹性较大。投资建议：力推杰瑞股份；看好海油工程、石化机械、通源石油等两大投资主线：页岩气与海油相关设备与服务！重点力推杰瑞股份（压裂设备，业绩弹性大）；推荐海油工程（PB 估值 1.1 倍）、石化机械（压裂设备）、中海油服、通源石油、中油工程、惠博普、安东油田服务、华油能源。风险提示：油价大幅下跌风险；地缘政治风险；汇率波动风险,内容目录,一、油气公司业绩提升有望促进扩大资本支出.- 5 -1. 油气公司受益油价上涨业绩提升显著 .- 5 -2. 油气公司净利率回升有望促进扩大资本支出 .- 6 -3. 油服公司业绩释放有一定时滞 .- 7 -二、国际油服巨头盈利水平具有较大提升空间.- 8 -1. 国际油服巨头股价表现与油价不一致 .- 8 -2. 国际油服巨头业绩持续改善，三季度拐点显现.- 9 -3. 油服巨头盈利水平仍处于较低水平，具备较大提升空间.- 9 -三、国内油服公司盈利持续改善，订单增长提高业绩确定性.- 12 -1. 油服公司盈利获得持续改善.- 12 -2. 订单显著增长，提高未来业绩的确定性.- 13 -3. 油服公司资产负债表步入修复阶段.- 14 -四、国家能源安全助推油服板块景气向上.- 15 -1. 三桶油纷纷表态加大油气勘探开发力度.- 15 -2. 我国油气缺口持续扩大，对外依存度高企.- 16 -3. 我国油气进口来源集中，运输途径非自主可控.- 17 -五、投资建议：重点力推杰瑞股份、海油工程、石化机械等.- 20 -1. 杰瑞股份：油服民企龙头有望再次腾飞！.- 21 -2. 海油工程：受益中海油资本开支高增长；海外业务有望成亮点.- 22 -3. 石化机械：中石化旗下，受益国家能源安全、油服板块性大机会.- 22 -4. 中海油服：乘中海油资本支出大增东风，破冰再远航.- 23 -5. 通源石油：国际化射孔龙头， 迈向增产一体化油服企业 .- 23 -6. 中油工程：中石油旗下油气工程龙头，受益油服板块性大机会.- 24 -六、风险提示 .- 25 -,图表目录,图表 1：国际油气公司 18Q3 营收整体增长超 20%.- 5 -图表 2：国际油气公司 18Q3 净利润提升显著.- 5 -图表 3：美国独立油气公司上半年业绩呈现较大增幅.- 6 -图表 4：三桶油营收整体增幅为 12.5%.- 6 -图表 5：三桶油整体业绩增幅达 68%.- 6 -图表 6：油气公司 2015-2017 整体销售净利率处于较低水平.- 7 -图表 7：2018H1 油气公司销售净利率整体持续提升.- 7 -图表 8：油服行业复苏滞后油价约 1-2 年 .- 8 -图表 9：国际油服巨头股价走势与油价走势不一致.- 8 -图表 10：国际油服巨头 2018 年前三季度业绩整体改善（单位：百万美元） .- 9 -图表 11：油服巨头人均营收有所回升，但仍处于低位.- 10 -图表 12：斯伦贝谢 2018Q3 净利率仍处于较低水平 .- 11 -图表 13：哈利伯顿净利率处于爬坡阶段，整体仍处于低位.- 11 -图表 14：NOV 仍在盈亏平衡线上下波动 .- 12 -图表 15：民企业绩获得较大改善.- 13 -图表 16：国企单季度业绩拐点基本确定.- 13 -图表 17：2018H1 各公司新接订单均有较大增长.- 13 -图表 18：中海油服钻井平台日历天使用率显著提高.- 14 -图表 19：国内油服公司资产负债率整体有所改善.- 14 -图表 20：国内部分油服公司财务费用率有所下降.- 15 -图表 21：中石油、中海油提升油气勘探开发力度具体措施.- 15 -图表 22：我国原油缺口持续扩大.- 16 -图表 23：我国原油进口依存度不断攀升.- 16 -图表 24：我国天然气缺口持续扩大.- 17 -图表 25：我国天然气进口依存度不断攀升.- 17 -图表 26：可比国家中我国原油对外依存度处于较高水平.- 17 -图表 27：我国原油进口来源地区分布.- 18 -图表 28：我国原油主要进口来源国分布.- 18 -图表 29：我国超七成进口原油需经过马六甲海峡.- 18 -图表 30：我国已建设中哈、中俄、中缅原油管道.- 19 -图表 31：我国重要的进口原油管线.- 19 -图表 32：我国 LNG 进口快速增长.- 20 -图表 33：2017 年我国管道天然气进口来源国.- 20 -,图表 34：2017 年我国 LNG 进口来源国.- 20 -,图表 35：力推杰瑞股份、海油工程、石化机械，关注中海油服、通源石油、中油工程、惠博普等 .- 21 -,一、油气公司业绩提升有望促进扩大资本支出1. 油气公司受益油价上涨业绩提升显著,国际油气公司 2018 年前三季度业绩提升显著。布油价格自 2016 年初的低点约 30 美元/桶一路走高，近期一度突破 85 美元/桶，涨幅超 180%。油价持续回暖带动油气公司业绩提升。 2018 年前三季度，英国石油营收增长 29%，净利润大幅增长 156%；壳牌石油营收增长 30%，净利润增速高达 94%。整体而言，国际大型油气公司业绩获得较大提升。,图表 1：国际油气公司 18Q3 营收整体增长超 20%,图表 2：国际油气公司 18Q3 净利润提升显著,同时，我们选取 10 家美国独立油气公司进行统计，因部分公司未披露三季报，我们选取半年报进行分析。2018 年上半年 10 家公司合计营收增长 57%，合计净利润增长 114%。其中 EOG 能源上半年业绩同比增长近 25 倍，Whiting 石油与 Jagged 能源同比实现扭亏为盈。在这 10 家独立油气公司中，业绩同比下滑的是 WPX 能源与卡里索油气公司，两家公司的业绩下滑均与其衍生金融工具（主要为原油期货套期保值操作）亏损有关。WPX 能源 2018H1 衍生金融工具亏损 2.23 亿美元，2017H1 收益 3.19 亿美元；卡里索油气 2018H1 衍生金融工具亏损0.97 亿美元，2017H1 收益 0.51 亿美元，如果扣除这部分影响，WPX能源与卡里索油气 2018H1 业绩均为同比增长。,图表 3：美国独立油气公司上半年业绩呈现较大增幅,总营收（单位：百万美元）,净利润（单位：百万美元）,证券代码EOG.NPXD.NPE.NCXO.NFANG.OWLL.NWPX.NCRZO.OJAG.NCDEV.O,证券简称EOG 能源先锋自然资源PARSLEY 能源康休DIAMONDBACK 能源WHITING 石油WPX 能源卡里索油气JAGGED PEAK ENERGYCENTENNIAL 资源开发,20171120854029672586120514811333746267430,2017H152233069415117950568355531892152,2018H1791942358611892100610411027489288434,17H1-18H1YoY52%38%108%60%99%53%85%54%211%185%,20172583833107956482-1238-1687-7676,2017H15219170802295-15316896-7431,2018H1133524420297238217-196636130,17H1-18H1YoY2489%28%188%21%30%-217%-35%-324%,合计,12191,19192,57%,1477,3155,114%,图表 4：三桶油营收整体增幅为 12.5%,国内“三桶油”受益油价回暖，体现较大的业绩弹性。因中海油未公布三季报情况，我们仅分析半年报。 2018 年上半年，中国石油、中国石化、中海油营收分别同比增长 13.6%、 11.5%、 13.2%，整体增幅为 12.5%；而归母净利润增速则分别达 113.8%、 53.6%、 56.8%，整体增幅达 68.1%，表现出较大的业绩弹性。图表 5：三桶油整体业绩增幅达 68%,2. 油气公司净利率回升有望促进扩大资本支出,2015-2017 年油气公司销售净利率处于低点。2014 年油价暴跌以来，油气公司经历了 2015-2017 年的业绩下滑，2017 年净利率同比有所回升，但是整体仍处于较低水平。较低的净利率水平使油气公司在做资本支出计划时倾向于偏保守。,图表 6：油气公司 2015-2017 整体销售净利率处于较低水平,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,埃克森美孚壳牌石油英国石油道达尔雪佛龙中国石油中国石化中海油,11.9%8.3%8.5%9.1%8.2%21.7%5.1%37.9%,11.3%9.0%7.4%9.9%8.6%18.6%4.9%38.9%,10.7%5.8%6.0%6.8%8.9%11.7%1.7%42.3%,7.0%4.6%7.0%7.7%6.2%10.5%4.8%31.0%,8.9%5.6%-1.1%7.7%9.4%10.3%4.1%32.9%,9.4%6.6%6.9%7.6%10.7%7.3%3.1%33.6%,10.9%5.7%3.1%5.9%11.1%5.9%2.4%28.8%,8.3%3.7%6.3%5.0%9.5%6.2%2.4%21.5%,8.9%3.5%1.1%2.0%9.3%5.2%1.7%23.6%,6.8%0.8%-2.9%3.3%3.5%2.4%2.2%11.8%,4.1%2.0%0.1%4.9%-0.4%1.8%3.0%0.4%,8.2%4.4%1.4%5.6%6.7%1.8%3.0%13.2%,2018 年上半年油气公司销售净利率持续回升，有望促进油气公司扩大,资本支出。2018 年以来，原油价格中枢持续上行，2018 年上半年，除埃克森美孚由 2017H1 的 6.4%净利率略微下滑至 6.2%，油气公司净利率整体持续提升。其中，中海油销售净利率提升 6.8pct，其余公司普遍提升 1-3pct。持续提升的净利率有望促进油气公司扩大资本支出。图表 7：2018H1 油气公司销售净利率整体持续提升3. 油服公司业绩释放有一定时滞,油田服务行业与油价高度相关，遵循“油价变化油气公司业绩变化油气公司资本支出变化油服公司订单变化油服公司业绩变化”传导路径。油服公司客户为各油气公司，油气公司的勘探开发资本支出情况直接影响油服行业景气度，而油气公司的勘探开发资本支出主要受到油价的影响。油服公司营收、业绩相对油价的涨跌具有一定时滞。上升与下跌阶段时滞有所不同，整体而言，油价下跌时油服公司营收与业绩在 1 年内就有所反应；而油价上升时，油服公司营收与业绩复苏速度较慢，约有 1-2年的时滞。,图表 8：油服行业复苏滞后油价约 1-2 年二、国际油服巨头盈利水平具有较大提升空间1. 国际油服巨头股价表现与油价不一致,斯伦贝谢、哈利伯顿、 NOV 等国际油服巨头股价涨幅远远弱于油价涨幅。油价自 2016 年初至今涨幅超 100%，而统计斯伦贝谢、哈利伯顿与 NOV的股价，2016 年初至今涨幅分别为-14%、15%、22%，与油价涨幅不匹配。因贝克休斯 2017 年 7 月与 GE 油气部门合并后重新上市，暂不纳入比较范围。图表 9：国际油服巨头股价走势与油价走势不一致依照“油价变化油气公司业绩变化油气公司资本支出变化油服公司订单变化油服公司业绩变化”传导逻辑，油服公司业绩增长确定性较强。然而，我们认为，目前国际油服公司盈利仍处于较低水平，导致国际油服巨头股价走势与油价走势不匹配。随着油气公司订单持续释放，油服公司盈利水平有较大的提升空间。,2. 国际油服巨头业绩持续改善，三季度拐点显现,国际油服巨头业绩整体上涨，我们选取斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯与 NOV 进行分析（如文中无特别说明，均为 GAAP 准则下数据），可以看出，国际油服巨头业绩持续改善，三季度开始业绩拐点显现：,1)2)3)4),斯伦贝谢（SLB）：2018 年前三季度实现营收 246 亿美元，同比增长 10.7%，实现净利润 16.0 亿美元，同比大幅增长 113.5%。第三季度单季度实现营收 85 亿美元，同比增长 7.6%，实现净利润 6.44亿美元，同比增长 18.2%。哈利伯顿（HAL）：2018 年前三季度实现营收 181 亿美元，同比增长 23%，实现净利润 9.9 亿美元，同比增长 174.8%。第三季度单季度实现营收 62 亿美元，同比增长 13.4%，实现净利润 4.35 亿美元，同比增长 19.2%。贝克休斯（BHGE）：2018 年前三季度实现营收 166 亿美元，实现净利润 6400 万美元。第三季度单季度实现营收 56.7 亿美元，环比增长 2%，单季度净利润为 1300 万美元，较二季度单季亏损 1900万美元实现一定程度扭亏。贝克休斯前三季度非经常性项目亏损达4.87 亿美元，主要因重组减值造成，扣非后净利润达 5.51 亿美元，同比增长 17.7%。需注意的是，贝克休斯（BHI）在 2017 年 7 月与GE 油气合并成立新贝克休斯（BHGE），因此同比数据不大具有参考意义，仅进行单季度环比。国民油井华高（NOV）：2018 年前三季度实现营收 61 亿美元，同,比增长 13.5%，亏损 0.43 亿美元，较去年同期约 2.23 亿美元的亏损实现较大幅度减亏。第三季度单季度实现营收 21.5 亿美元，同比增长 17.4%，单季实现净利润 100 万美元，较去年同期 2600 万美元亏损实现扭亏。图表 10：国际油服巨头 2018 年前三季度业绩整体改善（单位：百万美元）,2018.1-9 月,2018Q2 单季度,2018Q3 单季度,营收,营收同比,净利润,净利润同比,营收,净利润,营收,净利润,斯伦贝谢哈利伯顿贝克休斯NOV,2463618059166126055,10.7%23.0%46.0%13.5%,159999264-43,113.5%174.8%147.8%减亏,8303614755482106,430511-1924,8504617256652154,644435131,注：因 2017 年 7 月贝克休斯与 GE 油气合并，同比数据参考意义不大。3. 油服巨头盈利水平仍处于较低水平，具备较大提升空间,国际油服巨头整体受益油价回暖，收入、业绩均有持续回升态势，但是盈利能力仍处于较低水平。如上述分析，油气公司的净利率虽然自 2017年开始有所回升，但是仍然处于较低水平。,通过对比油服巨头的人均营收亦可看出目前油服巨头整体效率尚处于较低位置。如斯伦贝谢员工总数在 2012-2014 年保持在约 12 万人，人均营收由 2012 年的 35.7 万美元攀升至 2014 年的 40.5 万美元；此后受油价暴跌的影响 2015 年底裁员至约 9.5 万人，2016-2017 年稳定在约10 万人，人均营收则下滑至 2016 年低点约 27.8 万美元，虽然 2017 年受益行业回暖，人均营收回升至 30 万美元，但整体仍然处于低位。此外，哈利伯顿与 NOV 在员工数量与人均营收方面整体走势也与斯伦贝谢一致。图表 11：油服巨头人均营收有所回升，但仍处于低位斯伦贝谢净利率持续攀升，但距高油价时期仍有较大差距。斯伦贝谢为全球油服龙头，在全球 100 多个国家/地区开展业务，业务范围覆盖油田服务全产业链。 2014 年下半年全球油价暴跌，公司单季度营收增速也急转直下，持续两年营收增速均为负。从 2017Q1 起斯伦贝谢营收增速开始转正，净利率也出现一定程度回升，但是整体仍处于较低水平。 2018Q3单季度净利率为 7.6%，处于油价暴跌以来的较高水平，但是距高油价时期 13%-15%的净利率水平仍有较大空间。 2017Q4 斯伦贝谢净利率显著下降主要因其净利润为-22.6 亿美元，当季产生了约 22 亿美元减值，其中WesternGeco 业务重组减值约11亿美元，委内瑞拉业务减值计提9.4亿美元。,图表 12：斯伦贝谢 2018Q3 净利率仍处于较低水平,哈利伯顿净利率处于爬坡阶段，整体仍处于低位。哈利伯顿为全球油服龙头，规模仅次于斯伦贝谢。与斯伦贝谢营收趋势大体相似，公司单季度营收增速在油价暴跌阶段持续两年均为负。从 2017Q1 起哈利伯顿营收增速开始转正，净利率也出现一定程度回升，但是整体仍处于较低水平。2018Q3 单季度净利率为 7.0%，处于油价暴跌以来的较高水平，但是距高油价时期 10%-14%的净利率水平仍有较大空间。 2016Q2 哈利伯顿净利率显著下滑主要因其净利润为-32 亿美元，因 2016 年 5 月在美国和欧洲监管部门的反对之下，哈利伯顿取消并购贝克休斯的计划，哈利伯顿在第二季度赔付贝克休斯 35 亿美元。图表 13：哈利伯顿净利率处于爬坡阶段，整体仍处于低位NOV 目前仍在盈亏平衡线上下波动。NOV 是全球油田设备龙头，能够提供石油天然气生产全产业链所需装备、配件等。产品包括海陆钻机、井下设备、吊机等装备。NOV 净利率整体走势与斯伦贝谢、哈利伯顿趋同，但因设备类较服务类相对滞后，目前 NOV 仍在盈亏平衡线附近。,图表 14：NOV 仍在盈亏平衡线上下波动三、国内油服公司盈利持续改善，订单增长提高业绩确定性1. 油服公司盈利获得持续改善,近期，国内上市油服公司相继公布三季报，整体而言，民企油服公司业绩实现大幅提升。如杰瑞股份 2018 年前三季度营收同比增长 42%，归母净利润同比大幅增长 644%，预计全年业绩增长 680%-730%；通源石油 2018 年前三季度营收同比增长 141%，归母净利润同比大幅增长846%。惠博普因工程收入确认时点及资产处置的影响，前三季度归母净利润下滑 63%。国企油服公司业绩拐点基本确定。国企油服公司较民企复苏较慢，但是整体趋势向上，2018Q1 时多数国企油服公司仍处于亏损状态，自2018Q2 开始，国企油服公司单季度业绩纷纷转正，业绩拐点基本确定。如石化机械 2018 年前三季度实现大幅减亏，三季度单季度实现归母净利润 4600 万元，同比增长 40.6%，较二季度单季度 174 万元盈利实现大幅度改善。,图表 15：民企业绩获得较大改善,图表 16：国企单季度业绩拐点基本确定,2. 订单显著增长，提高未来业绩的确定性,各公司新接订单显著增长。订单量为公司未来收入的前瞻性指标，通过统计各油服公司新接订单情况，可看出头部油服公司订单量均有显著增长。因部分公司未公布第三季度的订单情况，我们仅以 2018 年上半年的新接订单作为比较，主要油服公司订单增长达 30%以上。安东油田服务 2018 年上半年新接订单高达 30 亿元，同比增长 113%，其中海外订单达 20.3 亿元，同比增长 148%，提供较大增幅；海油工程上半年新接订单达近 100 亿元，同比增长 88%。图表 17：2018H1 各公司新接订单均有较大增长中海油服的钻井平台利用率也可反映订单量的提升。 2018 年 1-9 月公司钻井平台作业 8041 天，同比增长 25.4%，使用率同比增加了 10.9pct。其中，自升式钻井平台作业 5899 天，同比增长 12.4%，使用率同比增加 4.5pct；半潜式钻井平台作业 2142 天，同比大幅增长 84.0%，使用,率大幅增加 29.4pct。图表 18：中海油服钻井平台日历天使用率显著提高3. 油服公司资产负债表步入修复阶段,2017 年以来，部分油服公司资产负债率获得一定改善。过去几年部分油,服公司资产负债率大幅上升，如石化油服资产负债率在 2017 年达到高点 103%。2017 年以来随着行业整体逐步复苏，部分油服公司资产负债率获得一定改善，如中油工程、中海油服、博迈科等。资产负债率下降对于公司财务费用率下降具有积极作用。图表 19：国内油服公司资产负债率整体有所改善,公司石化油服中油工程中海油服海油工程石化机械杰瑞股份通源石油惠博普博迈科,201223.2%69.8%56.9%49.4%44.5%32.5%21.4%21.6%54.5%,201333.2%67.6%53.0%41.0%47.6%41.4%22.8%27.2%54.3%,201477.0%72.9%45.5%34.0%46.5%27.2%23.0%45.1%49.8%,201571.1%97.8%49.9%26.9%63.7%22.8%20.8%34.3%58.8%,201688.7%81.5%56.2%22.3%71.8%19.8%21.8%52.3%30.0%,2017103.4%75.1%53.0%18.6%72.9%21.1%25.9%53.2%14.4%,2018Q389.8%76.0%53.5%16.9%77.0%25.7%24.3%51.0%11.2%,图表 20：国内部分油服公司财务费用率有所下降,公司石化油服中油工程中海油服海油工程石化机械杰瑞股份通源石油惠博普博迈科,2012-0.2%4.6%1.9%1.1%1.1%-0.1%-6.2%-2.0%2.5%,