百货行业研究框架系列报告一：国际视野下的百货行业.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业专题报告 可选消费 | 零售 推荐 （ 维持 ） 国际 视野下的百货行业 2018年 03月 06 日 百货行业研究框架系列报告一 上证指数 3290 行业规模 占比 % 股票家数（只） 67 1.9 总市值 （亿元） 7647 1.4 流通市值（亿元） 5071 1.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.2 -3.1 -8.2 相对表现 5.8 -7.3 -25.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、春节返乡观察系列 不同线级城市的零售渠道变迁 2018-03-01 2、春节返乡观察系列 超市兴衰的三地缩影 2018-02-27 3、腾讯等巨头入股万达，解读各自的“小目标” 2018-02-01 许荣聪 021-68407349 xurccmschina S1090514090002 经历电商冲击的低迷后，新零售大潮冲击线下，百货行业也迎来改革和创新 。本文在此时点 ， 对美国和日本的百货发展 情况 做一个简要的 梳理，站在全球视野下看中国的百货行业 。 美国 和日本百货起步较早，经历了初创、成长、增长放缓、调整发展、衰退和整合转型等一系列成长历程后，逐步走向成熟。中国百货目前发展尚不成熟，美、日百货行业的发展趋势和成长路径值得借鉴。聚焦美、日百货的龙头公司，探究其发展历程、经营策略和经营状况对于中国百货的发展和转型具有一定的参 考价值 。 美国百货 ： 业态成熟 ， 龙头引领转型 。 从南北战争到 20 世纪中期，百货公司在 美国 各大中心城市兴起。 20 世纪中后期开始，一系列新兴业态的崛起对百货业造成强烈冲击。 20 世纪末至今，业内企业分化，巨头百货公司引领企业转型。其中最具代表性的公司之一就是梅西百货。梅西百货通过一系列兼并收购及 M.O.M 战略的实施不断扩大公司规模，提升公司业绩，成效显著。近年来新业态冲击强烈， 梅西百货 频频关店，经营业绩有下滑。 日本百货 ： 走势低迷 ， 企业分化严重 。 1914 年三越百货店 的正式开业标志着百货店在日本诞生。随着 20 世纪 90 年代泡沫经济的破灭， 零售疲软，便利店、超市不断扩张，百货进入整合转型时期。永旺是日本的大型零售集团，经营综合购物百货公司为其核心业务。强大的集团规模、多元化的经营模式和 丰富零售业务经验使其成为日本购物中心的王者 ，综合业绩稳定。 高岛屋是日本最大的百货公司之一，拥有 180 多年的历史。近年来随着日本百货行业的整体下滑，高岛屋的业绩状况也逐渐走低，客户流失严重。 并购或将成为中国百货未来发展趋势 ， 创新转型势在必行 。 对比美、中、日代表百货企业市值及估值可以发现， 中国百货市值 目前 处于较低水平，估值在 20x 左右。在新零售浪潮变革和百货行业集中度提升的背景下，还有一定上升空间。 纵观美国和日本的百货龙头发展史 ，并购在推动行业集中度上升、龙头公司规模扩大的过程中发挥着至关重要的作用。 在中国百货逐步走向成熟的过程中，并购重组或成行业集中度上升的重要推动力。 另外，面对新兴业态的冲击，中国百货应借鉴美国和日本传统百货的发展经验，及时革新企业理念和管理销售模式，求得发展新方向。 风险提示 ： 消费习惯 改变 ， 线上持续冲击 ； 并购 重组 不及预期等 ； -20-100102030Mar/17 Jun/17 Oct/17 Jan/18(%) 零售 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、美国百货：业态成熟，龙头引领转型 . 4 （一）百年沉浮，新业态崛起冲击不断 . 4 （二）梅西百货： M.O.M 战略助力企业转型 . 6 二、日本百货：走势低迷，企业分化严重 . 9 （一）发展遭遇瓶颈，亟待整合转型 . 9 （二）永旺：购物中心王者 . 12 （三）高岛屋：没落的百货贵族 . 14 三、从美、日百货看中国百货发 展 . 15 （一）全球化市值估值讨论 . 15 （二）美、日百货发展对中国的启示 . 16 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：美国百货百年沉浮史 . 4 图 2：美国 GDP 及人均收入变化情况 . 4 图 3：美国单月社会零售总 额变化情况 . 4 图 4：日用商品市场里传统百货市场份额不断压缩 . 5 图 5：网购零售额占零售总额比例逐年攀升 . 5 图 6：美国百货行业 CR4（ %）整体水平较高 . 6 图 7：梅西百货发展历程 . 6 图 8：梅西百货主要销售品类 (2016) . 7 图 9：梅西百货以自有分销中心为主 . 7 图 10：两次并购事件前后营收变化（百万美元） . 7 图 11：并购 及 M.O.M 的实施效果显著 . 7 图 12：梅西百货关店数逐年增加 . 8 图 13：梅西百货盈利能力减弱 . 8 图 14：梅西百货同店销售重拾 增长 . 8 图 15：梅西百货估值及市值变化情况 . 9 图 16：日本百货发展史 . 10 图 17：日本 GDP 及人均可支配收入变化情况 . 10 图 18：日本零售走势低迷 . 10 图 19：日本百货市场份额压缩 . 11 图 20：百货销售额下滑，便利店增长快 . 11 图 21：日本百货行业 CR4（ %）基本稳定 . 11 图 22：永旺历史 沿革 . 12 图 23：永旺各项业务营收占比变化情况 . 12 图 24：百货销售额下滑，便利店增长快 . 12 图 25：永旺集团近几 年营收变化 . 13 图 26：毛利率小幅波动 . 13 图 27：永旺估值及市值变化情况 . 13 图 28：高岛屋各业务营业利润占比 . 14 图 29：高岛屋营收变化情况 . 14 图 30：高岛屋客户数增长情况 . 14 图 31：高岛屋盈利能力变化情况 . 14 图 32：高岛屋估值及市值变化情况 . 15 图 33：美、中、日估值市 值比较 . 15 图 34：中国百货行业集中度低 . 16 表 1： 04-06 年大型百货并购案例 . 5 表 2：近年日本百货业部分大型并购整合案例 . 11 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、美国百货：业态成熟，龙头引领转型 （一） 百年沉浮，新业态崛起冲击不断 从南北战争到 20 世纪中期，美国城市化进程推进，百货公司在美国各大中心城市兴起。20 世纪中后期开始，连锁店、超市、会员店、折扣店、电商等新兴业态依次崛起并迅速抢占市场份额，对百货业造成强烈冲击。 20 世纪末至今，业内企业分化，兼并收购持续不断，美国百货公司企图通过转型摆脱困境。 图 1：美国百货百年沉浮史 资料来源：招商证券 21 世纪以来美国 GDP 及人均收入整体水平上升，零售额以较稳定速度增长， 08 年受经济危机有影响较大幅度下降。 图 2： 美国 GDP 及人均收入变化情况 图 3： 美国单月社会零售总额变化情况 资料来源： Bloomberg，招商证券 资料来源： Bloomberg，招商证券 新业态崛起冲击不断。 20 世纪末以来 ，大型超市、仓储会员店、折扣店等新兴业态如雨后春笋般迅速崛起，传统百货行业市场份额被严重压缩。 2000 年以来 ， 网络零售异军突起 ，网购零售额占零售总额比例逐年攀升，从 2000 年的 0.92%上升至 2016 年的7.20%，对百货业乃至整个实体零售业造成全面冲击。 010000200003000040000500006000005,00010,00015,00020,000国内生产总值 (USD, 十亿 ) 人均收入（美元）（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000零售额 (百万美元 ) 变化百分比 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 4： 日用商品市场里传统百货市场份额不断压缩 图 5： 网购零售额占零售总额比例逐年攀升 资料来源： Bloomberg，招商证券 资料来源： Bloomberg，招商证券 自营实现产品差异化。 美国百货公司主要采取自营模式经营：买断式经销 +自主品牌建设。采购环节，通过自主采购及品类管理，实现产品差异化及自主定价。销售渠道方面采取复合渠道销售，打造线上线下渠道协同机制。同时，美国百货具有“百货 -优价百货 -奥特莱斯 -海外”的成熟的商品退出机制，有效降低了运营风险，提高商品流通效率。 并购推动行业集中度提升 。 受到新兴业态冲击，美国百货经历了两次行业性集中并购行为。 1993-1998、 2003-2008 是美国百货的两次并购潮 。并购是推动百货行业整合和行业集中度提升最有效的途径之一。近二十年来美国传统百货并 购案例不断，经过一系列兼并整合，行业集中度整体水平较高。近年竞争加剧，集中度有下滑趋势。大型兼并收购有助于经营状况不佳的百货联合经营，扩大企业规模和影响力，发挥规模效应，推动企业转型。 表 1： 04-06 年大型百货并购案例 年份 事件 2004 五月百货收购塔吉特的 62 家马歇尔菲尔德连锁商店 2005 联合百货和五月百货合并 2005 西尔斯公司与凯马特（ Kmart）合并 2006 联合百货集团并购五月百货 资料来源：招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他日用品商场 :其他 仓储会员店和超市百货公司 (不包括折扣百货公司 ) 折扣百货公司0.92%2.08%3.58%5.36%7.20%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 6： 美国百货行业 CR4（ %）整体水平较高 资料来源： Euromonitor，招商证券 （二）梅西百货： M.O.M 战略助力企业转型 梅西百货由 Rowland Hussy Macy 创立于 1858 年，是美国著名的百货公司。从创立之初到现在的 160 年间，经历了发展、破产、合并、再发展、转型升级的一系列成长历程。 梅西百货主要采取买断式经销 ， 以自主品牌为主 。 采取 “实体门店 +网络购物 +电视购物”的 复合渠道销售 。从分销渠道来看，以自有分销中心为主，目前自有分销中心占比超过 70%。 63.5 62.2 60.859.1 58.5 56.70.010.020.030.040.050.060.070.02012 2013 2014 2015 2016 2017图 7：梅西百货发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 8：梅西百货主要销售品类 (2016) 图 9：梅西百货以自有分销中心为主 资料来源： Bloomberg，招商证券 资料来源： Bloomberg，招商证券 M.O.M 及并购战略助力企业逆势增长。 梅西百货作为美国传统百货巨头，也受到了新兴业态和电商的强烈冲击。但自从 2008 年提出 M.O.M 战略后，营业收入呈现逆势增长，战略效果显著。 M.O.M 战略即魔术营销 （ Magic Selling）、全渠道 (Omnichannel)和 本地化（ My Macys）。 魔术营销是指 通过节日活动、庆典表演、文艺展览等方式充分贴近消费者，开发自有品牌。全渠道战略强调以客户为中心，以线下为根本，促进线上和线下多渠道销售。此战略利于提高存货周转率和运营效率，也创造了梅西百货相对于传统线下百货及纯电商 的独特竞争优势。本地化是指加强自主经营，研究核心消费者消费行为。 并购是梅西百货发展扩大的又一战略。近 20 多年来梅西百货并购案例不断，并购后合并企业经验互享，伴随着规模效应及品牌扩张效应，销售额大幅提升，经营状况得到改善。 图 10： 两次并购事件前后营收变化（百万美元） 图 11： 并购及 M.O.M 的实施效果显著 资料来源： Bloomberg，招商证券 资料来源： Bloomberg，招商证券 女士配饰、内衣、鞋、化妆品、香水 , 38%女装 , 23%男装和童装 , 23%家居用品及其他 , 16%27.27%72.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016其他分销中心 自有分销中心599413701.5157762239005,00010,00015,00020,00025,000并购前 并购后联合百货收购梅西百货 梅西百货收购五月百货05001,0001,5002,0002,500 营业收入（亿元） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 门店数回升 ， 盈利能力 有所下滑 。 17 年以前 整体 关店数大于开店数， 13 年以后 年关店数量增长较快， 16 年 高 达 66 家 。（ 15 年收购 Bluemercury 导致门店数额外增加 62 家。）但 17 年总门店数量回升，新开门店数增加至 51 家， 门店 数净增 28 家 。 梅西百货 18年 2 月宣布将在 19 年年初再关闭位于 Redmond 的一家门店，到期其 2016 年宣布的百家门店关闭计划将完成 83 家门店的关闭。之后关店数 或有减少趋势 。 近五年 整体 盈利水平有所下降 ， 14 年至 16 年 扣非归母净利润逐年减少， 但 17 年有所回升，较 16 年同比增长约 37%。 17 年 营业收入同比下降 3.7%。 毛利率整体水平也有小幅下滑。受零售转型及新业态冲击的影响，梅西百货市场份额不断萎缩，导致近年频频关店，盈利能力减弱，业绩下滑。 图 12：梅西百货关店数逐年增加 图 13：梅西百货盈利能力减弱 资料来源： Bloomberg，招商证券 资料来源：， wind，招商证券 同店销售重拾增长 。 梅西百货 15Q1 至 17Q3 季度同店销售一直处于负增长状态， 16年一季度、 17 年一季度同店销售分别下滑 6.1%、 5.2%。 2017 年第四季度同店销售增长 1.3%，时隔三年再度获得正增长率 ，盈利能力有所改善。 图 14：梅西百货同店销售重拾增长 资料来源： Bloomberg，招商证券 842 841 840 823 868 829 85201020304050607001002003004005006007008009001,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017期末门店总数 新开门店数（扣除收购因素） 关店数93.35 97.52 78.29 53.98 74.14 40.12% 40.00%39.08%39.40%38.99%38%39%40%41%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002013 2014 2015 2016 2017营业收入（亿元） 扣非归母净利润（亿元）毛利率(8)(6)(4)(2)024 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 梅西百货估值及市值分析 ： 1995 年联合百货并购梅西百货、 2005 年梅西百货收购五月百货，两次并购事件推动市值和估值快速上升 2007 年市值达到近 20 年来最高，超过1500 亿元；受 2008 年全球经济危机影响， 08-09 年市值和估值下跌剧烈； 08 年开始实施 M.O.M 战略之后， 09 年到 15 年市值一路上扬，成倍增长； 16 年梅西百货宣布“百家门店关闭计划”，之后频频关店，业绩不佳，估值和市值开始逐渐走低。 图 15：梅西百货估值及市值变化情况 资料来源： Bloomberg，招商证券 二、日本百货：走势低迷，企业分化严重 （一） 发展遭遇瓶颈，亟待整合转型 1905 年三越绸布店发表“百货店宣言”， 1914 年三越百货店正式在东京都内开业，标志着作为实体形态的百货店在日本诞生。随着 20 世纪 90 年代泡沫经济的破灭，日本经济下滑，零售疲软，行业整合加速。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0002004006008001,0001,2001,4001,6001,8001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017市值（亿元） PE（右轴） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 16：日本百货发展史 资料来源：招商证券 资本泡沫破灭，零售走势低迷 。 近 20 年来 GDP 走势经过一段时间的停滞开始缓慢复苏，人均可支配收入逐渐回升。 90 年代泡沫经济破灭，零售疲软，单月零售销售额增速缓慢甚至出现负增长。 图 17：日本 GDP 及人均可支配收入变化情况 图 18：日本零售走势低迷 资料来源： Bloomberg，招商证券 资料来源： Bloomberg，招商证券 从占比趋势来看，便利店业态市场份额扩大，百货市场份额被严重压缩。从整体销售金额来看，目前超市销售额最高，市场份额最大，占比稳定。便利店次之，百货市场份额和销售金额最少。 90951001051101150100,000200,000300,000400,000500,000600,0001997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015GDP（十亿日元） 人均可支配收入指数-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016单月零售销售额（十亿日元） YOY（ %） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 19：日本百货市场份额压缩 图 20：百货销售额下滑，便利店增长快 资料来源： wind，招商证券 资料来源： wind，招商证券 日本百货是联营模式先驱。 日本百货约 90%属于联营模式，不承担风险也无自主定价权，属于 “圈地 +收地租”的发展模式，是中国及东南亚各国的效仿对象。采购环节以联销为主，自采和自主品牌为辅，销售环节以实体门店为主，线上渠道为辅。 行业集中高 ， 四强领军 。 日本百货行业集中度较高 ，且基本保持稳定， CR4(%)在 51左右波动。 2008 年 4 月 1 日伊势丹和三越合并，日本百货业进入了高岛屋、先驱零售、新千禧、三越伊势丹四强领军时代。 表 2：近年日本百货业部分大型并购整合案例 年份 事件 2003 日本西武百货与 SOGO 崇光百货集团统合，并更名为千禧零售 2005 日本零售巨头 Seven&I Holding 收购千禧集团 2007 日本第四大百货企业大丸和第八大百货企业松坂屋宣布合并成立新公司 2008 日本第三大百货企业三越百货和第五大百货企业伊势丹宣布合并成立新公司 资料来源：招商证券 图 21： 日本百货行业 CR4（ %）基本稳定 资料来源： wind、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1997-041998-061999-082000-102001-122003-022004-042005-062006-082007-102008-122010-022011-042012-062013-082014-102015-122017-02百货 超市 便利店0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001997-041998-061999-082000-102001-122003-022004-042005-062006-082007-102008-122010-022011-042012-062013-082014-102015-122017-02百货商店销售额（百万日元） 超市销售额（百万日元）便利店销售额（百万日元）51.5 50.7 50.5 51.2 51.2 51.0 0.010.020.030.040.050.060.02012 2013 2014 2015 2016 2017 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 （二）永旺：购物中心王者 永旺是日本著名零售集团公司，旗下包括 AEON Co. Ltd. 及一百多间附属公司。 AEON Co. Ltd.拥有逾 30 年经营零售业务之经验，尤以经营综合购物百货公司为其核心业务。 图 22： 永旺历史沿革 资料来源：公司官网，招商证券 零售为主，多元化经营 。 永旺集团从事零售业务、综合金融业务及服务业务。零售是永旺集团的核心业务，包括百货、超市、购物中心、便利店、药店、专卖店等零售业态。在永旺的主要业务中，零售业务营收占比维持在 80%左右水平。 门店数量小幅扩张。 公司门店数量保持小幅扩张趋势，海外门店数增速较快 。 食品超市门店数量最多。 图 23：永旺各项业务营收占比变化情况 图 24：百货销售额下滑，便利店增长快 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016综合百货超市 食品超市、小型店及折扣店综合金融业务 商业地产开发一般服务及专卖店2572 2657 2738 2840 2869 2928 2966 29982162 2187 21952221 2227 2242 2241 22630.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000海外门店数 国内门店数 门店总数环比增速 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 营收增速下跌 ,毛利率小幅波动。 公司 总营业收入保持持续增长趋势， 海外营收占比小幅上涨，近三年基本保持在 8%以上 。 16 年营收增速大幅下跌 。近年来综合超市百货营收有小幅波动，基本保持稳定。毛利率在 35%左右波动。 图 25：永旺集团近几年营收变化 图 26： 毛利率小幅波动 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 永旺估值及市值分析 ： 公司 2000 年收购八佰伴， 2003 年合并 Mycal， 2005 年接手经营不善的日本家乐福， 2006 年再与丸红联手支援大荣百货。 2007 年合并子公司Diamond City，期间公司规模扩大，估值市值成倍上升； 08 年金融危机后，消费者趋于节俭型消费习惯，市值和估值受到冲击； 2011-2016 年，公司加速海外布局，在中国、柬埔寨、越南、泰国、马来西亚等多地开设新门店， 2012 年永旺中国正式启动，估值和市值双回升， PE（ TTM）在 2016 年首次超过 200x，达到近 30 年来的峰值。 图 27：永旺估值及市值变化情况 资料来源： Bloomberg，招商证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002012 2013 2014 2015 2016总营收（亿日元） 营业收入同比增速海外营业收入占比34.81% 34.74%35.47%35.69%35.20%35.76%34%35%36%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002011 2012 2013 2014 2015 2016综合超市百货营业收入（亿日元） 毛利率0.0050.00100.00150.00200.00250.0002004006008001,0001,2001,4001,6001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017市值（亿元） PE(TTM) 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 （三） 高岛屋：没落的百货贵族 高岛屋创立初是京都的一家二手服饰及棉料织品零售商，创立于 1831 年。高岛屋是日本最大的连锁百货公司之一，具有 180 多年历史，主要销售中高档的服饰、鞋帽、黄金珠宝等，在日本国内拥有 20 余家连锁店。 百货仍是主营业务 。 高岛屋百货业务营业利润占比约 40%，近年来占比有下滑趋势。房地产和信用卡营业利润占比增速较快。百货业务营业收入金额及占比双双下滑。但其营收占比达 88%以上，仍是主要收入来源。 图 28：高岛屋各业务营业利润占比 图 29： 高岛屋营收变化情况 资料来源： Bloomberg，招商证券 资料来源： Bloomberg，招商证券 公司客户数量呈现负增长趋势， 09 年受经济下滑影响顾客流失严重。近年门店数量基本不增长。 盈利能力 15 年有较大幅度下降， 16 年利润回升。除 15 年以外，毛利率整体维持 30%左右水平，净利率在 2%左右的较低水平波动。 图 30：高岛屋客户数增长情况 图 31： 高岛屋 盈利 能力变化情况 资料来源： Bloomberg，招商证券 资料来源： Bloomberg，招商证券 -20%0%20%40%60%80%100%百货 房地产 信用卡 室内装修 其他批发零售84%85%86%87%88%89%90%91%02004006008001,0001,200营业收入（十亿日元） 百货收入（十亿日元）百货收入占比-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016客户数增长率30.41% 30.20% 30.21%24.82%29.76%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012142012 2013 2014 2015 2016扣非归母净利润（亿元） 销售毛利率销售净利率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 高岛屋估值及市值分析 ： 以泡沫经济时代为分水岭，日本零售业在 1996 年达到发展的顶峰，此外， 1993 年 -1996 年，新加坡、大叶、新宿高岛屋商业中心相继开幕，期间市值和估值上扬较快； 2006 年日本桥高岛屋的大楼被认定为“历史的建筑物”，扩大了品牌声誉，这一期间市值处于较高水平； 2008 年经济危机导致业绩下滑，同时，高岛屋疑似漏税申报约 2 亿 9500 万元，造成不良影