纯碱行业深度报告：供需格局改善，价格中枢继续上行.pdf

化工 | 证券研究报告 板块最新信息 2018 年 5 月 22 日 Table_IndustryRank 强于大市 相关研究报告 Table_relatedreport 化工行业 2017 年年报及 2018 年一季报总结20180506 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 化工 Table_Analyser 余嫄嫄 * (8621)20328550 Yuanyuan.yubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517050002 王海涛 (8610)-66229353 haitao.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518020002 *鞠龙为本报告重要贡献者 Table_Title 纯碱 行业 深度报告 供需格局改善，价格中枢继续上行 Table_Summary 随着 供给侧改革推进，纯碱产能增速放缓，叠加行业检修，纯碱库存下降，供 给偏紧。同时下游玻璃、日用化学品等领域需求尚可，纯碱价格上涨明显，景气度有望延续。 建议关注 纯碱行业相关 上市 公司。 支撑评级的要点 玻璃 产量有望超预期带动纯碱需求 。 纯碱下游消费结构主要是平板玻璃、日用玻璃、氧化铝、洗涤剂、化学品和其他等， 其中玻璃占总需求的 55%。 截止 2018 年 5 月， 国内玻璃 冷修恢复增加生产线 7 条，恢复产能 5,300 吨 /日熔量，增加冷修生产线 3 条，减少产能 1,800 吨 /日熔量 。 加上后续复产计划， 玻璃复产 有望 高于预期，带动玻璃产量增加，从而推动纯碱需求稳步向好。 洗涤剂 ， 泡花碱 、印染 行业需 求回升 。 纯碱还广泛应用于洗涤剂、泡花碱、布匹印染制造等领域。根据 Wind 数据， 2018 年前四个月，化工合成洗涤剂产量为 324.40 万吨，小幅回升。其次，泡花碱可用于洗衣粉、肥皂等洗涤剂的原料 ， 其总体需求近期有所回升。第三印染布领域，下游纺织服装行业经历多年去库存后温和复苏，带动印染布及上游需求回暖。 2017 年前 11 个月，我国规模以上印染企业印染布产量 491.40 亿米，同比增长 5.63%。 纯碱产能 增速放缓，库存下降 。 2017 年国内产能为 3,035 万吨，开工率达 89%， 同比 上升 2.19%。 产能 增速放缓的原因 包括 ： 第一， 联碱法副产氯化铵进入下行周期， 联碱法 产能 降负荷 。 第二 ，按纯碱行业准入条件 限制 ，扩产门槛较高，产能扩张受限。 从 短期 供给 看， 目前纯碱社会库存为 22.5 万吨，处于历史 低 位水平 。 受益供需格局改善，纯碱价格再次见底回升。 经历了四年筑底期，纯碱供求改善， 2016 年下半年迎来转机 ， 纯碱价格见底震荡上涨 。 2017 年 11月达到 2,525 元 /吨。由于市场预期经济转弱， 纯碱库存上升 ， 春节后纯碱 价格下跌至 1,700 元 /吨。 随着采暖季结束，下游复工 ， 叠加部分工厂检修，纯碱库存持续走低 ， 价格回升 。 4-6 月前后国内停车 检修较多， 同时青岛上合峰会对周边产能影响 。判断纯碱价格将 继续 上涨 。 评级面临的主要风险 环 保风险 ： 随着国家环保政策的日趋严峻，各项环保指标更加细化和严格， 部分公司产能可能面临停产或者限产 ； 需求 风险： 房地产增速下滑，纯碱需求 低迷 致使产品价格下跌 风险 。 投资建议 随着 纯碱行业复苏， 相关公司 业绩 将 提升 ，建议关注。 A 股 中生产纯碱的上市公司主要有山东海化、三友化工、远兴能源等。 从 产品价格 弹性角度， 纯碱价格每上涨 100 元 /吨 ， 上述 3 家公司 将 分别增厚 EPS 为 0.20元、 0.09 元、 0.02 元。 2018 年 5 月 22 日 纯碱行业深度报告 2 目录 纯碱价格再度上涨 . 4 纯碱需求持续增长 . 5 纯碱用途广泛 . 5 地产市场繁荣，纯碱消费增加 . 5 洗涤剂 、泡花碱 等行业拉动纯碱消费 . 7 供给端：产能增速放缓，开工率稳步上升 . 9 国内纯碱生产工艺 分 为氨碱法和联碱法 . 9 行业产能收缩，开工率不断提升 . 9 重点公司分析 . 12 山东海化：弹性最大的纯碱标的 . 12 三友化工：国内最大的纯碱生产商 . 12 远兴能源：天然碱企业，成本优势明显 . 13 风险提示 . 14 2018 年 5 月 22 日 纯碱行业深度报告 3 图表 目录 图表 1. 重质纯碱与原盐等原料价差扩大 .4 图表 2. 纯碱库存持续下降 .4 图表 3. 纯碱工业产业链 .5 图表 4. 纯碱行业下游需求结构 .5 图表 5. 我国纯碱表观消费量 .5 图表 6. 平板玻璃销量与房地产竣工面积同比增速 .6 图表 7. 平板玻璃销量与房地产竣工面积正相关 .6 图表 8. 国内房屋新开工面积和平板玻璃产量累计同比走势 .6 图表 9. 国内浮法玻璃产能逐年增加 .7 图表 10. 浮法玻璃冷修日熔量 .7 图表 11. 2018 年新增冷修生产线（截止 2018 年 5 月） .7 图表 12. 2018 年冷修复产生产线（截止 2018 年 5 月） .7 图表 13. 合成洗涤剂产量平稳 .8 图表 14. 印染布匹产量恢复增长 .8 图表 15. 国内纯碱产能工艺占比 .9 图表 16. 纯碱制备方法优缺点总结 .9 图表 17. 产能利用率提升 . 10 图表 18. 纯碱企业产能分布 . 10 图表 19. 国内目前主要纯碱生产企业明细 . 10 图表 20. 2011 年以来国内纯碱产能关闭明细 . 11 图表 21. 未来国内新增产能明细 . 11 图表 19. 2018 年二季度纯碱装臵检修计划列表 . 11 图表 22. 2017 年山东海化营业收入大幅增 长 . 12 图表 23.公司扭亏为盈 . 12 图表 24. 2017 年三友化工营业收入大幅增长 . 12 图表 25. 三友化工归母净利润情况 . 12 图表 26. 2017 年远兴能源营业收入规模不断扩大 . 13 图表 27. 2017 年远兴能源扭亏为盈 . 13 图表 28. A 股 上市公司纯碱 价格每上涨 100 元的 EPS 弹性 . 13 附录图表 29. 报告中提及上市公司估值表 . 14 2018 年 5 月 22 日 纯碱行业深度报告 4 纯碱 价格再度上涨 自 2018 年 3 月底 起，纯碱价格 底部反弹 ，截止 5 月 20 日，重质碱价格 为 2,100 元 /吨， 涨幅 为 23.53%，轻质涨幅 为 2,050 元 /吨，涨幅为 24.24%； 这是自 2017 年 5 月，价格大幅上涨回落后，纯 碱价格再度上涨。从库存数据看， 根据隆众资讯最新数据， 2018 年 5 月纯碱全国库存已经降至 22.5 万吨 的 较低水平 ，可能加剧市场供货紧张的局面 。 图表 1. 重质纯碱 与原盐等原料 价差扩大 图表 2. 纯碱库存持续下降 05001,0001,5002,0002,5003,0002013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01价差 重质纯碱价格( 元 / 吨 )01020304050607080901002017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04纯碱库存( 万吨 )资料来源： 百川资讯 ，中银证券 资料来源： 隆众资讯 ，中银证券 2018 年 5 月 22 日 纯碱行业深度报告 5 纯碱需求持续增长 纯碱用途广泛 纯碱化学名为碳酸钠，又称为苏打，是一种白色粉末，有吸湿性。纯碱可以分为工业级和食品级。按照颗粒 粒径的不同，工业级又可以分为轻质纯碱和重质纯碱。纯碱的应用领域非常广泛，下游主要为平板玻璃、日用玻璃、轻工与印染、洗涤剂等。纯碱也可用于化工中制取钠盐、金属碳酸盐等；在洗涤领域，纯碱可用于生产肥皂、洗衣粉、洗涤剂等。 图表 3. 纯碱工业产业链 煤 炭 /天 然 气 合 成 氨原 盐石 灰 石二 氧 化 碳碳 酸 钠氨 碱 法氧 化 钙 氢 氧 化 钙煤 炭 /天 然 气 合 成 氨原 盐氯 化 铵 复 合 肥氧 化 铝玻 璃添 加 剂洗 涤 剂联 碱 法资料 来源： 中国产业信息网、 中 银证券 地产市场繁荣，纯碱消费增加 玻璃是纯碱最重要下游应用领域，占纯碱总消费量的 56%；其次，无机盐占比达到了 18%，主要应用于造纸以及印染行业。根据卓创资讯数据，我国 2017 年纯碱表观消费 量为 2,577 万吨，同比增长7.24%，主要归功于纯碱行业下游玻璃需求，造纸和印染等行业的景气提升。 图表 4. 纯碱行业下游需求结构 图表 5. 我国纯碱表观消费量 玻璃56%无机盐18%氧化铝3 %合成洗涤剂6%其他17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017我国纯碱表观消费量（左轴） 同比（右轴）( 万吨 )资料来源： 卓创资讯，中银证券 资料来源： 卓创资讯，中银证券 2018 年 5 月 22 日 纯碱行业深度报告 6 玻璃消费主要来自建筑和汽车。 建筑行业占玻璃需求的 72%。第二大需求来自汽车行业，约占 15%。我们通过对历史数据分析，在 2010-2017 年期间，房地产竣 工面积 与 平 板玻璃销量趋势正相关 。 图表 6. 平板玻璃销量与房地产竣工面积 同比增速 图表 7. 平板玻璃销量与房地产竣工面积正相关 - 20%- 10 %0%10%20%30%40%50%2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03房屋竣工面积同比增速 平板玻璃销量同比增速5678910111213141502468101214162010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017平板玻璃产量（左轴） 房屋竣工面积（右轴）( 亿重量箱 ) ( 亿平方米 )资料来源： 万得 ，中银证券 资料来源： 万得 ，中银证券 房地产开工增速企稳，玻璃需求尚可 。受益于建筑行业发展， 2017 年平板玻璃产量达 7.67 亿重量箱，同比增长 2.6%。从历史数据上来看，玻璃需求量较房屋新开工存在滞 后性， 2018 年 一季度 房地产新开工面积 为 3.46 亿平方米，同比增长 9.68%，增速 略有回升 。而 2017 年 三季度、 四季度 增速分别为6.83%、 7.02%，预计今年玻璃总需求仍将维持小幅增长的趋势。 图表 8. 国内房屋新开工面积和平板玻璃产量累计同比走势 - 15 %- 10 %- 5%0%5%10%15%20%25%- 40 %- 20 %0%20%40%60%80%2010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/02房屋新开工面积累计同比（左轴） 平板玻璃产量累计同比（右轴）资料来源： 万得， 中银证券 另一方面， 根据玻璃信息网统计， 目前 我国浮法玻璃产能 8.67 亿重箱 ， 行业开工率为 86.93%。 截止2018 年 5 月， 冷修恢复增加生产线 7 条，恢复产能 5,300 吨 /日熔量 ，增加冷修生产线 3 条，减少产能1,800 吨 /日熔量 。 再加上其他计划复产的产线， 可能造成玻璃 产量超出之前的市场预期，进而影 响到上游 纯碱需求。 2018 年 5 月 22 日 纯碱行业深度报告 7 图表 9. 国内浮法玻璃产能逐年增加 图表 10. 浮法玻璃冷修日熔量 0%20%40%60%80%100%120%02468102011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01在产产能（左轴） 产能利用率（右轴）( 亿重箱 )05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03浮法玻璃冷修日熔量( 吨 / 天 )资料来源： 万得 ，中银证券 资料来源： 万得 ，中银证券 图表 11. 2018 年 新增 冷修生产线 （截止 2018 年 5 月） 冷修时间 地区 产线 日熔量（吨） 2018 年 2 月 安徽 信义节能玻璃（芜湖）有限公司 700 2018 年 3 月 广东 华尔润集团江门玻璃有限责任公司 900 2018 年 4 月 河北 沙河市德金玻璃有限公司 200 预计 5 月底 安徽 安徽凤阳玻璃有限公司 700 计划下半年冷修 安徽 信义节能玻璃（芜湖）有限公司 900 计划下半年冷修 湖北 荆州市亿钧玻璃股份有限公司 900 计划下半年冷修 湖北 湖北三峡新型建材股份有限公司 600 资料来源： 中国玻璃信息网 ，中银证券 图表 12. 2018 年 冷修复产 生产线 （截止 2018 年 5 月） 点火时间 地区 产线 日熔量（吨） 2018 年 1 月 湖北 永安县耀威玻璃有限公司 450 2018 年 1 月 浙江 浙江旗滨玻璃有限公司 900 2018 年 1 月 福建 漳州旗滨玻璃有限公司 1,000 2018 年 2 月 江西 江西安源玻璃有限公司 650 2018 年 2 月 河北 廊坊金彪玻璃有限公司 600 2018 年 3 月 湖南 醴陵旗滨玻璃集团有限公司 700 2018 年 4 月 湖北 湖北三峡新型材料股份有限公司 1,000 计划 近期 复产 河北 河北大光明实业集团有限公司 700 计划 8 月复产 安徽 安徽蓝翔节能玻璃股份有限公司 600 计划下半年复产 河北 河北南玻玻璃有限 公司 600 资料来源： 中国玻璃信息网 ，中银证券 洗涤剂 、泡花碱 等行业拉动纯碱消费 除玻璃外，纯碱还广泛应用于洗涤剂、 泡花碱 、布匹 印染 制造等领域。 首先 在合成洗涤剂领域 ，根据 Wind 数据，合成洗涤剂自 2014 年以来产量增速放缓， 2017 年产量达到 1,265 万吨，同比下降 2.6%。2018 年前四个月，化工合成洗涤剂产量为 324.40 万吨 ， 总体比较平稳。 其次 ， 泡花碱俗称水玻璃，通常采用石英粉加上纯碱，在 1300-1400的高温下煅烧生成固体 ，再在高温或高温高压水中溶解，制得溶液状水玻璃产品。泡花碱 可用于洗衣粉、肥皂等洗涤剂的原料；纺织工业中用于助染、漂白和浆纱等。 其总体需求近期有所回升。 第三 印染布领域， 下游纺织服装行业经历多年去库存后温和复苏，带动印染布及上游需求回暖。 2017年前 11 个月，我国规模以上印染企业印染布产量 491.40 亿米，同比增长 5.63%。 2018 年 5 月 22 日 纯碱行业深度报告 8 图表 13. 合成洗涤剂产量平稳 图表 14. 印染 布匹产量 恢复增长 - 1 0 %0%10%20%30%40%50%0204060801001201402013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03合成洗涤剂产量当月值 （ 左轴 ） 合成洗涤剂当月同比（右轴）( 万吨 )- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%01002003004005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017前11月印染布产量 （ 亿米 ） 同比（右）( 亿米 )资料来源： 万得 ，中银证券 资料来源： 万得 ，中银证券 2018 年 5 月 22 日 纯碱行业深度报告 9 供给端：产能 增速放缓 ，开工率稳步上升 国内纯碱生产工艺 分 为氨碱法和联碱法 工业上纯碱的生产工艺包括天然碱法和化学合成法。在生产地区分布上，呈现出中国、美国、欧洲为主 的格局。美国因占有丰富的天然碱矿， 生产成本低廉，主要采用结晶法提取纯碱的工艺。 而 化学合成法包括氨碱法和联碱法。氨碱法又称索尔维法，该方法原材料主要为氯化钠原盐、石灰石和氨气等，二氧化碳和氨气能循环利用。联碱法又称侯德榜法，是将氨碱法和合成氨工艺联合起来，同时生产纯碱和氯化铵的方法。 图表 15. 国内纯碱产能工艺占比 联碱法 , 45.40 %氨碱法 , 44.15 %天然减法 , 6.07 %其他 , 4.38 %资料来 源： 百川资讯 、 中银证券 图表 16. 纯碱制备方法优缺点总结 制备方法 优点 缺点 代表生产企业 联碱法 盐的利用率高（ 95%-98%），环保压力小能耗低 建设生产装臵成本高。因复合肥行业低迷，副产 物氯化铵下游受到限制 双环科技 氨碱法 投资额相对较小，氨和二氧化碳都可以回收循 环利用，适合于大规模生产 氯化钠的利用率只有 70%左右；生成大量的氯化钙工业价值不大，环保成本较高 山东海化、三友化工 天然碱法 生产成本低，产品质量好 受天然碱储量限制， 地域分布不均 远兴能源 资料来源：中国产业信息网， CNKI、中银证券 行业产能收缩， 开工率不断提升 2017 年我国纯碱产能为 3,035 万吨，同比上升 2.2%。 2017 年国内纯碱产量为 2,715 万吨，产能利用率为 89%。 2014-2016 年 ，国 内 纯碱产 能 增速 持 续下降， 而 下游需求持续提升， 行业开工率 不断走高。经过多年的发展，目前国内纯碱行业形成以三友化工、山东海化、远兴能源为主的龙头企业。 2018 年 5 月 22 日 纯碱行业深度报告 10 图表 17. 产能利用率提升 图表 18. 纯碱企业产能分布 65%70%75%80%85%90%95%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017纯碱产能（左轴） 纯碱产量（左轴） 开工率（右轴）( 万吨 )山东海化 , 9 .4 4 % 三友化工 , 7.75%金山化工 , 5.73 %中源化学 , 4.38 %五彩碱业 , 3.71 %其他 , 68.99 %资料来源： 卓创资讯 ，中银证券 资料来源： 百川资讯 ，中银证券 图表 19. 国内目前主要纯碱生产企业明细 生产方法 公司名称 产能（万吨 /年） 氨碱法 山东海化股份有限公司 280 氨碱法 唐山三友化工股份有限公司 230 氨碱法 中石化南京化学 -连云港碱厂 120 氨碱法 山东海天生物化工有限公司 120 氨碱法 青海发投碱业有限公司 120 氨碱法 中盐青海昆仑碱业有限公司 110 氨碱法 青海五彩矿业有限公司 110 氨碱法 青海盐湖镁业公司 60 氨碱法 中盐昆山有限公司 60 氨碱法 湖北应城市新都化工有限责任公司 60 氨碱法 福州耀隆化工集团公司 40 发泡剂联产 宁夏日盛精化工集团有限公司 10 联碱法 河南金山化工集团 170 联碱法 四川和邦生物科技股份有限公司 120 联碱法 江苏省实联化工有限公司 100 联碱法 天津渤化永利化工有限责任公司天津碱厂 80 联碱法 重庆宜化化工有限公司 80 联碱法 江苏德邦化学工业集团有限公司（ 45+33） 78 联碱法 中海华邦化工有限公司（华尔润） 70 联碱法 江苏华昌化工股份有限公司 70 联碱法 大化集团大连化工股份有限公司 60 联碱法 徐州丰城盐业有限公司 60 联碱法 广东南方碱业股份有限公司 60 联碱法 河南昊华骏化集团有限公司 60 联碱法 江苏井神盐化股份有限公司 45 联碱法 杭州龙山化工有限公司 40 天然碱法 河南中源化学股份有限公司安棚分公司 130 天然碱法 桐柏海晶碱业有限责任公司 30 资料来源：百川资讯，中银证券 环保趋严，产能持续收缩 。自 2011 年工信部 和国家发改委相继发布关于纯碱行业的发展政策，明确表示将严格纯碱准入门槛以及限制新建纯碱项目的审批。 2015 年新的环保法出台以来，国家对高污染的纯碱行业管控趋严，小产能企业环保成本极高而面临淘汰风险，将会被责令整改或者直接关停。