农垦类债券探究：改革进程下的农垦债.pdf

 敬请参阅最后一页特别声明  -1- 证券研究报告  2018 年 8 月 27 日   固定收益    改革进程下的农垦债  农垦 类 债 券 探究  固定收益简报   目前， 全国 31 个省区市共 有 35 个垦区（其中广州市、南京市、新疆农业厅、新疆畜牧厅等四个系统属农牧场在省区内单列管理）， 辖 1780 个国有农场 ，共 5400 多家企业 。 根据农业部农垦局数据，截至 2015 年 12 月，共有人口 1413 万，其中职工 319 万，退休人员 230.7 万。   在现 代农业的冲击下， 农垦的优势 逐渐沦为劣势  首先， 传统家庭承包在一定程度上阻碍了垦区管理体制和经营模式的优化改革 ；其次， 承包期限不明确，承包费用成为农场收入的拖累 ；再者， 收益偿付导致职工不主动清退土地 ；最后， 政 企合一，肩负大量社会职能 。    农垦改革：“两个三年”的收官之年  15 年 11 月 27 日，国务院发布中共中央国务院关于进一步推进农垦改革发展的意见中提出“两个三年”：用三年左右的时间，将国有农场承担的社会管理和公共服务职能纳入地方政府统一管理， 同样 用三年左右的时间，基本完成农垦国有土地使用权确权登记发证任务。 2018 年为“两个三年”任务的收官之年。  因而在收官之年， 我们认为 首先， 社会管理和公共服务职能的移交，部分企业在 16 年已完成， 带动企业成本、尤其是管理费用的降低，减少对盈利的侵蚀 。 另一方面 ， 土地使用权的确权登记， 有利于 表内 土地资产的明确，但须 关注 后续无论农用地还是建设用地， 除农业种植和养殖外，其他 多元化产业，例如综合地产等 对土地资源的利用效率。    目前改革进程  自 15 年 11 月意见发布以来，农垦改革的试点任务在全国 35 个垦区铺开 。截至目前根据农业农村农垦局通报数据，在全国农垦 1721 家国有农场中，1039 家农场 全部社会职能已纳入地方政府统一管理，占比达 60.4%。同时，自然资源部地籍管理司通报数据显示，截至 18 年 6 月底，全国农垦国有土地权属调查率也已超过半数达 53%，登记发证率 41.6%。    风险提示  农垦改革推进不及预期。  分析师  张旭  (执业证书编号： S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xuebscn 刘琛  (执业证书编号： S0930517100006) 021-2216 9168 chenliuebscn 联系人  曾章蓉  0755-2389 4967 zengzhangrongebscn 危玮肖  010-5845 2070 weiwxebscn 相关报告  机构对信用品偏好回升 .2018 -08-09 313 个地、州、盟的经济现状 .  .2018 -08-06 从乐视看今年违约的共性 15 乐视 01 违约点评 2018 -08-05 用什么补充资本 商业银行资本工具  探究 2018 -07-31 从债券投资者角度看并购估值 .   2018-07-30 如何看城投债？ 2018 -07-27 是什么阻碍了信用的投放？ .  2018 -07-19 公开发长债都是好样的 2018 -07-18 从商誉角度看企业信用风险 .  2018 -07-17 违约的债今安好？ .2018 -07-16 贬值的利好始终如初嘛？ .2018-07-09 地方债发行面面观 .2018 -07-08 2018-08-27 固定收益  敬 请参阅最后一页特别声明  -2- 证券研究报告  1、 农垦改革 ：垦区集团化、农场企业化、坚持社企分开  目前， 全国 31 个省区市共 有 35 个垦区（其中广州市、南京市、新疆农业厅、新疆畜牧厅等四个系统属农牧场在省区内单列管理）， 辖 1780 个国有农场、 ，共 5400 多家企业；其中， 工业企业 1298 个、建筑企业 509 个、运输企业227 个和商业企业 1591 个。 根据农业部农垦局数据 ， 截至 2015 年 12 月，共有人口 1413 万，其中职工 319 万，退休人员 230.7 万。  1.1、 垦区分布  粮食和重要农产品： 黑龙江、新疆兵团、内蒙古、辽宁、湖北、江苏、吉林、新疆畜牧、江西、湖南、河北等为农垦的主要粮食生产垦区，粮食年产量均在 10 亿斤以上。发展重点 是强化粮食综合生产能力，确保每年提供商品粮500 亿斤以上。  天然橡胶林： 海南、云南和广东垦区，有天然橡胶林面积为 660 多万亩，发展重点为加强境内外天然橡胶生产基地和营销能力建设，确保年产量达到 35万吨以上。  棉区： 新疆兵团、新疆畜牧、新疆农业、湖北、河北等垦区是主要棉花生产的垦区，五垦区常年种植面积 1100 多万亩，发展重点为大力推进棉花高产高效绿色发展，确保棉花生产稳定，种植面积不少于 1200 万亩。  糖料： 广西、广东、新疆兵团、云南、黑龙江和海南等垦区是糖料生产垦区，发展重点为加强科技创新 ， 提高糖料生产水平 和机械化水平，产能保持在 700万吨以上。  牛奶： 黑龙江、新疆兵团、河北、内蒙古、上海、北京、辽宁、新疆畜牧、宁夏、天津、广东、广州等是主要牛奶的垦区，发展重点为加强标准化、规模化奶牛场建设，提高生鲜乳市场占有率，推动农垦乳业全产业链发展。  肉类： 黑龙江、新疆兵团、辽宁、北京、湖北、湖南、广西、海南、广东等垦区主要肉类生产垦区。生产重点以生猪、肉牛、肉羊等优势产业为重点，进一步提升规模化、标准化水平，确保猪肉、禽肉和牛羊肉的生产供应。  种子： 黑龙江、新疆兵团、江苏、安徽、河南、甘肃、湖北、上海、重庆等垦区种子 生产供应能力强，发展重点是通过深入推进农垦种业企业“联合联盟联营”发展。  2018-08-27 固定收益  敬 请参阅最后一页特别声明  -3- 证券研究报告  图 1： 35 个垦区主要种植养殖作物分类图  垦区 作物安徽 种子北京 牛奶、肉类甘肃 种子广东 天然橡胶林、糖料、牛奶、肉类广西 糖料、肉类广州 牛奶海南 天然橡胶林、糖料、肉类河北 粮食和主要农产品、棉、牛奶河南 种子黑龙江 粮食和主要农产品、糖料、牛奶、肉类、种子湖北 粮食和主要农产品、棉、种子、肉类湖南 粮食和主要农产品、肉类吉林 粮食和主要农产品江苏 粮食和主要农产品、种子江西 粮食和主要农产品辽宁 粮食和主要农产品、牛奶、肉类内蒙古 粮食和主要农产品牛奶宁夏 牛奶上海 牛奶、种子天津 牛奶新疆兵团 粮食和主要农产品、棉、糖料、牛奶、肉类、种子新疆畜牧 粮食和主要农产品、棉、牛奶新疆农业 棉云南 天然橡胶林、糖料重庆 种子资料 来源： 农业部农垦局， 光大证券研究所 整理  1.2、 改革 前面临的问题  1.2.1、 农垦制度 初期 的优势  农垦系统在关键时期在保障国家商品粮供应、屯垦戍边等方面起到重要作用。 1978 年在试办农工商联合企业，综合经营的突破下，也通过实行厂长、经理负责制，企业承包经营责任制， 将自主权全部放给企业， 充实经营者的承包内容 ， 并把企业经营者和职工的收入与企业经营成果挂钩 ， 初步实现所有权与经营权的分离。 20 世纪末 ， 再度 通过大力兴办职工家庭农场、承包经营和各类农业经营组织的租赁经营、股份合作经营或其他非国有经营组织经营， 实现国有土地所有权与经营权的分离。  同时， 职工家属承包经营为主 ， 平均每个家庭经营土地 2 公顷至 上千公顷 ，明显大于农村农户的经营规模 ， 这为降低单位产品成本、提高农业市场竞争力创造了有利条件。 相比较农村农业以及其他农业企业 ， 在规模化、农业科技以及组织效率上 ， 农垦 系统 都带有天然优势 。  2018-08-27 固定收益  敬 请参阅最后一页特别声明  -4- 证券研究报告  1.2.2、 农垦制度存在的问题  虽然农垦系统在发展前期有前文诸多利好， 但 在现代农业的冲击下， 也逐渐展现出 劣势 ，这也是当前农垦改革所关注的焦点，要 求企业 垦区集团化、农场企业化、坚持社企分开 。  1）  传统家庭承包在一定程度上阻碍了垦区管理体制和经营模式的优化改革 。 现代农业以标准化、规模化、机械化、集约化为主要特点 ， 首先要求土地必须连片集中 ， 但是实行家庭农场承包责任制以后 ， 由于承包土地相对固定 ， 面积不大 ，部分 较分散 ， 不利于机械作业。  2）  承包期限不明确，承包费用成为农场收入的 压力 。 农场与职工签订承包合同 ， 部分 合同约定模糊， 部分 合同 期限 较 长 。 因此， 农工依据合同上交的费用固定 ， 但 随着 农场开支却逐年提高 ， 部分主要依靠农业的农场难以应对各种费用上涨的压力。  3）  清退土地 较难积 极推进 。 农场早年发展阶段 ， 采用保障田和经营田等模式 ， 无偿划给职工 保障田 ， 以收益充抵其个人应缴的社保费用 ； 划拨另一块经营田 ,以收益视作职工收入。随着土地承包费的上涨 ，农场的收入则 可以承担起工资和社保费用。为逐步统一经营土地 ， 进行规模化操作 ， 自然 需要 将保障田和经营田集中经营 ， 但 难以从职工回收是普遍现象 。  4）  政企合一， 肩负 大量社会职能： 例如 教育、医疗、交通、电讯、水电等。移交的过程较为漫长， 一方面 ， 部分 地方政府囿于财政紧张 ； 一方面 ， 剥离司法机构后 ， 垦区管理者 的 管理 权限 范围 会 有所 受限 。  1.3、 农垦改革 ：“两个三年” 的收官之 年  15 年 11 月 27 日，国务院发布中共中央国务院关于进一步推进农垦改革发展的意见中提出“两个三年”：用三年左右的时间，将国有农场承担的社会管理和公共服务职能纳入地方政府统一管理 ；同样 三年左右的时间，基本完成农垦国有土地使用权确权登记发证任务。 因而自 15 年以来， 2018 年为“两个三年”任务的收官之年。  1.3.1、 目前改革进程  自 15 年 11 月意见发布以来，农垦改革的试点任务在全国 35 个垦区铺开 。截至目前根据农业农村农垦局通报数据，在全国农垦 1721 家国有农场中，1039 家农场全部社会职能已纳入地方政府统一管理，占比达 60.4%。同时，自然资源部地籍管理司通报数据显示，截至 18 年 6 月底，全国农垦国有土地权属调查率也已超过半数达 53%，登记发证率 41.6%。  2、 农垦债  我们通过筛选目前仍有存续债务的万得信用债分类中农产品、食品加工与肉类板块的央企、地方国企及集体企业分类，筛选出 29 个主体共 134 只存量债。 其中， 名称明确为 省农垦集团 的 地方国企 共安徽、广西、黑龙江北大荒、甘肃、宁夏和云南省 六家 。 本文仅涉及以上六家省农垦集团，已市场化 较为成功 的农垦集团 （ 例如上海光明食品集团 ） 、 其他 地方农业或粮食集团等暂未 纳入分析。 整体来看， 省农垦 集团的 主体 特点 ：  2018-08-27 固定收益  敬 请参阅最后一页特别声明  -5- 证券研究报告  1） 资产体量较大， 资产负债率较为分化 ， 发债体量较大的北大荒和广西农垦的负债率明显高于其他；同时云南农垦 17 年期短期借款和长期借款迅速扩张， 导致杠杆率攀升。  2）除安徽农垦外， 各农垦企业 获现比例较低，盈利和现金流 不理想 。 同时管理费用对盈利的侵蚀较为明显，这也是农垦改革精简企业结构的目标之一 。  3） 土地资源丰富，但是使用变现能力低， 这一点 也是农垦改革的重点 。  4） 外部评级 普遍 不高 ，除北大荒集团为央企， 为 AAA 评级之外，其余 5 家外部评级 以 AA+和 AA 评级为主； 同时，当前企业的隐含评级均在 AA 等级及以下。  5) 逐渐发展多元化业务， 需 关注周边产业的 资质 和对资金的占用 。  可见，农垦类企业 在主营业务上仍是以农业种植和养殖为主， 对于土地 的依赖较高， 种植和养殖的品种存在各自的周期和 地域 属性， 在分析框架中对产业的分析判断胜过对信仰 的绝对依赖。 同时， 前文中提及的农垦体系在现代农业冲击下的弊病， 以及 当前改革的方向则与产业类国有企业 近似 。 以下我们对上述 6 个省的农垦集团进行逐个分析。  2.1、 安徽 垦区  安徽省农垦集团有限公司是国有独资公司，目前经营范围覆盖现代农业，房地产业及服务业 。 其中 ， 核心收入占比最高的现代农业包含以种业 和农场农业为主的种植业及农副食品初加工业，种业的主要产品包括小麦、粳稻、大豆、玉米种子，农副产品初加工业务主要产品包括大米、面粉、茶叶、黄酒等。  公司盈利主要来自主业经营、投资净收益及营业外收支净额。 2017 年主要是 多元化业务中 房地产业务收入增长 ， 支撑 17 年营收 8.28%和毛利 10.15%的增长 ；而 综合毛利同比提升  0.45 个百分点，主要是农业板块毛利率同比提升所致。 但 17 年 管理费用和销售费用因 同比增长 21.81%，对营业利润有一定侵蚀作用 。  2018-08-27 固定收益  敬 请参阅最后一页特别声明  -6- 证券研究报告  图 2： 安徽农垦 营业现金收入率逐年回升， 资产负债率在 6 家企业 中较低  0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %60657075802 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 Q 1债务规模（左） 营业收入现金率 资产负债率资料 来源： WIND, 光大证券研究所     纵轴：亿元 ， % 关注多元化业务的投资进度。 公司在津巴布韦进行海外项目投资，与津方合资输出农业开发项目和管理服务，发展 以小麦、玉米、大豆和烟叶等农作物为主的种植业，总投 0.13 亿 美元， 首期项目于 2011 年 3 月启动。目前项目总投巨大， 持续时间较长， 开发进度缓慢，且津方资本由中方代为出资，中方目前未得到偿付， 后续 能否持续获得外币投资尚属未知。  杠杆率在 6 家农垦企业中较低，刚性债务体量小。 截至 18 年 3 月末负债总额为 77.12 亿元，资产负债率维持 22.83%， 负债经营程度保持在较低水平，且公司刚性债务规模较小 、占比较低 ，营业收入现金率逐年增加，现金回款情况良好，货币资金存量较 为 充裕， 因此 即期债务偿付压力较小。  主 板块 农业业务现金流稳定，波动主要来源于地产业务。 公司现代农业业务销售经营较为稳定， 经营性现金流入 正常； 而 房地产业务受项目开发周期影响，现金回笼具有一定的波动性。 2018Q1 经营性净现金流 突然 恶化主要是当期通和房地产预收房款减少所致。投资活动净现金流在 2017 年大幅下滑是由于子公司皖垦种业购买 6.05 亿元银行理财产品 所致 。 公司筹资活动净现金流在 2016 年出现明显缩水， 2017 年继续恶化由正转负，主要是公司偿还较多借款的原因。  图 3： 安徽农垦存量债  发行主体  企业性质  第一大股东  持股比例  所属行业  主体评级  安徽农垦  地方国有企业  安徽省人民政府国有资产监督管理委员会  10 0. 00  农林牧渔  AA  债券代码  债券简称  发行规模  票面利率  剩余期限  债项评级  10 16 61 0 05 .I B  16 皖农垦 MT N001  5.0  4.00  0.43  AA  资料 来源： WIND, 光大证券研究所     2018-08-27 固定收益  敬 请参阅最后一页特别声明  -7- 证券研究报告  2.2、 广西垦区  广西农垦始建于 1951 年，现为广西壮族自治区政府直属的大型国企，目前主营业务主要包括机制糖、木薯加工、畜牧业、种植业及土地整理开发五个板块，其中畜牧业以生猪养殖为主，种植业产品主要包括甘蔗、水果、剑麻、茶青、橡胶及林木。  2018 年一季度机制糖和畜牧业盈利能力下滑，公司毛利同比下降 37.37%至2.24 亿元，期间费用同比增长 28.06%至 4.01 亿元出现经营性亏损，非经常性损益无法完全弥补主业经营性亏损，净利润由正传负。  公司目前建成运营的海外投资项目有 3 个 ，其中 2015 年 3 月竣工投产的越南年产 10 万吨木薯变性淀粉和 30 万吨木薯干片仓储开发项目，实际投资0.68 亿美元 ； 受下游行业景气度低迷影响，越南项目当前产能开工不足， 后续 投资 的持续性 、项目进度和收益 或受影响 。  图 4： 广西农垦 负债率在 6 家企业中较高， 债务结构有待调整  4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %1 5 01 6 01 7 01 8 01 9 02 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 Q 1刚性债务规模（亿，左） 权益资本与刚性债务比率短期刚性债务 /总刚性债务资料 来源： WIND, 光大证券研究所     纵轴：亿元 ， % 2017 年永续债的发 行 ，公司 负债经营水平 虽有下降但仍 偏高。公司 负债以刚性债务为主，债务期限结构逐渐延长 优化，但仍旧偏向短期，存在一定债务循环压力。公司资产以非流动资产为主，流动性偏弱，但货币资金较为充足，可对债务偿付形成一定保障。  2017 年 由于 公司 进行较大规模食糖贸易，应收账款增加 导致 营业收入现金率下降。 当前 在建工程的持续投入、设备等固定资产及种猪等生物性资产及其他资产的形成，投资现金流呈持续净流出状态。公司主要通过外部渠道填补经营及投资现金缺口，公司较倾向于债务性融资， 2017 年股权类融资额大幅增加主要是因为 17 农垦 MTN001 的发行 。  2018-08-27 固定收益  敬 请参阅最后一页特别声明  -8- 证券研究报告  图 5： 广西 农垦存量债  发行主体  企业性质  第一大股东  持股比例  所属行业  主体评级  广西农垦  地方国有企业  广西壮族自治区农垦局  10 0. 00  食品饮料  A A +  债券代码  债券简称  发行规模  票面利率  剩余期限  债项评级  01 18 00 0 02 .I B  18 农垦 S CP 00 1  10.0  5.54  0.12  -  01 18 00 1 63 .I B  18 农垦 S CP 00 2  10.0  5.88  0.17  -  d 18 08 15 0 7.I B  18 农垦 S CP 00 5  -  -  0.25  -  01 18 00 7 94 .I B  18 农垦 S CP 00 3  10.0  5.80  0.40  -  10 16 64 0 15 .I B  16 农垦 MT N00 1  10.0  3.67  0.54  A A +  14 80 14 8 .IB  14 广西农垦债  7.0  7.50  2.56  A A +  01 18 00 9 44 .I B  18 农垦 S CP 00 4  5.0  6.00  0.66  -  13 63 99 . S H  16 桂农 01  10.0  4.40  0.81  A A +  11 87 54 . S Z  16 桂农垦  8.5  5.50  0.90  -  q 16 12 12 1 0.I B  16 农垦 MT N00 2  -  -  -  A A +  14 30 24 . S H  17 桂农 01  6.4  5.50  1.55  A A +  10 17 64 0 44 .I B  17 农垦 MT N00 2  10.0  5.58  2.15  A A +  03 17 61 0 43 .I B  17 农垦 P P N 00 1  5.0  6.30  2.19  -  10 17 60 0 05 .I B  17 农垦 MT N00 1  15.0  6.50  2.27  A A +  03 17 61 0 52 .I B  17 农垦 P P N 00 2  5.0  6.30  2.34  -  q 18 08 08 0 4.I B  18 农垦 MT N00 1  -  -  -  A A +  资料 来源： WIND, 光大证券研究所     2.3、 甘肃垦区  甘肃省农垦集团有限责任公司现为由甘肃国投唯一控股，甘肃省国资委实际控制的地方国企，公司主要从事农产品种植（农业板块）、水泥和葡萄酒制造（工业板块）等业务，目前啤酒原料、葡萄、 棉花、特种药材、番茄酱、绿色果品、甜 糯玉米、马铃薯良种等支柱产业已形成较为完整的产业链。  2018 年一季度 ，公司营业收入同比增长  35.49%，  主要由于农业产业链向下游延伸，带动农产品种植板块收入增长 。但 农业和工业板块毛利率均有所下降 毛利润 率同比 下跌 。 期间费用以管理费用为 主，期间费用率处于较高水平，对利润形成较大侵占，同时受资产减值损失影响较大，营业利润始终为亏损。  2015 年以来公司负债规模有所波动，流动负债占比在 60%以上 ， 公司有息债务规模继续增长，且截至 2018 年 3 月末，一年内到期有息债务在总有息债务中占比 49.30%，公司短期偿债压力明显增加，长期有息债务集中在 1-2年到期，也存在一定集中偿付压力。然而公司偿债来源较为充足，包括经营性净现金流、债务收入及可变现资产等，对公司整体债务偿还提供一定保障，虽然受资产减值损失规模较大影响盈利有所下滑，但 EBITDA 对利息的保 障程度保持较好水平。  2018-08-27 固定收益  敬 请参阅最后一页特别声明  -9- 证券研究报告  图 6： 甘肃农垦 现金流量分布情况  -4-202462 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 Q 1经营活动现金流量净额 投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额资料 来源： Wind, 光大证券研究所     纵轴：亿元  2015 年以来公司投资性净现金流持续净流出， 2018 年一季度这一数值为-2.30 亿元，同比变化不大。从在建拟建项目来看，截至 3 月末，公司主要在建项目 4 个，计划总投资 8.25 亿元，已累计投入 6.38 亿元，未来资本支出压力一般。公司筹资净现金流一直为正，截至 3 月末，尚未使用的银行授信额度为 52.02 亿元，且在债券市场发行过多类债务融资工具，外部融资能力较强。  图 7： 甘肃 农垦存量债  发行主体  企业性质  第一大股东  持股比例  所属行业  主体评级  甘肃农垦  地方国有企业  甘肃省国有资产投资 集团有限公司  10 0. 00  农林牧渔  AA  债券代码  债券简称  发行规模  票面利率  剩余期限  债项评级  12 80 00 1 .IB  12 甘农垦债  8.0  6.50  0.37  A A A  10 18 00 8 48 .I B  18 甘农垦 MT N001  10.0  5.29  2.94  A A A  资料 来源： WIND, 光大证券研究所     2.4、 黑龙江北大荒  黑龙江北大荒农垦集团总公司（以下简称“北大荒集团”或“公司”）前身为始建于 1947 年的黑龙江省农垦总局 ，现已被 批准授权公司统一经营黑龙江省农垦总局所持的各类国有资产。公司业务范围涵盖种子生产经营、农业种植、养殖、农副产品加工、食品药品制造、建筑业、房地产开发，以及贸易业、物流业、金融等服务业。 种植业产品主要为 水稻、大豆、玉米、麦类、马铃薯、蔬菜等粮食作物 。  2018-08-27 固定收益  敬 请参阅最后一页特别声明  -10- 证券研究报告  图 8： 黑龙江北大荒杠杆率较高，且债务负担凸显  146015001540158016207577798183852015 2016 2017 2 0 1 8 Q 1负债规模（亿元 , 右） 资产负债率资料 来源： Wind, 光大证券研究 所     纵轴： %，亿元  公司营业总收入下降，营业外支出上升。 2017 年及 2018Q1， 由于 粮食集团不再纳入合并范围 和商业板块下降， 公司 营收 分别 同比下降 10.88%和24.77%。 然而 ， 由于 财务费用的下降及营业利润率的提高 和投资收益增长 ，2017 年和 2018 年第一季度， 公司利润总额 分别为 5.16 亿元 和 1.68 亿元，同比 均有 增加。从公司盈利指标看，公司 净资产收益率 和 总资本收益率 呈上升趋势，分别为 0.18%和  2.69%，公司整体盈利能力有所提升，但依然很弱。总体看， 2017 年至 2018 年第一季度， 公司营业总 收入不断下降，社会负担仍然 较重，营业外支出规模大，整体盈利能力弱。  债务规模大，以短期债务为主，但债务负担很重。 2018 年 3 月底，公司全部债务 869.48 亿元，较 2017 年底增长 4.60%。 粮食 集团不再纳入合并范围，公司短期借款有大幅下降； 商贸集团大豆采购量增长 ，引发 公司应付账款上升 。 但 总体来说流动负债同比有所下降， 不容忽视的是 债务规模仍然很大。此外， 截至 2018 年 3 月底，公司对外担保总额为 127 亿元， 或有风险存在 。  2017 年，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降 28.19%，但 公司收入实现质量较好。筹 资活动现金流入同比下降 22.21%，主要为取得借款收到的 现金下降较多 。 总体看，公司经营活动现金流量状况良好，但由于对外投资所需资金量大，公司存在一定融资需求 ，存量债体量也为六家农垦企业中体量较大的主体。