汽车行业2021年度投资策略：拾级而上.pdf

汽车 | 证券研究报告 行业 深度 2020 年 11 月 29 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 上汽集团 600104.SH 24.95 买入 银轮股份 002126.SZ 11.62 买入 伯特利 603596.SH 38.83 买入 均胜电子 600699.SH 24.80 买入 宁波华翔 002048.SZ 16.76 买入 腾龙股份 603158.SH 20.75 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2020 年 11 月 26日当地货币收市价为标准 主要催化剂 /事件 1） 汽车销量复苏； 2） 产业政策出台。 相关研究报告 Table_relatedreport 汽车行业 2020 年投资策略：否极泰来20191220 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 汽车 Table_Analyser 证券分析师： 朱 朋 (8621)20328314 peng.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517060001 Table_Title Table_Summary 汽车行业 2021年 度 投资 策略 拾级而上 Table_Summary 受新冠疫情影响， 2020 年 1-10 月国内累计销售汽车 1969.9 万辆，同比下降 4.7%。随着国内疫情逐步好转，加上中央及各地 刺激政策 落地 ，国内汽车销量逐步回暖， 我们 预计 2021 年 汽车 销量有望触底回升 ， 达到 2,750 万辆 （ +9.0%） ，其中乘用车 2280 万辆 （ +13.8%）， 商用车 470 万辆 （ -9.3%） 。后续有望迎来持续上行周期，建议继续增配汽车板块。 1）整车领域， 乘用车企销量表现分化，综合竞争力 强、 产品 周期 向上 的车企市场份额有望持续提升，重点推荐 上汽集团 、长安汽车 、长城汽车，关注 广汽 集团 ； 2）零部件领域， 随着销量回暖，业绩有望恢复并与估值形成双击， 建议布局产品升级、客户拓展 以及 低 估值 修复 的个股，推荐 银轮股份 、 宁波华翔 、凯众股份，关注 威孚高科、广东鸿图 等 ； 3）新能源汽车 2021 年 销量 有望达到 175 万辆（ +40.0%） ，长期 高增长 确定性 强 ，推荐 国内龙头比亚迪与 受益特斯拉及大众 MEB 国产的 均胜电子 、 拓普集团 ， 关注 旭升股份、 富奥股份等 ； 4）智能网联领域， ADAS 及智能座舱渗透率快速提升， L3 车型 量产有望带动线控底盘及域控制器爆发， C-V2X 逐步量产落地 ， 推荐伯特利 、均胜电子 ，关注德赛西威、华阳集团、保隆科技等。 考虑到汽车板块 景气度 持续上行， 新能源及智能网联前景 良好 ，维持 强于大市 评级 。 支撑评级的要点 乘用车关注龙头企业与处于新品周期的车企。 乘用车企业销量表现分化，综合竞争力突出、产品周期向上的车企市场份额有望持续提升，推荐上汽集团、长安汽车、长城汽车，关注广汽集团。商用车领域，受国三车淘汰更新、治理超载超限等因素 推动 ，我们预计 2021 年重卡有望保持高景气度，关注 中国重汽、威孚高科 、 潍柴动力；国六实施有望带来轻卡格局改善及盈利提升，进城限制逐步放开皮卡前景看好，关注 福田汽车 、 江淮 汽车 等。 零部件关注产品升级、客户 拓展 及低估值 修复 。 受疫情影响汽车销量下滑，零部件业绩短期承压但已逐步恢复。随着 汽车 销量回暖，业绩有望恢复并与估值形成双击。产品端，关注 新增产品及产品升级等带来价值提升的投资机会，推荐银轮股份 、腾龙股份 等。客户端，关注国产替代和全球化带来的投资机会， 此外 优势车企供应链企业表现有望好于行业，推荐 伯特利、 凯众股份等。估值端，推荐估值较低业绩稳健的宁波华翔、华域汽车，关注 威孚高科、 广东鸿图、松芝股份等。 新能源有望恢复高增长 ， 重点关注特斯拉、大众 MEB 产业链。 预计 2021年新能源汽车销售约 175 万辆（ +40%），后续高增长方向明确。特斯拉规划全球交付量翻倍增长，大众 MEB 开始国产，产业链将持续受益。推荐新能源 汽车 龙头比亚迪，特斯拉产业链拓普集团等，大众 MEB 产业链均胜电子等，关注旭升股份、富奥股份等。 ADAS 及智能座舱快速渗透， 5G 推动车联网发展 。 近年来 ADAS 及智能座舱渗透率快速提升， L3 车型陆续量产有望带动线控底盘及域控制器爆发， C-V2X 逐步量产落地 ，相关产业链将持续受益 。推荐伯特利 、均胜电子 ，关注德赛西威、华阳集团、保隆科技等。 重点推荐 整车： 乘用车销量回暖但 车企 分化加剧， 推荐 上汽集团 、长安汽车 、长城汽车，关注 广汽 集团 。 商用车重卡 、 轻卡有望维持高景气 ， 客车销量有望回升 ， 关注 中国重汽、 福田汽车 、江淮汽车 等。 零部件： 随着销量回暖，业绩有望恢复并与估值形成双击， 建议布局产品升级、客户拓展 以及低估值修复的个股，推荐 银轮股份 、 宁波华翔、凯众股份， 关注 威孚高科、 广东鸿图、松芝股份 等 。 新能源： 新能源汽车销量 2021 年有望爆发，后续高增长确定性强。 推荐国内龙头比亚迪，以及受益特斯拉及大众 MEB 国产的 均胜 电子 、 拓普集团 ， 关注 旭升 股份 、 富奥股份 等 。 智能网联： ADAS 及智能座舱快速 渗透， 5G 推动车联网发展， 推荐 伯特利、均胜电子，建议关注 德赛西威、 华阳集团 、 保隆科技 。 评级面临的主要风险 1）汽车销量不及预期； 2）贸易冲突升级； 3）产品降价及毛利率下滑。 2020 年 11 月 29 日 汽车行业 2021 年度投资策略 2 目录 汽车行业销量触底反弹，周期上行持续 . 6 乘用车销量快速回暖，有望迎来持续上行周期 . 6 重卡仍有望维持高景气，客车销量或将触底反弹 . 9 零部件关注产品升级、客户 拓展及低估值修复 . 13 产品端关注新增产品及价值提升 . 13 客户端关注国产替代与全球化 . 15 估值端关注低估值修复机会 . 16 新能源有望恢复高增长，关注特斯拉及 MEB 产业链 . 18 2021 年新能源销量 有望爆发，长期高增长确定 . 18 特斯拉国产化持续推进，相关产业链持续受益 . 22 大众 MEB 即将开启国产化进程，关注产业链个股 . 22 ADAS 及智能座舱加 速渗透， 5G 推动车联网发展 . 25 ADAS 加速渗透， L3 陆续量产，相关产业链有望受益 . 25 智能座舱渗透率快速提升，关注国产化供应商 . 29 5G 商用箭在弦上，车联网迎发展新阶段 . 30 投资建议 . 35 投资建议 . 35 重点标的 . 35 风险提示 . 37 2020 年 11 月 29 日 汽车行业 2021 年度投资策略 3 图表 目录 图表 1. 2020 年 1-10 月汽车销量小幅下滑 . 6 图表 2. 乘用车 2020 年 5 月以来销量持续回暖 . 6 图表 3. 汽车库存存在周期性 . 6 图表 4. 狭义乘用车近年销量与库存情况 . 6 图表 5. 各国汽车千人保有量 . 7 图表 6. 2018 年各省 /直辖市民用汽车千人拥有量 . 7 图表 7. 主要发达国家汽车市场历史发展水平对比 . 8 图表 8. 2020 年 1-10 月豪华车占比提升 . 8 图表 9. 2020 年 1-10 月乘用车各系别市场份额 . 8 图表 10. 2016-2020 年广义乘用车市场份额情况 . 9 图表 11. 2020 年 1-10 月重卡累计销量增长 40% . 10 图表 12. 2020 年 1-10 月重卡企业市场份额 . 10 图表 13. 治超带来重卡单车运力下滑 . 10 图表 14. 2020 年 1-10 月轻卡销量增长 18.5% . 11 图表 15. 2020 年 1-10 月轻卡市场格局 . 11 图表 16. 2020 年 1-9 月皮卡销量增长 6.3% . 11 图表 17. 2020 年 1-9 月皮卡市场格局 . 11 图表 18. 2020 年 1-10 月 客车销量下滑 . 12 图表 19. 2020 年 1-10 月 5 米以上 客车市场格局 . 12 图表 20. 预计 2021 年汽车销量将触底回升 . 12 图表 21. 汽车零部件 投资 框架 . 13 图表 22. 汽车零部件影响解析 . 14 图表 23. 国六排放标准分步实施 . 14 图表 24. 国六实施带来压力传感器及 DPF 等增量产品 . 14 图表 25. 行车制动系统由机械到电子，价值量大幅提升 . 15 图表 26. 底盘轻量化价值量大幅提升 . 15 图表 27. 新能源热管理单车价值量大幅提升 . 15 图表 28. 汽车零部件国 产替代空间巨大 . 16 图表 29. 汽车零部件企业全球化空间巨大 . 16 图表 30. SW 汽车零部件公司 PE 分布 . 16 图表 31. SW 汽车零部件公司 PB 分布 . 16 图表 32. 汽车零部件重点低估值个股 . 17 图表 33. 2020 年 1-10 月新能源汽车销量下滑 7.1% . 18 2020 年 11 月 29 日 汽车行业 2021 年度投资策略 4 图表 34. 2020 年下半年新能源乘用车销量高速增长 . 18 图表 35. 新能源乘用车销量分布 . 18 图表 36. 2020 年 1-10 月新能源销量车企排名 . 19 图表 37. 2020 年 1-10 月新能源销量车型排名 . 19 图表 38. 新能 源乘用车补贴标准调整 . 19 图表 39. 2020 年 1-10 月新能源客车销量下滑 18.7% . 20 图表 40. 2020 年 1-10 月 6 米以上新能源客车市场格局 . 20 图表 41. 非快充类纯电动客车补贴政策 . 20 图表 42. 预计 2021 年新能源汽车销量增长约 40% . 21 图表 43. 节能与新能源汽车技术路线图 2.0 主要目标 . 21 图表 44. 特斯拉 2021 年交付量目标为 100 万辆 . 22 图表 45. 特斯拉全球产能持续扩张 . 22 图表 46. 大众新能源汽车中国市场的销量预测 . 23 图表 47. 上汽大众 ID.4X . 23 图表 48. 一汽大众 ID.4CROZZ . 23 图表 49. 大众 MEB 主要零件配套企业 . 24 图表 50. 中国 ADAS 市场预计 2025 年达 1344 亿元 . 25 图表 51. 2020 年 1-4 月 ADAS 供应商市占率 . 25 图表 52. 2020 年 1-4 月 ADAS 视觉方案市占率 . 26 图表 53. 2020 年 1-4 月 77GHz 毫米波雷达市占率 . 26 图表 54. 国内外部分车企自动驾驶车型投放规划 . 27 图表 55. 线控制动系统供应商与配套 . 28 图表 56. 线控转向系统供应 商及产品进展 . 28 图表 57. 博世关于电子电气架构的分类 . 28 图表 58. 德赛西威 IPU03 域控制器搭载小鹏 P7 上市 . 28 图表 59. 国内智能座舱市场预计 2025 年超过千亿元 . 29 图表 60. 2020 上半年智能座舱各功能渗透率 . 29 图表 61. 2020 上半年中控多媒体主机系统市占率 . 30 图表 62. 2019 年液晶仪表市占率 . 30 图表 63. 国内 HUD 渗透率快速提升 . 30 图表 64. 2020 上半年 HUD 市占率 . 30 图表 65. 华为的 5G 汽车生态圈 . 31 图表 66. 国内首款 L4 级 5G 自 动驾驶汽车量产下线 . 31 图表 67. 车联网市场规模预测 . 32 图表 68. 车联网行业市场份额产业链分布 . 32 2020 年 11 月 29 日 汽车行业 2021 年度投资策略 5 图表 69. RSU、 OBU 的渗透率将决定智能驾驶演进过程 . 32 图表 70. OBU 功能及市场空间 . 32 图表 71. 乘用车车联网装车率持 续上升 . 33 图表 72. 2020 上半年 4G T-box 市占率 . 33 图表 73. RSU 功能及市场空间 . 33 图表 74. 国内外厂商已经开始布局支持 V2X 的 RSU. 34 附录图表 75. 报告中提及上市公司估值表 . 38 2020 年 11 月 29 日 汽车行业 2021 年度投资策略 6 汽车行业 销量 触底反弹 ， 周期 上行持续 乘用车销量 快速回暖 ， 有望迎来持续上行周期 2020 年 1-10 月国内累计销售汽车 1969.9 万辆，同比下降 4.7%；乘用车销售 1549.5 万辆，累计同比下降 9.9%；商用车销售 420.4 万辆，累计同比 增长 20.9%。 一季度 受新冠疫情影响 销量大幅下滑 ， 二季度以来经济复苏需求释放 ， 加上中央及各地出台刺激政策，国内汽车销量快速 回暖。 预计全年汽车销量有望达到 2522 万辆（ -2.1%），其中乘用车 2004 万辆（ -6.5%），商用车 518 万辆（ +19.8%）。 图表 1.2020 年 1-10 月汽车销量 小幅下滑 图表 2.乘用车 2020 年 5 月 以来销量持续 回暖 资料来源：中汽协，中银证券 资料来源：中汽协，中银证券 1）周期： 从库存周期来看，乘用车有望进入新一轮复苏周期。 汽车是周期性消费品，存在明显的库存周期性。从汽车制造产成品存货来看，从 2005 年开始已 经历了四轮周期（ 2005.02-2008.11、 2008.12-2011.12、 2012.01-2015.07、 2015.08-2019.06），时间在 37-46 个月左右。本轮汽车制造库存周期从 2019 年 7 月左右行业开始复苏，进入被动去库存阶段，但受疫情影响产销量骤降。 随着疫情影响 减弱 及经济复苏 ，国家与地方多项刺激政策落地， 汽车产销 自 2020 年5 月以来 已经 逐步恢复， 并有望 开启新一轮车市复苏周期。 根据乘联会数据， 2019 年三季度车市开始有所回暖，经销商回补部分库存，但受到新冠疫情影响，2020 年 2 月起销量骤降，厂商与经销商又进入去库存阶段。随着前期抑制需求逐步释放消化库存与汽车企业复工复产推进， 4 月开始进入厂商与经销商陆续进入加库存阶段，带来批发销量 回暖 。 图表 3.汽车库存存在周期性 图表 4.狭义乘用车近年销量与库存情况 资料来源： 国家统计局，中汽协，中银证券 资料来源： 乘联会 ， 汽车流通业协会，中银证券 13.1 37.5 33.5 16.9 13.7 24.8 22.3 6.6 45.4 32.6 2.6 4.3 13.9 6.9 4.7 13.7 3.0 (2.8) (8.2) (4.7) (20)(10)0102030405005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年20年1-10月销量（左轴） 同比增速（右轴） （ %） （万辆） (100)(80)(60)(40)(20)0200501001502002502019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/9乘用车销量（左轴） 同比增速（右轴） （ %） （万辆） 2020 年 11 月 29 日 汽车行业 2021 年度投资策略 7 中央 到地方政策频出，有望刺激 需求释放 。 受疫情影响，国内宏观经济短期承压，而海外疫情形势严峻，严重影响外需，因此刺激内需是较为可能的政策选择。根据国家统计局数据， 2019 年社会消费品零售总额为 41.2 万亿元，其中汽车类为 3.9 万亿元，占比高达 9.6%。汽车是国内经济支柱产业之一，对经济、就业有着巨大的拉动作用，也是较为可能的刺激对象。 2020 年 2 月求是杂志发表中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平的重要文章在中央政治局常委会会议研究应对新型冠状病毒肺炎疫情工作时的讲话，文章强调要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加 汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费。 2020 年 11月18 日国务院常务会议提出 扩大汽车消费 ，包括鼓励各地增加号牌指标投放； 开展新一轮汽车下乡和以旧换新，鼓励有条件的地区对农村居民购买 3.5 吨及以下货车、 1.6 升及以下排量乘用车，对居民淘汰国三及以下排放标准汽车并购买新车 给予补贴。 发改委、商务部、工信部等多部委出台调整国六实施时间、以奖代补淘汰老旧柴油车、延长新能源补贴退坡与免征购置税时间、降低二手车增值税等多种政策促进汽车消费，并鼓励各地结合本地实际情况出台放宽限购、以旧换新、促进新能源汽车消费等措施进一步稳定和扩大汽车消费。自 2020年 2 月以来，全国已有广东省（佛山、广州、珠海、深圳）、湖南省（湘潭、长沙）、浙江省（杭州、宁波）、江西省（南昌）、吉林省（长春）等 多 个省市公布了相应的汽车消费刺激政策，未来或有更多城市跟进， 推动汽车销量持续回暖 。 2）总量： 国内 千人保有量仍处于较低水平， 长期仍有较大发展空间 。 从长期来看，我国汽车行业仍有广阔的发展空间。 人口总数、经济发展水平与千人保有量是乘用车销量的决定性影响因素，人口数 量 决定了一国汽车需求的基数，千人保有量决定了发展阶段与未来的空间，经济发展水平则是制约乘用车达到保有量上限的重要因素。保有量随着销量的增长而增长，其水平又反过来影响汽车销量，随着乘用车保有量的提升，未来保有量带来的更新需求将逐渐超越首购需求，成为购车的主要影响因素。 与世界主要工业发达国家对比，中国汽车千人保有量低于平均水平。 2019 年中国国内汽 车保有量 2.6亿辆，千人保有量仅为 186 辆， 远 低于世界主要发达国家 千人保有量 600-800 辆的 平均水平。 我国是世界上最大的发展中国家，目前仍处于工业化和城镇化快速发展阶段，经济增速较快。虽然受疫情影响， 2020 年增速放缓，但在未来几年中国仍将保持中高速的增长。未来经济发展具有巨大的空间，人均 GDP、人均可支配收入、千人保有量也有较大的上升空间。从中长期看，我国汽车市场仍有巨大的潜力，以中等发达国家水平或发达国家平均水平测算，未来我国汽车千人保有量达到 300-500 辆左右，汽车保有量有望达到 4.35-7.25 亿辆。考虑到乘用车报废周期一般在 1