2019年二季度衍生品策略展望：单边策略难，基差策略优.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /季度策略 2019 年 04 月 01 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 王菀婷 021-38476079 联系人 wangwanting014808htsc 1固定收益研究 : 胜负手已决，合于利而动2019.03 单边策略难，基差策略优 2019 年二季度 衍生品策略 展望 核心观点 国债期货近日行为表现出看短做短 的典型特征 ，多空双方情绪均偏谨慎 。二季度 利率债存在预期差小机会，全球经济下行和货币政策宽松、 风险偏好下行 、交易盘缩短久期是正面因素 ， 供给压力、 CPI 冲高、宽信用落地程度、减税效果是潜在制约因素，收益率低位制约做多空间。同时， 3 月PMI 超预期、股 市走强 又带来了扰动因素；加之， 期债的单边策略难度要大于现券，因此 建议 投资者 在足够的安全垫下博取预期差的小机会，增加性价比更高的套利策略操作 。 国债期货方向策略 国债期货近日行为表现出看短做短，交易情绪上多空双方均偏谨慎，方向性交易大量减少，日内开仓平仓交易增加。根据我们对现券的判断，二季度仍可能延续震荡市格局，关注预期差小机会。但对于期债而言，较为特殊的是套保盘力量的涌入，大概率会使得 06 合约也走向长期深贴水的状态。这就导致期债的单边策略难度要大于现券，因此投资者可以适当的转向安全边际更高的期现策略及基差策略，或者是设定更为严格的止损止盈线。 国债期货交易策略 期现策略 ： 短期无明显套利机会，中长期或有反套机会 。 基差策略： 短期推荐做空 T1906 基差，中长期推荐逢高做空基差 。 T1906 活跃 CTD 券的 基差在 1.5 元 （ 90%分位数） 附近。因此，短期推荐做空 T1906 基差策略，并且其安全边际较大。 跨期策略： 短期跨期机会需等待，中长期或有做空跨期价差机会 。 如若后续套保盘入场，导致 06 合约出现深贴水的状态，则跨期价差（远月 -近月）大概率会下行。 跨品种策略： 推荐 择机 小幅做平曲线，做凸曲线空间有限 。基于 国债 10Y-1Y 利差 ，可以小幅做平曲线，但窗口期不宜过长，区间幅度也偏窄，需要及时平仓。跨资产策略： 多股票 +空商品 。 IRS 方向策略 IRS 或先升后降，但幅度有 限，且受限于无法完全平仓，单边操作难度大。二季度资金缺口较大，利率中枢或小幅上移，但缺口压力可能触发央行降准释放流动性，整体上仍将保持宽松基调。同时，以 Repo 1Y carry 策略来看， 3 月底季末的短期资金紧张使得 FR007 上行幅度大于 Repo 1Y 的上行幅度，造成负 carry 状态。 但 IRS 不像国债期货，平仓就是完全对冲，存在平仓敞口的 IRS 在现阶段单边策略难度很大。 IRS 交易策略 期差策略：保持收取期差策略， 尤其是流动性最佳的 Shibor 3M 和 FR007 15Y 期差。基差策略： 短期推荐收取 Shibor 3M/FR007 基差，中长期推荐支付 Shibor 3M/FR007基差 。 根据 NCD发行利率的季节性，可以预见 Shibor 3M在二季度的走势大概率会“先下后上”。这就会使得 Shibor 3M/FR007 基差先收窄，后走扩。 回购养券 +买入 IRS Repo 策略 尚可 。近日，政金债与 IRS Repo的利差 小幅反弹 ， 5Y 的利差保护空间为 50bp，空间尚可 。 风险提示： 地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期；中美谈判超预期。 相关研究 固定收益 研究 /季度策略 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一季度利率衍生品市场的新特征 . 4 国债期货期转现交易上市 . 4 2 年期国债期货并不活跃 . 4 T 合约的持续深贴水状态 . 5 1903 合约交割情况 . 6 二季度国债期货交易策略 . 9 方向策略：单边难度大，博弈预期差 . 9 期现策略：短期无明显套利机会，中长期或有反套 机会 . 10 基差策略：短期推荐做空 T1906 基差，中长期推荐逢高做空基差 . 13 跨期策略：短期跨期机会需等待，中长期或有做空跨期价差机会 . 14 跨品种策略：推荐择机小幅做平曲线，做凸曲线空间有限 . 15 跨资产策略：多股票 +空商品 =多情绪改善 +流动性，尝试“空商品 +多 T”的组合 . 17 二季度 IRS 交易策略 . 18 方向策略： IRS 或先升后降，但单边操作难度大 . 18 期差策略：保持收取期差策略 . 19 基差策略：短期推荐收取 Shibor 3M/FR007 基差，中长期推荐支付 Shibor 3M/FR007 基差 . 20 回购养券 +买入 IRS Repo 策略尚可 . 21 图表目录 图表 1： 10 年期合约期转现交易 . 4 图表 2： 2 年期合约期转现交易 . 4 图表 3： 2 年期国债期货成交量和持仓量 . 5 图表 4： T1903 合约基差和 IRR . 5 图表 5： T1903 合约净持仓 . 5 图表 6： 10 年期国债期货交割情况 . 7 图表 7： 5 年期国债期货交割情况 . 7 图表 8： 2 年期国债期货交割情况 . 7 图表 9： T1903 交割量 . 7 图表 10： TF1903 交割量 . 8 图表 11： TS1903 交割量 . 8 图表 12： 国债期货主力合约收盘价 . 9 图表 13： 国债期货主力合约成交量 . 9 图表 14： TS 主力合约持仓量 . 10 图表 15： TF、 T 主力合约持仓量 . 10 图表 16： T1906 MACD 技术图 . 10 固定收益 研究 /季度策略 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 17： T1906 KDJ 技术图 . 10 图表 18： 国债期货周度数据（ 3 月 25 日 -3 月 29 日） . 10 图表 19： T1906 可交割券 IRR 一览 . 11 图表 20： TF1906 可交割券 IRR 一览 . 11 图表 21： TS1906 可交割券 IRR 一览 . 11 图表 22： T1903 合约 180027.IB 和 180028.IB 的 IRR . 12 图表 23： 债券借贷成交量 . 12 图表 24： 国债发行节奏提前 . 12 图表 25： 二季度国债发行计划 . 12 图表 26： T1906 合约活跃 CTD 券、 180027.IB 和 180028.IB 的 IRR . 13 图表 27： T1906 净持仓 . 13 图表 28： T 主力合约基差走势 . 13 图表 29： T1903 基差、净基差和 IRR 走势 . 13 图表 30： TF1906 基差、净基差和 IRR 走势 . 14 图表 31： T1906 基差、净基差和 IRR 走势 . 14 图表 32： TF 跨期价差 . 15 图表 33： T 跨期价差 . 15 图表 34： 国债期货现券及期货利差周度变化（ 3 月 25 日 -3 月 29 日） . 15 图表 35： 1906 合约期货 YTM 差值 . 15 图表 36： 主力合约陡平策略 . 15 图表 37： 国债 10Y-1Y 利差 . 16 图表 38： 10Y+2Y-2*5Y 利差图 . 17 图表 39： 1906 合约蝶式套利 . 17 图表 40： 黑色系价格走势 . 17 图表 41： 银行体系增量资金 . 18 图表 42： 税收收入变化 . 18 图表 43： Shibor 3M 利率互换定盘曲线 . 18 图表 44： FR007 利率互换定盘曲线 . 18 图表 45： Repo 1Y 的 carry 走势 . 19 图表 46： Shibor 3M 利率互换定盘曲线期差 . 19 图表 47： FR007 利率互换定盘曲线期差 . 19 图表 48： 3M NCD 发行利率走势 . 20 图表 49： 同业存单发行利率 . 20 图表 50： Shibor 3M/FR007 基差走 势 . 20 图表 51： 国债招标边际倍数 . 21 图表 52： 1Y 国开养券回购 . 21 图表 53： 5Y 国开养券回购 . 21 固定收益 研究 /季度策略 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 一季度利率衍生品市场的新特征 国债期货期转现交易上市 2019 年一季度，中金所正式推出了期转现交易，填补了我国国债期货的场外市场交易的空白。 从 期转现交易 运行情况来看 ， 其仅 在上市当天 （ 2019 年 1 月 17 日） 成交了 750手 T1903 合约 ，此后成交量日渐 稀少。 图表 1： 10 年期合约期转现交易 图表 2： 2 年期合约期转现交易 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 期转现交易的不活跃，一方面是因为在 期转现交易 推出时 ，场外做市商制度仍不是特别完善，在场外寻找交易对手方较为困难；另 一方面，是因为对于新开拓的场外交易，市场的整体认识还不足， 尤其是具有大量套保需求的商业银行尚未批准进入国债期货市场。 因此，对于期转现交易来说， 大量的机构还处于观望状态。 按照国际经验，场外市场 的 交易体量 应当要比场内市场 大很多， 场外交易应当由大宗交易为构成主体。因此， 可以预计在未来，随着制度的不断完善，以及期转现交易教育的持续推广，期转现交易一定会成为 支撑场内市场、完善场内与场外市场互联互动的一种有效交易方式。 但就短期来讲，在做市商制度尚不完善的情况下，交易对手方较难寻得，期转现交易仍将保持较低的成交活跃度。 从目前几十手的成交量来看 ，就算 将其放到场内市场，对场 内市场也不会有过多的影响，因此 目前期转现交易也还尚未真正发挥场外大宗交易的功能。 3 月以来，发生了两笔 TS合约 的期转现交易， 可能的原因一方面是 TS 合约由于成交不活跃，价格偏离比较大，部分机构 因此可能会选择用期转现交易来规避价格不合理、价格偏离较大的风险；另一方面，由于 TF 和 T 合约场内成交较为活跃，因此大部分的机构也无需进行场外 几十手的 交易 。目前 ， 商业银行还未正式获批进入国债期货市场。因此，期转现交易 低迷的 成交 量 也是正常现象。 2 年期国债期货并不活跃 自 2 年期国债期货上市之后，其持仓量和成交量就不断降低。 持 仓量从上市初期的 3000手 左右 ，降低到了现在 400 手左右，成交量从 1800 手 左右，下降 至当前的不到 100 手。尤其是在 2018 年 12 月 主力合约切换至 03 合约后， 持仓量 就出现了断崖式的下跌。 0246810121416010020030040050060070080001-17 01-18 01-25 01-28（笔） （手） T1903成交量 成交笔数 (右 ) 01205101520253003-13 03-18（笔） （手） TS1906成交量 成交笔数 (右 ) 固定收益 研究 /季度策略 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 3： 2 年期国债期货成交量和持仓量 资料来源： Wind，华泰证券研究所 整体来看， 2 年期国债期货其实只是在上市初期比较受到市场的关注 ，当时活跃度尚可，但自 2019 年之后， 2 年期国债期货便越发不被市场所重视，持仓量和成交量都非常低迷。在 目前的市场状况， 市场对 2 年期国债期货的认可度不是特别高， 可能是由于 2 年期国债期货的套保作用并不大。因为短端国债本身久期就较短，风险相对可控，套保需求 不 会像五年或十年长端国债 这么大。 虽然美国的 2 年期国债期货品种 在成交上 也属于最不活跃的那一只，但 相对于 5 年期和 10 年期国债期货而言，成交活跃度 还是比中国市场要大得多。 2 年期国债期货活跃度 的日益减弱，也基本反映了国内市场的现状。目前，机构 对于 短端国债的 套保需求还不是十分的旺盛， 同时短久期 国债的现券交易也相对活跃，所以 2 年期国债期货合约的套保和价格发现功能目前尚不明显。从长 期来看， 2 年期国债期货合约必然 是完善利率曲线的重要一环，但 是 以目前的现状来讲，成交体量小、成交不活跃，依旧是在短期内制约 2 年期国债期货实现价格发现以及套保功能的重要因素。 T 合约的持续深贴水状态 在 2019 年一季度中， T1903 合约出现了罕见的持续深贴水状态 ，其表现特征为基差超过1 元， IRR 为负，最活跃 CTD 券 180027.IB 和 180028.IB 的反套收益率甚至超过 10%。这在 10 年期国债期货上市以来，都未曾发生过。更确切的来说， T1903 合约的可交割券基差于 2018 年 8 月底就出现了明显上升，直至 3 月交割月的来临，基差才逐渐收敛。 图表 4： T1903 合约基差和 IRR 图表 5： T1903 合约净持仓 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00018-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03（手） （手） 期货成交量 :2年期国债期货 期货持仓量 :2年期国债期货 (右 ) -16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.518-06 18-08 18-10 18-12 19-02(元 ) 基差 IRR(右 ) 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00018-11 18-12 19-01 19-02 19-03（手） 净多单 净空单 固定收益 研究 /季度策略 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 此次 T1903 合约持续深贴水的原因主要有三点。 一是，套保需求的增加。 在经历了 2018 年的债券牛市之后，市场对于 2019 年的利率观点普遍认为虽仍存在下行空间，但空间有限，因此部分机构对于债券套期保值的需求开始增加。从前二十大持仓机构净空单来看，自 2019 年 1 月开始，净空单数量明显增加，随着套保以及对冲需求的增加，大量的空单导致期货相对于现货的价格持续走低，基差走扩。 二是，现券与期货市场存在一定的割裂，一季度现券市场情绪浓厚，放大了这一割裂程度，从而导致深贴水的产生。 一季度，国债现券上的配置力量增强，因此现券强于期货市场发生，甚至发生在上涨期间（即现券涨幅大于期货涨幅）。尤其商业银行、保险尚不能进入国债期货市场，因此配置的增加推动了现券的单边交易，而期货市场上这二者尚未参与，造成了期货涨幅不及现券，基差大幅上行。 三是，商品的走强压制 T 合约的表现。 在一季度，黑色系价格表现十分抢眼，其采取的多商品 +空 T 策略也对期货价格形成了压制。 1903 合约交割情况 2019 年 3 月 13 日， 1903 合约完成交割。从交割情况来看， T1903 合约的交割量和交割率较为稳定，分别在 637 手和 1.0%； TF1903 合约的交割量和交割率出现了大幅下滑，分别为 200 手和 1.1%； TS1903 的交割量大幅下降，而交割率反弹，这是由于 TS1903的持仓量远不及 TS1812 所致。 从交割券方面来看， TS1903 的申报交割券有 2 只，交割券主要集中在 160007.IB，占比达到了 85.9%，该现券的流动性不佳。 TF1903 的申报交割券有 2 只，交割券主要集中在160025.IB，占比达到了 75.3%，而该现 券的流动性不佳。 T1903 的申报交割券有 4 只，交割券主要集中在 160023.IB、 160017.IB，占比达到了 95.9%，这两个现券的流动性尚可。 本次交割中，由于 T1903 合约深贴水的状况，空头若交割会产生负收益，因此，交割量应当出现大幅的下降。 这一点在 TF 和 TS 合约上均得到了印证，然而 T1903 合约的交割量却与 T1812 的基本持平，这不是因为空头对负收益无所谓，而是由于 03 合约上的空头过于集中，即使经过移仓与强平，仍遗留了不少空头，不得不进行交割。 从申报交割券来看，这一现象也有所反映。 3 月 1 日最早的申报交割券为 160004.IB 和150023.IB，后续则集中在 160023.IB 和 160017.IB，不像过去的申报会存在一部分的流动性尚可的次新券。过去的交割券一般在 IRR 和流动性之间平衡，而受此次深贴水的影响，空头交割则以 IRR 为最主要的考量标准，可见空头在尽可能的避免更多的损失。 在交割新规实施后，利用国债期货抛出流动性较差的老券的情况本应当日益减少，这一点也在 1812 合约的交割上有所体现。 但此次 1903 的交割，老券又重回交割范畴，可见空头手中过去的存量现券仍多，这也印证了套保力量导致 1903 合约深贴水这一原因。可以预见的是， 对于后续的国债期货合约而言，以老券交割为主的思路仍将持续一段时间。 固定收益 研究 /季度策略 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 6： 10 年期国债期货交割情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 7： 5 年期国债期货交割情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： 2 年期国债期货交割情况 图表 9： T1903 交割量 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000T1509 T1512 T1603 T1606 T1609 T1612 T1703 T1706 T1709 T1712 T1803 T1806 T1809 T1812 T1903（手） 交割量 交割率 (右 ) 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001,0001,5002,0002,500TF1509 TF1512 TF1603 TF1606 TF1609 TF1612 TF1703 TF1706 TF1709 TF1712 TF1803 TF1806 TF1809 TF1812 TF1903（手） 交割量 交割率 (右 ) 8%9%9%10%10%11%050100150200250300350TS1812 TS1903（手） 交割量 交割率 (右 ) 050100150200250300350400450160023.IB 160017.IB 160004.IB 150023.IB（手） 交割量 固定收益 研究 /季度策略 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 10： TF1903 交割量 图表 11： TS1903 交割量 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 020406080100120140160160025.IB 160014.IB（手） 交割量 020406080100120160007.IB（手） 交割量 固定收益 研究 /季度策略 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 二季度国债期货交易策略 方向策略：单边难度大，博弈预期差 国债期货近日行为表现出看短做短，交易情绪上多空双方均偏谨慎 ，多头不敢隔夜持有怕空头打压，做空的人亦日内离场，担忧降准预期会带来反转。可见在震荡的过程中，市场情绪偏谨慎，方向性交易大量减少，日内开仓平仓交易增加。具体体现为，在美联储公布不加息决议（ 3 月 21 日）之前，即使市场存在对 4 月降息 /降准的预期，但这一预期不仅没有反映在多头建仓上，也没有反映在 2TF-T 的陡平上，反而是作为空头平仓的一个理由而存在。在美联储鸽派声明后，汇率约束显著弱化，中国货币政策可操作的空间进一步打开，市场亦应声 price in，但却依旧未突破前期高点 。 在 胜负手已决，小机会仍存 2019 年二季度债市展望中，我们指出现券的 长端利率债大概率延续震荡市格局 ， 3.3%重新具备配置价值， 二季度有望再次挑战 3.0%，但之下的空间和性价比仍存疑。对应到期债而言，则是在 98.21-98.25 元附近。 目前， 3 月 PMI 数据超预期，股市活跃程度仍高， 全球经济走弱带来的宽松预期以及通货膨胀带来的压 力 ， 这些因素从短期来看均是有 所反复的，这就对市场走势形成了扰动，但整体方向上的判断，不应当从扰动因素着手，而应当回归经济基本面和货币政策上是否会出现超预期。 进入二季度后， 随着 美联储鸽派声明以及 美债收益率的下行，国内利率 能有进一步的下行空间，但目前来看， 4 月降准预期 或 已经 price in， MLF 续作概率不能排除，经济数据仍有待观察与验证，在缺乏更多的货币政策超预期影响下， 多头的信心依旧不强 。同时，宽信用的成效究竟如何，减税的效果对终端消费影响如何，信贷数据的反复，亦使得 空头情绪也偏谨慎。因此，目前来看，利 率 虽有小幅机会，但整体 震荡格局仍难打破。 对于期债而言，较为特殊的是套保盘力量的涌入，大概率会使得 06 合约也走向长期深贴水的状态（详见期现策略的分析部分）。这就导致期债的单边策略难度要大于现券，因此投资者可以适当的转向安全边际更高的期现策略及基差策略，或者是设定更为严格的止损止盈线。 图表 12： 国债期货主力合约收盘价 图表 13： 国债期货主力合约成交量 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 9394959697989910010110218-09