科创板手机终端公司解读：传音控股.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /动态点评 2019 年 04 月 08 日 电子元器件 增持（维持） 彭茜 执业证书编号： S0570517060001 研究员 021-38476703 pengxihtsc 胡剑 执业证书编号： S0570518080001 研究员 021-28972072 hujianhtsc 1电子元器件 : FOWLP 有望成为 5G AiP主流方案 2019.04 2电子元器件 : 科创板半导体公司解读：澜起科技 2019.04 3电子元器件 : 华为发布会开辟 3C 创新新热点 2019.03 资料来源： Wind 科创板 手机终端 公司解读： 传音控股 科创 投资手册系列 传音控股：聚焦“一带一路”，深耕新兴市场 智能手机的“非洲之王” 传音一直从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，主要产品为 TECNO、 itel 和 Infinix 三大品牌手机，销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家。经多年的积累和发展，在非洲和印度等全球主要新兴市场已取得了领先的市场地位，并形成广泛的品牌影响力。传音凭借在非洲市场超高占有率和广泛的品牌影响力，在行业内享有“非洲之王”的美誉。 可比公司 小米集团 (港股 )及苹果公司 （美股） ，苹果 2018-2019 年 PE 估值 分别 为 16.49 倍、 17.14 倍；小米集团 2018-2019 年 PE 估值 分别 为 22.26 倍、 25.35 倍。 凭借 新兴市场积累的领先优势 ， 传音围绕主营业务开展了多元化战略布局 除 智能手机外，基于在新兴市场积累的领先优势，传音围绕主营业务积极开展了多元化战略布局，创立了数码配件品牌 Oraimo，家用电器品牌Syinix 以及售后服务品牌 Carlcare 等。此外，传音自主研发的 HiOS， itelOS和 XOS 等 智能终 端操作系统，除提升用户硬件体验外，也为新兴市场消费者提供符合当地文化的移动互联网应用服务，如软件预装、分发推送、广告投放等，以及在音乐、新闻、内容聚合、短视频和其他领域开发独立的移动互联网产品及服务。 “全球化视野，本地化执行” 铸造“非洲之王” 传音在 非洲 高市占率 ，与其明确的品牌及受众定位，深度洞察新兴市场各地消费者的需求，开展本地化的创新产品研发有关。传音一直定位公司为科技品牌出海，围绕共建“一带一路”及中非合作国家战略，致力于向海外新兴市场超过 30 亿用户提供以手机为核心的智能终端业务。同时，秉承“全球化视野、本地化执行”的理念，整合全球产业链资源，与非洲等新兴市场当地化价值相结合，搭建具备业务特色的研发、生产、销售和售后体系。 智能手机虽全球出货放缓，但新兴市场发展潜力大 从手机总体出货量及出货 金额增长情况，以及智能手机出货金额的高占比来看，行业整体增速 放缓。 但新兴市场起步较晚，发展潜力 大，且存在结构性改善需求。非洲、南亚、东南亚、中东和南美等新兴市场人口基数超过 30 亿，经济发展水平较低，手机行业发展相对周落后，市场空间 大。 据IDC 统计，以非洲、印度、中东、孟加拉国和印尼为代表的主要新兴市场2018 年手机合计出货量为 7.06 亿部，出货金额达到 674.03 亿美元， 2011年至 2018 年出货量和出货金额的年均复合增长率分别为 5.7%和 8.95%，增速高于全球出货量和出货金额的年均复合增长率 1.42%和 7.16%。 受益新兴市场的快速增长，战略明确的传音快速成长 受 益于新兴市场的快速增长及传音的战略明确，传音近 3 年快速增长。 收入从 2016 年 116.37 亿元增长至 2018 年的 226.46 亿元，扣非后归母净利润从 2016 年的 5.58 亿元增长至 2018 年的 12.24 亿元，增长迅速。 同 时其周转较好，现金流表现优秀。 风险提示： 科创板申报企业的审核未通过； 全球贸易政策波动的风险。 (38)(27)(17)(6)518/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/02(%) 电子元器件 沪深 300 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 传音控股：聚焦“一带一路”，深耕新兴市场 深耕新兴市场的智能手机“非洲之王” 传音控股，成立于 2013 年，多名 核心高管，此前就职于波导股份。 图表 1： 传音控股业务架构图 （截止至 2019 年 Q1） 资料来源：传音控股招股说明书，华泰证券研究所 （注：传音投资、传力投资、传承创业、传音创业、传力创业通过易为控股间接持有源科基金的上层合伙人部分出资额） 自成立以来，传音一直 从事 以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，主要产品为 TECNO、 itel 和 Infinix 三大品牌手机，销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家。公司经多年的积累和发展，在非洲和印度等全球主要新兴市场已取得了领先的市场地位，并形成广泛的品牌影响力。 2018 年传音手机出货量 1.24 亿部，根据 IDC 统计数据，全球市场占有率达 7.04%，排名第四；印度市场占有率达 6.72%，排名第四；非洲市场占有率高达 48.71%，排名第一。传音凭借在非洲市场远高于其他手机厂商的市场占有率和广泛的品牌影响力，在行业内享有“非洲之王”的美誉。 除智能手机外，基于在新兴市场积累的领先优势，传音围绕主营业务积极开展了多元化战略布局，创立了数码配件品牌 Oraimo，家用电器品牌 Syinix 以及售后服务品牌 Carlcare等。此外，传音自主研发的 HiOS， itelOS 和 XOS 等 智能终 端操作系统，除提升用户硬件体验外，也为 新兴市场消费者提供符合当地文化的移动互联网应用服务，如软件预装、分发推送、广告投放等，以及在音乐、新闻、内容聚合、短视频和其他领域开发独立的移动互联网产品及服务。 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 2： 传音控股业务架构图 资料来源： 传音控股招股说明书， 华泰证券研究所 “全球化视野，本地化执行” 铸造“非洲之王” 以手机为代表的移动终端，集通信、集成电路、硬件制造、信息服务、数据安全等多项核心技术为一体，是各国重点发展的战略新兴产业，竞争激烈。而传音，成为非洲之王，与其明确的品牌及受众定位，深度洞察新兴市场各地消费者的需求，开展本地化的创新产品研发有关。 传音一直定位公司为科技品牌出海，围绕共建“一带一路”及中非合作国家战略，致力于向海外新兴市场超过 30 亿用户提供以手机为核心的智能终端业务。同时，秉承“全球化视野、本地化执行”的理念，整合全球产业链资源，与非洲等新兴市场当地化价值相结合，搭建具备业务特色的研发、生产、销售和售后体系。 研发：国内本土研发团队，与尼日利亚、肯尼亚等地研发团队精密合作，将新兴市场本地研发团队洞察的当地消费者需求，开展创新产品研发。目前已在拍照、深肤色人脸识别、本地化场景等领域通过针对用户习惯和偏好，开发了人脸特征点检测、自动场景识别等多项技术。同时，基于丰富的手机移动端数据，传音建立用户画像、云存储、用户活跃度模型等一系列数据 分析和策略系统，在用户体验大数据、云计算基础上，以深度学习预测用户行为为核心，为不同使用习惯的用户匹配不同的资源分配策略。 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 3： 左边传音手机，右边其他品牌手机拍摄效果 资料来源：搜狐财经，华泰证券研究所 生产：在中国、埃塞俄比、印度和孟加拉等国设立柔性生产基地，与海内外多家手机制造商建立稳定合作关系，保持自主 +外协 +ODM 生产模式。 销售：针对不同细分消费人群，建立了能满足不同消费者需求的多层次品牌及产品序列。 图表 4： 面向新兴中产阶级的 TECNO 品牌 图表 5： 面向新兴市场广大基层消费者以及价值导向型用户的 itel 品牌 资料来源：传音控股招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：传音控股招股说明书，华泰证券研究所 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 6： 面向新兴市场年轻人的时尚科技品牌 Infinix 图表 7： 从智能手机拓展至数码产品及家用电器 资料来源：传音控股招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：传音控股招股说明书，华泰证券研究所 售后：传音的售后服务品牌 Carlcare 在全球建有超过 2000 个服务网点（含第三方合作网点） 图表 8： 传音 Carlcare 售后服务店 资料来源：传音控股招股说明书，华泰证券研究所 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 智能手机虽全球出货放缓，但新兴市场发展潜力大 根据 IDC 统计， 2018 年全球智能手机出货量达 14.06 亿部，出货金额达 4861 亿美元，分别占全球手机出货总量和出货金额的 74.35%和 98.20%。 图表 9： 2012-2022 年全球手机出货量及金额增长率情况 资料来源： IDC，传音控股招股说明书，华泰证券研究所 图表 10： 2012-2022 年全球智能手机出货量及出货金额占比情况 资料来源： IDC，传音控股招股说明书，华泰证券研究所 从手机总体出货量及出货金额增长情况，以及智能手机出货金额的高占比来看，行业整体增速逐步放缓。 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 但新兴市场起步较晚，发展潜力大，且存在结构性改善需求。 非洲、南亚、东南亚、中东和南美等新兴市场人口基数超过 30 亿，经济发 展水平较低，手机行业发展相对落后，人均手机保有量较小，市场空间 大。根据 IDC 统计数据，以非洲、印度、中东、孟加拉国和印尼为代表的主要新兴市场 2018年手机合计出货量为 7.06亿部，出货金额达到 674.03 亿美元， 2011 年至 2018 年出货量和出货金额的年均复合增长率分别为 5.7%和 8.95%，增速高于全球出货量和出货金额的年均复合增长率 1.42%和 7.16%。 2011 至 2022 年，上述新兴市场手机出货量和出货金额的统计及预测情况如下： 图表 11： 2012-2022 年部分新兴市场手机出货量和出货金额情况（样本为非洲、印度、中东、孟加拉国和印尼） 资料来源： IDC，传音控股招股说明书，华泰证券研究所（孟加拉国 2011-2014 年数据缺失） 图表 12： 2012-2022 年部分新兴市场智能手机出货量及占比（样本为非洲、印度、中东、孟加拉国和印尼） 资料来源： IDC，传音控股招股说明书，华泰证券研究所（孟加拉国 2011-2014 年数据缺失） 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 受益新兴市场的快速增长，战略明确的传音快速成长 受益于新兴市场的快速增长及传音的战略明确，传音近 3 年快速增长。 图表 13： 传音近 3 年营收、 归母净利润 及扣非后归母净利润 情况 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 14： 传音毛利率、净利率及期间费用率 图表 15： 小米集团毛利率、净利率及期间费用率 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 对比小米集团，传音的毛利率总体高于小米，净利率低于小米，期间费用率总体高于小米颇多，期间费用率从最新财报来看，主要差异在于销售费用率上，这与小米及传音的营销模式不一致相关，小米主要采用线上销售的营销模式，而传音针对的新兴市场，受制于基础设施情况，主要采用线下零售店、经销商及代理商的营销模式。 而净利润率低于小米，主要是受非经常性损益影响， 传音控股的 扣非后 归母净利润增速快 ，而非经常性损益主要系公司海外收入针对汇率的套期保值 。 116.37 200.44 226.46 0.63 6.71 6.57 5.58 6.29 12.24 0501001502002502016 2017 2018(亿元 ) 营业收入 归属于母公司所有者的净利润 扣非后归属母公司股东的净利润 0510152025302016 2017 2018(%) 销售净利率 销售毛利率 销售期间费用率 (50)(40)(30)(20)(10)010202016 2017 2018(%) 销售净利率 销售毛利率 期间费用率 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 16： 传音 存货周转率及应收账款周转率表现 图表 17： 小米集团 存货周转率及应收账款周转率表现 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 传音的存货周转率逐步与小米集团趋同，而应收账款周转率逐步提升，表现非常优秀。 图表 18： 传音近 3 年现金流表现优异 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 应收账款周转率的优秀表现亦反映在现金流上，进一步带来优异的现金流表现。 可比公司估值情况 根据传音控股 招股书， 传音控股 申请科创板上市选择 了第一套上市标准， 即： 市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元 。 截止至今 ， 传音控股在 A 股 无完全类比的 可比公司 ，传音控股招股说明书中选择的可比公司天珑移动（未上市）、小米集团（港股上市）、苹果公司（ 美股 上市）及三星电子（韩国上市，且三星电子包含半导体、白电及黑电业务） ，故选取小米集团及苹果公司作为 可比公司 ， 苹果 2018-2019 年 PE 估值为 16.49 倍、 17.14 倍 ；小米集团 2018-2019 年 PE 估值为 22.26 倍、 25.35 倍 。 图表 19： 传音控股 可比公司盈利预测与估值（ EPS 数据为 Bloomberg 一致预期中值） 可比公司 EPS（元） 2018E EPS（元） 2019E PE（倍） 2018E PE（倍） 2019E 苹果 11.869 11.42 16.49 17.14 小米集团 0.532 0.467 22.26 25.35 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所，价格为 2019-4-4 日收盘价 5.75 7.87 6.96 26.83 47.89 52.77 01020304050602016 2017 2018(次 ) 存货周转率 应收账款周转率 38.45 30.33 31.61 7.19 8.05 6.67 010203040502016 2017 2018(次 ) 应收账款周转率 存货周转率 0123456789101041051051061061071071081081091092016 2017 2018(%) (%) 销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入 经营活动产生的现金流量净额 /营业收入 行业 研究 /动态点评 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 风险提示 科创板申报企业的审核未通过。 科创板申报企业提交申请文件后，上交所发行上市审核部门按照相关规则规定的程序和要求，对企业申请文件进行齐备性核对、受理、审核等工作。申报企业存在审核未通过的风险。 全球贸易政策波动的风险 。 传音主要客户群体在海外新兴市场， 而设计及生产制造分布国内及海外多个区域， 贸易政策变化会带来 相应产品税收变化，进而影响标的公司的竞争力 。