2019年策略十大猜想：变革中孕育机遇.pdf

请务必阅读正文后免责条款 策略动态跟踪报告 2018 年 12 月 24 日 证券 研究报告 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 :S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170PINGAN 张亚婕 投资咨询资格编号 :S1060517110001 电话 021-20661934 邮箱 ZHANGYAJIE976PINGAN 研究助理 郭蕊 一般证券从业资格编号 :S1060117100026 电话 邮箱 GUORUI900PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 年度猜新 /猜心系列报告之 2019年策略十大猜想：变革中孕育机遇 平安观点 : 2019 年的 A 股市场有望迎来拨云见日。尽管宏观下行压力与海外不确定性仍在压制市场风险偏好，但 2019 年有一些市场因素在好转，稳增长和改革政策加速出台、美联储加息节奏有望放缓，结构性机遇主要来自于政策与改革红利。 猜想一： A 股市场机遇大于挑战。 尽管海外贸易争端走势依然不明，经济下行压力仍存，但 A 股市场有望逐渐拨云见日，政策与改革的变局中孕育着资本市场的结构性机遇。 猜想二： A 股市场盈利大概率在 2019 年二三季度企稳。 从盈利周期的角度来看， A 股市场每一轮的盈利周期大致维持在三到四年左右，再叠加本轮宏观稳增长政策效用边际递减，我们认为盈利大概率在 2019 年二三季度触底。 猜想三：政策底维稳成效初步显现。 当前政策 底逐渐明晰，货币政策多次降准宽松，资本市场改革框架进入加速落地层面，财政减税政策拭目以待。当前市场仍在磨底状态，稳增长政策将会加速出台。 猜想四：市场估值受盈利下行压制。 2018 年 A 股市场经历了持续调整，估值定价处于底部，不论是绝对估值还是 相对估值，特别是中小创板块，但是整体估值以及权益溢价受到盈利下行的压制。 猜想五：无风险利率继续下行。 为了应对经济短期周期性下行压力和中长期结构性下行压力， 2019 年货币政策将继续边际放松，央行将继续降准和下调公开市场操作利率，无风险利率也会持续下行。 猜想六：金融监管边 际放宽。 2018 年金融监管已经有部分放宽，从资管新规的落地放宽、再融资放宽到股指期货的再松绑，我们认为 2019 年金融监管边际会有持续放宽，但是核心原则仍然不变。 猜想七：对外开放持续推进，境外资金加速入场。 在 MSCI 和富时罗素纳入 A 股、互联互通扩容、外资持股比例有序放宽推动下，海外资金占比将提升，资本市场的全方位对外开放将再提速。 猜想八：资本市场改革进入实质落地期，科创板和试点注册制值得期待。 2019 年资本市场改革将继续深化，直接融资比例有望提升，资本市场也将加大对高端制造业以及优质民企的融资支持。 策略 策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 19 猜想九： 盈利底部反弹的先行者将迎来投资机遇期。 从工业企业盈利周期来看，盈利反弹行业大概率为以食品制造业为代表的必选消费、以铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业为代表的新基建板块、以及汽车制造业为代表的有望率先回暖的部分制造业。 猜想十： 新兴产业是经济转型期的重要投资方向。 我们看好新经济战略的三个方向：第一，通信开启 5G 新周期；第二，计算机板块的云计算、安全可控、人工智能、医疗信息化；第三，新能源汽车产业链的细分龙头。 风险提示： 1）宏观经济下行超预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响； 2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发； 3）海外资本市场波动加大，对外开放加大的 A 股市场也会相应承压。 策略 策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 19 正文目录 一、猜想一： A 股市场机遇大于挑战 . 5 二、猜想二： A 股市场盈利大概率在 2019 年二三季度企稳 . 5 三、猜想三：政策底维稳成效初步显现 . 9 四、猜想四：市场估值受盈利下行压制 . 10 五、猜想五：无风险利率继续下行 . 11 六、猜想六：金融监管边际放宽 . 12 七、猜想七：对外开放持续推进，境外资金加速入场 . 13 八、猜想八：资本市场改革进入实质落地期，科创板和试点注册制值得期待 . 14 九、猜想九：盈利底部反弹的先行者迎来投资机遇期 . 16 十、猜想十：新兴产业是经济转型期的重要投资方向 . 17 十一、风 险提示 . 18 策略 策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 19 图表目录 图表 1 2019 年资产定价：变中寻机 . 5 图表 2 A 股盈利周期 . 6 图表 3 A 股盈利底的时间特征 ：八个季度的回落 . 6 图表 4 盈利周期和政策稳增长 . 7 图表 5 盈利周期行业大类特征：周期和消费（盈利增速， %） . 7 图表 6 金融板块盈利增速，周期性较强 . 8 图表 7 成长板块受周期需求下行影响，但是更受产业政策影响 . 8 图表 8 2000-2018 年 A 股历史上的四轮市场底部 . 9 图表 9 本轮政策底部已现 . 10 图表 10 资本市场政策密集落地 . 10 图表 11 市场及行业估值分布 . 11 图表 12 R001 和 R007 持续下行 . 12 图表 13 上周末十年国债收益率回落至 3.32% . 12 图表 14 监管周期、制度改革和 A 股定价体系演变 . 13 图表 15 金融监管政策演变：三个阶段 . 13 图表 16 2018 年最大增量资金：境外资金 . 14 图表 17 近期北上资金持仓已经超过 6700 亿元 . 14 图表 18 全球估值对比： A 股仍处于估值洼地 . 14 图表 19 并购重组政策层层加码 . 15 图表 20 再融资自 2013 年开始升温 . 16 图表 21 2019 年 A 股市场再融资有望回暖 . 16 图表 22 已经盈利上呈现部分反弹的行业 . 17 图表 23 部分回 落的行业 . 17 图表 24 新兴成长板块 . 18 图表 25 新兴产业政策暖风不断 . 18 策略 策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 19 一、 猜 想一： A 股市场 机遇大于挑战 2019 年 A 股市场的机遇将大于挑战。尽管贸易争端走势依然不明，经济下行压力仍存，但 A 股市场有望逐渐拨云见日，政策与改革的变局中孕育着资本市场的结构性机遇。 2018 年 A 股市场的表现大幅低于市场预期，对内去杠杆政策成效和宏观经 济下行压力均快于预期，对外中美贸易争端的走向也远超出市场预期。 相较于 2018 年， 2019 年 有一些市场因素在好转：股权质押风险逐步缓解；金融监管已边际放松；资本市场改革稳步推进；美联储加息节奏有望放缓。有一些市场因素仍在压制风险偏好：宏观经济下行压力仍存；企业融资困境尚未见改善；还有一些不确定因素仍需观察：中美贸易关系的演进；海外市场波动的影响。 当前资本市场改革和财政改革方向趋势已定， A 股市场结构性机会开始显现。从宏观政策改革层面、再融资松绑和并购重组的鼓励方向来看，战略新兴产业领域的龙头企业仍是资本市场资金的重要配置方向，引领着中国经济结构的转型。上 市公司回购和并购重组再融资是当前政策鼓励的重点，也是当前资本市场资金关注重点。随着长线资金的陆续入场，价值高分红板块也将在中长期受益制度性红利的提振。 图表 1 2019 年资产定价：变中寻机 资料来源 ：平安证券研究所 二、 猜想 二： A 股市场盈利大概率在 2019 年二三季度 企稳 A 股市场的盈利周期大致维持在三到四年，叠加本轮宏观稳增长政策效用边际递减，我们认为 A 股市场盈利大概率在 2019 年二三季度触底 。 我们梳理了 A 股市场 2002 年以来四个盈利周期， 归纳 A 股市场盈利底部的时间特征、政策特征、行业特征。 时间特征方面， A 股市场的盈利周期大致维持在三到四年左右，和经济短周期即房地产周期的走势相对一致。 在前三轮的盈利周期中上升时期往往需要 4 个季度的时间，而盈利回落则需要 8-12 个季度不等，盈利负增长时期维持在 4 个季度的水平 ， 但是在 2012-2015 年的最近一轮盈市场及风格判断上市公司盈利回落结构性改革红利低资金价格环境资本总额 C A P I T A L净资产收益率 R OE永续增长率 G政策底：政策底维稳初见成效盈利底：盈利底的预见是判断市场底的关键估值底：估值底受到盈利下行压制基本面 资金面市场结构监管制度配置需求境外及长线资金金融监管放缓权益配置价值提升无风险利率 Rf权益贝塔值 风险溢价 ER P汇率中期贬值压力尚存策略 策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 19 利周期中，盈利上升需要更多时间并且盈利弹性较往轮有所降低。 政策特征方面， 盈利 和房地产及基建政策稳增长相关。 我们认为此轮盈利底的确认也会伴随着宏观政策的维稳托底，不单单只是增值税减税政策，还有部分房地产政策的放开以及基建补短板的托底。但是， 政策托底的效用在降低 ，并且当前房地产和基建政策空间也较为有限 ，盈利回落周期相较往昔有延后的可能性。 行业特征方面， 我们用中信风格指数来对 A 股盈利周期进行板块统计梳理 ，发现 周期消费周期性最强，金融和成长板块同时受周期需求波动以及政策（监管以及产业）的影响。 图表 2 A 股盈利周期 资料来源 :WIND，平安证券研究所 图表 3 A 股盈利底的时间特征：八个季度的回落 资料来源 :WIND，平安证券研究所 (60)(40)(20)0204060801001201402002Q12002Q3 2003Q12003Q32004Q1 2004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q3 2014Q12014Q32015Q1 2015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3全部 A 股 ( 非金融石油石化 ) 盈利增速（ % ）全部 A 股 ( 非金融石油石化 ) 盈利增速（ % ）三年盈利周期盈利周期 周期时间 盈利上升时间 盈利回落时间 盈利顶部 顶部增速 盈利底部 底部增速盈利底部负增长时间1 2 0 0 2 Q 1 - 2 0 0 6 Q 1 16 个季度 4 个季度 12 个季度 2 0 0 3 Q 1 5 4 .3 2 % 2 0 0 6 Q 1 - 2 0 . 9 3 % 4 个季度2 20 06 Q 1 - 20 09 Q 1 12 个季度 4 个季度 8 个季度 20 07 Q 1 87 .20 % 20 09 Q 1 - 49 . 75 % 4 个季度3 2 0 0 9 Q 1 - 2 0 1 2 Q 1 12 个季度 4 个季度 8 个季度 2 0 1 0 Q 1 1 1 9 .6 1 % 2 0 1 2 Q 1 - 1 8 . 5 9 % 4 个季度4 2 0 1 2 Q 1 - 2 0 1 5 Q 4 15 个季度 8 个季度 7 个季度 2 0 1 3 Q 4 1 3 .0 7 % 2 0 1 5 Q 4 - 9 . 3 2 % 2 个季度5 2 0 1 5 Q 4 - 已有 11 个季度 5 个季度 已回落 6 个季度 2 0 1 7 Q 1 3 4 .6 6 % - - -策略 策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 19 图表 4 盈利周期和政策稳增长 资料来源 :WIND，平安证券研究所 图表 5 盈利周期行业大类特征：周期和消费（盈利增速， %） 资料来源 :WIND，平安证券研究所 (60)(40)(20)0204060801001201402002Q12002Q32003Q12003Q32004Q1 2004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3 2018Q1 2018Q32019Q12019Q3全部 A 股 ( 非金融两油）盈利增速， %20 12 . 04 地方调整松绑房地产政策2 0 1 2 . 0 5 央行开始降息降准2 0 1 2 . 9 . 7 发改委密集批准地方投资20 12 Q 4 盈利小幅回升2 0 1 4 . 1 1 房地产房贷松绑2 0 1 4 . 1 1 央行降息降准2 0 0 8 . 1 0 下调房地产交易税费及利率20 08 . 10 . 21 出口退税率上调2 0 0 8 . 1 1 . 0 5 四万亿出台2 0 0 8 . 1 2 放开二套房购买限制20 08 Q 3 盈利见底， Q4 盈利回升2016 供给侧改革2002 央行降息降准完善房贷和住房公积金(100)(50)0501001502002502003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q2 2017Q42018Q2CS 周期 ( 风格 ) CS 消费 ( 风格 )策略 策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 19 图表 6 金融板块盈利增速，周期性较强 资料来源 :WIND，平安证券研究所 图表 7 成长板块受周期需求下行影响，但是更受产业政策影响 资料来源 :WIND，平安证券研究所 (60)(40)(20)0204060801001201402003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3上市公司（除却金融两油）盈利增速， % CS金融 (风格 )盈利增速， %-147403(100)(50)0501001502003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q3 2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3上市公司（除却金融两油）盈利增速， % CS成长 (风格 )盈利增速， %并购重组再融资政策的分界线策略 策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 19 三、 猜想 三 ： 政策底维稳成效 初步显现 2002 年以来， A 股运行大致经历了四轮底部。 第一轮，政策底出现在 2005 年 2 月 2 日，市场底出现在 6 月 6 日；第二轮，“政策底”出现在 2008 年 9 月 18 日，“市场底”出现在 11 月 9 日；第三轮，“政策底”大约出现在 2012 年 9 月 7 日，“市场底”出现在 2013 年 6 月 25 日；第四轮，“政策底”出现在 2015 年 7 月 9 日，“市场底”出现在 8 月 26 日。 回顾过去四轮底部，政策底是一系列政策出台的过程，每一轮大多先伴随着货币政策的宽松，资本市场改革先于财政政策改革，货币政策宽松提供流动性支持，资本市场改革助力企业融资，财政政策直接作用于宏观基本面的维稳。 图表 8 2000-2018 年 A 股历史上的四轮市场底部 资料来源 :WIND，平安证券研究所 本轮政策宽松中 政策底逐渐明晰，资本市场 仍处于磨底状态 。 当前 政策持续释放利好， 货币政策多次降准，财政减税政策拭目以待， 资本市场改革开放的政策框架浮出水面 ， 更多政策已经进入落地层面 ，涵盖范围包括基础制度改革、民营企业融资、长线资金入场、优化交易监管等。 政策底维稳成效初显，但是市场仍在磨底状态 ， 宏观经济下行压力犹存，财税改革尚待落实，海外环境不确定性因素仍在 。未来市场底真正的信号来自于两方面，一方面是经济底的确定，另一方面来自于海外不确定性风险的出清。 走出底部的根源是市场对于基本面底部的把握以及信心的回暖，有效政策信号出现后，市场底也会随着政策底而渐行渐近。 0100020003000400050006000700000-0100-0801-0301-1002-0502-1203-0704-0204-0905-0405-1106-0607-0107-0808-0308-1009-0509-1210-0711-0211-0912-0412-1113-0614-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-09上证综合指数2005 年 6 - 7 月市场底部出现2008 年 10 - 11 月市场底部出现2013 年 5 - 6 月市场底部出现2015 年 7 - 8 月市场底部出现策略 策略动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 19 图表 9 本轮政策底部已现 资料来源 :WIND，平安证券研究所 图表 10 资本市场政策密集落地 资料来源 :WIND，平安证券研究所 四、 猜想 四： 市场估值受盈利下行压制 2018 年 A 股市场经历了持续调整，估值定价处于底部， 不论是绝对估值和相对估值， 特别是中小创板块，但是整体估值仍受到盈利下行的压制。 从历史分位数来看 ， 中证 500、 中小板指和创业板指