保险行业2018中报综述：变革中的力量.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业点评报告 2018 年 09 月 04 日 保险 变革中的力量 -保险行业 2018 中报综述 Table_Main Table_Title 评级 ： 买入 （ 维持 ） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 Table_Profit 基本状况 上市公司数 6 行业总市值 (百万元 ) 2234995 行业流通市值 (百万元 ) 827768 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 报行合一和商车手续费自律协议有望带来业绩强弹性 2018/8/9 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PEV（寿险） PE(财险 ) 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 中国平安 64.80 4.87 5.92 7.25 9.08 1.44 1.18 0.97 0.81 买入 中国太保 33.68 1.62 2.30 2.75 3.35 1.07 0.91 0.78 0.67 买入 新华保险 47.18 1.73 3.39 5.00 6.19 0.96 0.83 0.72 0.61 买入 中国财险 8.84 1.34 0.98 1.17 1.37 6.47 8.77 7.39 6.32 买入 备注 Table_Summary 投资要点 上市公司首年保费出现 10%-40%的 下滑，但公司策略分化。 新华健康险新单占比大幅提升近 19pct 至 55%，平安则看重分红险的投资收益吸收作用以及高件均保费，在开门红不利情况下依然保持 40%以上的分红险占比，太保则处于两者间，太平和人寿上半年基本完成渠道和年期结构的调整 ； 代理人的增员留存和首年保费增速互为因果。 受产品销售难度提升，投入增员的人群时间和精力均受影响，叠加分红险下滑带来的件均保费减少， 2018H 代理人数量和产能均表现一般。平安年末人力有望增加 7%至 150 万人，太平 8 月底代理人已经较 6 月末增加 18%至 48 万人，新华和太保下半年大幅增员概率小； NBV 环比 改善显著，全年任务依然艰巨。 平安和太保 Q2Nbv 同比增加 9.9%和 35.2%，价值率变化方面，平安依靠同一险种的价值率提升，而新华和太平则是受产品结构变化推动。预计平安，太保和新华全年 NBV 增速为7%， -5%和 1%，对应下半年 NBV 增速为 16%， 30%和 15%； 分红万能的吸收效应彰显，上半年总投资收益率略好于预期 。 平安借助 分红万能险的 吸收效应，使得公司的综合投资收益率依然保持在稳定位置，而太保则受益于其较高的债权配置比例和上半年债强股弱的市场环境，综合投资收益率逆势上升 0.3pct 至 4.8%； 非车险 财险 保费高速增长，费用结构恶化使得所得税率大幅增加。 受农险，保证保险等推动， 上市 财险公司非车险业务同比增速均在 30%以上，但费用结构恶化致使所得税率提高。 8/1 日起车险手续费率自律协议生效， 叠加免税额上限 有可能提升 ，预计今年下半年财险公司的净利润将大幅提高 ； 下半年准备金加快释放，平安面临好医生 100 亿非经常性收益的高基数。2018H 准备金折现率基准 上行 2-4bp，按照当前的长期利率走势，下半年预计上行 11-14bp，净利润释放将加快，除人寿已经变现了较多浮盈投资收益外，其他寿险公司全年净利润高速增长将持续；平安去年下半年一次性确认 108 亿的好医生重组收益，下半年科技板块的净利润增速将承压。 投资建议： 短端利率下降带来期限利差扩大，储蓄型保险的收益率较之同类产品的优势有所体现， 下半年 保障型首年保费基数较低，叠加汇率和美国加息环境下长端利率大幅向下的空间 较小 ， 投资机会 较好。推荐中国平安，中国太保，新华保险和中国财险。 风险提示事件： 长端国债利率大幅度下降，新单保费增速不及预期 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业点评 研究 内容目录 寿险首年保费均有所下降，各家公司策略分化 . - 3 - 各家公司在短期保费和长期价值，长期保障和储蓄险种中寻找均衡 . - 3 - 代理人队伍面临考验，太平和平安下半年相对有利 . - 5 - NBV 环比改善显著，全年任务依然艰巨 . - 5 - 分红万能的吸收效应彰显，上半年总投资收益率略好于预期 . - 7 - 平安 ev 增速排名第一，保险公司对应 2018 年 PEV 估值较低 . - 8 - 财险非车险保费高速增长，费用结构恶化使得所得税率大幅增加 . - 8 - 下半年准备金加快释放，平安面临科技板块非经常性收益高基数 . - 9 - 图表目录 图表 1：上市寿险公司 2018H 总体和各渠道首年保费变化： % . - 3 - 图表 2： 2018H 长期保障占首年保费比重： % . - 4 - 图表 3： 2018H 分红险占首年保费比重： % . - 4 - 图表 4： 2018H 短期险增速和占比变化： % . - 4 - 图表 5：上市寿险公司 2018H 代理人情况： %，万人 . - 5 - 图表 6：上市寿险公司近年来 nbv 增速表现： % . - 6 - 图表 7：上市寿险公司新业务价值率情况： % . - 6 - 图表 8：上市保险公司投资收益率情况 . - 7 - 图表 9：上市保险公司 2018H 寿险 EV 分拆项 . - 8 - 图表 10：主要财险公司保费增速： % . - 8 - 图表 11：主要财险公司承保利润率情况 . - 8 - 图表 12：主要财险公司手续费率和所得税率情况 . - 9 - 图表 13：寿险业务净利润和准备金情况： % 亿元 . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业点评 研究 寿险 首年保费均有所下降，各家公司策略分化 受行业政策调整（ 134 号文），分红险收益率竞争力下降 ，居民加杠杆下现金流 减少 以及去年高基数影响，上市寿险公司的首年保费均出现不同程度的下降， 为 2012 年以来首次下降。 平安，太保 ， 新华，人寿和太平 2018H 的首年保费为 1005， 393， 141， 1253 和 267 亿元，同比 分别 下降 10.3%， 19.2%， 26.1%， 24.3%和 39.5%。 在 各个渠道中，银保渠道 下降幅度最为显著，过去银保渠道占比较高的国寿和太平 2018H首年保费分别下降了 61.8%和 83.4%，从而拖累两家公司的整体首年保费表现，但国寿和太平也借此完成其渠道和期限结构的优化调整； 图表 1： 上市寿险公司 2018H 总体和各渠道首年保费变化： % 来源： 公司公告 ,中泰证券研究所 各家公司在长期保障和储蓄险种 ，短期保费和长期价值 中寻找均衡 平安，太保，新华，人寿和太平代理人渠道的首年保费分别下降 10.35%，19.24%， 26.1%， 0.53%和 1.35%， 各家 公司战略重心和险种结构转变方向也出现分化 ： 1） 新华主打长期保障，平安采取均衡策略，太保介于两者之间 平安，太保和新华上半年长期保障占首年保费的比重分别为 27.63%，50.20%和 55.54%，较之去年同期分别提升 1.3， 7.8 和 19.1pct，显示出在上半年开门红遇冷的背景下各个公司对于险种结构的战略侧重 区别 。新华瞄准长期保障 险种 ，上半年健康险首年保费逆势增长12.8%至 78 亿元，但分 红险的比重大跌近 14pct 至 19.41%，而平安则看重分红险的投资收益吸收作用以及高件均保费，在困难的局势下分红险占比较去年仅下降 5 个点，长期保障占比微升 1.3pct，各个险种结构较为均衡 ； 太保则处于平安和新华战略中间，长期保障占比提升 7.8pct，而分红险占比下降 6.6pct； -10.35% -19.24% -26.10% -24.26% -39.49% -14.79% -19.74% -27.31% -0.53% -1.35% -51.62% -30.39% -61.85% -83.38% -90%-60%-30%0%平安 太保 新华 人寿 太平 首年保费 个险渠道 银保渠道 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业点评 研究 图表 2： 2018H 长期保障占首年保费比重： % 图表 3： 2018H 分红险占首年保费比重： % 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 2） 医疗险和意外险崛起使得短期险的占比提升 上半年首年保费的另一大特征是以医疗险和意外险为主的短期险增速大幅跑赢市场总体，原因在于保险公司将此类产品作为获客来源，同时医疗险低保费和高杠杆的特性对客户吸引度高，新华更是明确提出了附加险策略，其上半年附加险保费达 14.9 亿元，同比增速203%； 平安，太保和国寿 2018H 短期险占首年保费的比重达到了 4.1%，25.1%和 26.7%，较之去年同期分别增长 0.83， 3.54 和 10.78pct。 图表 4： 2018H 短期险增速和占比变化： % 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 3） 短期份额和长期价值的平衡 上半年人寿个险渠道首年保费仅下降 0.53%，但主要原因是在份额压力下销售了近 200 亿的 3 年和 5 年缴费期的年金险，十年期以上新单大幅下降 38.8%；作为同样有份额压力的央企，太平则选择销售价格较为便宜的重疾险，在短期完成 KPI 的同时也获取了大量新客户，相较之下更看重长期价值； 26.32% 42.40% 36.39% 27.63% 50.20% 55.54% 0.00%20.00%40.00%60.00%平安 太保 新华 2017H 2018H45.85% 53.91% 33.36% 40.56% 47.36% 19.41% 0%20%40%60%平安 太保 新华 2017H 2018H3.27% 21.58% 15.96% 4.10% 25.12% 26.74% -5.00% -5.98% 26.86% -10%0%10%20%30%平安 太保 人寿 短期险 2017H占比 短期险 2018H占比 短期险增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业点评 研究 代理人队伍面临考验，太平和平安下半年 增员速度 相对 更快 代理人的增员留存和首年保费增速互为因果 ，受产品销售难度提升，投入增员的人群时间和精力均受影响，叠加分红险下滑带来的件均保费减少， 2018H 代理人数量和产能均表现一般，但由于重疾险的普及，队伍举绩率逆势向上。 各公司特性化方面，平安综合金融模式使得上半年代理人收入下降仅4.8%，且自 6 月开始收入已经企稳回升，预计年末代理人将 同比增长7%， 冲击 150 万人关口； 新华领导层更看重举绩率 ，预计下半年公司将保持常规增员节奏；太保今年加大清虚力度，强调一日三访 和 每周出单的制度，明年更值得期待；太平人力增势迅猛，截止 8 月末代理人数目已经达到 48 万人，较之半年末 时点数增加 18%，将对下半年和明年开门红形成强有力支撑； NBV 环比 改善显著，全年任务依然艰巨 受制于首年保费的下降，上市公司 2018H 新业务价值增速大多为负，平安，太保，新华，人寿和太平 Nbv 同比增速分别为 0.2%， -17.5%， -8.9%，-23.7%和 -6.8%。若考虑到去年上半年的高基数，将期限拉长来看，则2016H至今平安，太保，新华，人寿和太平的 NBV 复合增速分别为 21.2%，14.5%， 7.8%， 0.3%和 23.4%，代理人增速最为迅猛的太平人寿表现最佳，平安也超过 20%，人寿几乎无增长； 平安和太保 Q2 单季度 NBV 增速达到 9.9%和 35.2%，相较 Q1 的 -7.5%和 -32.5%环比改善显著。预计平安，太保和新华全年 NBV 增速为 7%，-5%和 1%，对应下半年 NBV 增速为 16%， 30%和 15%； 图表 5： 上市寿险公司 2018H 代理人情况： %，万人 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 139.9 89.4 33.4 144.1 40.9 5.6% 2.8% 0.3% -8.7% 4.7% 050100150-10%-5%0%5%10%平安 太保 新华 人寿 太平 时点数：万人 右轴 同比增速： % 左轴 较年初增速： % 左轴 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业点评 研究 图表 6： 上市寿险公司近年来 nbv 增速表现： % 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 价值率变化方面，平安依靠同一险种的价值率提升，而新华和太平则是受产品结构变化推动。具体来看： 1） 平安长期保障和长期储蓄的 margin 同比提升 7pct 从而拉动公司整体价值率由 34.48%提升至 38.55%； 2） 对太保而言虽然长期保障占比大幅提升 6.7pct 至 50.2%，但价值率仅 1.3%的短期险的占比也显著上升，造成整体价值率上升不足 1pct； 3） 新华得利于健康险近 20%的占比提升， margin 同比提升 8.6pct 至45.6%； 4） 人寿则受短缴费期年金险影响，个险 margin 大幅下降 14pct 至35.7pct，但由于大幅度砍银保趸交使得银保渠道 margin 快速上升，从而保持整体 margin 的稳定。 图表 7： 上市寿险公司新业务价值率情况： % 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 0.23% -17.51% -8.88% -23.66% -6.80% 21.23% 14.53% 7.78% 0.26% 23.42% -30%-20%-10%0%10%20%30%平安 太保 新华 人寿 太平 2018H同比增速： % 2016H至今复合增速： % 34.5% 40.6% 37.0% 22.3% 18.4% 38.5% 41.4% 45.6% 22.5% 28.3% 4.1% 0.8% 8.6% 0.2% 9.9% 0%3%6%9%12%0%10%20%30%40%50%平安 太保 新华 人寿 太平 2017H： % 左轴 2018H： % 左轴 同比变化： % 右轴 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业点评 研究 分红万能的吸收效应彰显，上半年总投资收益率略好于预期 从综合投资收益率角度来看，平安和太保表现最好，但原因不同 。 平安严格区分分红险，万能险和传统账户的账户间差异，在市场下行阶段调低分红万能险的结算利率，借助两者的吸收效应，使得公司的综合投资收益率依然保持在稳定位置，而太保上半年则受益于其较高的债权配置比例和上半年债强股弱的市场环境，综合投资收益率逆势上升 0.3pct 至4.8%； 新华投资端的亮点在于其积累了超长久期的高质量非标项目， 5.0%的净投资收益率远超平安，太保的 4.2%和 4.5%；而人寿则各项投资收益率指标均承压，太平由于去年年中处理掉浮亏股权投资后，今年获取4.72%的不俗总投资收益率成绩单； 图表 8： 上市保险公司投资收益率情况 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 4.20% 4.50% 5.00% 4.64% 4.45% 4.00% 4.50% 4.80% 3.70% 4.72% 4.80% 4.30% 3.52% 4.40% 3.00%4.00%5.00%平安 太保 新华 人寿 太平 净投资收益率 总投资收益率 综合投资收益率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业点评 研究 平安 ev 增速 排名 第一，保险公司对应 2018 年 PEV 估值较低 得益于长期较快的 NBV 增速，以及分红万能的投资收益吸收作用，平安寿险上半年 EV增速达到 15.30%，太保 9.42%，平安 7.89%，人寿 4.77%，平安和太保集团口径的 EV 增速分别为 12.4%和 8.1%。 我们预测 2018 年全年平安，太保，新华和人寿的 ev 增速分别为 21.2%，16.7%， 15.2%和 10.4%，当前 A 股股价对应的 PEV 分别为 1.15， 0.89，0.81 和 0.77 倍，其中太保和新华港股 pev 仅为 0.70 和 0.56 倍，港股折价较高。 财险 非车险保费高速增长，费用结构恶化使得所得税率大幅增加 太保今年车险增速显著快于行业和主要竞争对手，同时承保利润率同比上升 0.6pct至 2%，平安 保证保险和意外险的承保利润率分别达到 12.5%和 23.8%，从而其非车业务承保率整体达到了 13.52%，远超人保和太保的 6.65%和 -1.70%，但长远看存在坏账风险； 2018 上半年财险公司综合费用率上升 0.1%至 2.9%，但费用结构恶化，体现在手续费率大幅上升 。 平安和太保手续费率 (注：人保只披露保单获取成本，手续费占该成本的经验值为 70%）较之去年同期飙升 6.78 和7.61pct 至 24.98%和 26.75%，远超 15%的免税限额，致使所得税率提高，平安和太保本报告期的所得税率达到了 41%和 54%， 拖累 净利润增速为负，但随着 8/1 日起车险手续费率上限的自律协议生效，以及监管部门对免税额上限提高的 进程加速，预计今年下半年财险公司的净利润图表 9： 上市保险公司 2018H 寿险 EV 分拆项 EV 分项 平安 新华 人寿 预期回报 4.55% 4.52% 3.77% NBV 创造 9.96% 4.20% 3.84% 营运偏差 3.10% 1.42% 0.26% 投资偏差和市场价值调整 0.49% -1.43% -1.66% 模型变化 0 0 -0.19% 分红和注资影响 -2.81% -0.82% -1.57% 较年初寿险 EV 增速 15.30% 7.89% 4.77% 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 图表 10： 主要财险公司保费增速： % 图表 11： 主要财险公司承保利润率情况 财险保费增速 车险 非车险 整体 人保 3.89% 33.60% 14.11% 平安 5.55% 47.35% 14.90% 太保 10.10% 33.10% 15.60% 承保利润率 车险 非车险 整体 人保 3.28% 6.65% 4.15% 平安 2.80% 13.52% 4.20% 太保 2.00% -1.70% 1.30% 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业点评 研究 将大幅提高，强监管周期对类寡头行业利好。 下半年准备金加快释放，平安面临 科技板块 非经常性收益高基数 寿险公司 2018H 净利润同比和环比均有较大程度的提高。同比主要是准备金因素，去年上半年准备金折现率基准曲线下移 14.86bp，今年则上行 2-4bp，上半年准备金对平安，太保，新华和人寿的税前影响分别为-0.02， -5.37， 1.47 和 26.16 亿元，较之去年 -20 亿至 -154 亿元的负面影响改善 显著 。 按照当前的长期利率走势，下半年预计折现率上行11-14bp，全年累计上行 17bp，净利润释放将 加 快，除人寿已经变现了较多浮盈投资收益外，其他寿险公司全年净利润高速增长将持续； 平安受 2 季度 NBV 复苏增长带动剩余边际摊销，以及医疗金融科技 9倍的高增速， 2 季度净利润环比改善显著，但由于去年下半年一次性确认 108 亿的好医生重组收益，下半年科技板块的净利润增速将承压。 图表 13： 寿险业务净利润和准备金情况： % 亿元 2017H 净利润增速 2018H 净利润增速 2017H准备金影响 2018H准备金影响 平安 36.23% 44.24% -154.17 -0.02 太保 1.93% 48.41% -41.88 -5.37 新华 -2.90% 79.18% -19.94 1.47 人寿 17.80% 34.20% -131.8 26.16 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 投资建议 和风险提示 ： 短端利率下降带来期限利差扩大，储蓄型保险的收益率较之同类产品的优势有所体现， 下半年 保障型首年保费基数较低，叠加汇率和美国加息环境下长端利率大幅向下的空间 较小 ， 投资机会较好。推荐中国平安，中国太保，新华保险和中国财险。 风险提示事件：长端国债利率大幅度下降，新单保费增速不及预期 图表 12： 主要财险公司手续费率和所得税率情况 2017H 手续费率 2018H 手续费率 2017H 税率 2018H 税率 平安 -18.20% -24.98% -20.60% -40.98% 太保 -19.14% -26.75% -30.05% -53.83% 人保（注） -22.31% -26.36% -20.70% -28.27% 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业点评 研究 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议 做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。