建筑行业2021年投资策略：变革中寻求机遇，三条主线掘金.pptx

,变革中寻求机遇，三条主线掘金,西南证券研究发展中心 建筑装饰研究团队2020年11月,建筑行业2021年投资策略,核心观点,2020年前三季度建筑装饰累计营业总收入为42927.6亿元，同比增长分别为13.52%；利润总额 为1837.0亿元，同比上升6.4%。建筑装饰营收维持增长，利润小幅上升，三季度行业开工较为 集中，上半年疫情影响有所削弱。2020年下半年以来，行业走势弱于大盘，整体估值低，景气度 低，进入新常态，在变革中寻求新机遇。央企和国企在建筑行业中占了主导地位，但其效率显著低于民企，通过国企改革能大幅激发公司 的潜力，建议关注业绩稳健、低估值的央企标的。传统建筑装饰施工方式用工压力大，产业升级 转型势在必然。政策鼓励大力发展装配式建筑，我们主张重点关注构件生产及装配式装修环节相 关企业。生态保护和环境整理相关行业符合政策引导方向，建议关注建筑板块中的景气子板块园 林工程。2021年建筑行业选股思路：业绩稳健、低估值的央企。标的推荐：中国建筑（601668）生态保护和环境治理子行业景气度高。标的推荐：东珠生态（603359）装配式建筑发展势头强劲。标的推荐：亚厦股份（002375）,目录2020年行业回顾：变革中寻求机遇,2021年行业投资方向：三条主线掘金,2021年重点推荐投资标的,2020年初截至10月30日申万建筑装饰指数下 降4.7%，跑输沪深300指数约17.8个百分点。2020年初截至10月30日专业工程行业上涨， 涨幅为7.9%，园林工程、装修装饰子、基础 建设、房屋建设子行业表现为下跌。2020年初截至10月30日板块内涨幅最大的为 鸿 路 钢 构 （ +261.0% ） 、 农 尚 环 境（+90.6%）、精工钢构（+82.0%）；跌幅 最大的为*ST围海（-39.7%）。,2020年行业回顾：下半年表现弱于大盘,建筑装饰行业指数相对沪深300走势建筑子行业二级市场涨跌幅,建筑行业涨跌幅前十个股,横向看：建筑装饰行业PE(TTM)为9.5倍，在 申万行业中处于低水平。纵向看：长期来看行业PE波动下跌，估值处 于过去3年的低点；但20年1月至今稍有回升。从子行业来看，成长性板块园林工程（58倍） 和装修装饰（30倍）的市盈率较高，而传统 的房屋建设（7.2倍）和基础建设（7.4倍）的 市盈率最低。,2020年行业回顾：整体估值低，子行业存在差异,申万一级行业市盈率（TTM整体法）20年子行业市盈率变动（TTM整体法）,建筑装饰行业市盈率变动（TTM整体法）,行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇,我国经济增长已由过去的高增长转变为新常态下的中高增长阶段，从建筑业增长周期与经济周期 的关系来看，经济增速下滑将直接影响建筑业的需求。建筑业周期很大程度上受到房地产及投资周期影响，我国建筑业近年增长受限。2015年以来，建筑业产值增速略有回升。,1,宏观经济由高增长转入中高增长,建筑业产值持续增长建筑业与全国GDP增速下滑,制造业固投、房地产业固投和基建固投增速过去10年整体处于波动下行趋势。房地产、制造业持续下行，基建于2013年至2017年之间保持较高增速；基建和地产基本呈此消彼长态势。2020年初受疫情影响三大行业固定资产投资均大幅减少，但截至9月，基建投资增 速基本恢复到疫情前水平，房地产业也由负转正，制造业恢复较慢。,行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇,固定资产投资完成额累计同比下行三大下游行业固定资产投资完成额累计同比下行,2,固定资产投资下滑，下游需求不足,60%45%30%15%0%-15%-30%,20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020,行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇,建筑行业资产负债率高企,行业内公司应收账款周转率偏低,3高资产负债率与回款压力大已成为行业性难题建筑行业资产负债率偏高。尽管建筑行业资产负债率自2014年的79.9%以来持续下降，2019年年报数据显 示其资产负债率仍达75%，在28个申万一级行业中高居第4位，仅次于银行、非银金融和房地产。较高的资 产负债率给公司带来了沉重的财务费用。回款面临较大压力，应收账款周转率偏低，尤其是装修装饰与园林工程子板块。行业整体应收账款周转率在2010年达到近20年最高值8.7，此后一路下滑，近两年稍有回升，2019年为5.7。,行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇,城镇化率稳步提升，接近拐点；人口红利下滑严重,4,城镇化率已接近拐点，人口红利逐步减弱,截至2019年，我国的城市化率已超过60%，考虑到我国的大中城市的发展已经接近与日本韩国 的拐点时期，预计未来我国城市化率增速将降低，建筑业发展速度相应趋缓。我国人口红利自2011年来逐步减弱，相应的人工成本逐步上升，增加企业负担，特别是人工成 本占比较大的建筑业受此影响较大。,行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强,人口增速下行，建筑大周期向下宏观经济下行，建筑中周期向下,中长周期下滑、小周期筑底的嵌套阶段,1,库兹涅兹周期15年以上从1987年以来，我国人口增速持续下滑，对应库兹涅茨周期来说处于 持续下行趋势。建筑业周期平均长度为8-11年，体现了朱格拉周期的典型特性，受宏观经济景气度下行以及下游行 业设备投资下行影响。,行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强,施工面积增速提高，竣工面积增速降至负数宏观经济下行，建筑小周期向上,2中长周期下滑、小周期筑底的嵌套阶段以房屋新开工面积增速和竣工面积增速表现的建筑业周期则较为显著，新开工面积增速尤其反映了新增投资的变动情况，按照这一标准，建筑业小周期长度大约为2-3年。小周期受订单驱动影响，今年上半年大型建筑央企新增订单整体仍保持大幅增长，预计明年建筑业 增速或将触底回升。,行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强,各区域固定资产投资完成额（亿元）各区域固定资产投资增速（%）,3地区性差异：中部显著下降，东北增速提升中西部固定资产投资20年前增速一直高于东部，东部的相对投资占比长期趋势向下，东北地区2020年增速转正。经济越发达地区、资本存量越大地区在遭遇经济冲击时，所受影响也较大。中部地区包含了此 次疫情爆发的中心，固定资产投资显著下挫。,行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强,三大下游市场投资增速比较,4结构性差异：基建仍是稳增长利器三大下游市场投资比重趋于均衡，基建投资对冲属性强。疫情前房地产投资增速较快，未来基建投资仍是对冲房建投资下降的有效工具，我们判断未来几年 将成建筑业小周期筑底回升的主要动力。,行业周期：长周期短周期嵌套，基建对冲属性强,子行业具有不同生命周期,5,子行业生命周期分化较大导入期、成长期、成熟期、衰退期， 建筑行业整体处于成熟阶段，但结构 分化较大。不同子板块处于生命周期 的不同阶段，这也为市场的结构性行 情提供了基础。传统行业已经成为成熟行业，一些高 景气的细分子行业如城市轨交、核电建设、新型煤化工及受益政策推进的 装配式建筑、国际工程、建筑智能、 环保工程和设计咨询成为目前的朝阳 产业。,行业空间：制造业持续下滑，房地产稍有回弹，期待基建托底,基建投资和房地产投资有明显的对冲作用房地产投资及基建投资对冲测算,6,基建投资或将提速,从历史上来看，基建投资和房地产投资有明显的对冲作用。我们测算房地产投资每下降1个点，基建投资相应的需要增长0.75个百分点才能完成对冲。如果2020年的房地产投资增速回落3.1个百分点，则基建投资增速需要增加2.33个百分点，但考虑到今 年的特殊情况及GDP增速，预计2020年的基建的同比增速将达到2.55%。,行业空间：制造业持续下滑，房地产稍有回弹，期待基建托底,三大基建投资中水利环境公共设施占比上升2019年基建中水利环境公共设施占主导,6基建投资或将提速三大基建投资占比近年产生变化：2013年之前“交通运输、仓储及邮政业”最高，占基建投资的比 重在 2010 年达到峰值的 43.0%；2013年之后“水利、环境及公共设施管理业”成为新的主导，2019年占基建投资的比重为47.9%，较上年下降0.2个百分点，出现自2006年以来的首次下调。,行业空间：制造业持续下滑，房地产稍有回弹，期待基建托底,房地产投资自2011年开始下行，近年回升,房地产投资及商品房销售面积趋势相同,7房地产投资受调控政策和新冠疫情影响较大房地产市场未来发展关键看两个因素：城镇化和人口结构。国内商品房销售面积自2016年起增速放缓；2020年受疫情影响同比降幅较大但逐渐回调，截至9月商品房销售面积累计同比下降-1.8%。一般房地产开发投资增速落后商品房销售面积增速5-6个月左右，房地产投资增速滞后7个月，预 计房地产投资增速到明年第二季度呈现下行趋势。,行业空间：制造业增长缓慢，房地产稍有回弹，期待基建托底,制造业投资自2012年开始放缓，疫情后恢复较慢,8制造业投资连续下行，或将触底回暖，存结构性机会制造业投资增速从2011年的最高点开始逐步回落，主要受去产能、去库存的影响；虽然近期受 疫情影响同比下降，但恢复速度慢于其他子行业投资。,目录2020年行业回顾：变革中寻求机遇,2021年行业投资方向：三条主线掘金,2021年重点推荐投资标的,未来投资方向：稳增长、低估值央企,1国企改革提高国企管理效率和估值中枢国内建设高峰期已过，建筑企业未来的核心在于管理，提升业绩和估值的核心因素已 经从行业红利转变为内部效率的提升。央企和国企在建筑行业中占了主导地位，但其效率显著低于民企。整合国企资产可提 升资产证券化率，优化国企财务结构，提升国企内部效率及估值中枢。,板块内央企、国企、民企平均经营效率,未来投资方向：稳增长、低估值央企,2国企改革提高国企管理效率和估值中枢从目前公布的国改案例来看，国企改革主要由四种类型，分别是母公司资产注入、混 改、员工持股、转型升级。我们认为未来主要看点有合并重组、混合所有制、员工持股等。近期，中国能建拟吸收合并葛洲坝；中国建筑拟回购拟76.6亿回购公司股份，对管理 者及员工股权激励。,国企改革的四种主要形式,装配式建筑是将建筑的部分或全部构件在构件预制工厂生产完成，然后通过相应的运输方式运到施 工现场，采用可靠的安装方式和安装机械将构件组装而成的具备使用功能的建筑物。其筑产业链包 括装配式设计、构件生产、建筑施工和装配式装修。,未来投资方向：装配式建筑和装修,1,装配式建筑产业链,装配式建筑产业链及代表企业,未来投资方向：装配式建筑和装修,2,传统建造方式用工压力大,1625,1946,2382 2654,2965,3292 3508 3687,45673918 4209,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,建筑业农民工月平均收入（元）,建筑业农民工的比例呈下降趋势，而他们的月平均收 入不断提高，增加了建筑企业的用工压力和成本。近十年，中国农民工中50岁以上的比例不断提高，30 岁以下人群比例不断下降，说明农民工人口结构趋于 老龄化，依靠建筑工人劳力的传统建筑方式未来将难 以维系。,建筑业农民工比例下降，工资提高,农民工人口结构趋于老龄化,未来投资方向：装配式建筑和装修,3形势和政策双重推动从全球视角看，产业工人短缺+环保压力是装配式建筑发展的主要推动力，国内形势 严峻，产业升级转型势在必然。现阶段我国建筑产业面临的最大问题是产业工人短 缺，而装配式建筑相较于传统建筑方式具有明显的环保、节能、效率优势，最关键在 于能够将建筑工人产业化，极大的拓宽产业劳动力来源。从海外产业发展经验看，其 普及程度非常高，有丰富的经验可以借鉴，这决定了装配式建筑有望成为我国产业转 型升级的必由之路。,目前我国装配式建筑行业仍处于发展阶段，行业的转型升级离不开国家政策的支持。2016年国务院发布关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见明确提出： 大力推广装配式建筑，建设国家级装配式建筑生产基地。加大政策支持力度，力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。近年发布的政策文件同样 反复强调应大力发展装配式建筑和装修。,未来投资方向：装配式建筑和装修,，,4,行业最新相关政策,未来投资方向：装配式建筑和装修,5,重点关注环节,构件生产在产业链中，构件生产具有更高的景气度。构件生产环节是通过组模、浇筑等流程在生产线运作，制 成PC（预制混凝土）、PS（预制钢结构）等构件，因成本低、居住舒适度高等特点，在民用建筑中 应用最为广泛。该环节中PC领域领先企业有远大住工，PS 领域主要参与企业包括鸿路钢构、杭萧钢 构、精工钢构等。装配式装修装修装饰行业逐渐由传统的劳动密集型向资本密集型转变，由提供个性化装修服务向提供标准化商品 制造转变，利好行业龙头。装配式装修是将工厂生产的部品部件在现场进行组合安装的装修方式。1）有利于促进行业规范化，改善“大行业、小公司”的鱼龙混杂的行业格局，提高消费者满意度。2）装修配件的标准化为龙头企业利用自身综合管控优势，通过大规模生产降低单位成本创造了条 件，形成规模经济效应。3）能从根本上改变施工现场“脏乱差”局面，有效降低建造过程大气污染和建筑垃圾排放，助力城市环境改善和生态文明建设。,未来投资方向：生态园林子行业,1符合政策引导方向党的十八大以来，生态环境保护工作发生历史性、转折性、全局性变化，生态文明建设力度之大 前所未有。习近平总书记多次指出，要牢固树立绿水青山就是金山银山的理念，统筹山水林田湖 草系统治理，优化国土空间开发格局，抓好生态环境保护。战略部署不断加强，全社会生态环境 保护意识显著提升，海绵城市、特色小镇、矿山修复和湿地保护等领域市场逐渐放量，为相关行 业的发展奠定基础。,相关政策支持,未来投资方向：生态园林子行业,2子行业景气度高2020年园林工程子板块中景气程度高。2020年1-9月狭义基建投资增速0.2%，生态环保投资增速为4.7%，生态领域是最为 景气的基建子板块。,-20%-40%,60%40%20%0%,2015,2016,2017,2018,2019,2020,基建投资增速,生态环保投资增速,生态环保是最为景气的基建子板块,目录2020年行业回顾：变革中寻求机遇,2021年行业投资方向：三条主线掘金,2021年重点推荐投资标的,中国建筑（601668）：经营稳健、低估值,股价表现,投资逻辑：1）公司业绩一直保持稳定增长，估值5倍，位于历史较低位置；2）公司是全球建筑工程龙头，具备极强的核心竞争力；3）拟76.6亿回购公司股份，对管理者及员工股权激励。业绩预测与投资建议：2020-2022年EPS分别为1.05元、1.16元、1.28元，对应PE为5倍、4倍、4倍。“买入”评级。风险提示：宏观投资下行风险，疫情风险，地产销售不及预期风险。,24%17%10%3%-3%-10%,19/10,19/12,20/2,20/4,20/6,20/8,20/10,中国建筑沪深300,东珠生态（603359）：业绩爆发，行业景气,股价表现,投资逻辑：1）公司2020年前三季度归母净利润同比提升41%；近期中标保山、周口、赣州、泰安市等多地项目，订单充足；2）在手资金充裕，资产负债率继续维持在行业内较低水平；大股东认购4.8亿元公司定增募资彰显信心；3）公司继续加强布局水生态治理、矿山修复以及森林公园项目，逐步实现生态修复 大行业的全面覆盖，综合实力和品牌得到进一步提升。业绩预测与投资建议：预计2020-2022 年EPS 为1.41、1.80元、2.26 元，对应 PE为 13、10、8倍，“买入”评级。风险提示：工程进度、工程回款不及预期的风险，业务拓展不及预期的风险。,亚厦股份（002375）：装配式装修龙头企业,股价表现,投资逻辑：1）未来装修装饰行业越来越趋向精细化、规范化经营管理，集中度会进一步提高，利好龙头企业；2） 受益于装饰总承包模式、住宅全装修政策、装配式建筑、长租公寓、老旧小区改造等政策带来的红利；3）是装配式装修的先行者；参与制定行业规范，具有深厚行业影响力。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.32元、0.40元、0.46元，对应PE为28倍、22倍、19倍，“买入”评 级。风险提示：疫情风险，回款风险，新产品推广低于预期风险。,部分公司估值表,（截止2020/10/30）,