中美贸易战升级与稳定内需.pdf
请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2018 年 09 月 19 日 证券研究报告 宏观报告 宏观与大类资产配置系列评论 中美贸易战 升级 与 稳定内需 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 中美贸易战第二轮正式落地 。 美国宣布从 9 月 24 日 起 对中国出口的 2000 亿美元商品加征 10%关税,并威胁如果中国报复将提升税率至 25%并扩大征税范围。但中国很快进行了反制,同样宣布从 9 月 24 日 起 对美国出口的 600 亿美元商品加征 10%和 5%不等的关税,中美第二轮贸易战正式落地。 从实际影响来看,美国加征关税对我国经济冲击有限,不考虑汇率贬值对冲情况下,可能拉 低 GDP 增速 0.13 个百分点,如果税率提升至 25%,可能拉低经济增速 0.25 个百分点。 而 中国对美国出口两轮加征关税则可能推升我国通胀约0.3 个百分点。 中美贸易战持续升级,凸显了内需稳定的重要性。因而推动宏观政策加速向稳定内需方面转变。 从政策可发力方向来看,基建是为数不多的可选方向。 而发改委召开新闻发布会来说明基建补短板情况则是这种政策转变的体现,因而基建投资将成为未来一段时期宏观政策稳定内需的主要抓手,因而资本市场基建板块基本面有望持续改善。但需要看到的是,政策转变到基建投资出现实实在在的回升,需要疏通资金来源不足 、 地方政府债务管控持续、地方政府投资意愿有限等多个关口,因而,虽然基建板块趋势性改善,但实际情况和市场预期之间的差距可能导致板块出现阶段性调整的风险。 Table_Author 分析师: 杨业伟 执业证号: S1250517050001 电话: 010-57631229 邮箱: yywswsc 相关研究 1. 经济继续平稳放缓,债市调整难持续 (2018-09-16) 2. 未来一段时间经济将延续平稳放缓 (2018-09-16) 3. 实体融资边际有所改善,但总体依然疲弱 (2018-09-13) 4. 通胀压力小幅抬升,但无碍货币政策宽松 (2018-09-11) 5. 贸易增速平稳放缓,无需过度担忧贸易战升级 (2018-09-09) 6. 地方政府债务面面观 地方政府系列报告之一 (2018-09-07) 7. 保护主义可能带来一场“完美风暴” 全球央行追踪第 1 期 (2018-09-06) 8. 社保缴费新规影响会有多大? (2018-09-05) 9. 实体经济继续放缓,税制改革有所推进 (2018-09-02) 10. 企业景气度平稳,工业品价格上涨起主要支撑作用 (2018-09-02) 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 中美第二轮贸易战落地 2018 年 9 月 17 日,美国白宫宣布 将对中国进口的 2000 亿美元商品征收 10%的关税,从 2018 年 9 月 24 日生效。自 2019 年 1 月 1 日开始将关税进一步提高至 25%。特朗普表示,如果中国采取“ 针对美国农 业 或其他行业的报复 性 行动 ”, 美国将立即采取“第三阶段”措施,并对中国进口 的额外 2670 亿美元 商品征 收 关税 。 中方很快进行了反制,宣布自 2018年 9 月 24 日 起 根据商务部 2018 年 63 号公告和国务院税委会公告 6 号公告对美国向中国出口的 600 亿美元商品加征 10%和 5%的关税,其中 10%关税涉及公告中附件 1 和附件 2 中2493 和 1078 个税目商品, 5%关税涉及附件 3 和附件 4 所列 974 个和 662 个税目商品。根据我们估算,中国对美加征 10%比例的关税涉及美国对中国年出口 338 亿美元的商品, 5%比例的关税涉及 262 亿美元的商品。 中国征税清单并未发生调整,而美国征税清单较 7 月公布版本有所变化。 最终的征税商品清单包括 5745 个项目,相较于 7 月 10 日公布的商品清单在项目上减少了 297 项。 按照HTS-8 分类 的 98 个商品大类中 有 34 项均有不同程度的删除,其中删 减数量 较多的项目 主要是 有机化学品类 ; 无机化学品与贵金属 ; 其他贱金属 、 金属陶瓷及其制品 ; 盐 、 硫磺 、 土及石料 、 石灰及水泥等 ; 矿砂、矿渣及矿灰 。 对于 这些 工业原材料 , 在短时间内难以找到替代,因此删减的项目偏多。 消费产品方面 家具寝具灯具 类削减的最多,此外一些 消费电子产品 也被排除在外,如 智能手表 和蓝牙设备 。 图 1: 最终征税清单 删减项目 数量 的分布 ( HS 八位数) 数据来源: USTR, 西南证券 整理 从 相对 减少项目数量 来看,削减较多是艺术品、 锌锡等原材料和其它金属制品。 其中艺术品、收藏品及古玩 完全从征税清单中移除 , 而 锡及其制品 ; 锌及其制品 以及 其他贱金属、金属陶瓷 ,分别下行了 80%、 46%和 44%。 0 20 40 60 80 100 120有机化学品其他贱金属、金属陶瓷及其 矿砂、矿渣及矿灰锡及其制品艺术品、收藏品及古物电机、电气、音像设备及其 鞣料 ;着色料 ;涂料 ;油灰 ;墨水等针织物及钩编织物矿物燃料、矿物油及其蒸馏 本次清单相对于 7 月份清单减少数目(个)宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 2: 最终征税清单删减项目 数量 百分比变化 数据来源: USTR, 西南证券 整理 2 两轮 关税落地对经济影响几何? 我们在此前的报告 中美贸易战第二轮开启,对经济影响几何? 中指出, 经历两次加征关税之后,大部分商品都已经被包含在征税清单中。如果按中国海关统计,两轮 合计 2500亿美元征税规模已经占到中国对美出口的 58.2%。如果按美国统计中国对美 2017 年出口5056 亿美元规模计算, 2500 亿美元出口额也已经占到 49.4%。而分行业看,除纺织品、鞋帽伞及羽毛制品等少数消费品行业已经纳入征税的比例较低以外,其它行业加征关税部分占中国对美出口的比例大多都在 50%以上。其中矿产品、木制品、运输设备等部分行业占比在八成以上,金属制品、纸制品、矿物材料制品等部分行业也达到了七成。 按出口分类贸易价 格弹性估算, 如果第二轮税率为 10%, 美国对我国出口两轮加税后出口增速放缓 0.7 个百分点,相应的 GDP 增速将放缓 0.13 个百分点 ,如果税率提升至 25%,对出口增速和 GDP 增速的冲击将上升至 1.4 个百分点和 0.25 个百分点 。 我们按出口分类贸易来估算加征关税的影响,即加征关税对加工贸易没有影响,对一般贸易按价格弹性 0.91估算。由于 2017 年一般贸易占我国出口的 54.3%, 第二轮对 2000 亿美元出口 加征 10%关税 ,假定征税在一般贸易和加工贸易之间平均分布,则对一般贸易征税额为 1086 亿美元。按加征税率 10%和价格 弹性 0.91 来估算,加征关税后出口额将减少 98.8 亿美元, 加上第一轮加征关税影响 61.8 亿美元,合计 出口年出口增速放缓 0.7 个百分点和 GDP 增速放缓 0.13个百分点。 如果税率提升到 25%,两轮加征关税将合计导致出口增速放缓 1.4 个百分点和GDP 增速放缓 0.25 个百分点。当然,这并未考虑汇率贬值的对冲作用,如果考虑人民币兑美元汇率贬值,影响可能更小。 - 1 0 0 % - 8 0 % - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0%艺术品、收藏品及古物锡及其制品锌及其制品其他贱金属、金属陶瓷及其制品矿砂、矿渣及矿灰其他动物产品编结用植物材料 ;其他植物产品盐 ;硫磺 ;土及石料 ;石灰及水泥等有机化学品家具 ;寝具等 ;灯具 ;活动房无机化学品 ;贵金属等的化合物%宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 表 1: 对出口价格弹性的估计 数据来源:西南证券 整理。其中 *表示在 95%的显著度上拒绝为零 分行业来看,通信设备、计算机及电子设备制造业等我国竞争优势不明显的行业价格弹性较大,而纺织业、塑料制品业等我国市场占比较高领域价格弹性则很低 。我们利用同样的公式,使用各行业价格指数和 OECD 产出指数对各行业出口数量进行回归,来估算价格弹性。我们假定其中不存在吉芬商品,即剔除价格弹性为正的商品。结果显示,美国对我们第一批征税的较为集中的通信设备、计算机和电子设备制造业,医药制造业等价格弹性较大,价格上涨 1 个百分点分别对应出口量收缩 1.56 和 1.3 个百分点。而纺织服装、塑料制品价格弹性则很低,价格上涨 1 个百分点 分别仅带来出口量下降 0.02 和 0 个百分点。这个显示美国对我国第一批加征关税清单中商品大多具有较高价格弹性,因而冲击较为明显。而随着范围扩大,第二批征税清单中很多不具有较高价格弹性,因而冲击将明显下降。 图 3: 各行业价格弹性 数据来源: Wind, CEIC, 西南证券 整理 我们简单定量估计结果显示,我国对美出口商品两轮加征关税将合计提升 CPI 约 0.4 个百分点 。我们简单估算加征关税对通胀的影响。首先,我们两轮合计对美出口征税规模为 1100亿元,其中 25%、 10%和 5%税率的规模分别为 500 亿美元、 338 亿美元和 262 亿美元。 假定这些全部落地,同时 考虑到影响国内消费的是一般贸易, 2017 年一般贸易规模为 1.1 万亿美元。因而加征关税之后一般贸易加权平均 价格 水平提升 1.6 个百分点。考虑到一般贸易占社零的比例为 20%,则两轮加征关税之后,通胀水平可能提升 0.3 个百分点左右 。 常数项 出口价格OECD工业生产指数R 2出口数量 2. 60 - 0. 15 2. 97 0. 59 50*一般贸易出口数量 2. 45 - 0. 91 2. 81 0. 60 65* *进料加工贸易出口数量 10 6. 30 0. 02 - 0. 39 0. 06 30*- 1 . 8- 1 . 6- 1 . 4- 1 . 2-1- 0 . 8- 0 . 6- 0 . 4- 0 . 20通信计算机电子医药渔业林业仪器仪表及办公设备印刷业废弃资源文体用品造纸农业石油炼焦饮料制造木材农、林、牧、渔服务业金融矿采选畜牧业农副食品加工业皮革毛皮纺织业塑料制品业宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 表 2: 对出口价格弹性的估计 数据来源: Wind, 西南证券 整理。 美国对中国出口商品两轮加征关税后,对自己国内 CPI 推高作用在 0.3-0.4 个百分点左右 。美国对中国商品加征关税同样将提升美国自身通胀水平,而且由于美国自中国进口的消费品较多,因而对通胀推升作用或更为明显。目前来看,两轮合计 2500 亿美元征税规模占美国 2017 年总进口 23785 亿美元的 10.5%,因而两轮加征关税后美国进口平均税率将提升1.4 个百分点。从美国进口价格和 CPI 的历史经验关系看,进口税率提升 1.4 个百分点对应着 CPI 提升 0.43 个百分点左右。而用定量方法推算, 2017 年美国货物进口额占国内消费比例为 17.9%,因而进口价格平均提升 1.4 个百分点将推高 CPI 同比增速约 0.3 个百分点。 两轮加征关税后,美国通胀将因此提升 0.3-0.4 个百分点。 如果税率提升至 25%,则两轮加征关税将推高美国 CPI 约 0.6-0.8 个百分点。 图 4: 美国进口价格指数与 CPI 关系 数据来源: Wind, 西南证券 整理 两轮对美征税规模( 25% 税率)两轮对美征税规模( 10% 税率)两轮对美征税规模( 5% 税率)2017 年中国进口进口加权平均税率出口与社零之比两轮加征关税对 C P I 提升作用亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 % % 百分点500 338 262 10827 1. 6 20 .0 0. 3-3-2-10123456- 1 001020304050602006 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2015 2017美国进口价格指数 美国 C P I(右轴)同比, % 同比, %宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 3 中美贸易战升级与内需平稳 中美贸易战持续升级,凸显内需稳定的重要性 。 中美贸易战背后是美国对华定位的转变。中美贸易战背后是美国对华定位的变化,从美国官方多次表述来看,美国已经将中国定位为全面的挑战者。因而中美将由之前 合作转为全方位的竞争,这种竞争对立将在多个方面展开,体现为政治制度、外交政策、贸易政策、产业政策等多个层面的冲突。因而中美贸易战是长期的。在外部环境不稳定性日趋严峻的情况下,内需稳定的重要性更加得到凸显。 宏观政策将更为注重保持需求平稳 。在外部风险不断加大环境下,国内宏观政策将逐步向稳定内需方向转变。而从短期政策可以发力方向来看,基建是唯一的选择。房地产受制于房价上涨压力而政策难以有实质性放松,制造业在终端需求没有改善的环境下难以持续回升,消费则是慢变量,短期难以成为经济企稳主动力。因而基建将成为政府稳定经 济的主要抓手。发改委 9 月 18 日 召 开 新闻发布会,介绍“加大基础设施领域补短板力度,稳定有效投资”有关工作情况并回答记者提问,明确稳投资是保持经济平稳健康发展的必然要求。因而,基建投资将成为未来一段时期宏观政策发力的主要方向。 通过基建稳定需求导致市场对基建板块乐观预期上升,但需要注意预期与实际执行之间的差别 。 通过基建稳定内需的预期在 昨日 的资本市场得到明显体现,股市中基建板块出现大幅上涨。但需要看到,基建投资从 中央层面政策发布到地方政策落地之间尚存在较大不确定性,虽然目前发改委 要求加快基建补短板,但对地方政府债务管控并未明显放松,因而基建投资资金来源并未解决。同时,地方政府投资积极性可能也较为有限,需要政策调动投资积极性。因而,政府政策转变到基建投资出现实质性的回升,中间还需要很多关口需要打通。虽然在趋势上,政策会持续加码,直至实现基建投资回升,内需稳定,因而基建板块基本面将趋势改善。但在这个过程中,政策的实行和市场的预期可能出现差距,这种预期差可能带来基建板块阶段性调整的风险。 长期来看,应对中美贸易战,关键在于通过改革和创新释放国内经济活力 。 在美国改变全球贸易格局,外部不稳定 性上升环境下,我们需要扩大自身经济活力。而改革和创新则是提升国内经济活力的不二选择。需要通过收入分配改革来提升居民消费需求;需要通过国有企业改革来释放民营企业和市场经济活力;需要通过财税改革来合理分配政府财权和事权,在保障政府功能实现情况下化解地方政府债务问题;需要通过加大创新力度来加快产业升级速度,实现高端产业自主化;需要通过加大开放来在可能的范围内维护自由贸易体系。只有通过改革和创新提升自身经济活力,减少对外经济的依赖,形成长期内生增长动力,才能够成功的应对贸易战的冲击。而这需要在经济制度、对外政策 、产业政策、宏观政策等方面一系列的改革来实现 。 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规 渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 增持:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10%以下 行业评级 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于沪深 300 指数 -5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于沪深 300 指数 -5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用,若您并非本公司客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投 资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资 者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编: 200120 北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼 邮编: 100033 重庆 地址:重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼 邮编: 400023 深圳 地址:深圳市 福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编: 518040 西南证券机构销售团队 Table_SalesPerson 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsfswsc 黄丽娟 机构销售 021-68411030 15900516330 hljswsc 邵亚杰 机构销售 02168416206 15067116612 syjswsc 张方毅 机构销售 021-68413959 15821376156 zfyiswsc 汪文沁 机构销售 021-68415380 15201796002 wwqswsc 王慧芳 机构销售 021-68415861 17321300873 whfswsc 北京 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsfswsc 路剑 机构销售 010-57758566 18500869149 lujianswsc 陈乔楚 机构销售 18610030717 18610030717 cqcswsc 刘致莹 机构销售 010-57758619 17710335169 liuzyswsc 贾乔真 机构销售 18911542702 18911542702 jqzswsc 广深 张婷 地区销售总监 0755-26673231 13530267171 zhangtswsc 王湘杰 机构销售 0755-26671517 13480920685 wxjswsc 余燕伶 机构销售 0755-26820395 13510223581 yylswsc 陈霄(广州) 机构销售 15521010968 15521010968 chenxiaoswsc