中美贸易战之：沙场春点兵，大豆也参战.pdf

期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 8 页 国泰君安 期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 中美贸易战 之 ： 沙场春 点兵 大豆 也 参战 近期报告： 20180313:USDA 豆类 供需报告专题 3：多空皆有 价格 重心预计上移 20180315： 豆粕： 年年岁岁花相似 岁岁年年人不同 20180323:中美 贸易战升级对农产品期货 的影响 20180330： 种植报告专题 1： 美豆减种开启 供应 收缩 再添 利多 20180402：豆粕 ： 多重 利好 价格 仍有上升空间 吴光静 021-52138195 Wuguangjing015010gtjas 证书编号 投资 要点： 结论 观点： 我们认为，本次中美贸易战事件中，大豆进入加税清单，对于国际大豆价格具有利空影响，对于国内大豆及其制品价格具有利多影响，将会进一步推升 国内 豆类期货的价格。 如果后期本次事件出现阶段性缓解，那么前期的忧虑情绪降温，则会修正前期由于忧虑情绪而带来的价格上涨，但是这种修正的幅度也有限，豆类价格重心还是会出现上移。 最后，我们认为，本次贸易战并不是偶然的突发性事件，而是美中两大经 济体在经济发展过程中的必然冲突，所以即使本次事件后期有所缓和，达成部分协议，但是如果深层次矛盾得不到更好的解决方案的话，那么贸易摩擦仍将存在。当然，这也超出了大豆自身产业层面的框架，更多地需要学界、商界等各方去研究的新课题 。 2018.04.09 期货研究 商品期货 国泰君安期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 期货 研究 国泰 君安期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 1. 事件回顾 2018年 3月 8日 ， 美 国 以“国家安全”为由对进口钢铁和铝产品分别征收 25%和 10%关税 ； 3 月 23 日清晨，中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品 232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税 。 4 月 1 日 ， 在征求意见阶段结束后，经国务院批准， 国务院关税税则委员会决定对原产于美国的部分进口商品中止关税减让义务，自 2018 年 4 月 2 日起实施。 由此 ， 贸易战 展开 第一回合 ，我方作为反击的 第一份清单 中 包含 猪肉及其制品等，加征 25%的关税。 2018 年 3 月 23 日凌晨，美国总统特朗普签署备忘录，对从中国进口部分商品征收关税，价值至少 500亿美元 ； 4月 4日 清晨（美东时间 4月 3日） ， 美国发布建议征收中国产品关税的清单，美国贸易代表建议对清单上 列举的 1333项 中国产品征收额外 25%的关税 ， 涉及信息和通信技术、航空航天、机器人、医药、机械等行业 ； 4 月 4 日 下午， 根据中华 人民共和国对外贸易法和中华人民共和国进出口关税条例相关规定，经国务院批准，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等 14 类 106 项商品加征 25%的关税。实施日期将视美国政府对我商品加征关税实施情况，由国务院关税税则委员会另行公布。 至此 ，中美贸易战进入第二回合 ， 大豆 进入 加税清单 。 2018 年 4 月 6 日（美东 时间 4 月 5 日） ， 美国总统特朗普下令美国贸易代表办公室考虑对从中国进口的1000亿美元商品加征关税 ； 4月 6日 上午 ， 中国 商务部 、外交部 发言人表示 ， 中方将奉陪到底，不惜付出任何代价，必定予以坚 决回击，必定采取新的综合应对措施 。 4 月 6 日 晚间， 商务部临时召开记者吹风会 ， 发言人 表示 ： 中方已经做好充分准备，如果美方公布新增 1000 亿的征税产品清单，我们将毫不犹豫立刻进行大力度的反击。我们不排除任何选项 。 由此，中美贸易战也可能进入第三回合。 2. 事件点评 从 重要 性 角度而言，正如官方媒体所 称：我国 对于 “贸易战 ”的 态度是 “不愿打 ，但也不怕打 ”；在 第二回合中，将大豆 列入“ 加税 清单”一方面 表明了中国坚决的态度，另一方面 也说明“重拳出击 之后，仍有后手 ”。我方 回击美 方 贸易制裁的重要性在官方媒体中已经有充分表述， 在此 不赘。 我们 主要 从大豆产业层面 对于 我国 对于 进口美国大豆 加 征关税的影响 做出 分析。 2.1 我国 提高 大豆 进口 关税 ：尚属首次 自从我国 1996年 调整农产品 贸易政策 以来，我国大豆进口关税 基本上 实行的是 3%的进口关税 ： 1996年 ，大豆作为中国关税配额制度管理商品，享受配额保护：普通关税 180%，优惠税率 40%，配额内税率 3%。 但是在实际操作过程中，进口配额制度基本 没有 得到执行，关税几乎全部执行 3%的税率。 1999 年，中国 则 取消了大豆的配额制度，实行 3%的单一关税政策。 2001 年，我国加入 WTO 之后，正式承诺取消大豆进口配额 管理，实行单一的进口关税约束政策，除了种用大豆进口关税率为 0以外，黄大豆、黑大豆、青大豆以及其他大豆的进口关税税率均为 3%。 所以 ，从 1996年 开始，我国大豆进口关税就 基本 已经降低至 3%的较低水平 。 1996年 至今，我国大豆进口关税 的 调整方面 只出现 过降低关税的情况，从未出现过提高关税的情况。 2007年 10月 1日起， 我国决定对 进口 大豆实行为期 3 个月 的暂定关税，税率 由 3%降至 1%， 此后又 两次 延长该暂定关税至 2008 年 3 月 31 日 和 9 月 30 日 。 在此之后 ，我国大豆进口关税重新恢复至 3%，一直沿用至今。由此 可见 ，我国大豆 进口 贸易 基本上处于完全开放市场，一直实行低关税政策。本次 贸易战 中， 我国 提高 对 美国 大豆进口关税 尚属首次 ， 主要是 为了回击美国 的 贸易制裁行为， 同时表明我国 坚决的态度。 2.2 我国 提高 进口美国 大豆 关税 的影响 2.2.1 供应 角度 首先， 从 美国 大豆供应 的 数量角度， 由于美国大豆占据我国大豆供应量的 30%左右， 占据 我国大豆进口量的 35%左右 （我们 在前期报告中已经测算过， 以 2017/18 年 为例，我国进口美国大豆大约 3395 万吨） ，所 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 8 页 国泰君安 期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 以面对数量庞大的美国 大豆的供应 而言 ， 我们 不可否认的是， 确实无法替代 这么 多数量的美国 大豆。 其次 ，从 美国 大豆 供应 的 季节性角度 ，由于 美国 和南美 分 处 北半球 和南半球，所以美国大豆和南美大豆的 生长和销售具有季节性， 两者的 供应形成了季节性互补：即 每年 的第四季度和次年第一季度主要为美国大豆的 供应 季节，每年的第二季度和第三季度为南 美 大豆的供应季节 。 由此 ，即使 我们加大对南美 大豆 的进口，也 只能满足 每年二 季度 和 三季度 的供应 ， 而每年 的第四季度和次年的第一季度则会出现供应缺口。 再次 ，从美国大豆 生产 的地理位置角度，由于 美国 地理位置 对于 生产大豆的优越性 （美国中西部 的大平原地区 十分 适宜大豆的生长 ），其他 国家即使 增加 大豆供应，也无法弥补地理位 置上的不足 （如 加拿大和俄罗斯地理位置太靠北 ， 气温 过于寒冷 ， 而 黑海 周边的乌克兰地理面积太小， 这些 国家 均 无法满足 生产 大量大豆供应的需要 ） 。 最后， 退一步讲，即使 我们 将南美 地区 发展成为 我们进口大豆最主要 的供货地区， 我们 对于南美大豆的供应依然存在担忧，主要有三点：第一，如果缺少了美国大豆的竞争，南美大豆成为唯一的垄断 性 的供货源地， 那么 南美国家是否会提高 大豆 出口关税 ，则 存在担忧：对于巴西而言，巴西联邦宪法规定，所有的出口商品 都要 征收 30%的关税，根据法律规定巴西政府可以把关税降到零或者提高至 150%，咖啡、食糖和酒精 可以免除出口关税。对于 一些 农产品，巴西政府目前实行零关税，但有时 对 这些商品 征收 一定额度的关税。 例如 大豆， 1996年 前巴西 就对 大豆出口征收 13%的关税 ； 近些年来，由于财政困难，巴西政府也 曾有 加征大豆出口关税的打算，但是 这样 会降低巴西大豆出口竞争力，所以 遭遇 反对 。如果 缺少了美国大豆的竞争，巴西大豆成为全球 范围 内 垄断 性供货国家， 届时 是否会加征出口关税，就存在一定的可能性。 对于 阿根廷 而言 ，其 大豆出口关税也是处于调整之中，目前阿根廷降低大豆出口关税 ， 主要是由于现任总统在竞选期间得到农业团地的支持， 从而 履行竞选承诺降低 大豆出口 关税。 不过 即使 是这样，由于财政 困难 ，阿根廷 降低 大豆出口 关税 的时间已经 推后 了。 同样， 如果后期南美地区大豆供应形成 “一家 独大 ”局面 的话， 阿根廷 政府是否会再次 上调 出口 关税，也存在可能性。第二 ，从 自然 角度 而言，如果 世界 大豆的供应地区 出现 集中在南美的现象，那么 当南美 地区遭遇 天气 灾害的时候，对于全球大豆的供应形成的冲击将更大 。 第三 ， 从 生产技术 角度，南美地区大豆 的生产技术 能力相对 偏低 ， 这样 对于天气状况的依赖性较大，同样当遭遇天气灾害的时候，抗灾能力有限， 就会 更大程度上形成 “靠天 吃饭 ”的 现象。 综上而言 ，从供应 角度 而言， 如果我们减少对于美国大豆的进口 甚至 不去进口美国大豆 ，那么对于我国大豆供应而言， 将会 较少供应量， 从而 形成“供不应求”的局面， 并 推升大豆（包括大豆制品）的价格。 2.2.2 资源角度 如前所述， 2017/18 年度 我国进口美国大豆数量大约为 3395 万吨， 如果 按照 2017 年 我国大豆 平均 单产241 斤 /亩 去折算， 那么 我国生产 上述 数量的大豆就需要 额外 增加 约 2.8亿亩耕地 。 根据 我国 国家统计局数据，2016 年 我国农作物耕地面积约 25 亿 亩， 那么 上述 额外 增加的面积占我国农作物耕地面积 约 11.2%。 对照 我国 三大 主粮 稻谷 、 小麦 和 玉米 的 耕地 面积 ， 三者 分别 约 4.5 亿 亩 、 3.6 亿 亩 和 5.3 亿 亩 ， 由此 上述 需要额外 增加 的 2.8 亿 亩 大豆 种植 面积 ， 就 相当于 稻谷 种植 面积 的 62%、 小麦 种植 面积 的 78%和 玉米 种植 面积 的53%。 在 我国 耕地 面积 有限 的 情况 下 ， 如果 需要 额外 增加 大豆 种植 面积 ， 就 只能 去 争夺 其他 粮食 作物 的 种植面积 了 。 此外 ， 生产 上述数量的大豆还需要 大量的水资源 。 由于 我国 耕地资源和水资源的紧缺性，生产上述数量的大豆 就会对 我国 资源产生更大的压力。 2.2.3 成本角度 我们通过 计算加税之前的美国大豆到港 价格 和加税之后的美国大豆到港价格，比较美国大豆 进口 成本的变化： 加税之前 ： 在目前 我国进口美国大豆的关税 3%的水平下 ，以 2018 年 4月 3日 CBOT 大豆 5 月合约收盘价 1038美分作为定价合约，由此我们测算 我国进口 美国大豆的到港成本 如下所示 ： （ CBOT 大豆 5 月合约收盘 1038 美分 /蒲 +海运费 43 美元 /吨 *2.27216+升贴水 83 美分 /蒲） *0.367433*汇率 6.2833*1.03（关税） *1.11（进口增值税） +120元 /吨（港杂费） = 3337 元 /吨 期货 研究 国泰 君安期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 加税 之后： 在我国对美国大豆加征 25%的关税之后，我国进口美国大豆的关税就变成 28%；期货定价合约，我们仍以 CBOT大豆 5月合约为标的，其价格则 我们选取 2018年 4月 4日该合约收盘价 1016.6美分 /蒲，我们假设海运费不变，但是升贴水有所下降，假设下降至 68 美分 /蒲， 进口 增值税按照 10%计算 ， 其他条件均不变，此时进口美国大豆的到港成本为： （ 1016.6+43*2.27216+68） *0.367433*6.2833*1.28*1.1+120 = 3963 元 /吨 由此， 我们 可知，加税之后， 我国进口美国大豆的成本上升约 3963-3337 = 626 元 /吨，按比例折算约为 18.76%。 2.2.4 替代 角度 如果 我国 进口大豆成本上升，那么将会产生一定的替代性需求。 对于国产 大豆而言，由于主要用作食品用途， 下游 产品以豆腐、豆浆 等 豆制品为主， 这些 食物均是日常食品，具有消费刚性 的 特征，而且 各种 食物原料的营养组成成分不同 以 满足人体需求， 所以我们 认为， 总体 而言 相关 食品的替代性有限 。 对于 进口大豆而言，下游 产品主要 是豆粕和豆油。豆粕 主 要 用作猪饲料， 占 猪饲料的 比例 约 20%左右，这个比例是可以根据营养配方 比例 调整，但是调整的幅度预计有限。此外 ， 豆粕的替代品主要是 DDGS， 由于我国 在 2017年 已经对进口 DDGS征收“ 反倾销、 反补贴 ” 税 ，所以进口 DDGS已经 很少。我们 可以 利用国内 玉米去 生产 DDGS， 从而去替代 部分 豆粕需求。 但是 ，豆粕需求具有刚性，上述两个方面 只能 部分替代豆粕需求。国内 豆油的主要用途是食用，其替代品有菜籽油、葵花籽油 等 食用 植物油 。 这些食用植物油 也可以部分替代豆油消费，但是由于上述所讲的各种植物油的营养成分不同 以及豆油 的数量庞大，所 以也 只能 部分替代豆油消费 ， 不能完全替代。 所以 ， 如果大豆及其 制品 价格出现 大幅 上涨，那么 可能 会产生一定的替代需求。但是 由于 大豆 及其 制品自身 的营养特性：大豆是粮油 兼用 作物，具有高蛋白和高 油 的特征 ， 其蛋白含量在所有粮油作物中是最高的 ，平均含量达到 40%左右。脂肪 含量 在食用豆类中居于第二位，约 18%-20%。大豆 的 蛋白质与脂肪 不仅 含量高，而且品质优良，大豆蛋白 含有 人体所必须的八种氨基酸；大豆油脂的脂肪酸组成 80%以上属于不饱和脂肪酸，包括两种人体必须脂肪酸。 此外 ，现代 营养医学研究 表明，大豆及其制品在防止心血管疾病和某些癌症方面具有 功效 ， 这 与大豆所特有 的 微量 植物 化学成分 异黄酮、 皂甙 、植物固醇有关。所以 ， 大豆及其制品 仅仅 能 部分替代， 而 不具有 完全 可替代性。 2.2.5 进口税效应 角度 根据 相关贸易理论， 对于 进口税的经济学分析主要分为两种：一种 是 小国 模型 的局部均衡分析 ， 另一种则是大国 模型 的 局部 均衡分析 。 这里 的 “小国 模型 ”和 “大国 模型 ”主要 区分是一个国家商品进口 占据该商品世界贸易额的比例，如果该比例很小，就适用 “小 国模型 ”； 反之，则适用 “大国模型 ”。 对于 我国 大豆进口而言，我国大豆进口量占 世界 大豆进口量的 64%，由此属于 “大国 模型 ”。 在 “大国 模型 ”下 ，大国对某商品征收关税，对导致该商品国际价格下跌，国内价格 上升 。从 社会 福利 角度 而言，大国征收关税之后，消费者剩余下降，生产者剩余增加，政府税收增加，全社会的福利水平 可能 下降也可能增加。 具体 而言，我们认为，在我国对进口美国大豆 加 征关税之后， 对 我国大豆生产者（ 豆农 ） 具有 有利影响 ，对于消费者 具有不利影响。 2.2.6 价格 角度 我们认为，如果我国对美国大豆加征 25%的进口关税，那么对于 CBOT大豆价格具有利空影响，对于国内大豆（及其大豆制品）价格具有利多影响， 将会 进一步推升 我国大豆及其制品的价格，对于相关期货品种而言，对于豆一、豆二、豆粕和豆油 的 期货价格均具有利多影响， 将 进一步推升 前述 品种的期货价格。 从上述 豆类期货价格的绝对水平 和 相对 水平 来看，由于前期 世界 范围 内 油脂油料总体上处于连续多年丰产的格局， 从而 库存高企，所以 目前 而言，油脂油料 总体上 其绝对价格水平处于历史低位， 所以 相关品种的 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 8 页 国泰君安 期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 价格虽然上升，但是还不至于失控，相关品种价格离以往历史高点价格还很遥远（ 如 以豆油 期货 为例， 2018年 4月 4日 DCE豆油 期货指数价格收盘价为 5928元 /吨 ， DCE豆油 期货 历史 高点价格则为 2008年 3月 期间的14697 元 /吨 ，当前 豆油价格仅 为 历史高点价格的 40%， 当前 豆油 价格 也 处于 近 二十年 以来 的 低位 区间 ） ， 所以我们也不必过于担心， 同时 也无需过于激进，毕竟本次 “贸易战 ”依然 存在协商解决的对话机制。 3. 后续 应对措施 3.1 本次 “贸易战 ”双方 均留有余地 虽然 目前而言， 双方态度 均较为 坚决 ，但是除了第一回合之外 ，其余 均 未 进入实质性 阶段 ， 第二回合 我方列举的清单 并未 生效，时间处于待定阶段 ， 当然这主要是看美方的行为而定 （ 美方 加税 清单 公示期 60天 ） 。而 美方 在后续的言论中 也 留下协商的余地，所以 双方 对于后续协商均留有余地。 此外 ，在 第二回合 加税清单中，虽然我方对于 进口 美国大豆加征 25%的关税，但是并没有同 步上调 进口美国 豆粕和 美国 豆油的进口关税 。 我国 原先 对于大豆 、豆粕 和 豆油的 进口 关税 是采用 “阶梯 关税 ”的 原则，即原材料大豆的进口关税最低为 3%，豆粕的进口关税为 5%，豆油的进口关税为 9%， 采取依次 递增的方法，主要是鼓励 “ 多进口原材料， 少 进口制成品 ” ， 这样可以把加工利润留在国内，有利于国内油脂压榨行业 ， 并 解决 就业 问题 ， 所以 就形成了我国 进口大量 大豆，而较少进口豆粕和豆油的局面。 如果后期对于美国 大豆加征关税 进入实施 阶段，而豆粕和豆油的进口关税没有同步上调，那么可能就会出现我国直接进口美国豆粕和美国豆油的格局，从而弥补我国的供应缺口。 如果 本次 贸易战 最后 双方能够通过协商对话机制 在 部分问题上达成协议，解决部分问题， 其中 一点 对于美方 的诉求： 进一步放开 农产品市场 。假设在 这一点上能够达成协议， 但是对于 大豆而言，并不具 备 太多意义，因为我国大豆 市场 早已经是完全开放市场了。 3.2 我国 目前的应对方案 目前而言 ， 我国 配合出台的措施有：及时进行玉米抛储，以增加 相邻 品种的供应量 ； 明确 今年 大豆补贴金额（ 补贴 政策一直都有， 近期 公布了补贴金额） ； 在吉林和黑龙江省也首次对于 相关 符合标准的 大豆加工企业 进行 补贴等。 如前 所述， 虽然 贸易 战 会 提升大豆 及其制品的涨价预 期，但是从绝对价格水平来看，我国大豆及其制品的价格仍处于历史 低位水平。 假设 后期 贸易战再度升级，大豆及其制品价格大幅上涨，那么我国还可以通过抛储去平抑价格波动，我国大豆储备预计仍有 400-500万吨 ，我国菜籽油储备也预计仍有 百余 万吨（ 而且 去年大量抛 出 菜油储备之后，预计仍有一定消化期） ， 所以从短期而言， 我们 也 具备去 平抑价格出现急速上涨的能力。 3.3 我国 长期的应对方案 长期 而言， 如果 我们打算逐步减少对于美国大豆进口的 数量， 除了寻求更多的供货国家之外，在我国耕地资源和水资源有限的情况下，提升我国大豆生产能力和竞争能 力，即提高单产水平 （ 2016年 我国 大豆 平均单产水平 较 1996年 提升幅度仅仅为 1%， 即 二十多年 以来 我国 大豆 单产 水平 基本上 维持 原地踏步 的 局面 ； 而2016年 美国大豆单产水平 较 1996年 提升约 38%） ，降低生产 成本 ， 应该成为 我们的长期应对 方案 。 4. 结论 综上 所述， 我们 认为，本次 中美 贸易 战 事件中，大豆进入加税清单， 对于 国际大豆价格具有利空影响，对于国内大豆及其制品价格具有利多影响，将会进一步推升 国内 豆类 期货的价格。 期货 研究 国泰 君安期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 如果 后期本次事件出现阶段性 缓解 ，那么前期的忧虑情绪降温， 则 会修正 前期 由于忧虑情绪而带来的价格上涨，但是这种修正的幅度也有限，豆类价格重心 还是 会出现上移。 最后 ， 我们 认为， 本次 贸易 战 并不是 偶然的 突发性事件，而是 美中 两 大 经济体 在 经济发展 过程 中 的必然冲突， 所以即使本次事件后期有所缓和，达成部分协议， 但是 如果深层次 矛盾 得不到 更好 的解决 方案 的话，那么贸易摩擦仍将存在。 当然，这也超出了 大豆 自身 产业层面的 框架 ， 更多 地 需要学界、 商界 等 各方 去研究的新课题 。 期货 研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页 共 8 页 国泰君安 期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报 告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自 行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版 、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货产业服务 研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 期货 研究 国泰 君安期货产业服务研究所 GUOTAI JUNAN FUTURES INDUSTRY SERVICE INSTITUTE 国泰君安期货产业服务研究所 上海市静安区延平路 121 号 31 楼 电话： 021-52137126 传真： 021-52138150 金融理财部 产业发展部 上海 市 延平路 121 号三和大厦 10 楼 A 座（ 200042） 上海 市 延平路 121 号三和大厦 28 楼 电话： 021-52138122 传真： 021-52138110 电话： 021-52131163 上海期货大厦营业部 上海国宾 路营业部 上海市浦电路 500 号期货大厦 2001B（ 200122） 上海市 国宾路 36 号万达广场 B 座 1607、 1608 室 电话： 021-68401861 传真： 021-68402738 电话： 021-55892500 传真： 021-65447766 天津营业部 上海 中山北 路营业部 天津和平区郑州道 18 号港澳大厦 6 层（ 300050） 上海市中山北路 3000 号 507、 508 单元 邮编： 200063 电话： 022-23392200 传真： 022-23300863 电话： 021-32522822 传真： 021-32522823 杭州营业部 北京营业部 杭州市 江干区五星路 185 号民生金融中心 A 座 6 楼 B 室 北京建国门外大街乙 12 号双子座大厦东塔 7 层 06 单元 电话： 0571-86809289 传真： 0571-86922517 电话： 010-58795755 传真： 010-58795787 深圳营业部 大连营业部 深圳市福田区 莲花街道益田路西、福中路北新世界商务中心 1502、 1503、 1504 辽宁省大连市沙河口区会展路 129 号大连期货大厦2703 室 电话： 0755-83734575 传真： 0755-23980597 电话： 0411-84807755 传真： 0411-84807759 宁波营业部 长春营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 4 号 6 楼（ 315040） 吉林省长春市净月开发区生态大街 2188 号环球贸易中心 1 号楼 23 层 2302、 2303 室 电话： 0574-87816665 传真： 0574-87916513 电话： 0431-85918811 传真： 0431 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