宏观专题研究：中国经济周期和大类资产配置.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 中国经济周期和大类资产配置 太平洋证券宏观专题研究 Table_Summary Table_Summary 核心观点： 本文测算结果显示，中国经济周期目前处于衰退前期向衰退后期过渡，最佳配置标的为债券，明年 4 月左右将进入复苏期，复苏期配置标的为股票及大宗。 目前市场对于经济周期究竟处于什么位置较为关注。 本文构建了三因子中国经济周期模型 ，量化测算经济周期处于哪个阶段以及未来发展趋势。 基于经济周期，探讨大类资产在经济周期不同阶段下的配置策略。 报告对经济周期的定期方法采取 6 阶段划分方法，衡量标的采用增长数据、通胀数据和流动性数据三个指标，采取 BP 滤波的方式将其波动性放大。根据三指标的边际变化，将经济周期划分为六段：复苏、扩张前、扩张后、滞涨、衰退前、衰退后。大类资产包括股票、债券、大宗和现金。测算结果表明： 第一，三因子经济周期模型显示，增长、流动性和通胀数据存在明显周期性波动规律，“谷 -谷”间期长大概 3-4 年。 增长数据、流动性和通胀数据三个指标可以解释经济周期的内在运行逻辑。当政策放松，流动性数据会改善，继而企业、居民和政府的需求上升，投资动力增强，经济总产出会上升，通胀有上行趋势。根据经济周期模型，2015 年之前，我国流动性数据领先增长数据约 10 个月， 2015 年之后领先时间明显缩短，领先时长在 6-7 个月。 2014 年之前，增长数据领先通胀数据约 5-6 个月， 2014 年之后，领先时长缩短为 1-3 个月。 第二，根据经济周期的三个指标的边际变化对经济周期进行定期，目前经济处于衰退期，由衰退前期向衰退后期过渡。 以流动性数据为例，当流动性数据同比增速边际（月度）上行，则数据为上升，反之则下降。 具体六个阶段定期标准如下： 复苏：流动性上升，增长上升，通胀下降 扩张前：流动性上升，增长上升，通胀上升 扩张后：流动性下降，增长上升，通胀上升 滞胀：流动性下降，增长下降，通胀上升 衰退前：流行性下降，增长下降，通胀下降 衰退后：流动性上升，增长下降，通胀下降 第三，目前前瞻指标流动性数据已近见底，有上升驱动力，年初以来货币政策宽松的效果即将显现。增长数据和通胀数据处于回落阶段。 总结 2005 年以来流动性、增长和通胀数据高点低点，以 及宏观研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师：魏涛 电话： 010-88321708 E-MAIL： weitaotpyzq 执业资格证书编码： S1190517030001 研究助理：杨晓 电话： 13699244869 Email： yangxiaotpyzq 执业资格： S1190118040002 Table_Author 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 Table_Message 2018-08-27 宏观研究报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究报告 P2 中国经济周期和大类资产配置 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 高点低点之间的时长，根据经验规律可以推断下一个拐点在何时。 流动性：流动性数据高点到低点的时长在 21-22 个月。假设本次高点到低点的时长为 20 个月，则本次 流动性数据的拐点在 2018 年11 月，即 11 月前后见底回升。 增长：增长数据由高点到低点时长在 19-21 个月左右，假设本次高点到低点的时长为 19 个月，则本次 增长数据低点在 2019 年 4 月，即明年 4 月前后见底回升。 通胀：通胀数据由低点到高点的时长为 20 个月左右，假设本次高点到低点的时长为 19 个月，则本次 通胀数据低点在 2019 年 5 月，即明年 5 月前后见底回升。 第四，探讨经济周期不同阶段下的大类资产配置策略。 2005 年以来经历了 4 个复苏、扩张前、扩张后、滞涨、衰退前期以及 3 个衰退后期。 （ 1）根据大类资产在周期内各阶段的表现，分析各大类资产在周期内不同阶段的轮动配置策略： 股票：股票在扩张后期收益表现最好。 对于股票投资的策略为在滞涨尾部抛出，在复苏伊始买入。 债券：债券在在衰退后期表现最好。 对于债市的投资策略为在滞涨伊始买入，在衰退后期尾部抛出。 大宗： 大宗的投资策略为在复苏伊始买入，在衰退后期尾部抛出。 现金：现金在各个时期均有正向收入，其中 在衰退后期表现最好。 （ 2）在周期内某个既定阶段，根据各类资产收益表现和风险因子，做出最佳配置策略： 复苏： 对于不同风险偏好来说，复苏期可以在股票和大宗里面做配置选择。 扩张前： 扩张前股票是最佳选择标的。 扩张后： 扩张后股票仍是最佳选择标的。 滞涨： 滞涨期可以根据风险偏好，在各类资产内部均衡配置。 衰退前： 在衰退前期，可酌情倾向于债券。 衰退后： 衰退后期债券是最佳配置标的。 风险提示： 经济增速不达预期 宏观研究报告 P2 中国经济周期和大类资产配置 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 第一部分：中国经济周期模型 . 3 一、引言：经济周期定期方法和指标 . 3 二、三指标体系的中国经济 周期模型 . 4 1、中国存在明显经济周期大约在 3-4 年 . 4 2、经济周期各指标的内在逻辑关系 . 5 3、中国经济周期的定期方法 . 6 三、本轮经济周期何时见底回升？ . 7 1、目前经济位于衰退期，政策调控已经开启 . 7 2、经济明年有望触底回升 . 10 第二部分：基于经济周期的大类资产配置策略 . 10 一、经济周期视角下的大类资产配置 . 10 二、基于经济周期的大类资产配置策略 . 11 1、 2005 年以来中国大类资产在经济周期下的表现 . 11 2、根据周期拐点进行大类资产配置的策略 . 16 3、各周期内资产配置策略 . 17 4、下阶段资产配置策略 . 18 宏观研究报告 P3 中国经济周期和大类资产配置 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图 1：流动性的周期性波动规律 . 5 图 2：增长的周期性波动规律 . 5 图 3：通胀的周期性波动规律 . 5 图 4：经济周期下的逆周期调 节 . 9 图 6： 2005 年以来各周期各阶段大类资产的收益率情况 . 14 图 6： 2005 年以来周期内各阶段大类资产的平均收益率 . 15 图 5：大类资产随着经济周期变化轮动 . 18 表格 1：经济周期三指标高点低点 . 4 表格 2：经济周期三指标拐点判断 . 10 表格 3：各个周期下各类资产配置 . 16 表格 4： 2005 年以来周期内各阶段大类资产的平均收益率 . 16 表格 5 附： 2005 年以来各周期下 各阶段 大类资产的收益率情况 . 20 本文主要基于中国的经济周期分析大类资产配置的策略。系统提出三因子经济周期模型，分析经济周期与大类资产配置的关系，总结资本市场大类资产表现与经济周期波动的内在规律，提出中国大类资产配置的分析框架。 本文构建三因子中国经济周期模型，模型显示中国经济周期时长在 3-4 年左右，其中，流动性数据是经济周期的前瞻指标。 中国经济周期衡量指标选取增长、流动性和通胀同比数据，将三个指标分别做波动性放大处理，发现三个指标均存在周期性波动规律，通过“谷 -谷”方法进行期长核算，三个指标均存在 3-4 年周期性波动规律，且流动性数据平均领先于增长数据 3-4 个季度，增长数据领先通胀数据 1-3 个月左右。也即中国经济周期大概 3-4 年，流动性数据是经济周期的前瞻指标，通胀数据是经济周期的同步 /略滞后指标。 增长数据、流动性和通胀数据三个指标变化可以解释经济周期的内在运行逻辑。 当政策放松，流动性数据会改善，继而企业、居民和政府的需求上升，投资动力增强 ，企业主动补库存，盈利上升且总产出上升，通胀有上行压力。 中国经济周期定期方法采取 6 阶段划分法，根据三个指标的正负向边际变动，将经济周期划分为 6 个阶段：复苏、扩张前、扩张后、滞涨、衰退前、衰退后。 具体六个阶段定期标准如下： 复苏：流动性上升，增长上升，通胀下降 扩张前：流动性上升，增长上升，通胀上升 扩张后：流动性下降，增长上升，通胀上升 滞胀：流动性下降，增长下降，通胀上升 衰退前：流行性下降，增长下降，通胀下降 衰退后：流动性上升，增长下降，通胀下降 三因子经济周期模型显示，目前中国处于衰退前期向衰退后 期过渡阶段， 也即流动性下降转向上升、增长下降、通胀下降阶段，根据模型的周期性规律， 流动性数据、增长数据和通胀数据将分别于 2018 年 11 月、 2019 年 4 月和 2019 年 5 月见底回升。 基于中国经济周期模型，根据历史数据，分析中国大类资产在周期各阶段的表现，以期为投资者资产配置决策做一定参考。 中国经济周期定期后，分别计算中国各个大类资产在 6 个周期内的市场表现，从而在周期的不同阶段做出最优的资产配置策略。中国的大类资产选择标的为股票、债券、大宗、现金。 根据大类资产在周期内 各阶段的表现 ，以及周期 某阶段 内各类资产的表现，投资策略为： 股票：在复苏伊始买入，在滞涨尾部抛出。 债券：在滞涨伊始买入，在衰退后期尾部抛出。 大宗：在复苏伊始买入，在衰退后期尾部抛出。 现金：在衰退后期表现最好。 复苏：可以在股票和大宗里面做配置选择。 扩张前：股票是最佳选择标的。 扩张后：股票仍是最佳选择标的。 滞涨：可以根据风险偏好，在各类资产内部均衡配置。 衰退前：可酌情倾向于债券。 衰退后：债券是最佳配置标的。 目前处于衰退前期到衰退后期的过渡阶段，债券是最佳标的，货基是备选标的。 以上即为本文经济周期模型和大类资产配置的整体框架。 目前，根据经济周期进行大类资产配置比较有共识的理论是美林时钟。 美林时钟根据产出和通胀数据将经济分为四个周期：衰退、复苏、过热和滞涨，大类资产的种类分为股票、债券、大宗和现金。衰退时期，经济和通胀下行，货币政策宽松，债券走强；复苏阶段，经济上行而通胀较低，股权投资为王；过热阶段，经济动能减缓而通胀上升，货币政策收紧，商品跑赢市场均值；滞涨时期，实际产出低于潜在产出，通胀继续上行，现金是最优配置标的。 本文经济周期与美林时钟存在差异，基于中国经济构建三因子经济周 期模型。一是三指标体系 ，增加了流动性指标，即加入前瞻性指标； 二是定期方法不是产出缺口和通胀，而是基于三指标的边际变动；三是周期划分为六个阶段 。三指标体系的优势在于可以根据前瞻指标对滞后指标进行预判或者验证，如流动性指标见底可以预判增长数据 6-9 个月之内见底，或者如果根据增长数据本身时长规律外推下个底部时点，可结合流动性数据前瞻性进行双重验证。定期方法采取三指标的边际变动法，根据数据排列组合， 2 个指标可以将经济周期分为 4 个阶段（ A22）， 3 个指标可把经济周期分为 6 个阶段（ A33）， 6 阶段划分方法相较于 4 阶段划 分方法更加灵敏，在判断经济周期拐点的时候能够“先人一步”。 根据中国经济周期的 6 阶段划分，分析大类资产在周期内各个阶段的表现，发现规律性较为明显，能够为投资决策做较为清晰明确的指导。 第一部分：中国经济周期模型 一、引言：经济周期定期方法和指标 经济周期通过“谷 -谷”方法进行期长核算，衡量标的采用增长数据、通胀数据和流动性数据三个指标。定期方法根据三个指标边际变化，采取 6 阶段划分方法。 真实经济周期理论（ Real Business Cycle Theory）是目前经济周期的主流学派，传统经济周期理论认为经济波动短期取决于需求，长期取决于供给，真实经济周期理论认为不论长期和短期，经济都受到周期因素影响，周期性波动源于市场体系之外的因素，与市场机制本身无关，市场本身无法干预这些变动，市场的各类表现只是呈现一种结果。那么我们就可以运用市场的表现来对相对“无形”的经济周期进行划分。 运用经济 /市场数据表现对经济周期的定期方法分为几种：一是测算潜在 GDP增速与实际 GDP 增速之间的偏离程度，通过偏离程度大小和方向进行周期划分；二是通过 GDP 增长的峰值和谷值确定周期不同阶 段，如“谷 -谷”为一周期。本文采用第二种方法，此方法的优势在于更加直观，并且能够减少潜在 GDP 核算误差带来的影响。此外，本文还进行了一定改进：一是采取三个变量进行周期判断，除了增长数据之外，加入通胀数据和流动性数据，这样不仅可以更加准确看出周期性规律，还可以辨别这三个指标的前瞻或者滞后性，可以通过前瞻指标的点位对滞后指标的点位进行估算；二是将传统经济周期四段划分（复苏、扩张、滞涨、衰退）改为 6个阶段划分，扩张期改为扩张前期和后期，衰退改为衰退前期和后期。 由于增长数据、通胀数据和流动性数据本身波动性规律性不 强，难以作为判断标准，我们采取 BP 滤波的方式将其波动性放大。根据我们的模型显示，三个数据进行 BP 滤波处理之后，不仅与原始数据拟合度较好，顶点和低点基本一致，而且表现出明显的周期性波动规律。我们继而用滤波处理的数据作为周期判断的标准。 二、三指标体系的中国经济周期模型 1、中国存在明显经济周期大约 为 3-4 年 首先说明我们为何用增长数据、流动性数据和通胀数据。一，增长数据自不必说，本身经济周期就是看经济增长。二，流动性数据是一个前瞻数据，货币政策对经济总量层面的意义相对于其他政策更加重要，比如财政发力也会以货币 政策配合发力的方式呈现出来，货币政策能够改变企业、居民和政府的融资条件，融资量价和便利性等方面的改变会引致企业、居民和政府的投资、消费决策改变，因此货币政策的变化是决定经济周期拐点的重要驱动力量。我们的模型数据显示，流动性数据要明显领先于增长数据和通胀数据，并且货币政策存在明显的逆周期调节现象。三，通胀数据不仅是各大类资产价格的重要影响因素，而且是增长数据和流动性数据的镜面数据，以此作为经济周期的辅助性参考指标。 根据经济周期模型，增长、流动性和通胀数据存在明显周期性波动规律，大概3-4 年左右。根据模型的“ 谷 -谷”之间的时长， 流动性数据、增长数据和通胀数据存在 40-43 个月周期。 表格 1：经济周期三指标高点低点 流动性 增长 通胀 高点 低点 时长 高点 低点 时长 低点 高点 时长 1 2006-06 2008-03 21 个月 1 2007-04 2009-01 21 个月 1 2006-03 2007-11 20 个月 2 2009-12 2011-10 22 个月 2 2010-10 2012-07 21 个月 2 2009-07 2011-03 20 个月 3 2013-07 2015-05 22 个月 3 2014-05 2015-12 19 个月 3 2012-11 2014-07 20 个月 4 2017-03 4 2017-09 4 2016-02 2017-10 20 个月 资料来源： Wind，太平洋证券研究院 图 1： 流动性的周期性波动规律 图 2：增长的周期性波动规律 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图 3：通胀的周期性波动规律 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2、经济周期各指标的内在逻辑关系 增长数据、流动性和通胀数据三个指标变化可以判定经济周期的内在运行逻辑。当政策放松，流动性数据会有所改善，继而企业、居民和政府的需求上升、投资动力增强，企业主动补库存，盈利会上升且总产出上升，通胀有上行趋势。 从国际经验来看，流动性数据要领先于增长数据 5 个季度左右，领先于通胀数据 6 个季度以上。但是中国和国外货币传导机制等存在差异，中国流动性数据的领先性明显缩短，也即中国的政策对经济影响相对更加立竿见影。以美国为例，货币政策的收缩和扩张主要以价格作为传导途径。中国目前传导机制还不健全，政策直接引导程度较大，因此货币政策放松则 M2 和社融会迅速做出反应。 根据中国经济周期模型显示，中国经济在 2014-2015 年出现一定变化，也即三个指标之间的领先滞后的时长缩短（其背后深层次原因在此暂不做探讨）： （ 1）流行性数据 -增长数据： 2015 年之前，我国流动性数据领先增长数据约 10个月， 2015 年之 后领先时间明显缩短，领先时长在 6-7 个月左右。 （ 2）增长数据 -通胀数据： 2014 年之前，增长数据领先通胀数据约 5-6 个月， 2014年之后，领先时长缩短为 1-3 个月。 3、中国经济周期的定期方法 我们在传统四阶段经济周期划分法的基础上进行改进，将经济周期划分为 6 个阶段。 传统四阶段划分方法为：复苏、扩张、滞胀、衰退，我们将扩张期分为扩张前和扩张后两阶段，衰退期分为衰退前和衰退后两阶段。这种分类方法是为了更好判断周期拐点，从而对大类资产配置风格转换做更加精准的参考。 根据经济周期的三个指标的边际变化对经济周期进 行阶段划分。 根据模型处理的数据，以流动性数据为例，当流动性数据同比增速边际（月度）上行，则数据为上升，反之则下降，其他两个指标同理亦然。 经济出现衰退时，流动性数据、增长数据和通胀数据均下行，此时经济周期处于衰退前期，政策开始逆周期调节，货币 /财政放松；流动性数据率先出现拐点上行，增长和通胀数据仍下行，经济进入衰退后期。政策调节效果显现，经济进入复苏阶段，此时流动性数据和增长数据均上行，通胀数据还在下行。当三个数据均处于上行阶段，则经济处于扩张前期；后经济势头有所收敛，流动性数据出现下行，增长和通胀数据仍 上 行，经济进入扩张后期。 经济动能进一步减弱，流动性数据和增长数据均下行，通胀数据上行，经济进入滞涨阶段。当三个数据均下降时，经济进入衰退前期，又开始下一轮波动。 具体六个阶段定期标准如下： 复苏：流动性上升，增长上升，通胀下降 扩张前：流动性上升，增长上升，通胀上升 扩张后：流动性下降，增长上升，通胀上升 滞胀：流动性下降，增长下降，通胀上升 衰退前：流行性下降，增长下降，通胀下降