2020年宏观经济半年度更新（二）：中国：经济在防守中“复苏”.pdf

华泰期货 |宏观 策略 2020-06-23 投资 咨询业务资格： 证监 许可 【 2011】 1289 号 研究 院 宏 观 组 研 究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人 吴嘉颖 021-60827995 wujiayinghtfc 从业资格号： F3064604 相关研究： 出口冲击对国内流动性影响的推演 2020-03-17 疫情对美股不同行业回购的影响 2020-03-10 美取消发展中国家优惠待遇 近期中美贸易政策跟踪和评述 2020-02-21 中国 ： 经济在防守中“ 复苏 ” 2020 年宏观经济半年度更新 （二） 摘要 ： 预计 2020 年 中国 经济 增速 将在 3%到 4%之间， 即 GDP 增量在 102.49 万亿元至 103.48 万亿元之间。 2020 年 消费和投资仍对 经济增长 构成主要 支撑 ，预计同比增长 3%和 6.9%； 出口项 受到外部 环境 局势 不明及 全球 疫情尚未结束影响， 预计 维持去年增长 量 ， 同比为 0%。 消费： 后疫情时代，消费仍受抑制。 疫情期间国家政策对企业信贷支持较多，对个人家庭现金补贴较少，使得消费增长恢复较慢。 经济停摆 对居民消费影响巨大， 第一季度在 GDP同比为 -6.8%的情形下，消费对经济的负向拉动达到 64.1%， 我们预计今年最终消费支出同比增量将难超去年。 出口 ：逆全球化 环境，出口较为艰难 。 在全球主要经济体生产要素优势丧失的大背景下，结合疫情黑天鹅影响，各国经济增长乏力促使政府对内求增长（稳就业）、对外采取贸易保护主义，逆全球化趋势加速蔓延。 同时 国外 疫情 持续发酵 ， 外需在 全球防疫获得重大突破前将持续低迷。 投资： 在居民消费修复缓慢，外部环境高度不确定的大背景下，投资成为 2020 年拉动经济增长的主要动力。 投资 将 主要 受到公共部门的拉动 ， 大力发展基建 稳经济 ， 同时私人部门 对于 房地产 行业 的长期 青睐 将 正向拉动 房地产投资。 图 1： 预测 2020 年消费 、投资 、 出口总 额 同比 较上年 略有下降 ， 但持续为正 ， 与GDP 同比 走势相同 （ %） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 -100%-50%0%50%100%150%200%0%5%10%15%20%25%30%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020GDP:最终消费支出 GDP:资本形成总额GDP:支出法 GDP:货物和服务净出口 (右轴 )华泰期货 |宏观 策略 2020-06-23 2 / 16 2020 年 隐含 目标 经济 增长 ： 3-4% 疫情影响宏观 经济下行压力增大， 2020 年 政府计划首次将 GDP 具体 增速目标 转换 为以 保 就业为首的 “ 六稳 六保 ” 。 虽然 政府工作报告中并未对 2020 年 GDP 增长 率设置具体目标，但是对财政赤字与就业率指标 都有 明确 计划 。 因此 ，根据往年财政赤字 、 就业率与 GDP 的 关联性，我们仍然可以推测出 今年 经济的目标增长率。 引 赤字率 推算经济增速 ： 3.6% 2020 年 名义 GDP 增速 预计 5.4%。 政府 工作 报告表示， 今年财政赤字规模将比去年增加 1万 亿元，即 3.76 万 亿元 ； 同时财政赤字率拟按 3.6%以上安排 。 因此运用 赤字规模 /赤字率=名义 GDP 公式可以粗略预测出 ， 2020 年 名义 GDP 约在 104.4 万亿元 左右 ， 再 结合 2019年名义 GDP 总额 为 99.09 万亿元 ， 我们大致得到了 2020 年 名义 GDP 增速 为 5.4%。 2020 年 GDP 平减指数预计 1.5%。 2019 年 GDP 平减指数增长 率为 1.3%， 由于平减指数是指没有剔除物价变动前的 GDP 增长与剔除了物价变动后的 GDP 增长之商，能够更加准确地反映一般物价水平走向，与 CPI 和 PPI 都存在一定相关性。 根据 目前 CPI 与 PPI 走势 ，我们预计 CPI 受食品价格 影响导致的 结构性 通胀压力 已经 逐步缓解 ； PPI 虽 持续 跌势，但已经 见底 ， CPI 与 PPI 的 剪刀差将逐步缩小 。 因此 GDP 平减指数 将在下半年小幅回落， 全年 将从一季度的 1.6%回落 至 1.5%左右。 2020 年实际 GDP 增速预计 3.6%。 我们 使用 1.5%的 GDP 平减指数 数据 得出 2020 年 实际GDP 增长 率 大约 在 3.6%左右 （ 5.4%/1.5=3.6%） 。 就业目标推算经济增速 ： 3.2-3.6% 2019 年单位 GDP 的就业拉动 ： 220 万人 。 我们 根据政府 报告中对于就业率 的 目标 再次 推算2020 年 隐含的经济增长目标。 由于 2020 年 的 稳就业 目标 为城镇新增就业 900 万 以上，城镇调查失业率 6%左右，登记失业率 5.5%；根据 2019 年 数据，新增 实际 就业 1352 万 人， 实际经济增速 6.1%， 计算出 2019 年 就业弹性为 1352/6.1%=220 万人 ， 即 2019 年 GDP 每 增长1%可以带动 就业增加 220 万人 。 2020 年单位 GDP 的就业拉动 ： 250-280 万人 。 由于我国 近年就业 弹性系数呈现上涨趋势，叠加今年 全力 保就业的 大 政策方向下，预计 2020 年 就业弹性系数将继续增大 ， 可能达到 250万 到 280 万 之间。以 250 万 为例， 2020 年 经济增速将达到 900 万 /250 万 =3.6%； 以 280 万 为例， 2020 年 经济增速将达到 900 万 /280 万 =3.2%。 华泰期货 |宏观 策略 2020-06-23 3 / 16 综上所述， 我们认为 2020 年 政府隐含 GDP 预期 目标 增长 率 将在 3%-4%之间 。 由于 国内 疫情 基本 平稳，复工复产有序 进行 ， 宏观宽松政策 持续 “ 精准滴灌 ”帮助小微 企业 走出困境 ，我们认为 中国经济已经开始缓慢复苏之路。 但是 ，由于 2020 年 第一季度受疫情影响 GDP增长 率仅为 -6.8%， 若要 达到全年 3%的增长率 ， 剩下三个季度 经济平均增长率需 达到 5.8%，若要达到全年 4%的增长率 ， 剩下 四个 季度经济 平均 增长率 需 达到 7%，难度较大。 因此，本文 将根据 GDP 支出法分别 讨论传统 三架 马车 ，消费 、 投资 、出口对 GDP 的 拉动 分析 2020年 达到预计目标 GDP 增长率 的可能性 。 图 2： 通胀压力 减小， PPI 见底 ， GDP 平减指数 预计下半年略有回落 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 图 3： 历年中国 实际 GDP 增速 变化情况 图 4： 近年中国 就业弹性系数呈现上涨趋势 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 -8-6-4-202468102003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020GDP:平减指数 :GDP:累计同比 CPI:累计同比 PPI:全部工业品 :累计同比02468101214161999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019GDP:不变价 :同比501001502002503002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020就业弹性系数华泰期货 |宏观 策略 2020-06-23 4 / 16 投资 ：资本形成占 45% 在居民 消费 修复 缓慢， 外部 环境高度不确定的大 背景 下 ，投资 预计将 成为 2020 年拉动 经济增长的主要动力。 2015 年以 来， 投资 项对 GDP 的 拉动 率在 35%至 40%左右徘徊 ； 资本形成总额 逐年 上升， 2019 年 达到 42.8 万亿 元。 而根据 我们的预测， 2020 年 GDP 增长率将在3%-4%， 即 GDP 增量 在 102.49 万亿 元至 103.48 万亿 元 之间 。 为了 更好地预测 2020 年 投资对 经济的 拉动和 占比，我们 观察 资本形成总额的 分项 并进行逐一分析 预测 。 资本形成 总额主要分为 固定资本形成总额 和 存货增加 两项 ： 固定资本形成总额 是指常住单位在一定时期内获得的固定资产减处置的固定资产的价值总额； 存货 增加 是 指常住单位在一定时期内存货实物量变动的市场价值，即期末价值减期初价值的差额，再扣除当期由于价格变动而产生的持有收益。 存货增加预计约 8000 亿元 存货 增加项目近五年来基本平稳， 在 8000 亿 元 上下 ， 因此 我们假设 2020 年 存货价值总额仍 为 8000 亿 元 ， 与 往年 基本持平。 固定资本形成总额预计约 45.0 万亿元 固定资本 形成总额难以 测算拆分 ， 为方便预测 ， 我们 选择 更易 分析 的固定 资产 投资总额 进行 替代。 固定资产投资总额和资本形成总额概念相似，但统计口径略有差异。两者之间区别用公式表示： 固定资产投资总额 规模以下投资额 无形资产投资额 购买以前年度产品额 土地交易金额 资本形成总额 由 历史 数据可以 得到 ， 2015 年前 两者同比增速方向一致， 固定资产 投资完成 额 同比略 高 于固定资本 形成总额 ； 而 2015 年 之后，固定 资产 投资完成同比 开始持续回落 。 具体来看 ： 华泰期货 |宏观 策略 2020-06-23 5 / 16 土地交易金额增加使得 2015 年之前两者背离扩大 。 随着城镇化的快速推进带来城市住房货币化， 2002 至 2015 年 间房地产 行业 逐渐 崛起 ，成为 拉动 中国 经济的 “支出 行业 ” 。而土地交易金额也受到房地产 行业热潮推动逐年走高， 使得两者出现背离 。 全社会固定资产投资总额逐渐大于资本形成总额，而且两者之间的差距越来越大。 经济结构转型 （房住不炒 +科技 创新）驱动 2015 年之后两者背离缩窄 。 2015 年后 ，一方面 受到 政策 影响房地产行业增速 放缓 ， 土地购置费 开始出现下降 ； 因此 两者差距逐渐缩小。 另一方面 ， 在 2017 年 7 月 12 日 国务院关于中国国民经济核算体系（ 2016）的批复，新的核算体系调整了研究与开发支出的处理方法，将能为所有者带来经济利益的研究与开发支出不再作为中间投入，而是作为固定资本形成计入国内生产总值。 因此 2017 年 后 无形 资产投资额项目 开始 增大， 两 者差距 加剧缩减 。 2020 年两者差额预计在 20 万亿元 。 到 2019 年 ， 固定资产投资 完成额 （ 55.1 万亿元 ） 与 固定 资本形成总额 （ 42.2 万亿元 ） 差额缩小至 12.9 万 亿元 ， 远低于 2018 年 。 我们认为 ， 2020年 虽然维持 “ 房 住不炒 ” 的 政策基调 ， 但 逆周期调节带来的 宽松 政策 刺激 ，叠加居民实际利率处在低位、银行理财出现亏损驱动的投资需求将 会 小幅刺激房地产行业 投资 ， 同时 我们预计在美国对中国科技战的推动下， 研究与开发支出 将 维持稳定上涨比例 。 因此， 谨慎估计 差额 将 受 到房地产 行业小幅回升的影响 较 2019 年 略有扩大 至 20 万 亿 元 左右。 图 5： 近 5 年来 投资对 GDP 的拉动和贡献率 （万亿元 ， %） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 22.6 45.0 37.7 41.5 31.2 21.5 05101520253035404550050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002015 2016 2017 2018 2019 2020GDP:投资 (亿元 ) GDP累计同比贡献率 :投资 (%)华泰期货 |宏观 策略 2020-06-23 6 / 16 图 6： 固定资本形成 总额为拉动 GDP中 投资分项增长的主要项目 （亿元） 图 7： 近几年资本形成 总额与固定资产投资完成额增速 出现背离 （ %） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 图 8： 固定资产 投资完成额近 两年 出现回落 （亿元） 图 9： 18至 19年土地购置费 增幅明显减缓 （亿元 ,%） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0001999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019GDP:资本形成总额 :固定资本形成总额GDP:资本形成总额 :存货增加-0.2-0.10.00.10.20.30.40.52000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018固定资本形成总额同比 固定资产投资完成额同比-100,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0001999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019差额 固定资产投资完成额 GDP固定资本形成总额-40-2002040608010005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020土地购置费 :累计值 土地购置费 :累计同比华泰期货 |宏观 策略 2020-06-23 7 / 16 图 10： 2020 年 成交 土地 溢价率小幅回升 （亿元） 图 11： 研究 与开发支出增速平稳 （亿元） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 私人部门 -制造业，房地产投资 乐观预期 制造业投资 下半年开始回暖 。 实际 利率 指标与 PPI 同比呈现 强负相关性，系数约达 -0.9。 由于 当前 PPI 同比位于 低点， 而企业 实际利率处于相对高位，不利于 刺激制造业 投资 发展 。 短期来看 PPI 环比 降幅 有所收窄 ，同时 工业 生产 和下游 需求出现改善 ； 国际油价触底回升和国内工业生产修复 ， 我们 认为 PPI 底部 可能 初现。 观察 中国金融条件指数可以发现当前金融 条件 逐渐宽松，若 PPI 已经 见底， 预计将带动 制造业投资将出现复苏 ； 若 PPI将在 底部 反复 ， 则 制造业投资 复苏 可能延缓 。 总体而言 ， 下半年制造业投资将开始回暖 但2020 年 全年 同比增长 不及往年。 房地产 行业 投资 恢复较快。 截止 2020 年 5 月 ，房地产投资同比基本由负转正 ， 较第二产业与第三产业 投资 同比 回暖 较快。 观察 购置土地面积与土地成交 价 格变化可以发现，作为房地产投资的领先指标， 截止 4 月 土地成交 市场 已经基本回归 疫情 前水平，且 同比增速 略高于 2019 年 部分 月份。 由于 2015 年 至 2019 年 房地产投资同比增速稳定 ， 属于缓慢上涨趋势，我们认为 房地产行业韧性较强 ，但 受 政策 “ 住房不炒 ” 限制 ， 预计 不会出现大幅上涨趋势 。 01020304050607080901002015 2016 2017 2018 2019 2020100大中城市 :成交土地溢价率 :当周值1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全国公共财政支出技术研究与开发华泰期货 |宏观 策略 2020-06-23 8 / 16 图 12： 实际利率与 PPI 呈现 强负相关性（ 年度 ， %） 图 13： PPI 与 金融 条件 指数均处在低位 （月度 ， %） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 图 14： 房地产投资 逐渐回暖（ %） 图 15： 购置 土地面积 基本 回归 疫情 前状态 （ %） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 公共部门 -基建投资 预计 政府 加大力度刺激基建投资。 2020年 政府报告 表示 ， 今年专项债 额度将达到 3.75亿元 ，同时 发行 1 万亿 特别国债 。由于 当前对于特别国债流向没有明确解释，根据政府报告， 1 万亿 特别国债 “主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等”， 因此， 我们 暂时假定 其中 约有 25%用于投资，剩余 75%用于消费刺激 。此外 ， 铁路 建设投资 9000 亿元，中央 预算内投资 6000 亿元。 对于 暂未提及 的公路 水运 投资，预计将略高于 2018 和 2019 年 ，从 1.8 万亿 增加 至 1.9 万亿， 总额 共计 7.15 万亿元。根据 2018 与 2019 年 政府工作报告， 2018 年 国家预算内 投资 资金 约 4.068 万 ， 2019 年约 4.08-8-6-4-2024682003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019中国 :实际利率 PPI:全部工业品 :累计同比 :年度-8-6-4-20246810-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52008 2010 2012 2014 2016 2018中国金融条件指数 PPI:累计同比 (右轴 )-40-30-20-100102030402015 2016 2017 2018 2019 2020房地产开发 :累计同比 第一产业 :累计同比第二产业 :累计同比 第三产业 :累计同比-60-40-200204060801001201402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020本年购置土地面积 :累计同比 本年土地成交价款 :累计同比华泰期货 |宏观 策略 2020-06-23 9 / 16 万亿元；因此 2020 年度 国家 预算内投资 较 2019 年同比 增长 75%。 由于 截止 2020 年 5 月基建 投资同比仍未回 正 ， 受疫情影响 较大，我们认为国家加大资金投入力度刺激基建投资 符合 逻辑 。 预计 下半年 基建投资 受到政策 刺激将 出现 回暖 ， 类比 2008 年 金融危机后 时期 。 图 16： 国家预算内 资金 同比受 疫情影响走高 （ %） 图 17： 基建投资 仍然低迷 （ %） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 综上 ，由于 2020 年 私人部门投资 受 疫情 影响 持续低迷，公共部门投资刺激发力，我们认为今年固定资产 投资总额 将 维持平稳 ， 而公共部门投资占比大幅走高 。 从固定资产投资金额来源分项看，五大分项近十年占比均较为平稳。其中用于进行固定资产投资的上级主管部门、地方和企、事业单位的自筹资金占比最高，且逐年缓慢上升，达到投资金额总额的 60%左右，国家预算内资金占比维持平稳，约占 7%左右 。同时 ， 2018 年 度国家预算内资金占总投资比例为 6.4%，而 2019 年 度国家预算内 资金 占 总投资 7.39%。 由于逆周期 叠加 疫情 影响当前 经济下 行压力增大 ， 预计 2020 年国家 预算内 资金 占比 将大幅上升 。 结合 1997 年 至 2001年互联网 泡沫时期 国家占比 翻倍上升的趋势 ， 此次 我们 以 占比上升 至 11%计算 。 因此 ， 固定资产 投资 总额 为 7.15 万亿元 /11%=65 万亿元 。 2020 年资本形成 总额为 65 万亿元 -20 万亿元 +0.8 万 亿元 =45.8 万 亿元 ，约占 2020 年 GDP 增量的 44.47%左右。 -0.3-0.10.10.30.50.70.92001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019国家预算内资金同比-40-30-20-1001020304050602004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比华泰期货 |宏观 策略 2020-06-23 10 / 16 图 18： 国家预算内 资金 除 08 年外基本 平稳 增长 （亿） 图 19： 国家预算内 资金占比走高 （ %） 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 数据 来源： WIND 华泰期货研究院 消费 ：同比增长降至 3% 后 疫情时代 ， 消费 仍受 抑制 。 消费 作为 历年来 拉动 GDP 比例 最高的项目对国家经济增长 有着 重要影响。 但 当前 疫情期间 “六保”转移支付机制中 政策对 企业信贷 支持 较 多 ，对 个人家庭现金补贴较少 ， 使得消费增长恢复较慢 。 同时 疫情冲击初期，社交隔离 成为主要 防疫措施 ，强制的隔离措施限制消费 ，使得经济直接陷入“休克”。 随着经济休克未能在短期解除，疫情冲击下的经济运行惯性将成为后续经济复苏的重要障碍。 旅游 服务 业 受到巨大冲击 ， 受国外疫情持续发酵影响未来将持续低迷 。 截止 4 月底， 酒店入住率、 航班 客运量、 消费客流量 仅恢复到 年前 水平的 20%-52%， 五一 假期 的 旅游人数 和收入 分别 同比 下滑 41%和 60%。 线上 消费 基本 恢复， 其中以旧换新、保值换新受到青睐，消费者更加理性。 根据 京东数据统计 ，截至 6 月 1 日下午 14:00，京东 618 成交额同比增长74%。 6 月 1 日全天参与空调以旧换新用户数量同比增长 390%；手机以旧换新用户量同比增长 170%；而购买 iPhone11 手机并选择京东独家的“保值换新”版本的用户超过 80%。 5 月消费数据显示，内需呈现缓慢恢复状态。 通过 数据观察， 2015 年 之后 由于 经济增长缺乏内在动能， 社零 同比 数据逐渐平稳， 增长 缓慢， 但消费韧性仍在。 截止 2020 年 5 月， 社零同比依旧为负， 但处于 缓慢上升趋势，内需逐渐修复。 从衣食住行 四大分项来看，食品和居住占 居民 日常 消费性 支出 总额 最大 约为 30%和 20%， 衣着 和交通与通信紧随其后。 由于 疫情期间恐慌加剧， 居民需求 高涨， 供给不足 ，食品类销售同比 不减反增。同时，居住类 与出行类销售 逐渐改善 ， 地产 销售获得提振，汽车 销售 受政策影响 明显回暖， 两者同比在 5 月均 由负转正 。 但 服装类 销售 同比 依旧为负， 料 由于 疫情期间居民对服装需求减少 。 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0001999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017国家预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金0246810120102030405060708090国内贷款 利用外资自筹和其他资金 国家预算内资金