物业管理行业2020年中期策略：重点关注物管公司新一轮业务边界扩张.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 Table_Page 投资策略报告|消费者服务 证券研究报告 Table_Title 【广发海外】物业管理行业2020年中期策略 重点关注物管公司新一轮业务边界扩张 Table_Summary 核心观点： 基础管理面积仍然是物业管理公司业绩增长的主要驱动因素。2020年5月商品住宅销售面积同比增速转正。1-5月，行业前十大龙头公司销售面积平均增速为-4.09%，显著好于行业增速-11.8%。因而有强大的地产母公司或者兄弟公司的物业管理公司增长更有保障。同时拓展第三方项目的竞争加剧，我们预计以第三方拓展为主的大型物管公司将持续面临压力。 并购市场或趋于活跃，有望成为行情的主要催化因素。受疫情期间停工影响，部分中小地产公司面临现金流压力，而出售物管公司股权是他们回笼资金的一种手段。目前物管行业估值较高，而中小地产公司旗下的物管公司即使单独上市，也难以获得显著溢价，因此我们预计，下半年行业并购或趋于活跃，有望成为行情的主要催化因素。 现有估值尚未完全反应物业管理公司持续探索新的业务边界带来的增量空间。地产公司的财务风险主要来源于其重资产业务，如果物业管理、商业运营和代建等轻资产业务脱离集团独立上市，其财务风险将大幅降低，因此其估值水平高于地产集团。相对高估值有望提升管理层的积极性，激励其不断拓宽业务边界，因此未来物管公司的商业模式有可能进一步拓展，如社区增值服务、尾盘车位代理销售和公建物业管理、央企三供一业改革和环卫业务等。这些新业务的落地有望支撑公司业绩和估值的进一步提升。 建议关注组合。我们看好：中海物业、碧桂园服务、保利物业、雅生活服务、新城悦服务和永升生活服务。我们建议关注：宝龙商业和奥园健康。 如无特殊注明，使用货币单位为人民币，使用港股汇率为0.91 风险提示。全国房地产销售持续下行风险；疫情不确定性风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-27 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyfgf 分析师： 刘峤 SAC 执证号：S0260519010006 SFC CE No. BLO687 020-66335146 liuqiaogf 分析师： 胡翔宇 SAC 执证号：S0260517080001 SFC CE No. BNG229 010-59136632 huxiangyugf Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts -21%-12%-4%5%14%23%06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20消费者服务恒生指数公共联系人 p1242942识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 Table_PageText 投资策略报告|消费者服务Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(人民币元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中海物业 02669 HK 8.07 2019/10/25 买入 4.91 0.20 0.24 40.35 33.62 28.77 23.90 32.50 30.81 保利物业 06049 HK 76.8 2020/03/29 买入 74.54 1.26 1.69 60.95 45.44 44.13 31.81 12.95 15.48 碧桂园服务 06098 HK 36.65 2020/03/31 买入 43.42 0.87 1.13 42.13 32.43 33.39 26.18 33.98 33.05 雅生活服务 03319 HK 42.6 2020/03/19 买入 41.10 1.21 1.52 35.21 28.03 22.17 16.91 23.41 26.26 永升生活服务 01995 HK 12.38 2020/03/31 买入 12.29 0.23 0.37 53.83 33.46 45.45 28.48 26.94 32.87 新城悦服务 01755 HK 19.54 2020/03/29 买入 25.21 0.53 0.81 36.87 24.12 26.78 17.57 38.21 45.05 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 公共联系人 p2vUPBxXhUtUoQtOqPmPnRoMaQaO9PpNpPoMrRkPpPsMiNtRzRbRmMuMuOnPpQuOtRtN识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 Table_PageText 投资策略报告|消费者服务目录索引 一、核心观点：行业基本面向好，非开发业务价值重估推动业务边界扩张 . 6 （一）基础管理面积仍然是物业管理公司增长的主要驱动因素 . 6 （二）并购市场持续活跃，可能是下半年行情的催化因素 . 6 （三）现有估值尚未完全反应物管公司持续探索新业务带来的增量空间 . 6 （四）关注组合 . 6 二、商品住宅销售持续恢复，行业基本面向好 . 7 三、上市公司2019年业绩表现良好，上半年估值持续扩张 . 11 四、行业趋势展望：非开发业务价值重估或推动物管业务边界扩张 . 17 （一）物业管理公司持续释放地产公司非开发业务价值 . 17 （二）物业管理行业的规模优势将会愈发明显，中小物业公司对规模的渴望有增无减 . 18 （三）并购市场有望持续活跃，第三方拓展市场竞争加剧 . 18 （四）物管公司项目相对定位仍然很重要，相对定位高低决定盈利能力 . 19 （五）过高的期待会形成短期估值压力，个股分化需要重视 . 19 （六）物业管理公司的增长周期理论以及简化模型 . 19 五、物业管理公司业务边界扩张的几种可能路径探讨 . 20 （一）上下游产业链收并购 . 20 （二）社区增值服务商业模式创新 . 20 （三）管理能力输出 . 20 六、建议关注组合 . 21 七、行业相关数据 . 22 八、风险提示 . 27 （一）全国房地产销售持续下行风险 . 27 （二）疫情不确定性风险 . 27 公共联系人 p3识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 30 Table_PageText 投资策略报告|消费者服务图表索引 图1：商品房销售面积:住宅:累计值（万平方米） . 7 图2：商品房销售面积:住宅:累计同比（%） . 7 图3：商品房销售面积:住宅:当月值（万平方米） . 7 图4：商品房销售面积:住宅:当月同比（%） . 7 图5：全国住宅商品房销售面积（百万平方米）和销售额（人民币亿元，右轴） . 8 图6：主要地产公司2020年月度累计销售面积增速（%） . 9 图7：主要地产公司2020年5月当月销售面积增速（%） . 9 图8：2016-2019年百强企业管理面积、项目数量及管理面积市场份额变化情况（十万平方米） . 9 图9：2019年物业百强企业不同层级管理面积均值（万平方米） . 10 图10：房地产百强企业及综合实力TOP10企业2015-2019年市场份额 . 10 图11：2019年不同业态的百强企业数量占比情况（%） . 10 图12：2000-2019年全国部分非住宅领域累计竣工面积（亿平方米） . 10 图13：主要物业管理公司FY1Bloomberg一致预期PE倍数（倍） . 15 图14：主要物业管理公司FY2Bloomberg一致预期PE倍数（倍） . 15 图15：主要物管公司储备面积/在管面积（%） . 22 图16：2019年主要公司三大业务收入结构图（%） . 23 图17：主要物业管理公司在管面积比较（千平方米） . 23 图18：主要物业管理公司合约面积比较（千平方米） . 23 图19：主要物业管理公司储备面积比较（千平方米） . 24 图20：物业管理收入服务占比（%） . 24 图21：非业主增值服务收入占比（%） . 24 图22：社区增值服务收入占比（%） . 24 图23：物业管理服务毛利率（%） . 25 图24：非业主增值服务毛利率（%） . 25 图25：社区增值服务毛利率（%） . 25 图26：综合毛利率（%） . 25 图27：管理费用/收入（%） . 26 图28：关联交易占比比较（%） . 26 图29：主要物业公司净利润比较（人民币千元） . 26 图30：经营活动净现金流/净利润（%） . 26 表1：2020年5月十大龙头房地产公司销售面积增速（%） . 7 表2：主要物业管理公司2019年归母净利润增长率% . 11 表3：主要物业管理公司年初至今涨跌幅（%）（截至2020年6月26日） . 12 表 4：主要物业管理公司 Bloomberg 一致预期估值情况（PE 单位倍，6 月 26 日）公共联系人 p4识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 30 Table_PageText 投资策略报告|消费者服务. 12 表 5：主要地产开发公司 Bloomberg 一致预期估值情况（PE 单位倍，6 月 26 日）. 13 表6：地产公司和物业管理公司估值成对比较（Bloomberg一致预期PE倍数，2020年6月26日） . 14 表7：物业管理公司上半年融资行为统计 . 16 公共联系人 p5识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 30 Table_PageText 投资策略报告|消费者服务一、核心观点：行业基本面向好，非开发业务价值重估推动业务边界扩张 （一）基础管理面积仍然是物业管理公司增长的主要驱动因素 2020年5月商品住宅销售面积同比增速转正。1-5月，行业前十大龙头公司销售面积平均增速为-4.09%，显著好于行业增速-11.8%。因而有强大的地产母公司或者兄弟公司的物业管理公司增长更有保障。同时拓展第三方项目的竞争加剧，我们预计以第三方拓展为主的大型物管公司将持续面临压力。 （二）并购市场持续活跃，可能是下半年行情的催化因素 受疫情期间停工影响，部分中小地产公司面临现金流压力，而出售物管公司股权是他们回笼资金的一种手段。目前物管行业估值较高，而中小地产公司旗下的物管公司即使单独上市，也难以获得显著溢价，因此我们预计，下半年行业并购或趋于活跃，有望成为行情的主要催化因素。 （三）现有估值尚未完全反应物管公司持续探索新业务带来的增量空间 地产公司的财务风险主要来源于其重资产业务，如果物业管理、商业运营和代建等轻资产业务脱离集团独立上市，其财务风险将大幅降低，因此其估值水平高于地产集团。相对高估值有望提升管理层的积极性，激励其不断拓宽业务边界，因此未来物管公司的商业模式有可能进一步拓展，如社区增值服务、尾盘车位代理销售和公建物业管理、央企三供一业改革和环卫业务等。这些新业务的落地有望支撑公司业绩和估值的进一步提升。 （四）关注组合 我们看好：中海物业、碧桂园服务、保利物业、雅生活服务、新城悦服务和永升生活服务。我们建议关注：宝龙商业和奥园健康。 公共联系人 p6识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 30 Table_PageText 投资策略报告|消费者服务二、商品住宅销售持续恢复，行业基本面向好 自1月疫情爆发以来，由于抗疫安排，售楼处被关闭了一段时间，商品住宅销售受到了一定影响，1-4月的商品住宅销售面积当月均同比下降。但随着全国抗疫取得了阶段性成果，售楼处逐渐恢复运作，3-4月的商品住宅销售同比降幅收窄，5月份当月同比已经达到9.3%，是今年首度同比正增长。 图1：商品房销售面积:住宅:累计值（万平方米） 图2：商品房销售面积:住宅:累计同比（%） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图3：商品房销售面积:住宅:当月值（万平方米） 图4：商品房销售面积:住宅:当月同比（%） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2020年1-5月，行业前十大龙头公司销售面积平均增速为-4.09%，显著好于行业增速-11.8%。 表1：2020年5月十大龙头房地产公司销售面积增速（%） 5月销售面积当月同比 5月销售面积累计同比 碧桂园 10.30% -1.30% 万科 A 12.30% -3.70% 中国恒大 9.80% 35.40% 融创中国 14.40% -6.50% 保利地产 -4.40% -19% 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04-45.00-40.00-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04-5,00010,00015,00020,00025,0002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05公共联系人 p7识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 30 Table_PageText 投资策略报告|消费者服务绿地控股 -13.20% -26.10% 中国海外发展 -13.30% -7.40% 新城控股 -3.90% -18.90% 世茂房地产 40.40% 13.70% 华润置地 10.50% -7.10% 平均 6.29% -4.09% 数据来源：公司经营数据公告、克尔瑞、广发证券发展研究中心 2016-2018年商品住宅销售面积同比正增长，2019年相比2018年基本持平。这些销售面积构成了物管公司的储备面积，一般会于交付后成为相应物管公司的在管面积。这种商业结构确保了物业管理公司住宅在管面积的增长。 图5：全国住宅商品房销售面积（百万平方米）和销售额（人民币亿元，右轴） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 与港股上市物业管理公司构成股权关联的地产开发商主要有：保利地产、新城控股、中国海外发展、绿城中国、碧桂园、雅居乐、建业地产、中国奥园和旭辉控股集团等。根据上述公司上半年销售面积的数据，我们观察到自2月-5月，大部分公司的单月销售面积同比增速持续改善，5月份仅有中国海外发展当月月度销售数据同比下降。这意味着2-3年后相关物业管理公司的在管面积增长仍有支撑。 -20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000-2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019商品房销售面积（百万平方米） 商品房销售额（人民币亿元）公共联系人 p8识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 30 Table_PageText 投资策略报告|消费者服务图6：主要地产公司2020年月度累计销售面积增速（%） 图7：主要地产公司2020年5月当月销售面积增速（%） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 根据中指院2020中国物业服务百强企业研究报告，2019年中国物业服务百强企业管理面积均值达4279万平方米，市场份额达到43.6%。2019年中国物业服务百强企业管理面积均值增长15.08%，管理项目数量均值增长10.42%。服务规模Top10企业市场份额达9.22%，管理面积均值为2.34亿平方米，项目数量均值为1120个。 图8：2016-2019年百强企业管理面积、项目数量及管理面积市场份额变化情况（十万平方米） 数据来源：中指院2020中国物业服务百强企业研究报告，广发证券发展研究中心 根据中国房地产TOP10研究组2020中国房地产百强企业研究报告，中国房地产企业的集中度持续提升，百强企业和十强企业的市场份额均持续增加。 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-0516.88%0.32%-9.58%4.65%14.26%20.58%3.82%40.93%0.69%10.60%12.26%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2020-050%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-501001502002503003504004502016年 2017年 2018年 2019年管理面积均值 管理项目数量均值市场份额 管理面积均值YoY管理项目数量均值YoY公共联系人 p9识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 30 Table_PageText 投资策略报告|消费者服务图9：2019年物业百强企业不同层级管理面积均值（万平方米） 图10：房地产百强企业及综合实力TOP10企业2015-2019年市场份额 数据来源：中指院2020中国物业服务百强企业研究报告，广发证券发展研究中心 数据来源：中国房地产TOP10研究组 2020中国房地产百强企业研究报告，广发证券发展研究中心 随着“机关及企事业单位后勤服务社会化改革”和“公共服务领域鼓励社会资本参与投资和运营”等一系列政策的推出，学校物业、医院物业、 公众物业等管理业态项目将会不断释放。截至2019年底，公众及其他非住宅物业已覆盖22个省、自治区、直辖市，管理面积达1.40亿平方米。 图11：2019年不同业态的百强企业数量占比情况（%） 图12：2000-2019年全国部分非住宅领域累计竣工面积（亿平方米） 数据来源：中指院2020中国物业服务百强企业研究报告，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院2020中国物业服务百强企业研究报告，广发证券发展研究中心 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-1000%10%20%30%40%50%60%70%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年百强企业销售市场份额综合实力TOP10企业销售额市场份额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214161820商业营业用房办公楼文化、体育和体育用房科学及教育用房医疗用房公共联系人 p10