医疗美容服务行业：需求驱动医美服务终端快速扩容大型品牌连锁终端有望迎来集中度提升实现无边界扩张.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 需求 驱动医美服务终端快速扩容，大型品牌连 锁终端有望迎来集中度提升实现无边界扩张 Table_Title2 华西医药 -医疗美容服务行业 Table_Summary 需要拉动的具备上瘾性的医美市场受益于庞大人 口渗透率持续提升 中国医美服务市场规模保持较快速增长，预计到 2023 年 内保持超过 20%的复合增长：中国医美市场 2012 年仅为 298 亿 元，到了 2019 年为 1769 亿元， 20122019 年 CAGR 为 28.97%，而 2023 年预计为 3115 亿元， 20192023 年 CAGR 为 20.76%。中国非外科手术医美市场增速更快，占比持续提高， 占比以每年增加 0.7%持续提升。 中国 2054 岁的女性人口保持稳定， 2018 年中国 20 岁至 54 岁的女性人数为 3.70 亿人。医美消费者主要分布在 1840 岁的女性， 2017 年我国 1840 岁的女性医美用户渗透率仅为 7.4%，远低于韩国的 42%；与其他发达国家相比，中国的医疗 美容项目渗透率仍然很低， 2018 年每千人中接受医疗美容诊疗 的人数仅为 14.5 人，而美国则为 52.3 人，韩国为 89.3 人。 医美终端机构服务产业集中度低，大型医美机构 市占率仅约 10%，经济发展有望推动产业集中度提升。 2019 年国内有超过 1.2 万家医疗美容整形机构，以中小型 医美机构为主、占比超过 70%，而大型医美机构市占率在 10% 左右。大型的机构如美莱、艺星、伊美尔、华韩整形、苏宁环 球等，通常大型医美机构有超过 10 位全职主诊医生，面积 3000 平方以上；国内有超过 8000 多家小微型机构，一般主诊 医生一位再配合 23 位助手。 选取三个代表地区做对比看产业趋势：收入口径维度看 CR5，浙江省是 17.5%，杭州为 30%，上海市为 38%，随着经济 水平的发展，线性外推产业集中度不断提高。 医美运营机构成本拆分：职工薪酬、耗材费用和 营销费用合计占比约 70%，毛利率 5060%，净利率 510%。 我 们通过德勤咨询和代表性医美服务上市公司（华韩整形 和瑞丽医美）作为典型案例，对医美机构运营成本进行拆分， 结论主要是：（ 1） 头部医美机构 职工薪酬 32%、耗材费用 24% 和营销费用 15%， 合计占比约 70%；（ 2） 头部医美机构 净利率 为 7%；（ 3） 样本医美机构 毛利率 5060%，净利率 510%。 新 氧、小红书等新传播平台，获客成本更低、投产比更高，实际 上有利于推动医美机构盈利水平的提升。 医美上市公司梳理 华韩整形（ 430335）：立足江苏，学术背靠南京医科大 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO： S1120519110002 联系电话： 联系人：谭国超 邮箱： SAC NO： 联系电话： 相关研究 1,医美系列报告之二 爱美客深度报告： 医美龙头， 洞察消费趋势，引领医美发展潮流 2020.11.27 2, 医美系列报告之一 昊海生科深度报告： 大眼科与 医美双引擎驱动医疗器械平台型公司持续增长 2020.08.31 -17% 12% 40% 69% 98% 127% 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 医疗服务 沪深 300 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 02 月 20 日 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 127722 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 学，形成品牌和旗舰中心的医美服务龙头。共运营 8 家整形美 容机构， 2020 年公司收入 8.88 亿元，同比增长 10.43%，归母 净利润为 1.08 亿元，同比增长 47%； 20112020 年，收入 CAGR 为 23.4%，归母净利润的 CAGR 为 37.8%。 瑞丽医美（ 2135.HK）：浙江省的领先医疗美容服务提供 商。共营运四家医疗美容机构。公司 2019 年收入 1.91 亿元， 净利润 990 万元，其中旗舰医院杭州瑞丽医美医院收入 0.94 亿元，占比 51%。 2020 年疫情影响较大， 2020 年半年收入 5876 万元，同比下滑 36%，而净利润亏损 1200 万元。 朗姿股份（ 002612）：并购切入医美服务赛道，在西部地 区形成“ 1+N” 产业布局。截至 2020H 末，公司已拥有 15 家医 疗美容机构，主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙等地 区，旗下主要运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三 大国内医美品牌。 2020H，朗姿医美实现营业收入 3.55 亿元， 同比增长 28.20%；归母净利润 2115.57 万元，同比增长 31.22%。医美业务收入主要是米兰柏羽为主，占比 67.21%，而 晶肤医美占比 17.60%，而高一生占比 15.19%。朗姿 2016 年切 入医美赛道， 2017 年医美业 务收入占比仅为 10.90%， 2020 年 半年报显示医美业务占比为 28.80%，占比大幅提升。 医美服务机构估值 医美行业从产业链看，可以分成产品端（ A 端）、医疗服务 端（ B 端）和求美者（ C 端），产品端由于其极高的进入壁垒 （研发投入大、周期长、风险高、三类证难度大），其净利润 率和 ROE 最高，爱美客 2019 年和 2020 年的净利润率分别高达 53.43%和 61.10%， 2019 年的 ROE 高达 46.37%，一旦有核心竞 争力的产品上市，将爆发式增长，从而享受极高估值水平。 医疗服务端（ B 端）本质上属于医疗服务，进入门槛不算 高，但要经营得好并不容易，特别是近几年国家监管部门持续 加大对医美行业的监管力度，行业迎来洗牌，不合规、不合法 的小机构逐步被淘汰，未来行业集中度将持续提升。医疗服务 端最大的吸引力是无边界扩张的潜力，因为我国医美行业未来 的发展空间极大，行业保持 20%以上增长， “ 行业快速扩容 +集 中度提升 ” 双重逻辑将有望打造出医美医疗服务端的旗舰航 母。随着新氧、更美等医美平台使用率的提升，医美机构的获 客成本有望持续下降，未来净利润率有望持续提升。假设未来 行业龙头之一的医美医疗机构实现收入 100 亿 ，净利润率按照 15%20%，对应净利润 1520 亿元 。 作为医疗服务板块，参考的估值为爱尔眼科和通策医疗， 而华韩整形由于所处的资本市场的业态不同，依然可以列表作 为参考。爱尔眼科和通策医疗 2021 年的 wind 一致 PE 估值为 154 和 168，而华韩整形 2021 年 PE 为 46X，考虑到华韩整形在 新三板市场的流动性问题，否则估值水平会更高。考虑到产业 格局、未来医美的发展前景以及连锁下带来的品牌效应，故， 我们认为医美终端连锁机构的 PE 估值至少为 46168 倍。 风险提示 国家对医美机构的整顿带来扩展受限 ； 医美机构运营不及预 期。 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 医美服务终端市场：渗透率持续提升和产业集中度提升带来的行业增长 . 5 1.1. 需要拉动的具备上瘾性的医美市场受益于庞大人口渗透率持续提升 . 5 1.2. 医美服务机构行业集中度低，品牌效应下集中度有望持续提升 . 9 1.3. 医美机构成本拆分，头部医美机构的净利率 710% . 10 2. 医美服务上市公司梳理 . 12 2.1. 华韩整形（ 430335）：立足江苏，学术背靠南京医科大学，形成品牌和旗舰中心的医美服务龙头 . 12 2.2. 瑞丽医美（ 2135.HK）：浙江省的领先医疗美容服务提供商 . 15 2.3. 朗姿股份（ 002612）：并购切入医美服务赛道，在西部地区形成 “1+N” 产业布局 . 16 3. 医美医疗服务标的估值体系思考 . 20 4. 风险提示 . 21 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图表 目录 图 1 20152022全球医美行业市场规模（十亿美元） .5 图 2 20122023年中国医美市场规模（十亿人民币） .5 图 3 中国医美服务市场以外科和非外科（轻医美）划分的市场规模和增速 .6 图 4 中国女性人口年龄结构（ 20142023E，百万人） .7 图 5 中国 医美项目具有消费个性化、地域差异化等特征，机构很难将运营经验跨省市复制 ;我 国的连锁医美集团也多采用各地区自主经营的形式。伴随成本的提升，医美机构经营 者也多选择开设中小型机构，以应对快速变化的消费者。 2019 年 国内有超过 1.2 万家医疗美容整形机构 ，以中小型医美机构为主、占比 超过 70%，而大型医美机构市占率在 10%左右。 大型的机构如美莱、艺星、伊美尔、 华韩整形、苏宁环球等，通常大型医美机构有超过 10 位全职主诊医生 ，面积 3000 平 方以上 ；此外 ，国内有超过 8000 多家小微型机构，一般主诊医生一位再配合 23 位 助手 ，为“黑诊所”出现最多。 图 12 2019 年中国医疗美容机构竞争格局 资料来源： 艾瑞咨询 ，华西证券研究所 以小见大 ，从浙江省、上海市以及杭州市 三个省市 ，来看医美服务机构的集中度 和展望未来产业趋势。 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 截止 2019 年 12 月 ，杭州拥有约 300 名医疗美容服务提供商。 2019 年 以 医疗美 容服务收入 维度 ，第一大市场参与者占据的市场份额约为 13.4%，而第二大至第五大 市场参与者占据的市场总份额为 16.6%。 截止 2019 年 12 月 ，浙江省的医疗美容服务提供商约为 850 家。 2019 年 以 医疗 美容服务收入 维度 ， 2019 年最大市场参与者约占 5.7%的市场份额，第二至第五名参 与者合计约占 11.8%的市场份额 。 截止 2019 年 12 月 ，上海市的注册医疗美容服务提供商约达 400 家，其中，医疗 美容医院占比不到 5%。上海市私营医疗美容服务市场高度集中于几大市场参与者， 2019 年 以 医疗美容服务收入 维度 ，上海市医疗美容服务收入排名前五位的市场参与 者占据的市场份额约为 38.1%。 收入口径维度，前五名的市场占有率，浙江省是 17.5%，而上海市是 38%，浙江 的省会城市、经济最发达的代表城市杭州的医美机构 CR5 为 30%。可以看到 随着经济 水平的发展，线性外推市占率逐步在提高，从浙江、杭州、上海分别为 17.5%、 30% 和 38%为基本逻辑点。 图 13 三省市 TOP5 医美机构 CR5（ 2019 年，收入） 图 14 三省市医美机构数量（ 2019 年，家） 资料来源： 瑞丽医美招股书，华西证券研究所 资料来源： 瑞丽医美招股书，华西证券研究所 1.3.医美机构成本拆分，头部医美机构的净利率 710% 我们通过德勤咨询和 代表性 医美服务上市公司 （华韩整形和瑞丽医美） 作为典型 案例，对医美机构运营成本进行 拆分，结论主要是：（ 1）职工薪酬 32%、耗材费用 24% 和营销费用 15%， 合计占比约 70%；（ 2）净利率为 7%。 头部医美机构净利率为 7%左右。据德勤 20172020 年数家并购交易尽职调查案 例平均统计， 2019 年头部医美机构的成本和费用构成主要是：职工薪酬 32%，耗材费 用 24%，营销费用 15%，合计占收入约 70%。其中，职工薪酬支付包括医生、护士、 诊前沟通人员、运营人员等，耗材则指玻尿酸、肉毒素等 医美产品 ，营销费用则包括 线下线上的广告和医美平台（新氧等）的支出。而 头部医美机构的 净利率为 7%。 新氧等医美平台由于投入产出比高， 有利于医美机构销售费用的下降， 提高医美 机构的盈利水平 。 据德勤 20172020 年数家并购交易尽职调查案例平均统计，医美平 台获客投入产出比更高，使用量越来越大：百度竞价获客约 4700 元，医美平台获客 约 1500 元，百度的投入产出比低；头部机构 2017 年渠道投放费用， 57%分配给了百 17.50% 30% 38% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 浙江 杭州 上海 TOP5市占率（收入口径） 850 400 300 0 200 400 600 800 1000 浙江 上海 杭州 医美机构数量（家） 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 度，但是 2019 年仅有 36%，而医美 线上 获客平台 2019 年为 34%，而 2017 年仅为 6.4%，医美机构医美平台的投入 大幅提高 。 新氧、小红书、美团等平台，给求美者提供了充分的交流平台，具备极大的传播 效应，除了我们前面说到的获客成本更低之外，对品牌的推广也有极大的裨益 ，都有 利于提高机构的运营效率，提供盈利水平 。 图 15 2019 年头部医美机构成本和费用构成 资料来源： 德勤咨询，华西证券研究所 图 16 头部医美机构线上渠道获客成本和投产比 图 17 头部医美机构推广渠道投放占比 资料来源： 德勤咨询，华西证券研究所 资料来源： 德勤咨询 ，华西证券研究所 我们再选取港股上市公司瑞丽医美和新三板医药公司华韩整形作为比标杆进行研 究 。 两家公司是最纯正的医美公司，业务收入来源均为医美终端机构，并且都为地方 性的小龙头，运营情况具备参考价值。 港股上市公司瑞丽医美（ 2135.hk）：毛利率为 52.8%，销售费用为 26.2%，职工 薪酬为 34.1%，折旧摊销为 6.1%，净利率为 5.2%。 新三板公司华韩整形（ 430335）：毛利率为 50.55%，销售费用为 21.30%，职工薪 酬为 32.86%,净利率为 9.2%。 两家公司，毛利率为 51%53%,净利率为 5%9.2%； 而销售费用 21%26%， 略高于 德勤统计 的数据 。 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 表 2 瑞丽医美（ 2135.hk）和华韩整形（ 430335） 2019 年成本构成 瑞丽医美（ 2135.hk） 2019年成本构成 华韩整形（ 430335） 2019年成本构成 项目 金额（万美元） 占比 项目 金额（万元） 占比 营业收入 2,740 100.0% 营业总收入 80,405.26 100.00% 毛利 1,448 52.8% 毛利 40,644.86 50.55% 销售费用 719 26.2% 销售费用 17,124.96 21.30% 管理费用 479 17.5% 管理费用 12,242.45 15.23% 财务费用 33 1.2% 研发费用 1,573.53 1.96% 净利润 142 5.2% 财务费用 180.89 0.22% 职工薪酬 934 34.1% 归母净利润 7,369.90 9.17% 折旧及摊销 168 6.1% 职工薪酬 26418.41 32.86% 资料来源： wind，华西证券研究所 2.医美服务上市公司梳理 2.1.华韩整形（ 430335）：立足江苏 ， 学术背靠南京医科大学 ， 形成品牌和 旗舰 中心的医美服务龙头 成立 11 年，立足江苏，背靠南京医科大学，逐渐开始扩张到其他地方。 公司 2010 年成立，目前旗下有南京医科大学友谊整形外科医院、南京医科大学友谊整形 外科医院扬州医疗美容门诊部及常州医疗美容门诊部、南京华韩奇致美容医院、青岛 华韩整形美容医院、北京华韩医疗美容医院、四川悦好医学美容医院、长沙华韩华美 医疗美容医院 8 家整形美容机构以及华韩生命科技（南京）有限公司和华韩软件科技 （南京）服务有限公司。 表 3 公司 成立以来里程碑事件 日期 事件里程碑 2010 公司成立 2013.10 挂牌新三板 2015.06 定向增发 7000 万元 2015.11 并购 2 家医美机构：四川悦好医院和长沙华美医院 2016.3 收购南京华韩奇致美容医院 2016.12 四川悦好医院和华韩整形医院通过 JCI 认证 2018.1 定向增发 1 亿元 2019 设立门诊部：扬州； 华韩整形旗下南京医科大学友谊整形外科医院从全国 1633 家三级医院中脱颖而出，排名第 14 位 2020 设立门诊部：常州 2020.9 南京华韩奇致美容医院通过 JCI 认证 资料来源： 公司官网 ， 公司公告， 华西证券研究所 公司 旗下 8 家整形美容机构均严格执行卫健委和中整形的各项管理标准，并引入 了被世界卫生组织（ WHO）认可的 JCI 国际医院管理标准 。 其中南京医科大学友谊整 形外科医院、四川悦好医学美容医院、北京华韩医疗美容医院先后通过 JCI 国际医院 管理标准认证。与此同时，南京医科大学友谊整形外科医院、南京华韩奇致美容医院 荣获全国 5A 级医疗整形美容机构称号。 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/21/20190228 16:59 截止 2019 年底，华韩整形累积发表学术论文 254 篇，其中 SCI 论文 23 篇。南京 医科大学友谊整形外科医院的整形外科更是先后获得南京医科大学十二五、十三五重 点专科、南京市级重点专科，并连续多年荣登中国医学科学院科技影响力百强排行榜。 图 18 华韩整形品牌升级 资料来源： 公司官网，华西证券研究所 图 19 华韩整形医美机构布局 资料来源： 公司官网，华西证券研究所 通过多年的发展， 公司 拥有 一家中心旗舰医院（南京医科大学友谊整形外科医 院） 、 五家区域医院（青岛华韩、长沙华韩、南京奇致、北京华韩、四川悦好）的基 本布局 ，并还有常州、无锡、扬州等门诊 。 2020 年公司收入 8.88 亿元，同比增长 10.43%，归母净利润为 1.08 亿元，同比 增长 47%，疫情影响下，公司的 业绩保持正增速并且归母净利润保持高速增长，一方 面是行业景气度，另外一方面是公司的管理模式输出逐渐见效，品牌效应带来的业务 增长更加明显。 20112020 年，收入 CAGR 为 23.4%，归母净利润的 CAGR 为 37.8%。 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p13 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/21/20190228 16:59 图 20 公司历年收入和归母净利润 资料来源： wind，华西证券研究所 公司毛利率随着公司并购和新设机构会有波动，最近四年稳定在 5060%的毛利 率 范围 ，而净利率 2019 年超过 10%， 2020 年由于疫情营销费用减少 、 净利率达 13.49%。 图 21 公司历年毛利率和净利率 资料来源： wind，华西证券研究所 简单梳理公司旗下六家医美医院，作为公司旗舰店、总店的南医大友谊整形外科 医院， 2020 年的收入达 3.64 亿元，净利润为 7025 万元，净利率 19.92%， 收入 体量 较大的还有南京华韩奇致美容医院，收入 1.80 亿元，净利润 2138 万元，净利率 11.88%，均超过我们在前面阐述的头部医美机构的净利率 710%的水平，体现出公司 在大型医美机构的运营能力强劲。此外，包括青岛、北京、四川、长沙四个非江苏省 的城市均表现出较好的盈利水平， 2018 年北京、四川和长沙三个城市的医美机构还 处于亏损状态， 2019 年和 2020 年呈现出较好的盈利水平。 表 4 华韩整形旗下医疗机构情况 医疗机构 成立时间 所在城市 并购时间 认证情况 2020 年体量情况 南京医科大学友谊整形外科医院 2005 南京 2010 JCI+5A 收入 3.64 亿元，净利润 7025 万元 南京华韩奇致美容医院 2007 南京 2015 JCI+5A 收入 1.80 亿元，净利润 2138 万元 青岛华韩整形美容医院 2010 青岛 2011 收入 9352 万元，净利润 1370 万元 北京华韩医疗美容医院 2004 北京 2011 JCI 收入 8562 万元，净利润 811 万元 四川悦好医学美容医院 2010 成都 2016 JCI 收入 8912 万元，净利润 405 万元 长沙华韩华美医疗美容 2011 长沙 2015 收入 7462 万元，净利润 154 万元 13,399.24 10,592.84 16,859.26 24,677.85 33,826.13 54,253.73 63,291.38 69,232.53 80,405.26 88,791.97 606.28 -1,426.51 140.21 211.08 2,940.49 2,366.81 2,909.97 522.15 7,369.90 10,836.85 -60000% -40000% -20000% 0% 20000% 40000% 60000% 80000% 100000% 120000% 140000% -10,000.00 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 90,000.00 100,000.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业总收入（万元） 归母净利润（万元 ) 营收 YOY同比 (%) 归母净利润 YOY同比 (%) 67.71 50.37 57.39 63.78 62.28 57.88 53.65 51.33 50.66 50.51 3.37 -13.93 1.56 2.09 10.16 3.91 4.90 0.52 10.32 13.49 -50.00 0.00 50.00 100.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p14 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 19626187/21/20190228 16:59 资料来源： wind，公司公告，公司官网，华西证券研究所 2.2.瑞丽医美（ 2135.HK）： 浙江省的领先医疗美容服务提供商 2008 年 8 月 成立， 至今共 营运四家私立营利性医疗美容机构， 其中 2 家美容医 院 2 家美容门诊， 其中三家位于浙江省，一家位于安徽省 ，其中杭州瑞丽医疗美容医 院 2019 年被评为 5A 级医疗美容医院 。根据弗若斯特沙利文报告，按 2019 年医疗美 容服务 收入口径 ， 公司 在杭州市及浙江省所有私营医疗美容服务提供商当中分别名列 第四及第五位。 表 5 瑞丽医美公司成立以来里程碑事件 日期 事件里程碑 2008 8 月 ,集团收购杭州华仁整形外科门诊部有限公司 (现为瑞丽天鸽 )作为集团首家医疗美容机构 2013 3 月 ,集团在浙江省瑞安市成立第二家医疗美容机构瑞安瑞丽 （门诊） ，业务扩展到杭州以外的城市； 8 月 ,集团成立第三家医疗美容机构杭州瑞丽 （医院） 2015 7 月 ,集团在安徽省芜湖市成立第四家医疗美容机构芜湖瑞丽 （医院） 2017 12 月 ,集团开始提供医疗美容机构管理咨询服务 2018 12 月 ,杭州瑞丽获浙江省整形美容行业协会授予 2018 年度学术贡献奖及全国创建 A 等级先进单位奖； 12 月 ,杭州瑞丽荣获阿里健康最受欢迎医疗机构奖； 12 月 ,杭州瑞丽获美团评为杭州市医美人气商户 2019 杭州瑞丽获新氧评为五大脂肪名院； 1 月 ,杭州瑞丽于获中国整形美容协会评为 5A 级医疗美容医院； 3 月 ,杭州瑞丽获浙江省整形美容行业协会授予浙江省医疗美容机构 A 等级评价规范医疗质量突出贡献奖 资料来源： 公司官网，华西证券研究所 公司医美终端业务收入 2019 年为 1.84 亿元，其中杭州瑞丽收入 0.94 亿元，占 比 51%，杭州瑞丽天鸽门诊收入 0.38 亿元，占比 21%，瑞安瑞丽收入 2648 万元，安 徽芜湖瑞丽收入 2481 万元，杭州瑞丽作为 5A 级医美医院是公司的旗舰级医院。 表 6 瑞丽医美四家医美终端机构收入情况 分机构收入（万元） 2017 2018 2019 杭州瑞丽 5619.00 7329.30 9448.80 瑞安瑞丽 1389.20 1859.30 2647.50 瑞丽天鸽 2392.70 3088.40 3783.20 芜湖瑞丽 1892.30 2348.60 2481.40 医疗终端总收入 11293.20 14625.60 18360.90 资料来源： 公司招股书， wind， 华西证券研究所 公司 2019 年收入 1.91 亿元，净利润 990 万元， 2020 年疫情影响较大， 2020 年 半年收入 5876 万元， 同比下滑 36%， 而净利润 亏损 1200 万元。 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p15 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 19626187/21/20190228 16:59 图 22 瑞丽医美历年收入和净利润 资料来源： wind，华西证券研究所 此外，公司提供医美管理咨询服务， 2018 年收入 1268 万元， 2019 年收入 755 万 元 ，收入下滑与公司 咨询业务战略 聚焦在未来可能有机会成为战略并购标的医美机构 有关 。公司主要是 借助 瑞丽医美多年医疗美容机构管理经验及在医疗美容服务的销售 和营销方面的专业知识，为第三方医疗美容机构提供管理咨询服务，主要涉及其营运 及管理、销售及营销；并为第三方医师提供管理咨询服务，主要涉及其专业履历的建 立、销售及营销，以及医疗美容业务营运及管理。 表 7 瑞丽医美 的管理咨询服务可能 包括的 内容 项目 详细内容 关于客户医疗美容机 构的营运及管理 为客户制定整体营运计划 设计及制定医疗美容机构或医师执业地点的标准化营运程序及服务流程 设计及制定标准化采购管理制度 设计及制定客户反馈管理制度 设计及制定组织架构及招聘制度 设计员工的主要绩效指标及薪酬结构 关于客户医疗美容机 构的销售及营销 制定整体销售及营销计划设计促销及营销活动 选择合适的电商或其他网络平台，推广及营销客户的医疗美容服务 维护及运营客户的网店 向员工提供有关销售及营销策略的培训 关于个人医师客户或 客户医疗美容机构中 主要医师的专业履历 建立 设计客户网络平台的内容，编辑资深医师的履历或医师的个人履历 (视情况而定 )，突 出客户的优势及专业知识 选择最适当的用户体验作为网店案例展示 资料来源： 公司官网 ，华西证券研究所 2.3.朗姿股份（ 002612）： 并购切入医美 服务 赛道，在西部地区 形成“ 1+N”产业布局 公 司 2016 年正式进军医疗美容服务业务，通过外延式扩张和内涵式增长的成长 方式，截至 2020H 末，公司已拥有 15 家医疗美容机构，主要分布在成都、西安、重 庆、深圳、长沙等地区，旗下主要运营“米兰柏羽”、 “ 晶肤医美”和“高一生”三 大国内医美品牌。 11,298.80 15,897.00 19,123.20 5,875.80 1,737.90 1,785.50 989.70 -1,200.00 -80000% -60000% -40000% -20000% 0% 20000% -10,000.00 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 2017 2018 2019 2020H 营业总收入（万元） 净利润（万元） 营收 YOY(%) 净利润 YOY(%) 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p16 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 19626187/21/20190228 16:59 公司在成都、西安两大西部核心城市初步形成了“ 1+N” 的产业布局 （ 在特定区 域构建一家或多家大型整形医院加若干家小型连锁门诊 /诊所的医疗美容机构体系 ） 。 2020H， 朗姿医美实现营业收入 3.55 亿元 ， 同比 增长 28.20%；实现营业利润 3519.31 万元， 同比 降低 20.06%； 归母 净利润 2115.57 万元， 同比 增长 31.22%。 而 2019 年， 朗姿医美实现营业收入 6.30 亿 元， 同比 增长 31.27%； 归母 净利润 5239.96 万元， 同 比 增长 90.41%。 米兰柏羽， 创立于 2005 年 ， 品牌定位 坚持“品质医美”的高端综合性医美品牌 。 米兰柏羽参照 JCI 标准（全球公认的最高医疗服务标准）对医疗机构进行管理和运营， 目前在成都、西安和深圳各拥有一家米兰柏羽整形医院，其中成都米兰柏羽近 10000 平方米，已获中国整形美容行业 5A 级美容医院权威认证。 目前 米兰柏羽 共拥有 三家 医美机构， 2019 年 米兰柏羽实现营业收入 3.11 亿 元，同比增长 25.18%，净利润 3525.28 万元，同比增长 19.99%。 图 23 米兰柏羽建筑图览 图 24 米兰柏羽 （深圳）可开展 医美 项目 资料来源： 公司官网，华西证券研究所 资料来源： 新氧 app，华西证券研究所 晶肤医美，创立于 2011 年 ， 品牌定位为 专注年轻化细分市场、标准化快速复制 的医美连锁品牌 ， 主打激光与微整形类医疗美容服务，已 在 成都、西安、长沙、重庆 四地市场 布局 。 目前共拥有 10 家医美机构， 2019 年晶肤医美 1.18 亿元，同比增长 28.40%。 高一生医美，创立于 1991 年， 品牌定位为 专业技术行业领先的高端医美品牌 、 区域医美标杆型机构 ， 是一家集美容外科、美容皮肤科、美容中医科、美容牙科、微 整形五大医美中心为一体的专业医疗美容机构，是西安地区经营规模、品牌知名度及 技术实力最强的医美机构之一。医院精心打造 8000 平米酒店式塑美空间，拥有国际 层流净化手术室 6 间 。 目前主要是 2 家医美机构， 2019 年 高一生实现营业收入 1.51 亿元 ，同比增长 29.75%，实现净利润 3625.89 万元，同比增长 59.79%。 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p17 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 19626187/21/20190228 16:59 图 25 晶肤医美 图览 图 26 高一生医美建筑图览 资料来源： 公司官网，华西证券研究所 资料来源： 公司官网 ，华西证券研究所 以 2020 年半年度的收入数据看， 医美业务收入主要是米兰柏羽为主，占比 67.21%，而晶肤医美占比 17.60%，而高一生占比 15.19%。 米兰柏羽相对成熟，并且 规模较大，具备明显的品牌效应。 表 8 朗姿 医美业务机构数量和地区分布 品牌 数量 类型 地区 2020H 收入（万元） 占医美营业收入比重 米兰柏羽 3 医院、门诊部 成都、深圳、西安 23,808.46 67.21% 晶肤医美 10 医院、门诊部、诊所 成都、重庆、长沙、西安 6,235.60 17.60% 高一生 2 医院、门诊部 西安、宝鸡 5,380.44 15.19% 合计 15 - 35,424.50 100.00% 资料来源： 公司公告，华西证券研究所 （ *截止 2020.06） 朗姿 2016 年切入医美赛道， 2017 年医美业务收入占比仅为 10.90%， 2020 年半 年报显示医美业务占比为 28.80%，占比大幅提升。 证券研究报告发送给万得信息技术股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p18 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 19626187/21/20190228 16:59 图 27 朗姿医美业务历年收入 资料来源： 公司公告 ，华西证券研究所 此外，公司的非手术类医美项目收入占比持续提高， 2017 年仅有 7.02%， 2020 年半年度占比到 18.65%，和行业轻医美趋势 一致，而手术类医美项目从 2017 年的 3.83%到 2020 年半年的 10.17%，占比也大幅提高，公司医美项目总体而言，占朗姿 股份的整体收入处于加速状态。 图 28 朗姿医美业务 分类别销售收入和占总收入比例 资料来源： 公司公告，华西证券研究所 朗姿医美已搭建了“医管公司（后台） -事业部（中台） -医疗机构（前台） ” 三 级组织架构，后台负责战略和支持、中台负责营销和运营、前台提供医疗和服务，成 熟的组织管理体系保障了管理效率的提升和管理成本的有效控制。 此外， 公司医美不断完善业务集约化管理，管理效率取得较大提升 ， 主要体现在： 一是，按照上市公司财务标准升级集团化财务管理，财务风险得到有效控制；二是， 通过主要物资集团化采购，主耗原材料的采购成本取得有效降低，降低幅度分别在 10%-76%不等；三是，通过人员集中化管理和培训，显著降低培训成本和提高培训效 率；四是，朗姿医美针对不同的管理层级，分别建立了管理人培养机制，为管理赋能 奠定了基础。 据最新的 2020 年半年报，公司旗下三个品牌的代表性医院净利率水平 超过行业平均水平， 四川米兰柏羽 2020H 的净利率 14.24%，四川晶肤是 18.94%，陕 西高一生是 12.43%。尤其 值 的留意的是，晶肤事业部是主打年轻人轻医美，目前已 经形成了相对完善的运营体系，正处于快速复制扩张之中。 255.46 479.23 628.49 354.25 19.21 27.52 52.4 21.1610.90% 18.00% 20.90% 28.80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 2017 2018 2019 2020H1 朗姿医疗美容业务收入（百万元） 归母净利 (百万元） 收入 YOY 医美收入占朗姿股份收入比重 5,936.