塔机租赁行业深度报告：装配式建筑引领变革，集中度提升利好龙头.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 塔机租赁 行业稳健发展，行业规模和利润 未来可期 塔机广泛运用于建筑施工领域，主要服务于基建和房地产 行业， 随着高层建筑的发展和装配式建筑的兴起，房地产市场所需 塔机 逐渐中 大型化。 因为 塔机 具有 单价高，操作难度 大等特点 ， 所以 下游企业多选择塔机租赁 而非自购。 塔机租赁呈现出湿租的特征，服务是其核心，安全性和资金实力 作为 塔机租赁 中 的核心要素，是 行业 利润 的 护城河。根据我们的测算， 2019 年和 2025 年塔机租赁市场规模分别为 1034 亿 /1702 亿元人民币，年复合增速约 10.48%。 房地产稳健发展 ， 装配式建筑 为塔机租赁行业 带来百亿增量市场 一方面 ， 塔机供给端，主机厂商阶段性扩张，塔机保有量周期性波动；塔机需求端 ，房地产平稳发展，催生对塔机租赁的持续性需求。目前，市场供需相对平衡，未来 庞源指数将在一定合理区间内 ， 小幅波动。 另一方面， 中国装配式建筑渗透率不断提高 ， 政策层和 上游 PC 构件 产业链均利好装配式建筑发展 。装配式建筑 带来 对 大型塔机的增量需求， 同时强化 塔机租赁的 行业 壁垒。保守估计， 2025 年我国大型塔机需求量 将 达 11.67 万台，用于装配式 建筑 的大型塔机租赁的市场规模约为 617 亿元人民币。 乐观预期 ，当平均吨米数和塔机租赁渗透率发生正向变化时， 2025 年市场规模将 介于 713-1231 亿元 人民币 的区间内 ，大概率达到中值 941 亿元人民币 。 国内塔机租赁市场集中度有望提升 ，行业龙头利润可观 我国塔机租赁行业规模庞大，但格局分散，其中庞源租赁作为行业龙头，市占率不足 3%，而美国行业龙头联合租赁的市占率可达 14.9%。鉴于中美装配式建筑发展环境相似、两家公司定增扩产 /并购发展模式相近的特点，庞源租赁有望复制联合租赁的成长逻辑。未来，在装配式建筑的推动和疫情的加速下，行业集中度将进一步提升。塔机租赁的丰厚利润也吸引行业内龙头公司进一步扩张。 投资 建议 随着 行业不断 发展， 国内 塔机租赁行业正面临深刻的变化 ：一方面， 装配式建筑的发展带动中大型塔机的需求， 打开 了行业的成长空间 ；另一方面 ， 塔机租赁行业 市场 规模庞大， 格局分散， 随着行业门槛 的 不断 提升以及 低端产能 逐步 出清 ，行业 集中度有望 进一步提升。 而凭借资金、 资质、管理、技术的优势，行业龙头有望在这一轮的变革浪潮 中夺得先机 ，进一步强化 行业 领导地位 ，因此 ，基于以上分析，建议重点关注 塔机租赁龙头企业建设机械 。 风险 提示 装配式建筑 的 发展不及预期 ；行业竞争加剧，行业整合 所需 时间 超出 市场预期 。 Table_ProfitDetail Table_Invest 推荐 维持 评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理：庄延 执业证号： S0100119030014 电话： 021-60876707 邮箱： zhuangyanmszq Table_docReport 相关研究 机械行业 行业研究 /深度报告 装配式建筑引领变革，集中度提升利好龙头 塔机租赁 行业 深度报告 深度研究报告 /机械行业 2020 年 6 月 29 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度 研究 /机械 行业 Table_Summary Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 6 月 24 日 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 600984.SH 建设机械 * 22.43 0.62 0.80 1.122 36.18 28.03 19.99 暂无评级 资料来源： Wind、标 *公司数据取自 Wind 一致预期， 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度 研究 /机械 行业 目录 一、 塔机租赁方兴未艾，市场规模空前广阔 . 4 （一）塔机服务于基建和房地产，建筑商对塔机的需求中大型化 . 4 （二）塔机租赁的本质是服务，高壁垒铸造利润护城河 . 4 （三）中国市场庞大但 分散，行业集中度有望进一步提升 . 7 二、下游房地产健康发展，塔机租赁市场供求 趋稳 . 9 （一）供给端：主机厂商阶段性扩张，塔机保有量周期性波动 . 9 （二）需求端：房地产发展，催生对塔机租赁的持续性需求 . 9 （三）供需不断调 整：庞源指数趋势上升，周期波动 . 10 三、装配式建筑利好中大型塔机，塔机租赁市 场规模再扩张 . 12 （一）装配式建筑概述 . 12 （二）多政策推动装配式建筑发展 . 14 （三）上游： PC 构件高速发展 . 15 （四）下游：中大型 塔机 需求持续升温 . 16 （五）规模匡算：装配式建筑为中大型 塔机 带来百亿市场增量 . 16 四、对标国外，国内塔机租赁市场集中度有望 再进一步 . 19 （一）国内市场分 散，庞源租赁独占鳌头 . 19 （二）对标联合租赁，行业集中度或将进一步提升 . 19 （三）装配式建筑助推行业集中，疫情加速龙头整合市场 . 21 五、利润测算，行 业龙头呈现出高额收益 . 24 六、投资建议 . 25 七、风险提示 . 27 插图目录 . 28 表格目录 . 29 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度 研究 /机械 行业 一、 塔机租赁方兴未艾 ，市场 规模空前 广阔 （一）塔机 服务于基建和房地产，建筑商对塔机的需求中大型化 塔式起重机， 又名“塔机”、“ 塔机 ”，指的是 动臂装在高耸塔身上部的旋转起重机，主要用于建筑施工中物料的垂直和水平输送及建筑构件的安装 。 塔机 是工地上一种必不可少的设备，根据塔式起重机（ GB/T5031-2008），塔机按变幅方式分为动臂变幅塔机和小车变幅塔机，其中小车变幅塔机按臂架支撑型式又分为非平头式塔机、平头式塔机。 图 1： 动臂塔式起重机 图 2： 平头塔式起重机 资料来源： 中联重科官网 ， 民生证券研究院 资料来源： 中联重科官网 ， 民生证券研究院 塔式起重机的下游应用范围主要为房地产 和基建领域 ， 房地产项目的塔机应用占比 约 80%。不同项目对于塔机 起重能力 的需求不同 。 传统的房地产项目施工主要采用现浇建筑模式， 塔机 的作用体现在吊装钢筋混凝土、水泥等物资，单次吊装重量较小，因此所用 塔机 主要为小型 塔机 ；而在路面、桥梁等基建项目中，单次吊装重量较大，因而中大 塔机 占主导。 表 1： 塔式起重机分类及适用范围 塔机类型 起重量（ t） 起重力矩 (kN * m) 适用范围 轻型 塔机 0.5-3 1200 一般用于重型工业厂房，以及高炉、化工塔等设备的吊装 资料来源：豆丁建筑 ， 民生证券研究院 近年来，随着高层建筑的发展和装配式建筑的兴起，房地产市场所需 塔机 逐渐中大型化 。 装配式建筑的 PC 构件单件重量在 3.5-15 吨，远高于传统建筑部件，对 塔机 起重量要求大幅提高。因此，房地产项目中，中大型 塔机 占比逐渐升高，吊装物品从钢筋、水泥 逐步 过渡到 PC 构件。 （ 二 ）塔机租赁 的本质是服务，高壁垒铸造利润护城河 1、下游企业多选择塔机 租赁 而非自购 下游企业多选择塔机租赁，塔机租赁渗透率较高。 企业选择塔机租赁的 驱动因素 包括： 1）本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度 研究 /机械 行业 塔机 单价高，使用寿命长，但不同建筑项目对塔机需求不同，自购塔机会形成大规模资金占用；2）塔机操作难度大， 安全风险 高，需要专业人员进行操作和维运。 当前 塔机租赁的渗透率约 为80%，考虑到塔机的结构性调整，大中型塔机占比逐渐增加的这一趋势，未来塔机租赁的渗透率或将进一步提升。 图 3：塔机使用模式， % 资料来源 ： 中国产业信息网 ， 民生证券研究院 2、 塔机租赁 呈现出 湿租 的特征，服务是 其 核心 租赁 即 在约定期间内，出租人 向承租人让渡 资产使用权 ， 以获取租金 的行为，按模式可分为经营租赁和融资租赁，前者更接近租赁本质，后者则是一种类金融行为。 经营租赁进一步可细分为“干租”和“湿租”两种模式，干租只包含机器租赁，湿租除机器设备外，还包含操作人员。 表 2：经营租赁和融资租赁的 区别 资料来源：民生证券研究院 表 3：干租和湿租的区别 资料来源： 民生证券研究院 塔机租赁具备经营租赁中湿租的特征。 主要原因正如前文 所述， 由于 塔机 操作难度大，专业性强 ，需要专业人员进行操作和维运，所以经营租赁的模式往往采取湿租，而 随着 塔机操作人员的薪资水平不断 提升，业主 也将更多 选用 经营租赁中的湿租模式。 模式 经营对象 所有权归属 业务 核心 回报 风险 经营租赁 设备 /服务 出租人 客户 和服务 存在波动 经营风险 金融 租赁 信用 承租人 风控和定价 相对固定 坏账风险 模式 租赁 对象 业务 核心 收入来源 主要成本 干租 设备 设备 设备租金 设备相关折旧、维护成本 湿租 设备 +人员 服务 设备租金 +人工相关收入 人工成本 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度 研究 /机械 行业 图 4： 2018 年各规格塔式起重机的市价范围 图 5： 建筑业雇员和操作员平均年薪上涨 资料来源： 达丰招股说明书 ， 民生证券研究院 资料来源： 人力资源和社会保障部 ， 民生证券研究院 塔机租赁业务的核心竞争力在于 服务。 塔机租赁的 产业链，涵盖方案设计、 安装设备 、 设备运 行期间的维保 、 设备拆除和出场 等环节 ， 核心是为下游建筑商提供 与 塔机相关 的 服务，塔机设备本身 则是 作为生产资料存在 ， 因此，塔机租赁业务的核心竞争力更多在于服务 的 提供，而不仅仅是设备租赁 本身 。 图 6： 塔机租赁的业务流程 资料来源：紫竹慧招股说明书 ， 民生证券研究院 3、高行业壁垒 形成 利润护城河 安全性是塔机租赁 中 的核心要素 ，带来资质壁垒和客户壁垒 。 塔机曾一度 成为施工现场 中的主要危险源，受 其 自身危险特质 的 影响，塔机安全事故频发，造成严重 的 人员伤亡和巨大经济损失。 因此，一方面，政策层面对进入塔机租赁设置严格的 资质准入要求，另一方面， 安全性 也 成为建筑商 进行塔 机租赁时所考量的首要因素 ，品牌好、安全性高的租赁商具有竞争优势 ，客户易于形成路径依赖 。 资金实力在塔机租赁 企业的发展 中起重要作用 ，建立起资金壁垒 。 塔机 型号多，单价高，对提供塔机租赁的 厂商 提出了 较高的资金和信用要求 。 同时 ，塔机 作为重型机械，难以跨区域移动，本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度 研究 /机械 行业 经营塔机租赁的企业，需要 消耗大量资金 进行经营服务网络布局。 表 4： 塔机租赁行业的壁垒 资料来源： 民生证券研究院 中小吨米塔机 的 租赁行业 ，因其准入门槛相对较低， 已经演变为红海市场，表现为 价格战 和无序竞争。而大中型塔机市场， 因其较高的行业壁垒， 仍为 蓝海 市场， 加之装配式建筑的不断发展，其市场规模有望进一步扩张。 （ 三 ） 中国市场 庞大但分散，行业集中度有望进一步提升 1、 塔机租赁市场的市场规模 塔机租赁市场规模广阔。 根据我们的 测算， 2019 年 和 2025 年 塔机租赁市场规模 分别 为 1034亿 /1702 亿 元人民币 ，年复合增速约 10.48%。 对 2025 年市场规模的预测基于下 述几 个 假设： 1）庞源指数回调至 1300 点的点位； 2）出租率保持 75%不变； 3） 人员 和设备进出场收入相对稳定；4） 随着大型塔机的渗透率 从 19 年 的 12%提升 至 25 年 30%，塔机的平均吨米数也 逐步 上移； 5）塔机扩张周期结束，保有量相对 稳定 ； 6） 塔机租赁渗透率 从 80%提升至 86%。 表 5：塔机租赁市场规模测算 2019 2025（ E） 庞源指数 1400 1300 出租率 75% 75% 每吨米裸机日租金，元 /年 2153.87 2000.02 人员和设备进出场收入，元 /年 911.10 911.10 每吨米塔机租赁收入，元 /年 3064.96 2911.12 平均吨米数 95.86 161.9 塔机保有量，万台 44 42 塔机租赁渗透率， % 80.00 86.00 塔机租赁数量，万 35.2 36.12 每台租金，万 /年 29.38 47.13 市场规模，亿 1034 1702 资 料来源：民生证券研究院 2、 现有 竞争格局 塔机租赁市场较为分散。从收入角度看， 2019 年市场规模约为 1034 亿元，作为行业龙头的庞源租赁营收为 29.23 亿元，占比不足 3%， 排名第三的紫竹慧收入为 3.63 亿元，占比不足 0.4%。从企业数量上看， 虽然从 2014 年到 2018 年，企业数量有所下降，但 市场参与者 仍 以个体户为主，市场下沉，有些 塔机 租赁企业，仅服务于当地 资源开采 ， 塔机保有量仅为个位数。 核心 要素 壁垒 内涵 原因 安全性 资质壁垒 塔机自身危险特质 政策和行业对塔机租赁企业有资质准入门槛限制。 客户壁垒 客户、管理、品牌 客户易对塔机租赁企业易形成路径依赖。 资金 资金壁垒 重资产、规模、地域性 塔机的购入，跨区域布局需占用大量资金。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度 研究 /机械 行业 图 7： 2019 年，庞源租赁和紫竹慧的市占率， % 图 8： 塔式租赁企业数量对比，万家 资料来源： 建设机械、紫竹慧公司公告 ， 民生证券研究院 资料来源： 庞源租赁公告 ， 民生证券研究院 塔机租赁 市场 分散 的主要 原因在于： 1）“四万亿计划”刺激塔机需求，散户 投资 塔机租赁行业 有利可图 ； 2）相较于塔机生产销售，塔机租赁行业 ，尤其是小型塔机租赁的 门槛 较 低， 小规模资金有能力进入行业； 3）塔机属于重型资产，跨省远距离移动成本过高，因此具有强烈的地域性，进而导致分散性。 未来塔机租赁行业有望整合，龙头公司 的 集中度进一步提升。 我国主要 的塔机租赁 公司为 庞源租赁、达丰装备、紫竹慧等，其中庞源租赁居首，塔机保有量是 2-10 名塔机保有量的总和，但其市占率 2019 年不足 3%，而 美国塔机租赁巨头联合租赁的市占率达到 14.9%。 未来，随着装配式建筑渗透率的提升，大中型塔机将成为主流，同时塔机租赁行业也将进一步集中。 表 6： 国内主要塔机租赁公司 资料来源： 庞源租赁、紫竹慧公司官网、达丰装备招股说明书 ， 民生证券研究院 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%庞源租赁 紫竹慧 2019年市占率， % 00.20.40.60.811.21.42014年 2018年 塔式起重机租赁企业数量，万家 壁垒 主要塔机类型 公司介绍 庞源租赁 大中型塔机 中国起重机租赁行业的龙头企业，塔机保有量是第 2-10 名塔机租赁供应商塔机保有数量的总和。 达丰装备 大中型塔机 2019 年涉足塔机翻修业务 ， 2020 年 1 月港交所上市。 主要 进行商业、基建、住宅及能源行业 EPC 项目 的塔机租赁。 紫竹慧 中小型塔机 由房地产不断向商业地产、基础建设及政府保障工程逐步倾斜 。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度 研究 /机械 行业 二、 下游 房地产 健康发展，塔机租赁市场供求趋稳 （一）供给端 ：主机厂商阶段性扩张，塔机保有量周期性波动 塔机使用年限较长， 存在阶段性的扩张周期。 塔机租赁行业的供给端 与塔机 保有量高度相关 ，而塔机销量 领先于 塔机保有量 ，是 塔机保有量的先行指标。 一般而言 ， 塔机的使用年限约 10-15年， 在 2009 年“四万亿计划”的刺激下，主机制造厂商放松销售政策，非理性扩张， 2010 至2014 年，塔机销量猛增，塔机保有量也随之飞 涨 ，在 2016 年达到历史高点 。 图 9： 塔机销量 图 10：塔机保有量 资料来源： 工程机械协会 ， 民生证券研究院 资料来源： 工程机械协会 ， 民生证券研究院 信用政策的放松必然造成坏账增加，主机厂商销售政策在 2015 年收紧，加之塔机使用年限较长，对塔机的增量需求有限，塔机保有量在 2017 和 2018 年出现负增 长，直到 2019 年，保有量才出现小幅回升。 我们认为，未来塔机租赁行业的供给端将保持相对理性的发展。制造厂商经过上一轮非理性扩张，销售门槛不会再次降低，塔机租赁新增的采购资金也将以行业内资金为主。 （ 二 ） 需求端 ：房地产发展，催生对塔机租赁的持续性需求 中国 房地产开发完成额 和房屋施工面积不断增长，为塔机租赁市场的发展提供长期逻辑。 从2016 年到 2019 年， 房地产开发投资完成额同比稳步提升， 为 塔机租赁 市场 的 发展的 提供坚实基础。同时，近 10 年来， 房屋施工面积 也 不断增长 ， 对塔机租赁的需求持续增加。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000 塔式起重机销量，台 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,0002010201120122013201420152016201720182019塔机保有量，台 增速 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度 研究 /机械 行业 图 11： 房地产投资开发额同比稳步上升， % 图 12：我国房屋施工面积不断上升 资料来源： 国家统计局 ， 民生证券研究院 资料来源： ， 民生证券研究院 未来，下游房地产行业大概率保持健康发展态势，房屋施工面积稳定增长。同时， 装配式建筑 的 推进， 也会催生对大型塔机的需求，塔机的需求端除了在总量上保持持续增速，结构上也会出现相应调整，大中型塔机占比将会有所提升。 （三）供 需不断调整： 庞源指数 趋势上升，周期波动 供需的平衡和失衡，直接反应在价格 庞源指数上。庞源指数的基础数据为不含税的裸机吨米日单价，该指数的起伏和走势反映出塔机租赁市场的趋势。从整体走势上看，庞源指数呈现出上升态势。从各个时段来看， 2015 至 2016 年，庞源指数处于低位； 2017 年市场得到修复，庞源指数回稳； 2018 年庞源指数开始走高，直至 2019 年下半年，庞源指数有所下降，在相对稳定的区间内小幅波动。 图 13： 2015 至 2020 年 H1，庞源指数呈现出上升态势 资料来源 ： 庞源租赁官网 ， 民生证券研究院 2015 至 2016 年， 供过于求， 庞源指数位于低位 。 原因可追溯到 2009 年的“四万亿计划”，“ 四万亿计划 ”带来 基建 领域 大 繁荣， 工程机械需求量激增。 包括 中联、徐工、三一 在内的 主要设备厂商 ， 加大设备投放，降低首付门槛， 塔机 出货量迅速上升 ， 对 租赁市场价格 造成下行压力 ，024681012142016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11房地产开发投资完成额 :累计同比 0%5%10%15%20%25%30%0200,000400,000600,000800,0001,000,0002010201120122013201420152016201720182019房屋施工面积，万平方米 增速 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002015/7/26 2016/7/26 2017/7/26 2018/7/26 2019/7/26庞源指数点值