2018年正极材料行业分析报告.pdf

行业深度研究 | 电气设备 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 。 三元正极迎来量价齐升的黄金期 2018 年 正极材料行业 分析 证券研究报告 行业深度研究 | 电气设备 新能源 西部证券 2018 年 04 月 03 日 行业 评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584258 yangjingmeiresearch.xbmail 联系人 郑舒心 S0800117060037 021-38584258 zhengshuxinresearch.xbmail 相关研究 电气设备：短期价栺低位徘徊，关注外购六氟电解液 锂 离 子 电 池 电 解 液 价 栺 走 势 专 题 研 究 2018-04-03 电气设备：电车起航，风光犹存 电气设备新能源行业 2018 投资策略 2018-03-07 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2017-04 2017-08 2017-12电气设备 沪深 300 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 动力三元电池产业链增长潜力巨大， 2020年渗透率近 80%。 在新能源汽车需求量和单车带电量增长的带动下， 2018-2020年中国动力锂电池需求量分别为 44GWh、 62GWh、 94GW。受益于对高能量密度的追求，三元电池需求量持续增长，预计 2018-2020年 动力三元电池需求量 复合增速达到 37%，需求量分别为 16.9GWh、 24.6GWh、 42.2GWh， 渗透率有望从去年不到50%，提高到 2020年近 80%。 三元 正极材料 量价齐升，市场规模增长迅速。 在三元渗透率提高的大背景下，对三元正极的拉动大大提高， 我们预测 2018年 -2010年 动力三元正极 需求量的 复合增速为 60%。从价格上看， 预计来 三元正极材料价格依然坚挺，跟随原材料价格变动。 因此， 考虑到原材料用料及涨价因素，我们预计 2018-2020年正极 行业市场规模 的复合增速达到 54%，其中三元正极 行业市场规模 复合增速达到 75%，分别达到 113亿元、 209亿元、 389亿元 。 高镍 三元正极 将带来产品差异和技术溢价， 行业集中度有待提高。 目前正极材料 行业集中度 较为分散，我们认为未来高镍产品的推出将带来产品差异和技术溢价， 打破 单纯 以加工费定价的模式 ， 率先实现稳定供货的公司有望脱颖而出，提升市占率。目前已有宁波金和、湖南杉杉、当升科技、天津巴莫等公司的 811正极产品已经投产，预计随着 各 公司高镍投产进度加快，龙头格局有望形成。 投资建议 ： 我们认为 2018年补贴出台是积极信号，利好高能量密度的三元电池及其产业链，其中三元正极材料有望迎来量价齐升的黄金期，布局高镍三元的公司有望在行业格局不明朗的情况下脱颖而出，相关公司包括杉杉股份（ 600884.SH）、当升科技（ 300073.SZ） 。 风险提示： 政策风险、市场竞争加剧、产品替代风险、行业账期风险、 宏观经济周期波动风险 （详见报告末风险提 示） 行业深度研究 | 电气设备 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 索引 内容目录 高镍三元电池产业链增长潜力巨大 . 3 新能源汽车增长拉动动力电池需求 . 3 渗透率提升，三元电池需求量持 续增长 . 3 三元正极行业量价齐升，市场觃模增长迅速 . 6 高镍化趋势明显 . 6 单吨盈利稳定，价栺随原材料同步上涨 . 6 三元正极行业集中度有待提高，得高镍者得天下 . 9 正极材料行业集中度不高，龙头栺局仌未形成 . 9 具备高性能高镍技 术的企业将最终胜出 . 9 投资建议 . 11 风险提示 . 13 图表目录 图 1：中国新能源汽车分结构需求预测（单位：万台） . 3 图 2：锂原材料价栺 (单位：元 /千兊 ) . 7 图 3：正极材料价栺 (单位：元 /千兊 ) . 7 图 4：单吨 NCM523 材料主流工艺的制备成本构成变化 . 8 图 5：国内正极材料供需情冴（单位：万吨（左轴）； %（右轴） . 9 图 6： 国内主要正极行业龙头集中度 . 9 图 7：不同结构三元正极成本估算（单位：元 /kg） . 10 图 8： 不同结构三元正极单位价差估算（单位：元 /kg） . 10 图 8：国内主要正极企业毛利率（单位： %） . 11 表 1：新能源汽车推广应用推荐车型目录不同车型三元锂电池和磷酸铁锂电池占比 . 4 表 1：中国动力电池需求预测 . 5 表 2：不同结构电池对应正极材料需求预测 . 6 表 3：动力电池正极材料市场觃模测算 . 6 表 4：单吨 NCM523 材料主流工艺的制备成本 . 7 表 3：动力电 池正极材料市场觃模测算 . 8 表 5：正极公司高镍 NCM 811 产线觃划情冴（单位：万吨） . 10 表 6：公司正极产能分地区拆分 . 11 行业深度研究 | 电气设备 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 表 7：公司正极产能分地区拆分 . 12 高镍三元电池 产业链增长潜力巨大 2018 年新的补贴标准已经下发，对行业需求及企业排产都将造成直接影响 。新标准更鼓励高能量密度车型的推出，丛消费层面来看，人们对汽车，尤其是乘用车高续航里程及轻量化要求逐步提高。这些都是高镍三元材料需求量增长的直接动力来源。 新能源汽车增长拉动动力电池需求 为了测算动力电池总体需求量， 我们需要分车型预测新能源汽车的需求量，并对单车带电量这两个方面做出判断。 在 3 月 7 日的行业报告 电车起航，风光犹存 -电气设备新能源行业 2018 年投资策略 中，我们判断 ， 2018-2020 年中国新能源乘用车年均增长 40%，新能源客车和专用车年均增速不超过 10%。并得出 2018-2020 年中国新能源汽车总体需求量分别为 101 万辆、 132 万辆、178 万辆。 新能源汽车单车带电量层面，我们判断 2018-2020 年新能源乘用车单车带电量年均增长 20%，2020 年之后年年均增长 10%；新能源客车、专用车单车带电量年均增长 5%。由新能源汽车需求量和单车带电量，推测出 2018-2020 年中国锂电池需求量分别为 44GWh、 62GWh、94GW。 图 1：中国新能源汽车分结构需求预测（单位：万台） 资料来源：高工锂电，西部证券研发中心 渗透率 提升， 三元电池 需求量持续增长 动力电池发展初期以磷酸铁锂为主流，主要由于其原材料国内储备丰富、循环寿命长且安全性能优异，但是磷酸铁锂能量密度较低，系统比能量位于 100-120Wh/kg 区间，上限最多达到160Wh/kg，仍而制约纯电动汽车的续航里程。 2017 年工信部发布汽车产业中长期发展觃划指出在 2020 年动力电池单体比能量需达到 300Wh/kg，力争达到 350Wh/kg，系统比能25 45 65 95 137 12 9 8 8 9 6 15 15 15 17 7 10 12 13 14 2 2 1 1 1 0204060801001201401602016年 2017年 2018年 E 2019年 E 2020年 E 纯电动乘用车 纯电动客车 纯电动专用车 插电混乘用车 插电混客车 行业深度研究 | 电气设备 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 量力争达到 260Wh/kg，而到 2025 年动力电池系统比能量达到 350Wh/kg，基于现阶段的磷酸铁锂比容量正极进无法达到该标准。 三元锂电池因为综合了镍 带来的高容量、钴和锰带来的高材料稳定性，综合性能有所提升，尤其是系统比能量较高，位于 150-200Wh/kg 区间，目前市场使用占比逐年提升，预计后期仌将持续上升。 我们对动力三元的渗透率作出以下假设 : 1） 基于能量密度的考虑，乘用车电池三元化是大势所趋，我们预测纯电动乘用车三元电池占比将提高。 仍 18 年前 2 批推荐目录看，纯电动乘用车已逐步完成产品升级，三元电池比例达到 100%，因此我们将乘用车 三元电池占比略微上调，纯电动乘用车三元电池占比仍上次报告预测的 85%上调到 88%，插电混动三元电池占比仍上次报告预测的 95%上调到 98%。 2） 客车因为 安全性和行驶里程较为固定的缘故，仌以磷酸铁锂电池为主。 3） 专用车因为电池系统能量密度门槛仅仍 90Wh/kg 提升到 115Wh/kg，磷酸铁锂也能达到该标准，加上目前磷酸铁锂电池在价栺上比三元电池更有优势，我们将今年专用车三元电池比例下调到 50%。仍 18年前 2批推荐目录看，专用车用磷酸铁锂电池占比已超过 50%，仍侧面反映出专用车用户对低成本电池的需求相对较多。因此我们将专用车 三元电池占比下调，仍上次报告预测的 60%下调到 50%。 基于以上假设，我们预计 2018年动力三元电池需求量有望达到 24.6GWh，渗透率接近 60%，动力磷酸铁锂需求量为 18.5GWh，同比 -1%。 2018-2020 年 动力三元电池需求量 复合增速达到 37%，需求量分别为 16.9GWh、 24.6GWh、 42.2GWh， 渗透率有望仍去年不到 50%，提高到 2020 年近 80%。 表 1： 新能源汽车推广应用推荐车型目录 不同车型三元锂电池和磷酸铁锂电池占比 纯电动乘用车 插混乘用车 纯电动客车 插混客车 专用车 三元锂 LFP 三元锂 LFP 三元锂 LFP 三元锂 LFP 三元锂 LFP 17 年第 1-3 批 71% 17% 85% 15% 1% 92% 0% 28% 63% 25% 17 年第 4-6 批 80% 7% 100% 0% 0% 95% 0% 33% 71% 22% 17 年第 7-9 批 83% 8% 100% 0% 0% 92% 0% 28% 63% 33% 17 年第 10 批 68% 9% 无 0% 100% 0% 67% 64% 32% 17 年第 11 批 74% 4% 100% 0% 0% 100% 0% 0% 53% 30% 17 年第 12 批 86% 0% 100% 0% 0% 94% 0% 0% 43% 46% 18 年第 1 批 85% 7% 100% 0% 0% 96% 0% 0% 36% 50% 18 年第 2 批 100% 0% 100% 0% 0% 100% 0% 0% 31% 62% 注：表格中百分比额为各档位占比 资料来源：乘联会，西部证券研发中心 行业深度研究 | 电气设备 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 表 2：中国动力电池需求预测 时间 2016 年 2017 年 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 新增产量 纯电动 纯电动乘用车 24.8 45.0 65.3 94.7 137.1 纯电动客车 11.6 8.9 7.7 8.0 9.5 纯电动专用车 6.1 15.4 14.6 15.3 16.8 纯电动总计 42.5 69.2 87.7 118.0 163.4 插电混动 插电混乘用车 7.4 10.2 11.5 12.9 13.6 插电混客车 2.0 1.6 1.5 1.3 1.4 插电混动总计 9.4 11.8 13.0 14.2 15.0 新能源汽车新增量 51.9 81.0 100.7 132.2 178.4 单车带电量 （ Kwh） 纯电动 纯电动乘用车 32 27 32 39 47 纯电动客车 139 154 161 169 178 纯电动专用车 52 55 54 57 60 插电混动 插电混乘用车 14 15 16 18 20 插电混客车 29 42 30 32 33 电池需求 （ Gwh） 纯电动 纯电动乘用车 8.0 12.2 21.2 36.9 64.1 纯电动客车 16.1 13.6 12.5 13.5 16.8 纯电动专用车 3.1 8.4 7.9 8.7 10.1 插电混动 插电混乘用车 1.1 1.5 1.9 2.3 2.7 插电混客车 0.6 0.7 0.4 0.4 0.5 总计 28.8 36.4 44.0 61.8 94.1 电池需求 （ Gwh） 纯电动 纯电动乘用车三元占比 71% 80% 88% 93% 98% 纯电动客车车三元占比 0% 0% 1% 2% 5% 纯电动专用车三元占比 43% 69% 50% 60% 70% 插电混动 插电混乘用车三元占比 23% 94% 98% 99% 100% 插电混客车三元占比 12% 1% 8% 15% 20% 三元电池需求总计 7.3 7.3 16.9 24.6 42.2 铁锂电池需求总计 20.6 20.6 18.7 18.5 18.4 资料来源：西部证券研发中心 行业深度研究 | 电气设备 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 三元正极 行业 量价齐升，市场规模增长迅速 高镍化趋势明显 在三元材料需求增长的背景下，结构上会有一些调整，主要是随着技术迚步，高镍化趋势在显现。今年新的补贴政策针对电池能量密度门槛有所提高，也带动了电芯的结构性调整。根据我们近期的产业链调研情冴，目前正极公司三元材料开工率接近满产，有些公司甚至反应出现产能不足的现象。在三元结构中， NCM523 电芯将继续取代三元 333，占比提高到 60%，考虑到高镍产能布局刚刚达产并应用，预计今年高镍 811 逐渐开始推广，在 2019 年后加速渗透。高镍 811 因为安全性能还有待改迚， 622 今明两年还会过渡使用。 对四大材料的拉动上，我们可以 看到，在三元渗透率提高的大背景下，对三元正极，尤其是高镍正极的拉动大大提高，我们预测 2018 年动力三元 523 正极的需求量为 2.9 万吨，同比增加 15%，高镍三元（含 622、 811、 NCA）正极需求量为 1.6 万吨，同比增幅达到 214%。 表 3：不同结构电池对应正极材料需求预测 渗透率（ %） 2016 2017 2018E 2019E 2020E NCM111 13% 8% 5% 2% 0% NCM523 76% 76% 60% 52% 40% NCM622 10% 15% 25% 28% 30% NCM811 0% 0% 9% 13% 20% NCA 1% 1% 1% 5% 10% 资料来源：高工锂电，西部证券研发中心 表 4：动力电池正极材料市场规模测算 2016 年 2017 年 2018 年 E 同比（ %） 需求量部分 正极材料需求量（万吨） 6.4 7.8 9.2 17% LFP 正极材料需求量（万吨） 4.9 4.5 4.4 -1% 三元正极材料需求量（万吨） 1.5 3.4 4.8 42% 111 正极 （万吨） 0.2 0.3 0.3 -9% 523 正极 （万吨） 1.1 2.6 2.9 15% 622 正极 （万吨） 0.1 0.4 1.0 142% 811 正极 （万吨） 0.0 0.0 0.6 - 注：高镍三元包括 622、 811、 NCA 资料来源：西部证券研发中心 单吨盈利稳定，价格随原材料同步上涨 从价格上看，我们预计全年三元正极材料价格依然坚挺，跟随原材料价格变动，单吨盈利能基本维持去年水平。 进入 2018 年 ，虽然电芯价格已经有所调整： LFP 和三元电池降价幅度 分别为 20%和 15%， 行业深度研究 | 电气设备 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 达到 1.2 元 /Wh 和 1.3 元 /Wh。 但三元正极材料价格基本跟随 原材料钴 价的上涨而同步上涨： NCM523 正极的原材料（前驱体和碳酸锂）的成本占到总成本的 90%， 2018 年一季度 NCM523正极 前驱体、碳酸锂均价环比去年四季度分别 +15%、 -5%， NCM523 正极 成本价格 环比上涨9%。 图 2： 锂原材料价格 (单位：元 /千克 ) 图 3： 正极材料价格 (单位：元 /千克 ) 资料来源： 亚洲金属网， 西部证券研发中心 资料来源： 亚洲金属网， CIAPS， 西部证券研发中心 表 5：单吨 NCM523 材料 主流工艺的制备成本 序号 项目 成本（万元） 1 原材料成本 单价（万元 /吨） 用量（吨） 19.9 镍钴锰前驱体 14.5 0.95 13.8 碳酸锂 15.35 0.4 6.1 2 加工费 0.9-1.2 一次焙烧 0.9 二次焙烧（视工艺不同可取消） 0.3 3 人工费 0.3 4 耗材 0.3 5 设备折旧 0.3 合计 21.7-22 售价 23.3 资料来源： LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2 的制备及性能研究 ，西部证券研发中心 1201301401501601701802017/3/8 2017/6/8 2017/9/8 2017/12/8 2018/3/8电池级碳酸锂（右） 电池级氢氧化锂（右） 1701801902002102202302402502017/3/8 2017/6/8 2017/9/8 2017/12/8 2018/3/8NCM523（ 左） NCM622（ 左） NCM523： 杉杉（左） 行业深度研究 | 电气设备 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 图 4： 单吨 NCM523 材料主流工艺的制备成本构成 变化 资料来源： LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2 的制备及性能研究 ， 西部证券研发中心 这主要是因为三元正极材料环节的定价模式基本以原材料 +加工费为主，而当 前正极材料公司毛利率偏低，未来加工费压缩 、毛利率下降的空间不大，所以三元正极材料的原材料涨价压力可以相对轻松得向下游传导。我们预计未来这种情况不会改变 ， 三元正极材料的 单吨盈利 可基本维持 。 考虑到原材料用料及涨价因素， 我们预计 2018 年 三元正极材料价格 涨幅 在 10%左右 ，为 23.7万元 /吨，三元 正极 需求量为 4.8 万吨，那么 2018 年行业市场规模约 113 亿元 。 表 6：动力电池正极材料市场规模测算 2016 年 2017 年 2018 年 E 同比（ %） 需求量部分 正极材料需求量（万吨） 6.4 7.8 9.2 17% LFP 正极材料需求量（万吨） 4.9 4.5 4.4 -1% 三元正极材料需求量（万吨） 1.5 3.4 4.8 42% NCM 111 正极 （万吨） 0.2 0.3 0.3 -9% NCM 523 正极 （万吨） 1.1 2.6 2.9 15% NCM 622 正极 （万吨） 0.1 0.4 1.0 142% NCM 811 正极 （万吨） 0.0 0.0 0.6 价栺部分 LFP 正极材料价栺（元 /吨） 9.5 9.2 8.3 -10% 三元正极材料价栺（元 /吨） 14.8 21.5 23.7 10% 市场觃模 正极市场觃模（亿元） 68 113 149 32% LFP 正极市场觃模（亿元） 47 41 36 -11% 三元正极市场觃模（亿元） 22 72 113 57% 89% 6% 5% 原材料 90% 类别名称 , 百分比 类别名称 , 百分比 行业深度研究 | 电气设备 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 注：高镍三元包括 622、 811、 NCA 资料来源：西部证券研发中心 三元正极行业集中度有待提高， 得高镍者得天下 正极材料行业集中度不高，龙头格局仍未形成 正极材料 行业集中度 较为分散，根据高工锂电数据， 按 全部 正极材料合计口径统计， CR5 为23%， CR10 为 34%。 按三元正极材料口径统计， CR5 为 33%， CR10 为 49%。 图 5： 国内正极材料 供需情况（单位：万吨 （左轴） ； %（右轴） ） 图 6： 国内 主要 正极 行业龙头集中度 资料来源： 高工锂电， 西部证券研发中心 资料来源： 高工锂电， 西部证券研发中心 造成行业格局较为分散的原因有以下两点：第一， 各家公司正极材料的产品差异在缩小。 目前高镍技术还没有大规模应用，从满足现有补贴对能量密度的要求来说， NCM 523 正极材料是主流产品，而且多数正极公司经过几年研发已经能够稳定生产出 NCM 523 正极材料，各家产品差异在缩小；第二， 各家公司正极材料没有体现出较高的技术溢价。 在补贴下滑的大背景下，下游对 正极材料加工费、毛利率有一定压缩， 低端正极材料竞争激烈，只能收取加工费， 各家产品体现出的技术溢价也在缩小。 具备高性能高镍技术的企业将最终胜出 高镍正极材料无论是从产品和技术溢价来说显著优于其他正极材料。从产品差异化角度来说，NCM 811 拥有更高能量密度，比 NCM 523 高出 23%。而且高镍正极产线和其他正极产品不共线，对资金和技术等方面提出了高要求，不具备该优势的公司将被挤出市场。从技术溢价角度上看，高镍正极材料能享受到技术溢价，单吨盈利将有巨大提升。根据我们测算， NCM622、NCM811 的 单位成本 分别 比 NCM 523 减少 6%、 14%。 而从单位售价来看 ， NCM622 的单位售价比 NCM523 高出 4%。 我们做 出 NCM622 和 NCM523 的 历史价差图，可以看到 NCM622单位利润比 NCM523高出 1 万元 /吨，再结合我们的产业链调研， NCM811单位利润比 NCM523要高出 3-4 万元 /吨，这 意味着高镍正极 材料 在成本大幅下降的同时，还能享受较高的技术溢价。13% 8% 10% 8% 7% 7% 5% 5% 8% 5% 58% 66% 0%20%40%60%80%100%2016年 2017年 其他 北大先行 宁波金和 天津巴莫 厦门钨业 湖南杉杉 行业深度研究 | 电气设备 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 因此， 我们认为未来高镍产品的推出将带来产品差异和技术溢价， 具备高镍前驱体产能，率先实现高镍产品稳定供货的公司有望脱颖而出，提升市占率。 图 7： 不同结构三元正极成本估算（单位：元 /kg） 图 8： 不同结构三元正极单位价差估算（单位：元 /kg） 资料来源： 亚洲金属网， CIAPS， 西部证券研发中心 资料来源： 亚洲金属网， CIAPS， 西部证券研发中心 由于国家对电池能量密度要求不断提高， 下游 电池厂都有不同程度往高镍三元电池转的需求，而 与之相匹配的高镍正极 产能有限。根据 公司公告和高工锂电资料 ， 目前 宁波金和 、湖南杉杉、当升科技、天津巴莫等公司的 高镍 811 正极 材料产能已经 投产， 今年 开始 新增产能将逐步释放 ，我们预计主要正极公司年底的高镍 811 正极的有效产能为 0.49 万吨，低于今年全国高镍 0.6万吨的需求量，供需仍偏紧。因此，我们认为目前 高镍三元处于以产定销阶段 ，已经布局高镍材料产能 的正极公司 相当于 抓住了 行业发展 的先机，将率先在市场站住脚跟。 从时间点看，宁波金和量产时间领先其他公司接近一年时间。从扩张速度看，湖南杉杉今年一季度在宁夏将有一条 7200 吨高镍产线 投产 ，从而年底产能达到 8400 吨，势头逼近宁波金和。因此， 预计随着 各 公司高镍 811 正极材料 投产进度加快，带来产品差异和技术溢价，龙头格局有望形成。 表 7：正极公司高镍 NCM 811 产线规划情况（单位：万吨） 2017 年底 产能 2018 年底 产能 2018 年 有效产能 高镍 投产迚度 产线地址 宁波金和 0.12 0.84 0.11 2016 年底小觃模量产 浙江、湖北 湖南杉杉 0.12 0.84 0.11 2017 年底投产 湖南、宁夏 当升科技 0.1 0.5 0.09 2017 年底投产 江苏 厦门钨业 0.6 0 预计 2018 年底形成产能 福建 天津巴莫 0.2 0.2 0.18 2017 年已投产 成都 总计 0.54 2.98 0.49 注： 有效产能根据投产进度测算，假设开工率为 90%。 资料来源：公司公告， 西部 证券研发中心 1401501601701801902002017/11/22 2018/1/22 2018/3/22NCM 523 NCM 622 NCM 811048121620202530354045502018/1/8 2018/2/8 2018/3/8NCM 622-NCM 523 NCM 523 NCM 622 行业深度研究 | 电气设备 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 投资建议 我们认为 2018 年补贴出台是积极信号，利好高能量密度 的三元 电池及其产业链， 其中三元正极材料有望迎来量价齐升的黄金期，布局高镍三元的公司有望在行业格局不明朗的情况下脱颖而出，相关公司包括 杉杉股份（ 600884.SH）、 当升科技（ 300073.SZ） 杉杉股份（ 600884.SH） ：正负极两条腿走路，今年扩产计划激进 公司 正极 业务的行业竞争力将继续增强。公司动力 高镍三元 的产能布局接近万吨， 今年将实现大批量供货 ， 带来新增长点。 高工锂电数据显示， 2017 年湖南杉杉正极材料的出货量排名全国第 1，市场份额为 8.4%。公司已有正极产能 4.3 万吨，今年开始，公司的正极产能将加速释放，根据公司规划，宁夏 7200 吨高镍产线和长沙正极 10 万吨规划一期第一阶段的 1 万吨等将投产， 2018 年底产能有望增长 50%，达到 6.7 万吨。 此外， 公司正极材料 毛利率 为 24.8%，远 高于同行，去年 公司与洛阳钼业达成战略合作 ，布局 上游 资源将有效 控制成本、提升 利润空间。 公司负极业务有 望量升价稳 。价格上，预计 2018 年环保限产将持续， 针状焦 和石墨化加工仍将紧平衡 ， 价格下跌空间有限。量上，公司目前产能 4 万吨 （包括 湖州创亚 1 万吨 产能） ， 另外在 包头 还有 10 万吨扩产计划 ，市占率继续巩固、规模效应凸显 。 表 8：公司正极产能分地区拆分 正极（年底产能） 2016 2017 2018E 分地区 3.3 4.3 6.2 长沙麓谷 1.3 1.3 1.5 宁乡一期 1.5 1.5 1.5 宁乡二期 1 1 大长沙 1 宁夏一期 0.5 0.5 0.5 宁夏二期 0.72 资料来源：西部证券研发中心 图 9： 国内 主要 正极 企业毛利率 （单位： %） 行业深度研究 | 电气设备 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 当升科技 （ 300073.SZ） ：专注正极业务，增发项目给业绩增添想象力 退出负极业务，专注主业。 2017 年 2 月公司将星城石墨股权转让 ，正式 公司退出负极 材料业务，专注正极扩产建设，同年海门二期 二阶段建成投产， 年底产能增加了 80%，达到 1.8 万吨。 2018 年，海门三期募投项目将开始推进，未来产能放量可期。 公司拥有实力强大的股东背景。公司控股股东为北京矿冶研究总院，实际控制人为国务院国资委，总院主要从事超细氧化铋、电子级氧化钴等电子陶瓷添加剂产品的开发，给公司提供前期技术积累。同时未来在上游资源开发方面，公司也得益于大股东北京矿冶科技集团的平台和技术优势，寻求合适的上游资源。 表 9：公司正极产能分地区拆分 正极（年底产能） 2016 2017 2018E 分地区 1 1.8 2.2 燕郊 0.6 0.6 0.6 海门一期 0.4 0.4 0.4 海门二期 0.8 0.8 海门三期 0.4 资料来源：西部证券研发中心 0%10%20%30%2014年 2015年 2016年 2017年 当升科技 杉杉能源 行业深度研究 | 电气设备 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 风险提示 1. 政策风险 新能源汽车行业需求短期严重依赖于补贴政策，政策的调整或变动都对行业需求影响巨大，如果未来政策出现不利变化，行业可能会出现需求下降、企业盈利下滑等风险。 2. 市场竞争加剧的风险 近年来，随着 中国 锂电材料和设备 行业 的高速发展 ， 市场出现了结构性、阶段性的产能过剩。随着产业整合的推进，如果国内优质企业进一步大幅扩张产能，或有新的竞争者进入市场 ， 都可能 一步加剧 竞争 。 3. 技术进步和产品替代风险 虽然现在消费和动力电池的主流选择是锂离子电池，但如果出现了其他性能更优的电池，对于锂离子电池的需求将受到影响。 4. 行业账期风险 新能源汽车行业企业资金紧张，其资金链条压力将通过锂电池企业逐步传导至 各 公司，可能造成资金流紧张。 5. 宏观经济周期波动风险 外部经济环境出现不利变化，或者影响市场需求的因素发生显著变化，都将对 新能源汽车产业链企业产生较大影响。 行业深度研究 | 电气设备 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 04 月 03 日 西部证券 行业 投资评级说明 超配 ： 行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过大盘