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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全球正极材料竞争格局分析 全球新能源汽车持续高速发展。 全球新能源乘用车销售量从 2011 年的 5.1万辆增长至 2018 年的 184.05 万辆， 7 年时间销量增长 36.09 倍， CAGR 接近67%。未来随着支持政策持续推动、技术进步、消费者习惯改变和配套设施普及，预计 2019 年全球新能源乘用车销量将达 209 万辆， 2025 年全球新能源乘用车销量将达到 1280.7 万辆，渗透率将达 16.11%左右，相比 2018 年增长 6.1 倍， 2018-2025 年复合增长率近 30%。 正极材料需求旺盛，市场空间巨大。 2020 年海外动力电池需求量预计将达77.6GWh， 2025 年需求预计超 420GWh， 2018-2025 年 CAGR 将超 40%。国内市场 2018 年动力电池出货量约 65GWh，预计需求量 2020 年将达 86GWh，2025 将达 330GWh， 2018-2025 年 CAGR 达 26%。在此背景下，海外市场 2025年三元材料需求量将超 62 万吨，市场规模将近 1120亿元， 2018-2025 年 CAGR达 43%，国内市场 2025 年三元材料需求将近 43 万吨，市场规模近 770 亿元，2018-2025 年 CAGR 超 30.7%。 高镍技术发展趋势确定。 在产业政策、成本优势、能量密度等多个维度的合力推动下，高镍 NCM811 成为正极材料发展的确定性趋势。海内外龙头电池企业纷纷加码高镍技术， 2019 年有望成为国内 NCM811 电芯的量产元年，未来市场空间巨大，龙头企业有望凭借技术实力脱颖而出，提升自身的盈利能力以及市场份额。 集中化与全球化趋势明显 。 2017 年全球 整体 正极材料市场格局 极为 分散，CR3和 CR5分别为 26%和 35%，三元正极材料 CR3和 CR5分别为 38%和 50%；2018 年 中国 整体 正极市场 CR3 和 CR5 分别为 22.82%和 34.19%， 三元正极材料 CR3 和 CR5 分别为 30.51%和 47.1%，无论全球抑或国内市场三元正极材料凭借技术壁垒市场集中度均有明显改善，随着未来 NCM811 量产 ， 市场集中度将进一步提升 。另外， 随着全球锂电池产业链向中国转移，国内正极材料技术的不断进步，叠加产能 和 价格优势，国内正极材料企业将迎来全球化配套的历史性机遇。 国 内正极材料企业 加速追赶 。 国内 正极材料企业平均毛利率以及净利率水平均强于海外企业 。 NCM811 技术国内多家企业可实现量产 ， 有望跟随 CATL早于海外企业率先实现 NCM811 规模化应用 ， NCA 技术暂落后于日韩 。研发投入占比国内企业 正常在 2%-6%之间 ， 与海外企业相当甚至领先 ；在专利储备方面，国内外企业尚存较大差距；在资源获取方面， Umicore 和住友金属优势明显，同时国内正极企业也纷纷加大资源布局，天津巴莫、格林美、杉杉股份在资源获取方面能力较强。 富锂锰基和固态电池有望成为 下一代电池发展方向。 富锂锰基正极材料在比容量、电压平台和比能量等方面相较 NCM 具有显著优势，进过优化改进有望成为下一代正极材料。固态电池有望解决锂电池在安全性、能量密度、运行温度和充电速度等方面的技术难题，海外整车企业纷纷进行技术布局，其中，丰田引领固态电池的技术发展， 专利优势明显， 2025 年有望初步 实现Table_Tit le 2019 年 11 月 01 日 海外系列研究之四： Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 300750 宁德时代 90.00 买入 -A 300073 当升科技 30.00 买入 -A 688005 容百科技 59.00 买入 -A 600884 杉杉股份 13.80 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.14 -3.62 -31.53 绝对收益 -0.25 -1.43 -9.20 邓永康 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517050005 dengykessence 吴用 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518070003 wuyong1essence 彭广春 报告联系人 penggcessence 丁肖逸 报告联系人 dingxyessence 相关报告 海外系列研究之三： LG Chem：引领全球高增长，产业链深度受益 2019-10-29 海外系列研究之二：变革与反击 -欧洲传 统 汽 车 强 国 电 动 化 一 触 即 发 2019-10-25 海外动力电池系列研究之一：角力与共 生 - 全 球动 力 电池 竞 争格 局 分析2018-11-28 -7%1%9%17%25%33%41%2018-11 2019-03 2019-07电力设备 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 商用化， 2030 年实现大规模量产应用，能量密度可达 500Wh/kg。 投资建议 ： 我们重点推荐 ： 1）参与全球配套并 积极布局 三元材料 及前驱体业务的电池龙头企业 宁德时代 ； 2）供货 LG 化学和三星 SDI 的 正极 头部 企业当升科技、 容百科技 ； 3）具备产能优势 ， 全球规模最大锂离子电池材料综合供应商 的 的 杉杉股份 。 风险提示： 1）宏观经济或行业经营环境恶化； 2）新能源汽车政策波动风险； 3） 资源 价格波动风险； 4）行业竞争格局加剧； 5）技术路径变化的风险。 重点推荐公司盈利预测及估值 简称 股价（元） EPS（元） PE 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 宁 德时代 69.33 1.53 1.92 2.51 3.21 46.7 37.2 28.6 22.3 买入 -A 当升科技 22.64 0.72 0.82 0.99 1.23 31.3 27.6 22.8 18.4 买入 -A 容百科技 32.35 0.53 1.03 1.41 2.19 114.4 53.6 39.0 25.1 买入 -A 杉杉股份 10.38 0.99 0.42 0.53 0.63 10.6 24.9 19.8 16.5 买入 -A 资料来源： Wind，安信证券研究中心 备注：收盘价为 2019.11.01 行业深度分析 /电力设备 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 投资聚焦 . 5 1.1. 研究背景 . 5 1.1.1. 市场担忧 . 5 1.2. 投资建议 . 6 1.2.1. 不同观点 . 6 1.2.2. 投资建议 . 6 2. 正极材料发展趋势 . 7 2.1. 正极材料技术现状 . 7 2.2. 三元材料发展方向 . 7 2.2.1. 高镍三元具备成本优势 . 7 2.2.2. 高镍三元具备里程优势 . 8 2.2.3. 补贴政策助推高镍三元 . 9 2.3. 锂电企业高镍布局 . 9 3. 全球正极材料市场展望 .11 3.1. 新能源汽车大势所趋 .11 3.2. 动力电池需求量测算 . 12 3.3. 三元正极材料市场空间 . 13 4. 全球正极材料企业概况 . 15 4.1. 欧美三元正极材料企业 . 15 4.1.1. 优美科（ Umicore） . 15 4.1.1.1. 优美科公司概况 . 15 4.1.1.2. 优美科经营状况 . 17 4.1.2. 巴斯夫（ BASF） . 18 4.1.2.1. 巴斯夫公司概况 . 18 4.1.2.2. 巴斯夫经营状况 . 19 4.1.3. 美国 3M 公司 . 20 4.2. 日本三元材料企业 . 20 4.2.1. 住友金属（ SMM） . 20 4.2.1.1. 住友金属公司概况 . 20 4.2.1.2. 住友金属经营概况 . 22 4.2.2. 户田工业（ Toda Kogyo Corp） . 23 4.2.2.1. 户田工业公司概况 . 23 4.2.2.2. 户田工业经营状况 . 24 4.2.3. 田中化学（ Tanaka Chemical） . 25 4.2.3.1. 田中化学公司概况 . 25 4.2.3.2. 田中化学经营状况 . 25 4.2.4. 三井金属（ Mitsui Mining&Smelting） . 26 4.2.4.1. 三井金属公司概况 . 26 4.2.4.2. 三井金属经营状况 . 27 4.2.5. 日本其它正极材料企业 . 27 4.3. 韩国正极材料企业 . 28 4.3.1. L&F：韩国产能最大的正极材料企业 . 28 4.3.1.1. L&F 公司概况 . 28 行业深度分析 /电力设备 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4.3.1.2. L&F 经营状况 . 30 4.3.2. ECOPRO：韩国最大 NCA 正极材料企业 . 30 4.3.2.1. ECOPRO 公司概况 . 30 4.3.2.1. ECOPRO 研究实力 . 32 4.3.2.2. ECOPRO 经营状况 . 33 4.4. 中国正极材料企业 . 33 4.4.1. 当升科技：高镍三元先驱 . 34 4.4.2. 湖南杉杉：产能优势明显 . 35 4.4.3. 容百科技 ：中韩 创业团队 . 37 4.4.4. 厦门钨业：钨 +稀土 +正极三轮驱动 . 38 4.4.5. 国内其他三元材料企业 . 39 4.4.5.1. 湖南瑞翔 . 39 4.4.5.2. 振华新材 . 40 4.4.5.3. 长远锂科 . 40 4.4.5.4. 北大先行 . 41 4.4.5.5. 天津巴莫 . 41 5. 全球正极材料企业行业格局 . 43 5.1. 全球正极材料竞争格局对比 . 43 5.2. 国内正极材料竞争格局对比 . 43 5.3. 四大锂电材料竞争格局对 比 . 45 5.4. 全球正极材料企业产能扩张分析 . 45 6. 全球正极材料企业竞争优势对比 . 48 6.1. 高镍技术：日本最为领先，国内加速追赶 . 48 6.1.1. NCM 高镍正极差距逐渐缩小 . 48 6.1.2. NCA 高镍正极国内尚未规模量产 . 49 6.2. 研发实力：海外正极企业专利优势明显 . 50 6.3. 客户结构：日本较为封闭，国内自主品牌为主 . 52 6.4. 资源获 取：海外资源类企业具有天然优势 . 54 7. 下一代正极材料发展进程 . 56 7.1. 技术趋势：高镍化、高压化、富锂化 . 56 7.2. 富锂锰基：有待 突破的下一代正极材料 . 56 7.3. 固态电池：日本产业布局领先，有望 2030 年规模化 . 57 8. 投资建议 . 61 8.1. 投资建议 . 61 8.2. 重点标的 . 62 宁德时代：最具全球竞争力的中国动力电池龙头 . 62 当升科技：增资常州当升，坚定高端产能投建 . 64 容百科技：领跑高镍三元正极，受益电动大趋势 . 65 杉杉股份：钴酸锂正极调整，负极与电解液增速显眼 . 66 9. 风险提示 . 67 行业深度分析 /电力设备 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 投资聚焦 1.1. 研究背景 全球新能源汽车持续高速发展。 全球新能源乘用车销售量从 2011 年的 5.1 万辆增长至 2018年的 184.05 万辆， 7 年时间销量增长 36.09 倍， CAGR 接近 67%。未来随着支持政策持续推动、技术进步、消费者习惯改变和配套设施普及，预计 2019 年全球新能源乘用车销量将达209 万辆， 2025 年全球新能源乘用车销量将达到 1280.7 万辆，渗透率将达 16.11%左右，相比 2018 年增长 6.1 倍， 2018-2025 年复合增长率近 30%。 正极材料需求旺盛，市场空间巨大。 2020 年海外动力电池需求量预计将达 77.6GWh， 2025年需求预计超 420GWh， 2018-2025 年 CAGR 将超 40%。国内市场 2018 年动力电池出货量约 65GWh，预计需求量 2020 年将达 86GWh， 2025 将达 330GWh， 2018-2025 年 CAGR达 26%。在此背景下，海外市场 2025 年三元材料需求量将超 62 万吨，市场规模将近 1120亿元， 2018-2025 年 CAGR 达 43%，国内市场 2025 年三元材料需求将近 43 万吨，市场规模近 770 亿元， 2018-2025 年 CAGR 超 30.7%。 全球正极材料的生产主要集中在中日韩三国 。 全球正极材料格局较为分散，欧美正极材料企业主要有 3M、 Umicore 和 BASF； 日本正极材料企业 主要有住友金属、户田工业、田中化学、三井金属等； 韩国的正极材料企业主要 有 LG 化学 、 ECOPRO 和 L&F；中国正极材料企业主要有当升科技、杉杉股份、厦门钨业、 容百科技 等 。 针对 如此分散的正极材料市场 ， 我们从技术发展趋势 、未来市场空间、产能规模、盈利能力 、客户结构、研发投入、资源获取等多角度 进行竞争 格局 剖析 ，尝试解答投资者普遍关心的一些担忧和关键问题。 1.1.1. 市场 担忧 1、正极材料行业竞争激烈，格局 较 差，毛利率 较 低，对 正极企业 的盈利能力存在担忧； 2、上游材料企业、下游电芯企业往正极材料业务延伸，行业产能过剩，压缩 正极企业 市场份额，降低 其 议价能力； 3、原材料价格波动大，影响 正极企业 的盈利空间； 4、补贴退坡对 正极企业业 绩增长造成不利影响。 表 1：正极材料行业的 关键 问题 正极材料行业关键问题 我们的判断 正极材料领域，中国是否能够赶超日韩 欧美成为全球市场的领导者？ 1.中国 具备全球需求最为旺盛的正极材料市场 ，国内的电池企业正极材料主要以国产为主，进口为辅 ，因为头部企业出货量全球领先，较 Umicore 略有差距。 2.国内的 LFP 正极材料产能、技术、价格、品质均全球领先， NCM 三元正极技术差距正逐年缩小， 头部企业在储能领域均有大量出口，未来凭借产能以及价格优势有望在动力领域取得突破，未来有望具备领先优势； NCA 三元正极国内与海外差距较大，短期内较难撼动 SMM 和 ECOPRO 的统治地位。 全球产能扩张，是否会出现产能过剩现象？ 1.NCA 由于技术壁垒较高 ， 能够实现量产的企业较少 ， 特斯拉需求旺盛 ， 产能供不应求 ， 全球市场集中度非常高 ， SMM 占据近 60%份额 ， ECOPRO 占据近 17%的份额 ， 未来 预计继续保持紧缺状态 ； 2.LFP 技术壁垒较低 ， 国内市场乃至全球市场未来存在产能过剩现象 ； 3.NCM 目前国内市场格局分散 ， 海外 Umicore 市场份额较大 。 NCM811 是未来主要发展趋势 ， 技术壁垒较高 ， 市场集中度将会往头部企业聚焦 ， 随着全球产能扩张 ， 未来会存在低端产能过剩 ， 高端高镍产能紧缺的格局 。 NCA 的镍含量高于 NCM，但国内市场一直使用 NCM，未来国内企业是否有可能在NCA 应用方面取得突破？ NCA 由于技术特性 ， 主要应用于圆柱型电芯 。 根据 CATL、 BYD、 LG 等全球电池龙头企业的技术路线规划 ， 未来主要还是以 NCM 软包或方形 为主要技术路线 ， 国内正极材料在 NCA 技术方面发展势能较弱 ， 较难 有较大的突破性进展 。 正极材料企业与电池企业应该哪方承受金属价格波动带来的压力？ 正极材料企业 采用成本加成 定价模式 ： 主要原材料成本其他制造成本基本毛利增值毛利 ；因此金属价格波动的压力主要由电池企业承受，正极材料企业主要赚取较稳定的单吨加工费。 电池企业渗透正极材料的趋势明显（ LG 化学可能到 2020 年将自供的正极材料比例提升至 50%），考虑到电池企业的垄断地位，正极 企业是否能够获得稳定的市场份额 ？ 1.当前正极材料企业格局较为分散 ，未来随着 NCM811 材料的广泛应用 ， 高端的高镍产品有望往头部聚焦 ， 提升相应的市场份额 ； 2.目前能够自产高端三元的电池企业较少 （仅 LG），电池企业往正极材料的渗透方向主要是三元前驱体正极材料企业在高端三元领域市场份额预计较为稳定。 正极材料企业是否能够获得稳定的利润率 ？ 国内正极材料毛利率和净利率均较低 ， 特定的定价模式 决定正极材料单吨加工费较为稳定，利润率是否稳定受金属资源价格的波动影响较大。 行业深度分析 /电力设备 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源：安信证券研究中心 1.2. 投资建议 1.2.1. 不同观点 1、 高镍正极材料技术门槛高，验证周期长，新进入者难以短期内实现 稳定 量产 ； 2、 未来随着 高镍 正极材料 的 推广应用， 较高的技术壁垒将给相关企业带来较高的溢价能力 ，产品 毛利率会 有望 保持较高水平； 3、 四大材料环节， 正极材料特有的定价模式决定了 补贴退坡对 企业 的 盈利 能力影响 最 小 ； 4、 海外 客户正极材料售价较高 ，国内当升科技、 容百科技 等企业全球化供应 有望提升企业盈利能力 。 1.2.2. 投资建议 高镍化 、 全球化和集中化将成为国内正极材料领域的关键词 。 高镍 化 ： 在产业政策、成本 优势 、 能量密度 等多个维度的合力推动下，高镍 NCM811 成为 正极材料 发展的确定性趋势， 2019 年有望成为 NCM811 电芯的量产元年 ， 未来市场空间巨大，龙头企业有望凭借技术实力脱颖而出，提升自身的盈利能力以及市场份额。 全球 化 ： 随着 全球 锂电池产业链向中国转移， 国内正极材料技术的不断进步 ， 叠加产能 、价格 优势，