证券Ⅱ行业深度分析：自营拉动业绩增长，行业格局更向头部集中.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_Page 深度分析 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 自营拉动业绩 增长 ， 行业格局更向头部集中 Table_Summary 核心观点： 业绩表现：归母净利润同比增长 64.7%，自营业务贡献较大 2019年前三季度，沪深 300涨幅达 26.7%，证券行业经营环境同比明显改善，属性表现较为充分。各项业务均同比增长，自营、利息业务净收入增幅居前，资管收入变动较小。 2019Q1-3， 35家上市券商合计实现归母净利润792亿元，同比增长 64.7%。我们对利润表进行重构后，根据 2019Q1-3归母净利润 变动的归因分析，正面影响较大的主要为自营收入增长，产生 43%的正向影响，资管、投行贡献相对靠后。分组来看，业务更为均衡的头部券商弹性相对较弱，而中小券商因业务单一而弹性更强。 行业格局：集中度略有回落，系中小券商业绩弹性较大 行业集中度略有回落： 2019 年前三季度 35 家上市券商中，营业收入前三名的证券公司占 35 家上市券商营收合计的 28.74%，前五名占比 41.59%，均有所回落。原因在于：行情下，中小型券商缓和经营压力更为明显。受益于市场回暖，中小型券商归母净利润提升幅度更大。总体来看，行业仍呈现业绩分化显著趋势。头部券商凭借资本规模与业务能力优势，率先转型，以均衡的业务结构实现稳定增长，部分业务突出的成长性券商在相关子行业确定差异化优势，业绩表现同样优秀。 差异化格局显现：头部券商在经营杠杆、业务结构上显著占优 近年来，证券行业转型在即，盈利模式逐渐由通道驱动转向资产驱动，资本市场改革也在持续推动创新业务的发展，券商纷纷布局转型。从杠杆变化与收入结构两个维度观察头 部券商与中小券商间的差别： 1）杠杆变化上，头部券商受供需两侧驱动，供给端获政策支持扩展融资渠道，需求端创新业务抢先发展增加资金需要。因此，二者间权益乘数的差距进一步扩大，头部券商的资本优势得到巩固。 2）收入结构上，头部券商业务发展更为均衡。轻资产业务保证市场份额的同时，主动削减通道类业务规模，积极向创新业务转型；重资产业务方面，优化配置结构，趋于多元化，提升整体资产质量。 行业展望：深化资本市场改革将助力行业创新发展 资本市场深化改革持续推进：资本市场高水平对外开放，吸引更多境外长期资金， A 股纳入 MSCI 指数程度按照原定计划稳步推进， QFII、 RQFII的限制不断放开，规模逐渐上升；国内长期资金参与资本市场的来源多样化，银行理财子公司快速推出，国企划拨 10%股权至社保，提升保险权益资金比重在即等。机构投资者扩容趋势下，对应对冲、套利等多样化投资需求将进一步提升，或将刺激国内券商创新业务的发展。 投资建议：改革持续推进，估值回落彰显配置价值 2019 年以来资本市场改革持续推进，我们长期看好创新业务推进与交易量放大所带来的证券板块的投资性机会。近期受市场波动影响，板块估值出现回落，配置价值彰显。建议重点关注龙头企业：中信证券（ 600030.SH）/（ 06030.HK）、华泰证券（ 601688.SH） /HTSC（ 06886.HK）、中金公司（ 03908.HK）、海通证券（ 600837.SH） /（ 06837.HK）等。 风险提示： 资本市场大幅波动；监管政策强化风险管控；行业经营层面面临困难等。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-03 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf 分析师： 陈卉 SAC 执证号： S0260519040001 0755-82535901 gfchenhgf 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 证券行业 :9 月归母利润平稳增长，合并报表料有更多亮点 证券行业 9 月经营数据点评 2019-10-16 证券行业 :业绩大幅增长，逆周期调节与创新业务推进共同加码 证券行业 8 月经营数据点评 2019-09-06 证券行业 :自营贡献利润增量，改革打开行业空间 2019-09-04 Table_Contacts -10%2%14%25%37%49%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19证券 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 深度分析 |证券重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 14.33 20191030 买入 17.3 0.75 0.92 19.11 15.58 1.30 1.21 7.0% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 17.66 20191029 买入 21.8 0.74 0.99 23.81 17.88 1.18 1.11 6.3% 7.9% 中信证券 600030.SH CNY 22.18 20191030 买入 26.2 1.32 1.61 16.80 13.78 1.04 0.95 10.0% 11.2% 海通证券 06837.HK HKD 8.08 20191030 买入 9.5 0.75 0.92 9.84 8.02 0.67 0.62 7.0% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 11.82 20191029 买入 15.0 0.74 0.99 14.56 10.93 0.89 0.84 6.3% 7.9% 中信证券 06030.HK HKD 14.74 20191030 买入 17.4 1.32 1.61 10.20 8.36 0.98 0.90 10.0% 11.2% 中金公司 03908.HK HKD 14.44 20190826 买入 18.68 1.01 1.13 13.01 11.63 1.23 1.13 12.0% 12.0% 注： A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。收盘价及表中估值指标按照 11 月 1 日收盘价计算 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 深度分析 |证券目录索引 一、业绩： 35 家上市券商归母净利润同比增长 64.72%，自营业务贡献较大 . 5 二、行业格局：集中度仍处高位，中小券商业 绩弹性较大 . 10 三、差异化格局显现：头部券商在经营杠杆、 业务结构上显著占优 . 12 四、行业展望：全面深化改革将助力行业创新 发展 . 17 五、投资建议：资本市场改革持续推进，估值 低位彰显配置价值 . 18 六、 风险提示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 深度分析 |证券图表索引 图 1： 2019 前三季度 35 家上市券商经纪业务收入（左轴，百万元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴） . 7 图 2： 2019 年前三季度 35 家上市券商自营业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴） . 7 图 3： 2019 年前三季度 35 家上市券商投行业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴） . 8 图 4： 2019 年前三季度 35 家上市券商资管业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合 计同比增速（右轴） . 9 图 5： 2019 年前三季度 35 家上市券商利息净收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴） . 9 图 6： 35 家上市券商分业务收入占比变动情况 . 10 图 7： 35 家上市券商各项业务收入同比变动情况（百万元） . 10 图 8： 35 家上市券商营业收入集中度 . 10 图 9： 35 家上市券商归母净利润集中度 . 10 图 10： 2019 年前三季度 35 家上市券商归母净利润增速 . 11 图 11： 2019 年前三季度 35 家上市券商 ROE：平均（左轴， %），及同比变化（右轴） . 12 图 12： 2019 年前三季度 35 家上市券商 ROE： 扣非 /平均（左轴， %），及同比变化（右轴） . 12 图 13： 2014-2019Q3 头部券商与中小券商的权益乘数（倍） . 13 图 14： 证券行业收入结构 . 14 图 15： 2014 年 -2019 年头部券商收入结构 . 15 图 16： 2014 年 -2019 年中小券商收入结构 . 15 表 1： 2019Q1-3 证券行业经营环境 . 5 表 2： 2019Q1-3， 35 家上市券商合计综合收益变动归因分析（单位：百万元） . 6 表 3： 2019Q3 头部券商扣除客户保证金后的权益乘数（倍） . 13 表 4：券商客户资产数据对比 . 16 表 5：今年以来多项对外开放政策实施 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 深度分析 |证券一、业绩： 35 家上市券商归母净利润同比增长 64.72%，自营业务贡献较大 从 2019年 三季度 证券行业经营环境来看， 虽增长有所放缓，但总体市场较去年仍维持回暖态势 。报告期内，沪深 300上涨 26.7%，中证全债上涨 3.6%；沪深 AB股日均成交金额 5443亿元，同比 增长 39.4%；股权融资额 10715亿元，同比 增长 2.82%。截至报告期末，两融余额 9409亿元，同比 增长 15.34%。 从 2019前三季度 上市券商经营数据 来 看， 35家上市券商合计归母综合收益、净利润均呈现不同程度的增长。其中，归母综合收益为 876亿元，同比增长 94%；归母净利润为 792亿元，同比增长 65%。 利润总额 同比上升 65.8%，根据对 2019年前三季度 归母净利润 变动的归因分析，各业务收入均对 归母净利润 产生正面影响，影响较大的主要为自营收入增长，对业绩产生 43%的正向影响，其次是利息、经纪收入，分别对综合收益产生 16、 10个百分点的正向影响，投行和资管业务相对较少，分别对综合收益产生 5、 0.3个百分点的正向影响。 2019年前三季度的 35家上市券商实现营业收入 2732亿元，同比上升 47%，其中经纪、自营、投行、资管、利息、其他业务净收入分别为 530、 838、 237、 212、 307、607亿元，收入占比分别为 19%、 31%、 9%、 8%、 11%、 22%，同比增速分别为 18%、76%、 23%、 2%、 73%、 74%。营业支出 1677亿元，同比上升 37%。 表 1： 2019Q1-3 证券行业经营环境 2018Q1-3 2019Q1-3 经纪：累计股票成交金额 （百万元） 71,475,209 99,610,890 Yoy -15.30% 39.40% 经纪：日均股票成交金额 （百万元） 390,575 544,322 Yoy -15.30% 39.40% 自营：沪深 300 3438.86 3815.53 区间涨跌幅 -15.00% 26.70% 自营：中证全债 185.09 194.42 区间涨跌幅 5.80% 3.60% 投行：股权融资额 （百万元） 1,042,117 1,071,533 Yoy -18.00% 2.82% 两融：余额 （百万元） 822,720 940,914 Yoy -15.14% 15.34% 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 注：货币单位为人民币，本文中所有货币如果没有特别注明均为人民币 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 深度分析 |证券表 2： 2019Q1-3， 35 家上市券商合计综合收益变动归因分析（单位：百万元） 合并 金额 占比 同比 归因 2018Q1-3 2019Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2019Q1-3 营业收入185,282 273,168 100% 100% 47.4% 105% 经纪 44,796 53,038 24% 19% 18.4% 10% 自营 47,648 83,810 26% 31% 75.9% 43% 投行 19,230 23,655 10% 9% 23.0% 5% 资管 20,889 21,217 11% 8% 1.6% 0.3% 利息 17,701 30,660 10% 11% 73.2% 16% 其它 35,018 60,788 19% 22% 73.6% 31% 营业支出 -122,542 -167,720 -66% -61% 36.9% -54% 营业外收入与支出 728 -205 0% 0% -128.2% -1% 利润总额 63,467 105,242 34% 39% 65.8% 归母净利润 48,081 79,197 26% 29% 64.7% 综合收益 48,193 90,959 26% 33% 88.7% 所得税率 24.07% 14% 净利润 归属母公司比例 75.76% 87.07% 数据来源：公司 三季报 ，广发证券发展研究中心 从收入结构来看，自营收入贡献增长较明显，投行收入有所下滑。 2019年前三季度，证券行业分业务收入居于前三的依次为自营、经纪和利息，占总营收的比重分别为 31%、 19%和 11%。自营、经纪和利息业务呈现不同程度的上升，主要归于2019年以来两市有所回暖。从贡献度来看，自营收入贡献度显著增长，较 2018年同期提升 19个百分点。从证券行业分业务来看，经纪、自营、投行、资管、利息业务净收入均出现不同程度的上升。 经纪 业务 ： 2019年前三季度 两市成交金额 同比增长 39.40%， 35家上市券商实现代理买卖证券业务净收入 530.38亿元，同比增长 18%。其中，经纪业务净收入排名前列的券商主要有中信证券（ 57.02亿元）、国泰君安（ 44.92亿元）、中国银河（ 35.91亿元），分别同比变动 -2.5%、 28.4%、 31.4%；经纪业务收入同比增速超过 35%的主要是南京证券、山西证券、华林证券等中小券商。 经纪业务收入提升主要归于 市场整体回暖 ，报告期内沪深两市交易规模扩大，以及财富管理转型成效初显的共同影响 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 深度分析 |证券图 1： 2019前三季度 35家上市券商经纪业务收入（左轴，百万元） ， 同比增速（右轴） ，合计 同比 增速（右轴） 数据来源：公司 三季报 、广发证券发展研究中心 自营业务： 2019年以来两市回暖，受整体行情影响，上市券商 2019年前三季度自营投资收益 838.10亿元，同比增长 76%。 35家上市券商自营收入同比普遍增长，仅长城证券、方正证券、东兴证券和国元证券自营收入较去年同期有所下滑；同比增速排名前三的是中国银河、太平洋和海通证券，同比增长 434%、 378%和 244%，其中中国银河自营收入大幅提高主要归因于债券投资收益增加与股票投资亏损减少；总投资收益规模居前的上市券商包括中信证券（ 116.39亿元）、海通证券（ 81.89亿元）、华泰证券（ 59.53亿元）。 图 2： 2019年 前三季度 35家上市券商自营业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、 合计 同比增速（右轴） 数据来源：公司 三季报 、广发证券发展研究中心 注：自营业务收入 =投资净收益 -对联营企业和合营企业的投资收益 +公允价值变动净收益 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100020003000400050006000中信证券 国泰君安 中国银河 广发证券 国信证券 华泰证券 招商证券 申万宏源 海通证券 中信建投 方正证券 光大证券 长江证券 兴业证券 东方证券 国金证券 东吴证券 华西证券 浙商证券 财通证券 东北证券 西部证券 东兴证券 华安证券 国元证券 长城证券 西南证券 南京证券 天风证券 中原证券 国海证券 山西证券太平洋第一创业 华林证券2019Q1-3经纪（百万 /左轴） yoy（右轴） 合计增幅-100%0%100%200%300%400%500%02000400060008000100001200014000中信证券 海通证券 华泰证券 国泰君安 广发证券 申万宏源 招商证券 国信证券 中国银河 兴业证券 中信建投 东方证券 光大证券 长江证券 东北证券 西部证券太平洋西南证券 财通证券 东吴证券 山西证券 浙商证券 长城证券 华安证券 天风证券 国海证券 方正证券 华西证券 东兴证券 国金证券 中原证券 第一创业 国元证券 南京证券 华林证券2019Q1-3自营（百万 /左轴） yoy（右轴） 合计增幅识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 Table_PageText 深度分析 |证券投行业务： 2019年前三季度 股权融资略有回升 ，规模增长 2.82%；债权融资有所回暖， 债券市场发行规模 增长 1.73%。 35家上市券商合计实现证券承销业务净收入 237.08亿元，同比增长 23%。 投行业务收入规模居前的上市券商分别为中信证券（ 29.81亿元）、海通证券（ 25.67亿元）、中信建投（ 25.32亿元），分别同比变动+22.68%、 +35.19%、 +25.60%。 主要归于 报告期内 IPO、再融资发行加速，发行规模上升，券商 IPO过会率有所回升， 2019年前三季度 140家公司过会，过会率达86.96%，较去年同期增加 32个百 分点，对市场股权融资影响较大。 图 3： 2019年 前三季度 35家上市券商投行业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴） 数据来源：公司 三季报 、广发证券发展研究中心 资管业务： 受 2018年以来资管业务监管影响，券商资管通道业务进一步收缩，2019年前三季度上市券商实现资产管理业务收入 212.17亿元，同比增长 1.6%。 2019前三季度 资管业务收入规模居于前列的上市券商分别为中信证券（ 41.00亿元）、华泰证券（ 21.88亿元），同比变化 -1.00%、 +3.07%、 +18.81%。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0500100015002000250030003500中信证券 海通证券 中信建投 国泰君安 华泰证券 光大证券 招商证券 国信证券 广发证券 东方证券 申万宏源 东兴证券 长江证券 兴业证券 国金证券 天风证券 中国银河 长城证券 东吴证券 方正证券 山西证券 南京证券 国元证券 第一创业 华西证券 东北证券 西部证券 国海证券 浙商证券 西南证券 财通证券 中原证券 华安证券太平洋华林证券2019Q1-3投行（百万 /左轴） yoy（右轴） 合计增幅识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 Table_PageText 深度分析 |证券图 4： 2019年 前三季度 35家上市券商资管业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴） 数据来源： 公司 三季报 、广发证券发展研究中心 资本中介： 受三季度股市行情回暖的影响， 2019年前三季度 沪深两市两融余额较上一年同期增长 15.34%，上市券商 2019年前三季度利息净收入 306.60亿元，同比增长 73%。 主要归因于报告期内地方纾困基金等多项政策实施，潜在风险得到一定控制，投资者风险偏好得到修正，以及负债成本有所回落。利息净收入居前的券商包括国泰君安（ 40.28亿元 ）、海 通证券（ 33.64亿元 ）、中国银河（ 25.42亿元 ）。 图 5： 2019年 前三季度 35家上市券商 利息净 收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、 合计 同比增速（右轴） 数据来源：公司 三季报 、广发证券发展研究中心 注：长城证券和西部证券利息净收入分别为 186亿元和 162.91亿元，增速为 2782%、 1815% -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025003000350040004500中信证券 广发证券 华泰证券 海通证券 东方证券 国泰君安 光大证券 申万宏源 招商证券 财通证券 中信建投 第一创业 中国银河 天风证券 方正证券 长江证券 东兴证券 兴业证券 国海证券 国信证券 浙商证券 东吴证券 长城证券 山西证券太平洋东北证券 华安证券 国金证券 华林证券 中原证券 华西证券 西南证券 国元证券 南京证券 西部证券2019Q1-3资管（百万 /左轴） yoy（右轴） 合计增幅-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-500050010001500200025003000350040004500国泰君安 海通证券 中国银河 广发证券 申万宏源 中信证券 华泰证券 招商证券 国信证券 光大证券 中信建投 方正证券 国元证券 华西证券 东方证券 兴业证券 南京证券 国金证券 长江证券 东兴证券 国海证券 华安证券 东吴证券 浙商证券 华林证券 财通证券 西南证券 中原证券 第一创业 山西证券 东北证券 天风证券太平洋2019Q1-3资本中介（百万 /左轴） yoy（右轴） 合计增幅识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 Table_PageText 深度分析 |证券图 6： 35家上市券商分业务收入占比变动情况 图 7： 35家上市券商各项业务收入同比变动情况（百万元） 数据来源：公司 三季 报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司 三季 报、广发证券发展研究中心 二、行业格局： 集中度仍处高位，中小券商业绩弹性较大 行业集中度仍 处于高位 。 近年来 头部券商营收比重上升， 行业营收及净利润集中度整体呈提升趋势， 2012-2018年， 营业收入排名前 10的券商占行业总收入的比重由 51.8%提升至 64.9%，每年提升约 1.9个百分点。 2019年前三季度 35家上市券商中，营业收入前三名的证券公司占 35家上市券商营收合计的 28.74%，前五名占比41.59%；归母净利润方面，前三名占 35家上市券商归母净利润合计的 30.88%，前五名占比 46.10%，行业集中度仍然较高。 图 8： 35家上市券商 营业收入集中度 图 9： 35家上市券商归母净利润 集中度 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019Q1-3经纪 自营 投行 资管 利息 其它0100002000030000400005000060000700008000090000经纪 自营 投行 资管 利息 其它2018Q1-3 2019Q1-30%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019Q1-3CR3 CR50%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019Q1-3CR3 CR5