减水剂行业报告：行业格局及盈利性持续改善.pdf

减水剂行业报告： 行业格局 及盈利性 持续改善 减水剂行业分散程度高，上游大石化、下游基建地产 ： 减水剂是混凝土中不可或缺的组成部分， 虽占比低、但 能大幅改善混凝土性能， 主要包括 高效减水剂、高性能减水剂 等 。 减水剂 处于行业中游，上游为石油和煤化工，下游为商品混凝土、建筑施工等，上下游的集中度及体量都较高 。 而减水剂行业本身产能较分散， 全国约有 2000 多家， 多为复配型 企业、进入壁垒较低 。 龙头份额持续提升，行业盈利性改善 ： 根据混凝土外加剂 协会 ， 2017 年我国商品混凝土外加剂需求为 1399.10 万吨，同比增长 1.4%，销售额为 478.60亿元，其中高性能减水剂由于具有保坍性好、不会污染环境的优势，使用量最大、占比为 51.70%。 减水剂行业格局近些年在不断改善、盈利能力有所提升，主要原因包括： （ 1）人造砂石逐渐普及，叠加砂石质量下降对减水剂企业的技术服务要求提高，将拉动减水剂需求量，而订单资源也向技术型的较大企业倾斜。 （ 2）减水剂归属化工行业，环保政策趋严淘汰小企业，龙头份额提升。（ 3）考虑安全问题，基建及地产 公司 设立集采中心，减水剂龙头有望规避价格战。（ 4）减水剂企业议价能力提高， 油价短期大幅下跌， 企业利润有望增加。 国内减水剂企业 ： （ 1）苏博特：减水剂龙头企业，产业链完备，聚焦华东及西部高增长市场 。 公司是中国建材混凝土外加剂分会副理事长单位，市场份额 4.2%、居国内第一 ， 18 年公司销售减水剂及功能性材料 104 万吨，实现营业收入 23.16 亿元，归母净利润 2.68 亿元 。公司在江苏 、天津、四川等地拥有生产基地，是业内唯一一家具有聚醚合成能力的企业，材料成本优势明显。公司地位非常稳固，为进一步扩大市场份额，公司冇准快速发展的华东地区及西部大开发和“一带一路”战略，目前 在 泰州 及 四川大英 规划 3 个 项目，达产后有望较 2018 年规模翻倍。 （ 2）垒知集团：向上完善产业链，产能扩张迎新一轮成长周期。 公司借助上市早的优势， 广布产业，整体市占率国内第二、约 3.5%，在福建、重庆、贵州及陕西市场占有率第一。 18 年公司销售减水剂 95 万吨，实现营业收入 19.49 亿元，归母净利润 1.35 亿元。为了进一步提高市场覆盖率，公司正在推进嘉善、福建、云南、重庆等地的项目建设，达产后减水剂产能有望翻倍， 并 将 具 备 聚醚合成能力，成本竞争力将提升。 （ 3）红墙股份：珠三角龙头，不断发展的行业新秀 。 公司规模不断扩大，18 年实现营业收入 9.32 亿元，归母净利润 0.68 亿元，市占率 1.4%，是珠三角地区的龙头，下游主要为地产企业，并在逐渐开拓基建和城建领域。公司自建物流，运输成本较低。 风险提示： 产品价格大幅下滑风险；项目投建不及预期风险。 Table_Tit le 2020 年 03 月 25 日 减水剂行业 Table_BaseI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 首次 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 6.51 1.07 -13.64 绝对收益 -8.07 -10.52 -21.56 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517070003 zhangwq1essence 010-83321072 相关报告 -19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2019-03 2019-07 2019-11其他化学制品 沪深 300 内容目录 1. 减水剂行业分散程度高，上游大石化、下游基建地产 . 4 1.1. 减水剂是混凝土中重要组成部分 . 4 1.2. 减水剂行业分散度较高 . 6 2. 龙头份额持续提升，行业盈利性改 善 . 6 2.1. 减水剂市场近 500 亿，人造砂石普及拉动需求 . 6 2.2. 环保驱动集中度提升 . 8 2.3. 下游集采呈趋势，龙头受益 . 9 2.4. 油价短期大幅下跌，行业盈利情况改善 . 10 3. 公司情况 . 11 3.1. 苏博特：减水剂龙头企业，产业链完备，聚焦华东及西部高增长市场 .11 3.2. 垒知集团：向上完善产业链，产能扩张迎新一轮成长周期 . 12 3.3. 红墙股份：珠三角龙头，不断发展的行业新秀 . 13 4. 风险提示 . 14 图表目录 图 1：减水剂分类 . 4 图 2：聚羧酸高性能减水剂生产工艺流程图 . 5 图 3：萘系高效减水剂生产工艺 流程图 . 5 图 4：脂肪族高效减水剂生产工艺流程图 . 5 图 5：混凝土外加剂产业链 . 6 图 6： 2005-2017 我国混凝土外加剂需求量持续增长 . 6 图 7： 2017 年各品种混凝土外加剂使用量占比 . 6 图 8：聚羧酸减水剂占比逐 年扩大 . 7 图 9：我国机制砂及天然砂使用量占比 . 7 图 10：减水剂行业龙头企业研发支出（亿元） . 8 图 11：减水剂行业龙头企业研发投入占营业收入比重 . 8 图 12：减水剂行业集中度不断提升 . 9 图 13：聚羧酸减水剂成本结构 . 10 图 14：减水剂主要原材料与石油价格密切相关 . 10 图 15：减水剂龙头企业应收账款周转天数降低 . 11 图 16：苏博特议价能力趋势 . 11 图 17： 垒知集团议价能力趋势 . 11 图 18：红墙股份议价能力趋势 . 11 图 19：苏博特减水剂产能变化历程 . 12 图 20：苏博特 营业收入及归母净利润情况 . 12 图 21：苏博特利润率情况 . 12 图 22：垒知集团减水剂产能变化历程 . 13 图 23： 垒知集团营业收入及归母净利润情况 . 13 图 24：垒知集团利润率情况 . 13 图 25：红墙股份减水剂产能变化历程 . 14 图 26：红墙股份 营业收入及归母净利润情况 . 14 图 27：红墙股份利润率情况 . 14 表 1：砂石骨料行业相关法规 . 7 表 2：不同机制砂比例对减水剂使用量的影响 . 8 表 3：化工行业 “退城入园 ”相 关法规 . 8 表 4： 2016-2018 年前十大企业减水剂销量（单位：万吨）. 9 表 5：各大基建地产公司纷纷设立集中采购中心或物资公司 . 10 表 6：苏博特减水剂建设项目 . 12 表 7：垒知集团减水剂建设项目 . 13 行业动态分析 /其他化学制品 1. 减水剂行业分散程度高， 上游大石化、下游基建地产 1.1. 减水剂是混凝土中重要组成部分 混凝土外加剂，是指在混凝土拌合前或拌合过程中加入的物质，占水泥质量不超过 5%，能够大幅改善新拌混凝土和硬化混凝土性能。 混凝土外加剂行业属于建筑材料与高分子化学、表面活性剂的前沿交叉领域，技术含量较高，是实现混凝土行业可持续发展的核心材料，已成为现代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五组分。 混凝土外加剂分为木质素减水剂、高效减水剂、高性能减水剂和功能性材料。 木质素减水剂，其减水率一般为 8%-13%，成本低廉，造纸工业废液 是其原料来源。木质素减水剂较为环保，但由于原料来源不稳定，性能波动较大，应用范围较小。 高效减水剂，主要包括萘系减水剂、脂肪族减水剂、氨基磺酸盐减水剂和密胺系减水剂等，减水率一般为 14%-24%。高效减水剂合成主要以煤化工或石油化工的副产品为原材料，提高了其附加值。高效减水剂技术上较为成熟，成本较低，主要应用于中低强度的混凝土。 高性能减水剂，即聚羧酸系减水剂，具有低掺量、高减水等优点，其减水率高于 25%，具有良好的流动性保持能力，能够配制出高强、超高强、高耐久性和超流态混凝土。聚羧酸系减水剂合成过程基本无 排放，属于环境友好型减水剂。 功能性材料，包括改善耐久性的混凝土外加剂，如防腐剂、引气剂、防水剂、阻锈剂等；调节混凝土凝结时间、硬化性能的混凝土外加剂，如缓凝剂、早强剂和速凝剂等；以及抗裂防渗外加剂，如膨胀剂、减缩剂等。 图 1： 减水剂分类 资料来源： 苏博特招股说明书 、 安信证券研究中心 聚羧酸减水剂的主要原料为环氧乙烷和丙烯酸，其最主要的技术瓶颈在于聚羧酸减水剂与混凝土原材料的含泥量的适应性问题。 行业动态分析 /其他化学制品 图 2： 聚羧酸高性能减水剂生产工艺流程图 资料来源： 苏博特招股说明书 、 安信证券研究中心 萘系高效减水剂是一种阴离子表面活性剂，含有大量亲水基团磺酸基，其制备的主要原材料为丙酮和工业萘。 图 3： 萘系高效减水剂生产工艺流程图 资料来源： 苏博特招股说明书 、 安信证券研究中心 脂肪族系高效减水剂是由丙酮经磺化反应后生成的一类羰基焦醛，属于一种阴离子表面活性剂，其制备的主要原料为甲醛和丙酮。 图 4： 脂肪族高效减水剂生产工艺流程图 资料来源： 苏博特招股说明书 、 安信证券研究中心 行业动态分析 /其他化学制品 1.2. 减水剂 行业分散度较高 混凝土外加剂行业处于行业中游，上游为石油化工和煤化工行业，下游为商品混凝土行业、建筑施工行业等 ，上下游的集中度及体量都较高、而减水剂行业本身产能较分散 。 最上游的环氧乙烷、丙烯酸等产能高度集中于大型国企 ，如中石油、中石化等 ； 而减水剂的直接材料聚醚大单体等产能主要集中于国内 20 家生产企业 。另一方面， 混凝土外加剂行业的下游主要是地产施工和基建项目， 话语权较大 。 而减水剂行业本身，多数企业为复配型 ， 资产投入及进入壁垒低， 一般 不具备聚合能力， 它们 外购原材料进行复配，分散于全国 各地 ，大概有2000 多家。 图 5： 混凝土外加剂产业链 资料来源： 红墙股份 、 安信证券研究中心 2. 龙头份额 持续 提升 ，行业盈利性改善 2.1. 减水剂 市场近 500 亿， 人造砂石普及拉动需求 外加剂市场规模接近 500 亿元。 根据中国建筑材料联合会混凝土外加剂分会的统计 （统计频率 2 年一次） ， 2017 年我国商品类混凝土外加剂需求为 1399.10 万吨，同比增长 1.4%，销售额约为 478.60 亿元，其中高性能减水剂使用量占比为 51.70%。 图 6： 2005-2017 我国混凝土外加剂需求量 持续增长 图 7： 2017 年各品种混凝土外加剂使用量占比 资料来源： 中国建材联合会 混凝土外加剂分会 、 安信证券研究中心 资料来源： 中国建材联合会 混凝土外加剂分会 、 安信证券研究中心 聚羧酸减水剂市场份额大幅提升。 根据中国混凝土网的统计， 2017 年聚羧酸减水剂的总需求量为 725.43 万吨，同比增长 20.86%。 聚羧酸减水剂 占 总 消费量的比重从 2010 年的 30%跃升到 2017 年的 78%，主要因为其具有 保坍性好 、 不会 污染 环境 的优势。 020040060080010001200140016002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017混凝土外加剂表现消费量（万吨） 52% 14% 34% 高性能减水剂 高效减水剂 其他外加剂 行业动态分析 /其他化学制品 图 8： 聚羧酸减水剂占比 逐年扩大 资料来源： 中国混凝土网 、 安信证券研究中心 人造砂石逐渐普及，减水剂 需求量将 提升。 2018 年 6 月国家发布关于开展全国河湖采砂专项整治行动的通知，严厉打击河沙的违法开采，人造砂石的使用占比从 2005 年的 21%提升至 2018 年的 78%。相较河沙，人造砂石的表面积大，易于吸附更多的自由水使得混凝土和易性差，难于施工，根据相关数据，当人造砂石的使用比例达到 70%时，减水剂使用量将提升 16.70%。 图 9： 我国机制砂及天然砂使用量占比 资料来源： 砂石骨料网 、 安信证券研究中心 表 1： 砂石骨料行业相关法规 发布时间 发布部门 法规名称 主要内容 2016 国土资源部 中国砂石行业“十三五”发展规 划 淘汰落后产能，加快供给改革，提出行业绿色行动方案 2017 自然资源部 砂石行业绿色矿山建设规范 规定砂石资源开发方式，综合利用，禁止过度开采 2017 国土资源部、财政部 关于加快建设绿色矿山实施意见 加快绿色矿山建设进程，实施绿色勘察项目，有限安排绿色矿山企业开采指标等 2018 自然资源部 关于进一步规范矿产资源勘查审批登记管理的通知 对矿产资源勘查准入，探矿权申请、保留等加强管理，并加强探矿权的监督管理 资料来源： 国土资源部 、 自然资源部 、 财政部 、 自然资源部 、安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017聚羧酸减水剂需求量（万吨，左轴） 聚羧酸减水剂占比（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018天然砂 机制砂 行业动态分析 /其他化学制品 表 2： 不同机制砂比例对减水剂使用量的影响 机制砂使用比例 减水剂使用量 减水剂使用量提升率 0% 1.80% 30% 1.90% 5.60% 50% 2.00% 11.10% 70% 2.10% 16.70% 100% 2.20% 22.20% 资料来源： 机制砂对混凝土性能影响及解决措施 、安信证券研究中心 砂石质量下降对减水剂 企业 的技术 配方 服务要求提高 ，大型企业才有能力满足需求 。 由于中国 各 地区 砂石质量 不一，且不同施工项目对混凝土品质性能要求不同，所以 在搅拌站常常会遇到减水剂复配应用问题 ，如减水率不够、泌水、离析等。所以， 减水剂公司的技术人员需要收集客户的需求，对减水剂实行“定制”， 因地制宜、调整 配方，在客户使用的过程中 有时 需要组织技术人员到混凝土预拌站的现场提供技术支持。不管是配方的研发还是技术人员的能力，都需要大量的资金投入，因此只有 规模较大的 公司才能做到。 图 10：减水剂 行业龙头企业研发支出（亿元） 图 11：减水剂 行业龙头企业研发投入占营业收入比重 资料来源： Wind、安信证券研究中心 资料来源： Wind、安信证券研究中心 2.2. 环保驱动集中度提升 减水剂归属化工行业， 环保政策趋严淘汰小企业。 减水剂行业格局较为分散，根据中国混凝土网的统计，我国有近 2000 家减水剂生产厂商，其中包含了大量 环保措施不到位的 中小企业 ， 销量过 10 万吨的企业不超过 10 家。 2016 年 以 来，国家陆续出台一系列政策， 重点 要求 化工 企业退城入园。减水剂原材料中工业萘、环氧乙烷等是危险化学品，减水剂复配环节也需要用污染性溶剂如引气剂、防腐剂等，因此按照规定必须进入工业园区生产。 然而，对于小企业来说， 环保投入 的加大很大程度增加了其持续经营的成本 ， 导致 相当一部分不达标的小企业关停。 经过 3 年多大力度的环保督察， 减水剂行业 CR10 已从 2015 年的 30.6%提高到 2018 年的 35.6%， 行业龙头公司凭借技术领先、服务专业等优势 持续抢占市场份额 ，行业集中度 有望持续 提升。 表 3： 化工行业“退城入园”相关法规 发布时间 发布部门 法规名称 主要内容 2016.11 工信部 关于做好工业和信息化区域“邻避”问题防范和化解工作的通知 各地科学编制产业规划，按照集群集约、绿色低碳发展原则。新建、搬迁重化工业要严格限定在合规工业园区。 2016.11 国务院办公厅 关于印发危险化学品综合治理方案的通知 全面启动人口密集区危险化学品生产企业搬迁工程，确定分批关停、转产、搬迁企业名单，制定退城入园政策。 2017.01 国务院办公厅 安全生产“十三五”规划 实施危险化学品和化工企业生产、仓储安全搬迁，到 2020 年现有人口密集区危险化工企业全部启动搬迁。 2017.04 发改委、财政部 国家发展改革委办公厅、财 政部办公厅关于请组织推荐 长江经济带的化工、轻工等涉水类园区，京津冀地 区的冶金、建材和石化等涉气类园区和工业聚集0.00.20.40.60.81.01.21.42014 2015 2016 2017 2018苏博特 垒知集团 红墙股份 0%1%2%3%4%5%6%7%2014 2015 2016 2017 2018苏博特 垒知集团 红墙股份 行业动态分析 /其他化学制品 2017 年国家园区循环化改造重点支持备选园区的通知 区，珠三角地区的石化、轻工、建材等园区要全部实施循环化改造，园区外企业逐步“退城入园”。 2017.09 国务院办公厅 关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造指导意见 要求中小企业和存在重大风险隐患的大型企业2018 年底前全部启动搬迁， 2020 年底前完成；特大型企业 2020 年底前启动， 2025 年底前完成。 2018.01 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于推进城市安全发展的意见 完善高危行业企业退城入园、搬迁改造、推出转产 扶持奖励政策。引导企业集聚发展安全产业。 2018.07 国务院 打赢蓝天保卫战三年行动计划 加快城市建成区重污染行业搬迁改造等 资料来源： 工信部 、 国务院 、 国务院办公厅 、 发改委、财政部、中央办公厅 、安信证券研究中心 图 12： 减水剂 行业 集中度 不断提升 资料来源： 中国混凝土网 、 安信证券研究中心 表 4： 2016-2018 年前十大企业减水剂销量（单位：万吨） 2016 2017 2018 江苏苏博特 53.8 江苏苏博特 70.6 江苏苏博特 91.2 垒知集团 47.7 垒知集团 66.6 垒知集团 85.5 广东红墙 30.5 广东红墙 38.4 广东红墙 56.9 安徽中铁 11.1 长安育才 14 长安育才 25.6 长安育才 10.5 山西凯迪 11.1 贵州石博士 20.9 山西凯迪 8.9 山西康特尔 10.6 华伟银凯 17.6 华伟银凯 8.8 安徽中铁 9.8 安徽中铁 13.9 贵州绿洲苑 8.6 广东瑞安 9.4 广东瑞安 13.2 广东瑞安 8.2 深圳五山 8.7 山西康乃尔 13 深圳五山 7.6 华伟银凯 8.6 深圳五山 8.9 总计 195.7 总计 247.8 总计 346.7 资料来源： 中国产业信息网 、安信证券研究中心 2.3. 下游集采 呈 趋势 ， 龙头受益 考虑安全问题，基建 及 地产企业设立集采中心 ，减水剂龙头有望规避价格战 。 以前， 重点基建项目往往是实行分段招标，这种招标方式容易造成混乱，投标人往往过多考虑价格而不注重质量，使得一些重大工程或地产项目出现坍塌事故，如 2007 年湖南省凤凰县沱江大桥因桥墩没有使用钢筋和规格的石材而塌陷； 2009 年上海闵行区“莲花河畔景苑”一在建 13 层住宅楼全部倒塌，事后查明部分原因是基桩材料不合格。考虑到 项目的 安全性，近年来各大基建企业和地产企业纷纷设立独立的物资公司或者集中采购中心， 2007 年恒大集团设立恒大材料设备有限公司，该公司主要负责集团范围内的所有采购，年采购额超过两百亿元； 2018年融创供应商 协同平台上线，从集中采购需求申请到到投招标，全部流程都在线上完成。各个大型供应商与基建企业和地产企业建立伙伴关系，使得原本零星的采购转为稳定的持续采0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018行业 CR10提升 行业 CR10提升 行业动态分析 /其他化学制品 购 ， 因此减水剂行业龙头公司有望 依托其优质的产品和专业的服务， 规避与中小企业的价格战，提高 市场份额及产品 利润率。 表 5： 各大基建地产公司纷纷设立集中采购中心或物资公司 成立时间 平台 主要职能 2007 年 恒大设立恒大材料设备有限公司 恒大材料设备有限公司由恒大地产集团全资成立，负责集团范围内 1000 多个项目、超 180 类材料设备物资的采购及配送，现有约 300 家合作供应商，年采购金额超 200 亿元，单一供应商年合作金额达 10 亿元。 公司采取统一标准、统一招标、统一采购、统一配送、统一结算的管理模式，覆盖招标定标、合同签订、订单管理、验收管理、结算管理全业务链条。 2010 年 中国铁路物资股份有限公司 中国铁物是全国“唯一”的铁路用油供应商、大维修钢轨供应商、铁路线路产品质量监督商，是全国乃至全球“第一”的铁路物资供应商、铁路物资招标代理商。 2012 年 中国交通建设股份有限公司发布设备物资采购管理规定 公司选择对生产经营成本、质量和安全有重大影响的设备物资实行集中采购，为此编制中国交建设备物资集中采购目录。 2014 年 华润臵地开展“阳光采购”行动 华润臵地颁布华润臵地承包商供应商名册管理制度，对总部、大区、城市的供应商的考察、入册、评估、定级等流程及要求进行了体系化的梳理和规定，优先从合格供应商名册中选择招标单位。 2016 年 保利发展控股集团成立阳光招采平台 保利在将投招标系统与采招 ERP系统打通，从采购需求申请、采购计划发布、采购方式选择到招投标，全流程都在线上完成，及时防范风险，有利于合同履约检查和监管，实现了管理供应商更高效，更大大缩短了采招周期。 2017 年 中国核建集中采购管理系统正式运行 中国核建对供方实行“分层分类分级”管理机制，在为广大供方提供一个公平、公正的竞争环境的同时，择优选择认可中国核建企业文化、有共同价值观的优秀供方，培养长期合作的合格供方队伍。 2018 年 融创供应商协同平台上线 从多层次规范公司招标采购工作，主体涉及员工、供应商两个层面，内容涉 及准则、契约、理念和行为。 2018 年 万科采筑移动端 APP上线 万科建立了线上供方管理平台，并建立对供应商的奖励、惩罚和扶助政策，在合同执行阶段进行了强有力的管理。另一方面，为了促进供方不断改进、提升质量，万科建立了对供应商的后评估和积分制度，结合线上系统记录履约情况，逐步形成与供应商的长期合作伙伴关系，实现互利共赢。 资料来源： 恒大材料设备有限公司、中国铁物、中国交建、华润臵地、保利集团、中国核建、融创、万科官网 、安信证券研究中心 2.4. 油价短期大幅下跌 ，行业盈利 情况改善 减水剂企业议价能力提高， 油价短期大幅下跌， 行业利润有望增加。 聚羧酸减水剂的主要原料为环氧乙烷和丙烯酸，其成本占比分别为 70.39%和 6.49%。而环氧乙烷和丙烯酸的上游是石化行业，其价格与原油走势密切相关。近期石油价格暴跌， WTI 原油已跌 近 20 美元关口，聚羧酸减水剂成本有望大幅下降。而行业龙头公司由于拥有技术优势，能为客户提供个性化服务， 所以其对下游的议价能力有所增强， 外加 石化产品价格变动传导 到 下游 需要两个季度左右，因此短期减水剂的价格不会降幅太大，行业的毛利率有望扩大。 图 13： 聚羧酸减水剂成本结构 图 14：减水剂 主要原材料与石油价格密切相关 资料来源： 苏博特公司年报 、安信证券研究中心 资料来源： 百川资讯 、安信证券研究中心 70.39% 6.49% 15.45% 5.68% 1.99% 环氧乙烷 丙烯酸 其他材料 制造费用 人工费用 02040608010012005000100001500020000250002010/02 2012/02 2014/02 2016/02 2018/02 2020/02环氧乙烷（上海石化） 丙烯酸（华东市场） WTI原油（右轴）