人力资源行业专题：海阔任驰骋谁人主沉浮.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 传媒 Table_IndustryInfo 人力资源行业专题 超配 （维持评级） 2021 年 05 月 26 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 海阔任驰骋，谁人主沉浮 市场空间广阔，行业集中度低 2019 年中国人力资源市场规模 4,874 亿人民币，占中国 GDP 的 0.49%。 经济增长、就业趋势以及灵活用工是推动国内人力资源行业快速发展的 主要驱动力。人力资源行业格局分散，尽管存在一定的“增长极限”，国 内市场仍存在较大整合空间。全球前五大人力资源公司收入市占率合计 18.8%，中国大陆前五大人力资源公司收入市占率 4.8%，国内外均存在 4 倍的差距，整合前景广阔。 三种不同的企业服务，互促互补 灵活用工、在线招聘、猎头是人力资源三大细分方向，三者业务形态和 特征各不相同，相互促进、相互补充。灵活用工 2 大 B 属性突出，更适 用于现代化组织，在新经济领域渗透率高，市场空间广阔；具有高收 入、 低毛利率、高稳定性、高黏性的特征。线上招聘兼具 2C 和 2B 的属性， C 端的数量和质量决定其护城河深度， B 端的体验和效率决定其商业化 潜力，二者相互依存；具有高集中度、高毛利率的特征。猎头业务具有 项目型特点，依赖于猎头的能力和人脉，人员流动性，市场较为分散。 以数据为核心，突破 增长极限和产品困境 增长极限和产品困境是人力资源行业的两大痛点。其一，增长极限，市 场集中度均处于较低水平，灵活用工企业的集中度显著高于猎头企业。 其二，产品困境，对于线上招聘来说，和陌生人社交存在相似的产品困 境 用完即走、用户和企业重合率 高。我们认为人力资源的本质是数 据的匹配，人力资源公司也是数据企业，其数据是最真实有效的信息集 合，也是无法被替代的信息中台。基于数据的多元化、源头化等无疑是 未来人力资源行业的重要趋势。一方面，以数据为纽带，滋养其他业务， 其他业务流量反哺；另一方面，积极拥抱视频生态，增强用户黏性。 推荐人力资源板块，选择具有数据和规模优势企业 我国人力资源行业方兴未艾，经济增长、就业趋势以及产业结构等因素 驱动行业规模持续高速成长。灵活用工和线上招聘作为具有“锚”的企 业，有望在行业大发展下，诞生出具有长期投资价值的优秀企业。灵活 用工，中外渗透率差距大，龙头公司市占率持续提升，附加值逐步提升。 相关公司：科锐国际、人瑞人才等。线上招聘，网络效应明显，多寡头 格局逐步显现。移动端招聘崛起，基于数据的推荐模式大幅改善用户体 验和招聘效率。相关公司：同道猎聘、 BOSS 直聘（提交美股 IPO）等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 300662 科锐国际 增持 63.74 117.00 1.34 1.69 47.57 37.72 6919 人瑞人才 未覆盖 19.80 30.71 1.52 2.09 13.03 9.47 6100 同道猎聘 未覆盖 19.75 102.92 0.38 0.53 51.97 37.26 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测（人民币计，科锐国际为国信证券预测，其他为 wind 一致预期） 相关研究报告： 传媒周报 5.17-5.21：腾讯 &网易游戏年度发 布会亮眼，关注板块超跌反弹 2021-05-25 传媒周报 5.10-5.14：“社交元宇宙”第一股 Soul 将上市，关注板块超跌反弹 2021-05-17 传媒互联网 2021 年中期投资策略：把握景 气周期变化 ,关注底部机会 2021-05-10 传媒板块业绩暨“五一档”回顾： Q1 业绩 改善明显，“五一档”整体表现良好 2021-05-10 双周报 202104 期：元宇宙概念崛起，研发 商争夺加剧 2021-05-01 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030004 证券分析师：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 M/2 0 J/2 0 J/2 0 A/2 0 S/2 0 O/ 20 N/2 0 D/2 0 J/2 1 F/2 1 M/2 1 A/2 1 上证综指 传媒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我国人力资源行业方兴未艾，经济增长、就业趋势以及产业结构等因素驱动行 业规模持续高速成长。灵活用工和线上招聘作为具有“锚”的企业，有望在行 业大发展下，诞生出具有长期投资价值的优秀企业。 中外渗透率差距大，龙头公司市占率持续提升，附加值逐步提升，推荐具有数 据和规模优势企业。建议关注：科锐国际、人瑞人才、同道猎聘、 BOSS 直聘 （提交美股 IPO）等。 核心假设或逻辑 第一，经济增长、就业趋势以及灵活用工推动国内人力资源行业快速发展。 第二，国内外人力资源龙头企业市占率差距大，头部企业加速行业整合，市占 率持续提升。 第三，移动端招聘崛起，基于数据的推荐模式大幅改善用户体验和招聘效率 。 与市场预期不同之处 我们不仅仅分析市场空间、行业驱动力、集中度、龙头企业对比等宏观指标， 更注重从微观的视角对于人力资源行业的痛点和趋势进行更为透彻的分析和预 测。 我们总结人力资源行业的两大痛点 增长极限和产品困境。其一，增长极限， 市场集中度均处于较低水平，灵活用工企业的集中度显著高于猎头企业。其二， 产品困境，对于线上招聘来说，和陌生人社交存在相似的产品困境 用完即 走、用户和企业重合率高。 在分析痛点的基础上，我们认为数据是其核心竞争力。通过分析全球头部人力 资源企业 Recruit 集团，看到“以数据为纽带，人力资源滋养其他业务，其他业 务流量反哺”的模式。 股价变化的催化因素 第一，灵活用工渗透率持续提升，附加值逐步提升。 第二，龙头企业进行并购整合，加速集中度提升。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，宏观经济增速不及预期。 第二，平台数据泄露风险等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业概览：市场空间广阔，行业集中度低 . 6 市场空间：国内市场蓬勃发展，灵活用工占据主导地位 . 6 驱动力：经济增长、就业趋势、灵活用工三驾马车 . 7 竞争格局：国内存在较大整合空间，线上率先突围 . 9 商业模式：三种不同的企业服务，互促互补 . 10 灵活用工：客户黏性高、标准化程度高及对人依赖度低 . 10 线上招聘：具有较强的网络效应，推荐模式日益兴起 . 12 猎头：人力资源的基石，项目型、聚焦行业 C 端 . 15 核心痛点：增长极限和产品困境 . 16 线下：依赖个人、单一企业瓶颈造成增长极限 . 16 线上：用完即走、重合率高造成产品困境 . 17 未来趋势：以数据为核心，多元化、源头化 . 19 多元化：以数据为纽带，滋养其他业务，其他业务流量反哺 . 19 源头化：校园招聘是重要的流量和数据入口 . 22 视频化：直播 &短视频解决供需困境，线上面试成为标配 . 23 推荐人力资源板块，选择具有数据和规模优势企业 . 25 国信证券投资评级 . 26 分析师承诺 . 26 风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表 目录 图 1：全球人力资源行业市场规模（单位：十亿美金） . 6 图 2： 2018 年人力资源行业市场规模划分 . 6 图 3：中国人力资源行业市场规模（单位：十亿人民币） . 7 图 4：全球人力资源 GDP 占比 . 7 图 5：不同代际人群平均跳槽间隔 . 8 图 6： 2020 年跳槽群体年龄分布 . 8 图 7：中国灵活用工市场规模绝对值和相对值（单位：十亿美元） . 8 图 8： 2019 年全球人力资源市场排名（单位：十亿美元） . 9 图 9： 2018 年中国大陆人力资源市场排名（单位：亿） . 9 图 10： 2020 年中国线上招聘企业营收占比 . 9 图 11：中国灵活用工产业图谱 . 10 图 12：企业波动工作量下用工差别 . 11 图 13：灵活用工人员数量分布 . 11 图 14：灵活用工派出岗位分布 . 11 图 15：中国线上招聘产业图谱 . 12 图 16：信息流广告优化及价值量提升 . 14 图 17：中国人力资源机构服务数 . 16 图 18：中国 人力资源机构服务从业人员数量 . 16 图 19：科锐国际前五大客户收入 . 16 图 20：科锐国际前五大客户灵活用工员工数估计 . 16 图 21：猎聘注册用户和注册企业数对比 . 17 图 22：陌生人社交男女对比 . 17 图 23：匹配失调模型 . 18 图 24： BOSS 直聘和前程无忧用户重合率 . 18 图 25： BOSS 直聘和猎聘用户重合率 . 18 图 26：在线招聘平台销售费用率 . 19 图 27：陌生人社交销售费用率 . 19 图 28： Recruit 集团非人力资源业务版图 . 20 图 29： Recruit 集团业务构成 . 20 图 30： Recruit 集团业务 EBITDA Margin. 20 图 31： Recruit 集团 Marketing Solution 构成 . 21 图 32： Recruit 集团旗下 Rikunabi 是日本最大应届生招聘网站 . 22 图 33：光线传媒校园招聘空中宣讲会 . 23 图 34：梦洁集团联合前程无忧空中宣讲会 . 23 图 35：富士康短视频平台招聘 . 24 表 1：全球人力资源三大细分方向 . 10 表 2：上市灵活用工公司概览 . 12 表 3：上市在线招聘公司概览 . 13 表 4：在线招聘应用指标对比 . 14 表 5：上市猎头公司概览 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 6：线上招聘和陌生人社交产品 . 17 表 7：线上招聘平台在招岗位 . 18 表 8： Recruit 集团部分投资案例 . 21 表 9：前程无忧投资情况一览 . 22 表 10：招聘网站校园招聘 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 行业概览：市场空间广阔，行业集中度低 “大池子养大鱼”。毋庸置疑，人力资源行业正是处于快速发展期的大行业。经 济增长、就业趋势以及灵活用工三驾马车推动国内人力资源行业未来强劲增长。 无论国内、国外，人力资源行业的集中度整体 偏低。通常来说，规模特别大、 集中度很低的行业，往往存在系统性的“增长极限”。尽管如此，相比于全球， 中国头部人力资源企业仍有 4 倍市占率提升空间，并且线上招聘已率先形成多 龙头格局。 市场空间：国内市场蓬勃发展，灵活用工占据主导地位 2019 年全球人力资源市场规模 4,970 亿美元，约占全球 GDP 的 0.57%。主要 包括 1）招聘广告及工具（ Job advertising & talent sourcing tools），即线上招 聘及相关服务，约 200 亿美元，占比 4%； 2）搜索及安置（ Placement & Search）， 即猎头服务，约 500 亿美元，占比 10%； 3）灵活用工（ Temp Staffing Market ），即人力资源外包服务，约 4450 亿美元，占比约 86%。（由于数据来源差异， 与总市场规模存在一定差距）由于灵活用工采用全额法计入收入，毛利率约 18%；而搜索及安置采用净额法计入收入，一般约为候选人年薪的 20-30%；招 聘广告及工具不涉及结果，主要通过广告及信息盈利，三者差异较大。考虑灵 活用工毛利角度，调整后招聘广告及工具、搜索及安置、灵活用工占比分别为 13%、 33%、 54%。 图 1：全球人力资源行业市场规模（单位：十亿美金） 图 2： 2018 年人力资源行业市场规模划分 资料来源： Staffing Industry Analysts，国信证券经济研究所整理 资料来源： Recruit， Staffing Industry Analysts，国信证券经济研究所整理（与图 1 统计存在小范围差异） 2019 年中国人力资源市场规模 4,874 亿人民币，占中国 GDP 的 0.49%。其中 1）人才获取服务，包括线上招聘、校园招聘以及猎头，合计 1,619 亿人民币， 预计 18 年至 23 年复合增速 20.3%（其中线上招聘 107 亿人民币；亦有 551 亿人民币市场规模口径，本文选取前者）； 2）人力资源外包服务，包括灵活用 工、劳务派遣等，合计 2,113 亿人民币，预计 18 年至 23 年复合增速 19.0%； 3）其他人力资源服务，包括内部培训、人力资源信息系统等，合计 1,142 亿人 民币，预计 18 年至 23 年复合增速 21.1%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3：中国人力资源行业市场规模（单位：十亿人民币） 资料来源：灼识咨询 ，国信证券经济研究所 整理 驱动力：经济增长、就业趋势、灵活用工三驾马车 我们认为经济增长、就业趋势以及灵活用工是推动国内人力资源行业快速发展 的主要驱动力。人力资源行业规模取决于就业的 数量、质量以及结构 ，其中 1） 就业的数量取决于岗位的新增和周转，和经济情况、就业趋势（跳槽频率等） 相关； 2）就业的质量取决于社会平均薪酬和岗位的结构，和经济情况、产业升 级密切； 3）就业的结构则主要是类似于灵活用工等就业形式，大幅提高人力资 源行业的渗透。 经济增长： 经济情况同时影响就业的数量和质量，中国是全球增长最快的大型 经济体， GDP 增长是中国人力资源行业发展的强大助力。以全球人力资源规模 与 GDP 规模为例，二者比例持续维持在 0.54%左右的水平，回归统计 2 约为 0.94，解释力很强。过去 10 年，中国 GDP 保持着 9.7%的增长速度，人力资 源行业则保持着 20%以上的增长。 图 4：全球人力资源 GDP 占比 资料来源： Staffing Industry Analysts， wind，国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 就业趋势： 就业趋势主要影响岗位的周转，“越年轻越爱跳槽”成为趋势。不同 代际第一份工作的在职时间存在巨大差异。从 70 后到 00 后，第一份工作的平 均在职时间不断缩短，从 84 个月降至 11 个月。一方面，随着中国经济崛起， 年轻一代工作选择的范围被大大拓宽，信息技术使人们可以便捷获得海量信息、 发达的公共交通降低跨区域应聘和迁移成本；另一方面，年轻人对“工作是生 活的中心”认同度显著降低，随之而来的是更频繁的跳槽和职业流动。 图 5：不同代际人群平均跳槽间隔 图 6： 2020 年跳槽群体年龄分布 资料来源： BOSS 直聘研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源： BOSS 直聘研究院，国信证券经济研究所整理 灵活用工： 国内外差异最大，发展潜力最大的细分市场。狭义的灵活用工以岗 位外包为主（人力资源机构承担主要的法定雇主责任），广义的灵活用工还包括 滴滴、美团、春雨医生等众包模式。零工经济兴起于美国二战时期，通过雇佣 短期的临时劳动力满足岗位空缺。学界也提出了很多相应理论，比如三叶草组 织理论（ Shamrock Organization），其认为企业应由专业核心人员、外包人员 和兼职人员组成，三分之二的员工通过外包、自由职业者构成。发达国家灵活 用工占员工比重在 3-10%之间，而中国不足 1%；发达国家灵活用工占 GDP 比 重在 0.6%左右，而中国仅有 0.04%。灵活用工市场将成为国内人力资源行业增 长的主要动能之一。 图 7：中国灵活用工市场规模绝对值和相对值（单位：十亿美元） 资料来源： World Employment Confederation，国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 竞争格局：国内存在较大整合空间，线上率先突围 人力资源行业格局分散，尽管存在一定的“增长极限”，国内市场仍存在较大整 合空间。 2019 年全球前五大人力资源公司收入合计 933 亿美元，市占率合计 18.8%。其中第一名为任士达（ Randstad）， 收入 243 亿美元，市占率 4.9%； 第二名为德科（ Adecco），收入 231 亿美元，市占率 4.6%；第三名为万宝盛华 （ Manpower），收入 203 亿美元，市占率 4.1%。相比之下， 2019 年中国大陆 前五大人力资源公司收入合计 78 亿人民币，市占率 4.8%。无论是 CR1 还是 CR5，国内外均存在 4 倍的差距，整合前景广阔。 图 8： 2019 年全球人力资源市场排名（单位：十亿美元） 图 9： 2018 年中国大陆人力资源市场排名（单位：亿） 资料来源： Staffing Industry Analysts，国信证券经济研究所整理 资料来源：灼实咨询，国信证券经济研究所整理 线上模式突破了传统人力资源行业的“增长极限”，逐步形成多龙头格局 。以营 收规模计， 2020 年中国线上招聘行业 TOP 3 市占率为 67.6%。其中第一名为 前程无忧，市占率 34.2%；第二名为 BOSS 直聘，市占率 17.0%（根据财报收 入计算）；第三名为猎聘，市占率 16.4%。线上招聘作为企业招聘、猎头的重要 信息源，战略地位显著。 图 10： 2020 年中国线上招聘企业营收占比 资料来源：艾瑞咨询 ， 公司财报， 国信证券经济研究所 整理 34.2% 17.0%16.4% 32.4% 前程无忧 BOSS直聘 猎聘 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 商业模式：三种不同的企业服务，互促互补 灵活用工、在线招聘、猎头是人力资源三大细分方向，三者业务形态和特征各 不相同，相互促进、相互补充。接下来，我们将对三种模式进行全面分析。 表 1：全球人力资源三大细分方向 灵活用工 在线招聘 猎头 市场份额 86% 4% 10% 市场集中度 集中度低 集中度高 集中度低 毛利率 10%左右 60-80% 30-40% 商业模式 员工法定雇主，获得收入 10%左右作为毛利 广告、简历下载收费 候选人年薪的 20-30% 产业链价值 搜索 -面试 -录取 -管理 搜索 搜索 -面试 -录取 优势 连续性强、稳定性强、对人依 赖性弱 网络效应明显 利润率高、风险小 劣势 利润率低、承担用工风险 市场规模小 连续性弱、对人依赖性高、规模小 资料来源：公司财报， 国信证券经济研究所 整理 灵活用工：客户黏性高、标准化程度高及对人依赖度低 狭义的灵活用工，以岗位外包为主，由人力资源机构承担主要的法定雇主责 任；广义的灵活用工，包括共享经济、兼职等形式，本质是用工关系的灵活。 文化娱乐领域 UGC 内容崛起，主播、 UP 主亦属于一种灵活用工形式；生 活服务领域共享经济发展，滴滴司机、美团骑手 也属于灵活用工形式，由于 这些互联网平台即是用工企业又是“招聘单位”，一体化或议价能力较强， 与传统灵活用工分析框架不同，本文暂不深入分析。 灵活用工 2 大 B 属性 突出，更适用于现代化组织，在新经济领域渗透率高，市场空间广阔；具 有高收入、低毛利率、高稳定性、高黏性的特征 。 图 11：中国灵活用工产业图谱 资料来源：艾瑞咨询， 国信证券经济研究所 整理 采用灵活用工形式的企业越来越多，主要原因包括： 1）降本增效，比如针 对具有季节性的工作，有效解决波动的业务量下人力资源浪费或人手不够 （外卖骑手就是一种典型案例），或同类型职位下的不同工作的划分，将非 核心工作外包，降低成本（某种程度上，部分行业的新员工和实习生类似）。 尤其在行业内卷后，员工职业晋升放缓，灵活用工更为普遍。 2）风险外部 化，日常管理、福利待遇等风险外部化。 3）方式灵活化，打破地域、岗位 等因素限制，工作方式更灵活。 4）招聘快速化，在企业飞速发展过程中， 灵活用工方式可以实现短期内容大批量招聘到相关劳动力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 12： 企业波动工作量下用工差别 资料来源：艾瑞咨询， 国信证券经济研究所 整理 互联网、制造业、零售业等新经济是灵活用工需求最大的行业，而销售类、 职能类、人事岗位采用灵活用工占比更高。根据人瑞人才灵活用工情况（ 3.6 万外包人员数据），新经济类型占比达 87.8%，其中互联网、制造业、零售 行业居前。根据科锐国际灵活用工情况，销售岗位占比 32.6%、工厂流水线 占比 32.7%，居于前列；人事岗位、研发岗位、客服岗位、财务岗位灵活用 工需求亦比较旺盛。互联网等新经济行业发展以及销售、研发等岗位提升， 都将推动灵活用工的进一步渗透。 图 13：灵活用工人员数量分布 图 14： 灵活用工派出岗位分布 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（ 2020 年人瑞人才公司情 况，新经济包括互联网、商业服务、软件及硬件技术、媒体及娱乐等） 资料来源：灼实咨询，国信证券经济研究所整理（ 2016 年科锐国际公司情 况） 我们从三个维度对比国内灵活用工上市公司业务： 1）灵活用工业务收入及 毛利率：科锐国际收入 31.1 亿，毛利率 9.2%；万宝盛华（大中华区）收入 30.1 亿，毛利率 11.5%（万宝盛华毛利率口径与科锐国际、人瑞人才不同， 万宝盛华营业成本中不含自有雇员（例如合伙人及顾问）薪酬）；人瑞人才 收入 25.8 亿，毛利率 7.4%，低于全球 TOP 3 灵活用工企业平均毛利率的 18.3%。 2）管理外包人员数量：科锐国际人数 2.0 万，万宝盛华（大中华 区）人数 3.9 万，人瑞人才人数 3.6 万。 3）外包人员平均年薪：科锐国际 平均年薪 15.4 万，万宝盛华（大中华区）平均年薪 7.8 万，人瑞人才平均 年薪 7.2 万，科锐国际在岗位薪资、人员周转以及零工期限都略胜一筹。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 表 2：上市灵活用工公司概览 科锐国际 万宝盛华（大中华区） 人瑞人才 零工业务收入 31.1 亿 30.1 亿 25.8 亿 毛利率 9.2% 11.5% 7.4% 管理外包人员 2.0 万 3.9 万 3.6 万 外包人员平均年薪 15.4 万 7.8 万 7.2 万 灵活用工流失率 - - 9.0% 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 相比于传统的猎头业务，灵活用工优势何在？ 1） 连续性强 ，传统猎头业务 更像是一次性的项目型业务，而灵活用工一旦竞标成功，客户黏性高、替换 难度大，岗位需求年年存在。 2） 标准化程度高 ，传统猎头的岗位都是非标 岗位，可复制性差，而灵活用工职位标准化程度高，只要能培养出关键的管 理人才，复制相对容易。 3） 对人依赖度低 ，传统猎头业务更依赖人，很多 客户跟着猎头走，这也导致传统猎头公司林立，而灵活用工对于从业资格、 品牌、资金实力、组织架构和管理能力要求较高，对单个猎头依赖程度。尽 管灵活用工的毛利率较低，但连续性、稳定性都更好，具有品牌、管理实力 的龙头企业有望脱颖而出。 线上招聘：具有较强的网络效应，推荐模式日益兴起 线上招聘具有典型互联网双边效应，买卖方的增多，都会推动另一方增多，实 现双边正向循环。其商业本质仍是 流量 ，将广泛的供需双方进行匹配、从而实 现提高招聘效率。但由于人才跳槽和企业岗位有着低频、非标的属性，其匹配 难度大， 而传统企业仍以“流量思维”经营，匹配效果堪忧， C 端和 B 端满意 度均较差。 线上招聘兼具 2C 和 2B 的属性， C 端的数量和质量决定其护城河深 度， B 端的体验和效率决定其商业化潜力，二者相互依存；具有高集中度、高 毛利率的特征 。 图 15：中国线上招聘产业图谱 资料来源：艾瑞咨询， 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 我们分别对比前程无忧、猎聘和 BOSS 直聘三大（拟）上市在线招聘公司： 前程无忧：提供“网站 +猎头 +RPO（招聘流程外包） +校园招聘 +管理软件” 的全方位招聘解决方案，包括前程无忧、无忧猎头、应届生等产品及服务。公 司覆盖低中高全部岗位，服务 36.1 万企业客户，拥有 2 亿注册个人用户和简历， 主要以简历下载、搜索置顶、广告等作为线上招聘变现方式。 2020 年，前程无 忧实现收入 36.9 亿，其中网络招聘业务占比约 50%，实现净利润 11.0 亿，作 为老牌招聘公司，盈利能力显著高于其他竞争对手。 猎聘：国内中高端人才招聘平台，实现企业、猎头和职业经理人三方互动。 平台验证企业 72.5 万、验证猎头 16.8 万，拥有 6320 万注册个人用户和简历， 主要以简历下载、搜索 置顶、广告等作为线上招聘变现方式。 2020 年，猎聘实 现收入 18.7 亿，净利润 0.5 亿（经调整经营利润 2.5 亿），销售及研发投入均 较高。 BOSS 直聘：聚焦“直聊和推荐”的移动招聘平台，通过 AI 和算法提升匹配 效率。 BOSS 直聘服务 630 万企业客户（其中 82.6%为中小企业，也包括 500 强所有公司），拥有 8580 万注册个人用户和简历（白领以上占比 55%），与传 统招聘平台不同， BOSS 直聘不以简历下载为主要收费形式，其 VIP 账号可以 全国发布职位、不限量下载简历，针对于招聘难度高的岗位可以付费定向邀请 投递简历。 2020 年， BOSS 直聘实现收入 19.4 亿，净利润 -9.4 亿。 表 3：上市在线招聘公司概览 前程无忧 猎聘 BOSS 直聘 财务数据 收入 36.9 亿 18.7 亿 19.4 亿 毛利率 65.8% 77.9% 87.7% 销售费用率 32.1% 45.0% 70.0% 净利润 11.0 亿 0.5 亿 -9.4 亿 经营数据 注册个人用户 /简历数 2 亿 6320 万 8580 万 个人付费用户数 - 36.8 万 - 验证企业数 - 72.5 万 630 万 企业客户数 36.1 万 5.5 万 289 万（大中型 53%） 发布职位数 - 690 万 - 验证猎头数 - 16.8 万 - 商业模式 定位 低中高全覆盖 中高端 中端（白领 55%、蓝领 29%） 商业模式 发布系统、简历下载等 简历下载、广告等 VIP 账号（不限量简历下载）、广告等 价格 30 元 /份简历 40 元 /份精英简历、 10 元 /份白 领简历、 8 万 /首页广告、 200 元 /急聘卡 0.36 万 /VIP 子账号、 498 元 /广告置顶、 198 元 /邀请投递 简历 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（精英简历为期望年薪 10 万以上或工作经验 3 年以上） 传统招聘网站在 PC 端拥有相当的用户基础，我们以移动端为主、 PC 端为辅， 对比头部招聘平台的用户数据： 1）用户数角度： BOSS 直聘的移动端活跃用户 居前， 2021 年 3 月 MAU 2804 万、 DAU 701 万，百度指数（ PC+移动） 31,608， 亦高于其他竞争对手；智联招聘、前程无忧、猎聘略低。 2）用户黏性： BOSS 直聘的 DAU/MAU 达 25.0%、日均时长 31.3%；智联招聘、前程无忧、猎聘的 DAU/MAU 均在 20%左右 、日均时长差异较大， BOSS 诞生于移动端，各项指 标相比于竞争对手略强。 3）用户结构：猎聘定位于中高端，用户相较年轻， 20-29 岁用户占比 52.4%、 30-39 岁用户占比 42.6%； BOSS 直聘在技术领域认可度 高，用户年轻化非常明显， 20-29 岁用户占比 62.7%、 30-39 岁用户占比 30.4%。 BOSS 直聘在用户覆盖体量、使用黏性以及年轻化趋势方面均较为领先。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 表 4：在线招聘应用指标对比 前程无忧 猎聘 BOSS 直聘 智联招聘 百度指数 -搜索关键词 24,690 9,257 31,608 24,200 MAU 1,436 756 2,804 1,580 DAU 275 155 701 310 DAU/MAU 19.2% 20.5% 25.0% 19.6% 日均打开次数 5.3 4.8 9.6 5.7 日均时长 27.2 6.4 31.3 22.7 年龄分布（ 20-29、 30-39） 46.1： 43.9 52.4： 42.6 62.7： 30.4 49.8:41.6 资料来源： Questmobile，百度指数，国信证券经济研究所整理（ 2021 年 3 月数据） 线上招聘网站的核心竞争力体现在哪？在整条招聘价值链条中，线上招聘网站 负责人才信息和初级匹配，猎头、招聘单位则负责精准匹配和成交。信息越不 对称、匹配效率越低，猎头的自主性越强、招聘单位对猎头的依赖性也越强， 其获得的价值链份额也就越大；信息越对称、匹配效率越高，猎头的差异化越 小、招聘单位对猎头的依赖性也越弱，招聘网站获得的收益也就越大。也就是 说线上招聘网站的盈利能力和竞争力取决于其匹配的效率。匹配效率则取决于： 1）供需数量： 即具有一定质量的用户数（简历数）和企业数 ，招聘平台有着典 型的网络效应 “越多用户，吸引越多企业招聘；越多企业招聘，吸引越多 用户”，每一个用户和企业需求的增加，都带来了更多的“解”（匹配可能性）， 进一步提升匹配效率。当然简单的数量是不行的，质量也是重要的维度，简历 的更新频率、用户和企业的垂直化等都有利于提高效率。 2）推荐算法：传统的 招聘平台延续门户网站的逻辑，将页面分割多个模块，尽可能多的展示企业， 适应广告变现为主的模式；移动招聘平台则通过推荐算法，将岗位 /人才以信息 流形式推荐给用户 /企业，用户看到的信息少 而精确，极大提升信息浏览效率， 这将 极大提升 B 端客户的体验 （企业收到的简历更多，对效率要求更高）。传 统招聘网站通过简单的标签进行推荐、筛选， HR 工作量大、效率低下，推荐算 法的引入，可以根据 HR 的选择不断优化，给予更多类似的简历，将静态、动 态信息结合，对于 C 端用户来说，原理也类似。甚至未来 AI 和算法达到一定成 熟度， 招聘网站的盈利模式也将从广告类（招聘置顶、简历下载等），转向效果 类（以面试、录取等作为结算标准） ，效率的提高也意味着获得价值链更大份额， 这个原理与抖音广告逻辑相似。 图 16：信息流广告优化及价值量提升 资料来源： 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 以广告行业为例，广告平台在乎 eCPM，广告主在乎 CPA，中间需要优化 CTR、 IR、付费率等指标。这些中间指标与广告平台、广告主都相关，但是 从“ CPM-CPC-CPA-oCPM”，平台的优化责任越大、获得的产业链利益也 就越大。与此相似，对于 B 端客户，“ 查看简历 -预约面试 -录取 ”，数据能够 优化的更多，能获得产业链的价值也越大。 猎头：人力资源的基石，项目型、聚焦行业 C 端 线下人才获取（即猎头）市场空间广阔，甚至不逊于灵活用工市场（以零工净 额计）。 猎头是人力资源业务的基石 ，从中高端业务出发、低端批量业务增强黏 性，科锐国际也是从猎头业务出发，逐步向 PRO、灵活用工渗透。 猎头业务也 是线上招聘的重要补充 ，招聘平台聚焦了一部分“主动”候选人，但仍有大部 分“被动”候选人没有被覆盖，尤其是在高端领域，猎头业务触达到更多平台 没有接触或较少接触的候选人。 猎头业务具有项目型特点，依赖于猎头的专业 能力和人脉，人员流动性，市场较为分散 。 由于纯猎头业务波动性大、壁垒较弱，很少有单独上市的猎头公司， 通常和灵 活用工、线上招聘一起。我们从三个维度对比上市公司猎头业务： 1）收入体量： 一般猎头业务收入体量及占比均较小， 2020 年科锐国际猎头业务收入 4.6 亿， 占全公司收入约 11.7%，年内介绍岗位约 5000 余个（剔除灵活用工）。 2）盈 利能力：通常收取候选人年薪的 20-30%作为收入，毛利率水平适中，一般位于 30-40%之间。 3）人才数据库：科锐国际积累超过 1000 万人才数据库，万宝 盛华（大中华区）拥有 310 万人才数据库（灵活用工人才数据库约 170 万）， 这些数据都是其灵活用工的重要储备。 表 5：上市猎头公司概览 科锐国际 万宝盛华（大中华区） 人瑞人才 猎头收入 4.6 亿 1.9 亿 0.7 亿 收入占比 11.7% 5.8% 2.4% 毛利率 36.4% - 39.6% 年内介绍岗位 5000 左右 3,686 - 付费客户 5300 家 - - 人才数据库 超 1000 万 310 万 /170 万（灵活用工） - 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 什么是猎头业务的正确打开方式？对于低频、信息不对称、双边非标品的匹配 场景，中介的价值非常明显。猎头解决了两个线上招聘仍难以解决的问题： 1） 简历背后的“人”的信息 ，性格、价值观都并非文字所描述得准确，这种初筛 极大降低了 HR 的工作量；岗位背后的“公司”信息，薪酬体系、企业文化都 影响着双方选择。 2） “被动”候选人 ，线上招聘网站的用户数和使用频率天然 存在瓶颈（找到工作的人，不会经常使用），而在高经验要求的领域，需要猎头 更多寻找“被动”候选人来增加匹配的可能性。对于对某一个行业、职位更加 专注的猎头，并且拥有“被动”候 选人名单或者相关信息，通过成功案例不断 拓展其“私域流量”，更容易在细分行业取得成绩。所以说，对于猎头个人而言， 其核心竞争力在于行业和 C 端。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 核心痛点：增长极限和产品困境 了解行业和产品的痛点，有助于寻求行业的发展方向和护城河。目前来看，增 长极限和产品困境是人力资源行业的两大痛点。其一，增长极限，全球前五大 人力资源公司市占率 18.8%，国内前五大人力资源公司市占率 4.8%，均处于较 低水平，灵活用工企业的集中度显著 高于猎头企业。其二，产品困境，对于线 上招聘来说，和陌生人社交存在相似的产品困境 用完即走、用户和企业重 合率高。 线下：依赖个人、单一企业瓶颈造成增长极限 2019 年中国人力资源服务机构数量 3.96 万家，从业人员数量达 67.48 万，平 均机构规模 17 人。造成人力资源服务机构数量众多、集中度低的主要原因就是 猎头业务是非常依赖人的业务，公司赋能优先，导致猎头行业本身的流动性非 常高，人员的增长反而加大管理成本，规模效应有限。 图 17：中国人力资源机构服务数 图 18： 中国人力资源机构服务从业人员数量 资料来源：艾瑞咨询，人社部，国信证券经济研究所整理 资料来源：艾瑞咨询，人社部，国信证券经济研究所整理 灵活用工作为连续性强、稳定性强的业务类型，仍然受到