证券行业投资策略专题报告：超跌明显左侧布局.pdf

1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 证 券 研 究 报 告 投 资 策 略 专 题 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 超跌明显，左侧布局 证券 行业投资策略 专题 报告 投资要点： 短期： 牛市缺位， 证券板块 存在补涨 机会 过去一年中，中美两国股指涨幅相当，但美国 证券板块 表现远好于大势， 而中国 证券板块 则远落后于市场，鉴于美股对国内市场具 有一定风向标作 用，我们认为，对比美股券商股，国内券商存在补涨机会 。 从国内比较看， 历次牛市中 券商 往往表现突出 ，但自 2020年 3月 20日 以来 的上涨行情中 ， 沪深 300上涨 48.2%，而同期 证券板块 仅上涨 7%，大幅落后 市场表现。 由于市场涨幅低于业绩增长，当前 证券板块 市净率位于近 10年 来 25.2%的低分位值。 存在估值修复空间。 中期： 资本市场改革提速，市场有望迎来良机 资本市场是 经济增长和转型的助推器，战略地位突出 。 从中期看，资本市 场表现与政策周期紧密相关。宽松周期往往伴随着市场的上行。 当前 ， 资 本市场处在改革提速期 ， 注册制推进、再融资松绑、新三板改革、对外开 放加速等政策不断发力，资本市场有望迎来良机。 长期： 从中美 对比看 证券 行业 发展空间 中国 GDP总量规模为美国的 70%， 但人均 GDP仅约为同期美国的六分之一， 相当于美国 1978年，即 40年前的水平，差距依然巨大。 经济的差异也带来了资本市场发展的差距， 2020年美国的证券化率接近 200%。但中国证券化率仅约为 75%，仅相当于美国上世纪 90年代初的水 平。 这种差距也反映在为资本市场提供服务的证券行业上。 2019年 ，美国 证券 行业的总资产、 净资产、 总收入、净利润和分别是中国的 3.3、 0.8、 7.5和 2.5倍 。 对比看，国内证券 行业仍具较大空间。 行业发展呈现几大趋势 ：国际化、数字化、重资产化 和集中化 参考美国 证券行业 特点，中国 证券行业 未来 或 将呈现几大趋势，这几大趋 势也正是行业未来的成长路径，即区域布局全球化、业务布局重资产化、 效率提升下的科技化浪潮 以及行业格局的集中化趋势 。 投资建议： 发展趋势 蕴含发展机会 个股方面，我们建议重点关注以下几条主线：一是在重资本和打造航母级 券商大趋势下，建议关注龙头企业如中信证券、华泰证券等机会；二是在 金融科技和互联网券商大潮流下，建议关注东方财富和同花顺等 互联网券 商 机会；三是在当前证券化率不断提升，产业整合加速推进之下，建议关 注投行业务具备优势的券商，如中金公司 、国金证券等；此外，建议关注 低估值港股 证券板块 机会。 风险提示 ： 经济增速放缓 ； 监管趋严； 行业 竞争加剧 。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 5 月 28 日 相对市场表现 Tabl e_First|Tabl e_Author 张晓春 分析师 执业证书编号： S0590513090003 电话： 051082832053 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、 2020 无锡 A 股市值破万亿，增长动能来自何 方？ 2021.03.01 2、迎接新需求，拥抱新趋势 2021.01.12 3、电能驱动未来，科技赋能新机会 2021.01.12 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 1 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 证券 (中信 ) 上证指数 沪深 300 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 正文目录 1. 短期：牛市缺位，券商存在补涨需求 . 4 1.1. 参考美股券商风向标，国内券商滞涨明显 . 4 1.2. 对比沪深 300，此轮牛市证券板块明显落后，存在补涨机会 . 5 1.3. 牛市未止，证券板块仍具上行基础 . 7 2. 中期：资本市场改革提速，市场有望迎来良机 . 8 2.1. 资本市场是经济发展和产业转型的助推器 . 8 2.2. 资本市场改革提速，市场有望迎来良机 . 11 3. 长期：从中美对比看证券行业发展空间 . 13 3.1. 中美经济差异较大：中国人均 GDP 仅为美国 1/6 . 13 3.2. 从中美证券行业对比看中国证券行业空间 . 14 4. 行业趋势和路径：全球化、数字化和高杠杆化等是大势所趋 . 17 4.1. 区域布局：全球化 . 17 4.2. 效率提升：科技化 . 18 4.3. 业务布局：重资产化 . 21 4.4. 行业格局：集中化 . 26 5. 投资建议：行业趋势蕴含行业机会 . 28 6. 风险提示 . 29 图表目录 图表 1：高盛表现远超指数 . 4 图表 2：摩根斯坦利涨幅远超标普 500 . 4 图表 3：过去一年美国龙头券商大幅超越指数 vs.中国龙头跑输基准 . 4 图表 4： 2005 年初至今证券板块 vs.沪深 300 走势 . 5 图表 5：历次牛市中券商表现均超越指数，但此轮行情中（ 2020 年 3 月 20 日至今）明显 跑输指数 . 5 图表 6： 2020 年 3 月 20 日上涨以来中信一级行业表现 . 6 图表 7： 2020 年年报全部 A 股 vs.证券板块营收净利增长表现 . 6 图表 8：证券板块市净率位于近 10 年来 25.2%的分位值 . 7 图表 9：证券板块市净率频率分布直方图 . 7 图表 10： AH 股溢价率 . 7 图表 11：港股主要券商市净率 . 7 图表 12： A 股估值和利率的走势关系 . 8 图表 13：经济复苏期，股指往往同步上行 . 8 图表 14： 2021 年年初以来全球主要股指表现 . 8 图表 15：全球主要股指市盈率 . 8 图表 16：美国股市助推产业发展，资本市场是产业发展的助推器 . 9 图表 17：主要国家和地区直接融资占比对比 . 9 图表 18：截至 2021 年一季度社融存量占比 . 10 图表 19：银行和证券业总资产比较 . 10 图表 20：全球主要国家杠杆率对比（ 2019 年） . 10 图表 21：仅在海外上市的 500 亿人民币以上中概股 . 11 图表 22：资本市场进入新一轮加速期 . 11 图表 23： 2018 年以来资本市场主要政策，政策进入新一轮宽松周期 . 12 图表 24：证券行业杠杆变化反应政策周期（倍） . 13 图表 25： 2020 年中国 GDP 为美国的 70%（万亿美元） . 14 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 图表 26： 2020 年中国人均 GDP 约为美国 1/6，基本相当于美国 40 年前的水平（美元） . 14 图表 27：中美证券化率仍有较大距离（ %） . 14 图表 28：美国证券行业总资产（百万美元） . 15 图表 29：中国证券行业总资产（亿元人民币） . 15 图表 30：中美证券行业总资产 /GDP 对比 . 15 图表 31：中国证券行业净资产（亿元，人民币） . 16 图表 32：美国证券行业净资产（百万美元） . 16 图表 33：美国证券行业总收入（百万美元） . 16 图 表 34：中国证券行业收入（亿人民币） . 16 图表 35：中国证券行业净利润（亿元，人民币） . 17 图表 36：美国证券行业税前净利润（百万美元） . 17 图表 37：中美证券行业整体比较 . 17 图表 38：中美主要券商 2020 年境外收入占比（ %） . 18 图表 39：中国证券行业从业人员数 . 19 图表 40：中美龙头人均创收比较 . 19 图表 41：高盛和中信效率对比（ 2020 年，万元） . 19 图表 42：国内外券商技术人员占比对比 . 20 图表 43：中国证 券行业信息技术投入及占营收比重 . 20 图表 44：美国主要投行信息技术投入（亿美元） . 20 图表 45： 2020 年国内信息技术投入金额前十公司 . 21 图表 46：中国证券行业的杠杆倍数（倍） . 22 图表 47：美国历年的杠杆倍数走势（倍） . 22 图表 48：美国证券行业佣金率走势 . 23 图表 49：美国 证券行业佣金收入比重下降 . 23 图表 50：佣金自由化后，美国投行 ROA 中枢下移 . 23 图表 51：美国证券行业通过提升杠杆对冲 ROE 下滑 . 23 图表 52：高盛核心业务体系 . 24 图表 53：高盛收入结构 . 24 图表 54：中国证券行业收入结构 . 25 图表 55： 2019 年高盛和中信收入结构对比 . 25 图表 56：中国证券行业佣金率不断下行 . 26 图表 57：中美证券行业集中度对比 . 26 图表 58：国内股基市占率不断提升 . 27 图表 59：国内行业股债承销额集中度提升 . 27 图表 60：国内行业总资产、净资产、净资本集中度 . 27 图表 61：国内券商营收和净利润集中度 . 27 图表 62：高盛的并购整合历程 . 28 图表 63：上世纪 80 年代美国放松管制后，摩根斯坦利跑赢大盘 . 28 图表 64：港股主要上市券商市值和估值对比 . 29 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 1. 短期： 牛市缺位，券商存在补涨需求 1.1. 参考美股券商风向标 ， 国内券商滞涨明显 在全球资本流动日益自由化之下，全球资本市场的联动性进一步增强。外部市场 和行业的表现对国内资本市场具有较好的风向标意义。在过去一年中，中美指数基准 沪深 300 和标普 500 分别上涨 38.35%和 38.2%， 两者几无差异 ， 但两地 证券板块 的 表现却大相径庭 。 近一年来 ， 在 美股 上涨过程中 ， 美股券商股的表现远强于大势 ， 如高盛和摩根斯 坦利过去一年中分别上涨 79.07%和 95.25%，远远高于 同期标普 500 指数 38.2%的 涨幅 。 另一方面 ，国内券商龙头中信证券却仅上涨 17.95%， 落后同期沪深 300 近 20 个点 。 因此我们看到 ， 一方面 ， 美股券商表现 远强 于美股大势 ， 而中国券商 则大幅落后 A 股大势。 鉴于 海外市场对国内市场 具有一定 领先和 风向标作用 。 我们认为， A 股 证 券板块 存在较强的补涨需求。 图表 3： 过去一年美国龙头券商大幅超越指数 vs.中国龙头跑输基准 来源： Wind， 国联证券研究所 - 2 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 20-05 20-06 20- 07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 中信证券 标普 500 高盛集团 ( G O L DM A N S A CH S ) 沪深 300 图表 1： 高盛表现远超指数 图表 2： 摩根斯坦利涨幅远超标普 500 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 - 2 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 20-05 20-06 20- 07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 高盛集团 ( G O L DM A N S A CH S ) 标普 500 - 2 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 2 0 . 0 0 % 20-05 20-06 20- 07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 摩根士丹利 标普 500 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 1.2. 对比沪深 300，此轮 牛市 证券板块 明显 落后 ， 存在补涨 机会 从国内纵向和横向对比看， 证券板块 表现同样落后。 证券板块 由于 在牛市中可同 时享受业绩和估值的“戴维斯双击”，在历次牛市中往往表现突出，被称为 “牛市先 锋队” 。中信证券指数从 2005 年初创建以来 ， 在过去 16 年 5 次的牛市行情中，前四 次表现均超越同期沪深 300，如 2005 年底到 2008 年初 的上涨行情中，沪深 300 上 涨 550.7%， 而同期证券指数大涨 1749.8%，超额收益高达 1199.1%。 2014 年中到 2015 年中的牛市中 ， 沪深 300 和证券指数分别上涨 150.8%和 259.1%， 证券板块同 样以 108.2%的超额收益显著胜出 。 图表 4： 2005 年初至今 证券板块 vs.沪深 300 走势 来源： Wind， 国联证券研究所 但在 2020 年 3 月以来的这轮上涨行情中，券商指数明显表现落后。 自 2020 年 3 月 20 日上涨初期至今 （ 2021 年 5 月 26 日 ） ， 沪深 300 累计 上涨 48.2%， 而同期 证券板块 仅上 涨 7%， 大幅落后 。 图表 5：历次牛市中券商表现均超越指数，但此轮行情中 （ 2020 年 3 月 20 日至今 ） 明显跑输指数 来源： Wind， 国联证券研究所 从行业对比看 ， 证券行业 也 明显 落后 。 在中信 30 个一级行业中 ， 此轮上涨以来 （ 2020 年 3 月 20 日至今 ），非银板块以 14%（非银包含证券和保险等，其中证券板 块上涨 7%） 的 涨幅位列第 21 位 。 而证券板块的表现则 仅好于 建筑、计算机、传媒、 综合、综合金融和通信 板块。 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 1 8 0 0 0 沪深 3 0 0 证券 ( 中信 ) 起点 终点 沪深3 0 0 涨跌幅 证券涨跌幅 证券板块超额收益 第一次 2005-10-28 2008-1-11 550.7% 1749.8% 1199.1% 第二次 2008-11-7 2009-7-31 126.4% 138.5% 12.1% 第三次 2014-6-20 2015-6-12 150.8% 259.1% 108.2% 第四次 2018-12-28 2019-4-19 37.8% 53.9% 16.1% 第五次 2020-3-20 2021-5-26 48.2% 7.0% -41.2% 历次牛市中券商指数和沪深30 0指数对比 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 图表 6： 2020 年 3 月 20 日 上涨以来中信 一级行业表现 来源： Wind， 国联证券研究所 但另一方面 ，受益市场上行， 证券板块 业绩表现却远超 A 股 水平 。从 2020 年年 报看 ， 全部 A 股营收、归母净利润 同比增速分别为 2.9%和 2.5%，同期 券商营收、 归母净利润 分别大幅 增长 27%和 36.9%。 图表 7： 2020 年年报全部 A 股 vs.证券板块 营收净利增长表现 来源： Wind， 国联证券研究所 由于业绩增幅大于二级市场涨幅， 证券板块 近期呈现明显的估值下移态势。当前 行业市盈率 和市净率分别 位于十年来 23.05%和 25.2%的低位 。 14.0 - 4 0 . 0 - 2 0 . 0 0 . 0 2 0 . 0 4 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 0 1 0 0 . 0 1 2 0 . 0 1 4 0 . 0 1 6 0 . 0 食品饮料 消费者服务 电力设备及新能源 有色金属 汽车 医药 基础化工 钢铁 煤炭 轻工制造 国防军工 家电 建材 机械 电子 交通运输 银行 石油石化 电力及公用事业 纺织服装 非银行金融 商贸零售 农林牧渔 房地产 建筑 计算机 传媒 综合 综合金融 通信 2.9 2.5 27.0 36.9 0 . 0 5 . 0 1 0 . 0 1 5 . 0 2 0 . 0 2 5 . 0 3 0 . 0 3 5 . 0 4 0 . 0 2 0 2 0 年营收增长（ % ） 2 0 2 0 年规模净利润增长（ % ） 全部 A 股 证券 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 板块低估在港股市场表现得尤为明显 。 从 AH 两地上市的 14 家券商看 ， AH 股 溢价率最高达到 396%， 最低也 有 47%。从 PB 看 ， 14 家 券商中，仅两家 PB 大于 1， 其余 12 家均破净 。可见，港股 证券板块 投资价值尤为凸显。 1.3. 牛市未止， 证券板块 仍 具上行基础 展望后市，我们认为此轮市场上涨并未结束 ， 证券板块 仍有上行基础 。全球复苏 是当前经济最大的主旋律 。在复苏中， 盈利端向好 ； 与此同时，复苏初期，通胀压力 较小，货币政策对估值端的压制也较为有限，反而 在利率上升初期，由于 经济预期向 好，估值往往同步上行。 因此，我们看到在经济复苏过程中，市场往往整体表现上行。 图 表 8： 证券板块 市净率位于近 10 年来 25.2%的分 位值 图 表 9： 证券板块 市净率 频率分布直方图 来源： Wind， 国联证券 研究所 来源： Wind， 国联证券 研究所 图表 10： AH 股溢价率 图表 11： 港股主要券商市净率 来源： Wind， 国联证券研究所 ，注：图为 2021-05-26 数据 来源： Wind， 国联证券研究所 ，注：图为 2021-05-26 数据 396 316 283 220 199 175 147 117 105 91 81 73 69 47 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 AH 股溢价率（ % ） 1.23 1.20 0.93 0.80 0.70 0.70 0.67 0.61 0.53 0.51 0.50 0.49 0.47 0.44 0 . 0 0 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 市净率 P B ( M R Q ) （倍） 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 事实上，年初以来，在全球复苏大背景下，全球主要股指悉数上涨 。 而随着估值 的下行， 一方面， 目前 上证指数估值仅 14.5 倍， 在全球股指中 其估值 仅高于恒生指 数 和俄罗斯股指 ， 而 另一方面，中国经济 领涨全球，在低估值和高增长的错配之下， 我们认为 A 股在全球 仍具备较强吸引力，事实上，近期人民币汇率持续升值正体现 了国际资本对中国的信心。在持续复苏和低估值背景 下， 我们认为 证券板块 有望迎来 良机。 2. 中期： 资本市场 改革提速 ， 市场有望迎来良机 2.1. 资本市场是 经济发展和产业转型 的助推器 资本市场是经济增长和产业转型 的助推器。 纵观美国资本市场， 十九世纪， 从伊 利运河的开凿 到 铁路股票上市促进经济一体化和农牧业规模化生产， 从国债发行支持 战争到战后债务重组， 华尔街都扮演了重要角色。 二十世纪 ，美国的钢铁、化工、橡 胶、石油、汽车等产业依托在华尔街的融资和并购活动迅速崛起，一举完成重工业化 并超越欧洲列强，诞生了通用电器、通用汽车、美孚石油、杜邦等世界级企业。 20 世 纪 末至今 ，美国的高科技产业依托于华尔街在全球范围内占领制高点 ， 资本助力 信息 图表 12： A 股估值和利率的走势关系 图表 13： 经济复苏期， 股指往往同步上行 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 14： 2021 年年初以来全球主要股指表现 图表 15： 全球主要股指市盈率 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 15 2006/3/1 2006/10/1 2007/5/1 2007/12/1 2008/7/1 2009/2/1 2009/9/1 2010/4/1 2010/11/1 2011/6/1 2012/1/1 2012/8/1 2013/3/1 2013/10/1 2014/5/1 2014/12/1 2015/7/1 2016/2/1 2016/9/1 2017/4/1 2017/11/1 2018/6/1 2019/1/1 2019/8/1 2020/3/1 2020/10/1 P P I : 全部工业品 : 当月同比（ % ） 上证综合指数（右轴） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 55.6 53 .3 46.3 45 .8 32.5 31 .9 29.3 29.0 15.0 14.5 13.6 11 .6 0 . 0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 5 0 . 0 6 0 . 0 市盈率 P E ( T T M ， 2 0 2 1 - 05 - 26 ） 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 技术和 互联网时代到来， 2012 年苹果公司超越埃克森美孚成为市值最大公司 。 可见， 每轮产业和科技的浪潮，都离不开资本市场的助推。 图表 16： 美国股市助推产业发展，资本市场是产业发展的助推器 来源： Wind， 国联证券研究所 目前国内资本市场仍处在相对初级阶段。 国内长期以来以间接融资为主导， 从存 量对比看，中国直接融资占比仅为 28.2%， 远低于美国 、 日本 、 新加坡等主要发达国 家均在 60%以上的水平 。 图表 17： 主要国家和地区直接融资占比对比 来源： Wind， 国联证券研究所 事实上， 截至 2021 年 一季度 ， 国内的 社融结构中，来源于银行渠道融资约占 70%， 而通过资本市场包括债券和股票的融资比例不到 30%， 尤其是股票融资比例 ， 仅为 2.89%。这使得银行和证券总资产规模相 去甚远。截至 2020 年底 ， 银行业总资产达 到 320 万亿元 ， 而证券业总资产仅为 10.15 万亿元 。 82 .9% 77 .0% 74.0% 71.8% 69 .4% 62.3% 61.3% 28.2% 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 6 0 . 0 % 7 0 . 0 % 8 0 . 0 % 9 0 . 0 % 加拿大 日本 美国 新加坡 德国 法国 澳大利亚 中国 直接融资占比 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 而以银行为主导的融资结构体系 ， 一方面容易导致 宏观杠杆率过高 ， 且 风险高度 集中于银行 ， 一旦遇到经济下行周期，金融系统的脆弱性或进一步凸显 ；另一方面， 银行资金来源于存款，保障安全是其首要目标，资金来源决定了银行资金投向也以低 风险偏好为主，而这无法匹配较高风险的创新创业企业。因此，鼓励创新必须依靠资 本市场。 图表 20： 全球主要国家杠杆率对比 （ 2019 年 ） 来源： Wind， 国联证券研究所 与此 同时 ， 从投资端看 ， 资本市场发展滞后导致一批优质公司流失 ，如 BATJ 等 优秀 企业境外上市，演绎着“国内赚钱、境外分红”的模式 ，国内居民并未充分享受 到企业成长的红利。 如截至日前， 未选择在 A 股上市 市值在 500 亿人民币以上中概 股就达 35 家 ， 总市值高达 11.55 万亿人民币 。 且从行业分布看，大多数集中在可选 消费、信息技术、医疗保健等前景广阔的行业。因此，从提高居民收入和财富的角度， 加快资本市场建设也是迫在眉睫。 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 卢森堡 中国香港 爱尔兰 瑞典 荷兰 中国 法国 比利时 丹麦 挪威 瑞士 新加坡 芬兰 加拿大 智利 欧元区 韩国 新兴市场 韩国 新兴市场 日本 葡萄牙 所有报告国 G 2 0 西班牙 G 2 0 发达经济体 所有报告国 新兴市场 发达经济体 奥地利 新西兰 俄罗斯 美国 澳大利亚 英国 以色列 马来西亚 意大利 土耳其 匈牙利 德国 捷克 希腊 印度 巴西 沙特 泰国 波兰 南非 哥伦比亚 墨西哥 印尼 阿根廷 非金融企业部门 居民部门 图表 18： 截至 2021 年一季度社融存量占比 图表 19： 银行和证券业总资产比较 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 人民币贷款 , 60.94 政府债券 , 15 . 86 企业债券 , 9.56 委托贷款 , 3.75 非金融企业境内 股票 , 2. 89 信托贷款 , 2.04 未贴现银行承兑 汇票 , 1.30 外币贷款 (折 合人民币 ) , 0.78 31 9.74 23.3 10 .15 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 银行业 保险业 证券业 2 0 2 0 年底总资产（万亿） 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 图表 21： 仅在海外上市的 500 亿人民币以上中概股 来源： Wind， 国联证券研究所 2.2. 资本市场改革提速 ，市场有望迎来良机 正是由于资本市 场在 助推 产业发展 、 居民财富增值等方面发挥着重要作用 。国家 高度重视资本市场和为资本市场服务的 证券行业 发展。 而从政策的节奏看，资本市场表现往往与政策 周期 紧密相关。如 2005 年股权分 置改革奠定此后一轮波澜壮阔的行情； 2014 年 5 月 9 日，国务院发布了关于进一 步促进资本市场健康发展的若干意见 (简称新国九条 )， 再次引发了市场新一轮的行 情。而随后在金融去杠杆、监管收紧之下，市场也转向震荡走低。 图表 22： 资本市场进入新一轮 加速期 来源： Wind， 国联证券研究所 证券代码 证券简称 上市地点 总市值 （亿元） 所属行业 证券代码 证券简称 上市地点 总市值 （亿元） 所属行业 BABA.N 阿里巴巴 纽约证券交易所 41,621 可选消费 VIPS.N 唯品会 纽约证券交易所 1,414 可选消费 PDD.O 拼多多 纳斯达克 11,323 可选消费 HTHT.O 华住 纳斯达克 1,270 可选消费 JD.O 京东 纳斯达克 7,993 可选消费 RLX.N 雾芯科技 纽约证券交易所 1,210 日常消费 NTES.O 网易 纳斯达克 5,121 信息技术 LI.O 理想汽车 纳斯达克 1,183 可选消费 BIDU.O 百度 纳斯达克 4,949 信息技术 GDS.O 万国数据 纳斯达克 1,053 信息技术 BEKE.N 贝壳 纽约证券交易所 4,214 房地产 ZLAB.O 再鼎医药 纳斯达克 1,009 医疗保健 NIO.N 蔚来 纽约证券交易所 4,078 可选消费 ATHM.N 汽车之家 纽约证券交易所 787 信息技术 BILI.O 哔哩哔哩 纳斯达克 3,007 信息技术 IQ.O 爱奇艺 纳斯达克 786 信息技术 TAL.N 好未来 纽约证券交易所 2,421 可选消费 WB.O 微博 纳斯达克 768 信息技术 BGNE.O 百济神州 纳斯达克 2,091 医疗保健 H78.SG 香港置地 新加坡证券交易所 754 房地产 LU.N 陆金所控股 纽约证券交易所 2,068 金融 TUYA.N 涂鸦智能 纽约证券交易所 752 信息技术 TME.N 腾讯音乐 纽约证券交易所 2,064 可选消费 KC.O 金山云 纳斯达克 699 信息技术 ZTO.N 中通快递 纽约证券交易所 1,803 工业 MLCO.O 新濠博亚娱乐 纳斯达克 614 可选消费 EDU.N 新东方 纽约证券交易所 1,783 可选消费 GSX.N 跟谁学 纽约证券交易所 586 可选消费 YUMC.N 百胜中国 纽约证券交易所 1,729 可选消费 TSP.O 图森未来 纳斯达克 555 信息技术 TCOM.O 携程网 纳斯达克 1,684 可选消费 MNSO.N 名创优品 纽约证券交易所 543 可选消费 XPEV.N 小鹏汽车 纽约证券交易所 1,579 可选消费 YY.O 欢聚 纳斯达克 506 信息技术 FUTU.O 富途控股 纳斯达克 1,451 金融 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 上证指数 券商 ( 申万 ) 2004 - 2 0 0 7 （改 革加速） ：老 “国九条”提 出；股权分置改 革拉开资本市场 改革大幕 2008 - 2 0 1 1 （监管 收紧 ） 打击市场违 法犯罪行为；严查 股价操控和内幕交 易 2012 - 2 0 1 5 （改 革加速） ：券商 创新大会；新 “国九条”；创 业板再融资放 开；鼓励并购重 组；扩大对外开 放，沪港通开启 等 2016 - 2 0 1 8 （监管收 紧 ）： 市场 大幅调整 后，金融去 杠杆；资管 新规等，监 管全面收 紧。 2018 年末至 今 （改革加 速） ：注册 制推进、再 融资松绑、 新三板改 革、引导长 期资金和外 资 等 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 而从 2018 年末至今 ， 资本市场 改革呈现加速态势 。政策同时在融资端和投资端 发力。 融资端，全面注册制进一步推进，再融资新规发布， 拓宽直接融资渠道；完善多 层次资本市场体系，发挥新三板、区域股权市场和场外市场功能；与此同时，提高上 市公司质量，夯实直接融资发展基石。 投资端方面，大力推动 长期资金入市 ，加大对外开放力度 ， ；同时进行交易制度 改革，增加权益市场的吸引力；衍生品种类持续扩容，丰富了风险管理工具。 图表 23： 2018 年以来资本市场主要政策 ，政策进入新一轮宽松周期 年份 政 策 2018/3/14 摩根斯坦利国际资本公司（ MSCI）公布了新增 12 个中国 A 股相关指数。 2018/6/1 首批 226 只中国 A 股股票被纳入 MSCI 新兴市场指数 。 2018/10/1 证监会明确提出要“引导更多增量中长期资金入市” 2018/10/12 证监会鼓励交易对方对标的资产真实合理的现金增资，允许上市公司大股东通过认购配套募资或取得标的资产权益巩固控制权。 2018/10/19 证监会新增重组审核分道制的“豁免 /快速通道 ” 产业类型，除了原有支持的汽车等九大产业外， 又新增了高档数控机床和机器人等十大 “ 四新 ” 产业。此外，证监会再度明确，对 A 股上市公司 并购境外上市中资企业，拟不再设财务、行业等条件，与境内公司并购重组统一标准。 2018/11/16 沪深交易所最新版本的重大违法退市新规发布。这是对近几年来退市制度改革、实践的又一次总结，针对的是最有“杀伤力”的退市情形：重大违法退市。 2019/1/23 中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案、关于在上海证 券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 2019/1/30 证监会发布关于在上海证劵交易所设立科创板并试点注册制的实施意见；上交所就设立科创板并试点注册制相关的 6 项配套业务规则公开征求意见。 2019/3/1 证监会和交易所发布 8 项科创板制度规则；证监会同时发布了科创板 IPO 的招股书准则和申请文件准则。 2019/3/1 MSCI 宣布将增加中国 A 股在 MSCI 指数中的权重， 从 5%增加到 20% 2019/7/22 举行首批公司上市仪式，上市首日 25 家股票迎来大涨。 2019/7/24 科创板共 受理 149 家公司提交的上市申请，集中在信息技术产业、生物产业和高端装备制造产业，超 85%选用 “ 市值 +利润 /营收 ” 的第一套上市标准。 2019/9/9 证监会会议提出了全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务，包括充分发挥科创板的试验田作 用；大力推动上市公司提高质量；补齐多层次资本市场体系的短板；狠抓中介机构能力建设；加 快推进资本市场高水平开放；推动更多中长期资金入市；切实化解股票质押、债券违约、私募基 金等重点领域风险；进一步加大法治供给；加强投资者保护；提升稽查执法效能；大力推进简政 放权和加快提升科技监管 能力等。 2020/2/14 再融资新规（ 1）精简发行条件 （ 2）加大市场定价弹性 （ 3）取消减持限制 2020/3/1 新中华人民共和国证券法正式施行。全面推行“注册制”；新增证券欺诈发行责令回购制度，建立了违规主体的利益“回吐”机制；新设投资者保护制度等 2020/3/20 证监会发布科创属性评价指引（试行），鼓励硬科技企业在科创板上市。 2020/4/27 创业板试点注册制改革正式启动，发布首发上市、持续监管、交易业务等配套细则征求意见稿。 2020/6/3 证监会发布关于 全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见，明确新三板企业转板上市的上市机制、主要制度安排和监管安排的要求。 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 投资策略专题 2020/6/12 证监会发布了创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）自公布之日起施行。 2020/7/3 证监会发布科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行），对优质科创板企业的再融资给出更为便利的政策措施。 2020/8/24 创业板注册制首批企业将在深交所敲钟上市，涨跌幅限制调整至 20%。 2020/12/14 上交所 和深交所对上海证券交易所股票上市规则等多项配套规则进行修订，并对外公开征求 意见。此次修订通过进一步优化退市指标、缩短退市流程，加大市场出清力度，提升退市效率， 以期形成上市公司有进有出、优胜劣汰的市场生态。 2021/5/14 上海市人民政府办公厅印发关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见的通知。重 点提到：发挥金融市场基础作用，增强全球资源配置能力；扩大行业对外开放，提升资产管理国 际化水平等方面。 来源： Wind， 相关政府部门及交易所网站， 国联证券研究所 整理 事实上，由于在紧缩期，证 券公司风险偏好下降，杠杆率往往下降，反之在宽松 周期则倾向于上升。因此，我们可以从证券行业杠杆变动可以较好地观测行业的紧缩 和宽松变化。从这个角度也可以看出行业政策在 2016 年触底后呈现不断改善的态势 。 而 在政策助力下，叠加经济复苏，我们认为，市场有望迎来良机。 图表 24： 证券行业杠杆变化反应政策周期 （倍） 来源： Wind， 国联证券研究所 3. 长期： 从中美对比看 证券行业 发展空间 3.1. 中美经济差异较大： 中国人均 GDP 仅为 美国 1/6 2020 年 ， 中国