2021年中期经济展望与宏观策略：回归均衡中的结构性亮点.pdf

申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 专 题 报 告 宏 观 经 济 回归均衡中的结构性 亮点 2021 年 中期 经济展望与宏观策略 投 资摘要 ： 2021 年 下半年消费缓慢修复或仍有阻力，出口、 制造业提供主要贡献 。 经济 增长拉动上来看， 全年出口有望对经济提供高贡献， Q3 前仍将提供强支撑 ， 消费端， 降低“补偿性”消费的期待，社交类消费恢复仍缓，预计最快 4 季度 有显著修复，可观测高社交属性服装 +餐饮等指标 。 投资端， 制造业投资仍继 续“爬坑”，高端制造有望成为亮点 。 地产投资增速逐步 放缓，但全年受竣工 及低库存支撑，难有大幅回落，关注竣工端 。 但全年受竣工及低库存支撑，难 有大幅回落。 专项债发行后移，下半年有所回升，但以稳为主，结构上仍转向 新基建 。 出口：出口全年出口有望对经济提供高贡献， Q3 前仍将提供强支撑 。 下半 年对发达经济体回落，对新兴经济体贸易上升。 发达经济体， 由巨大的供需 缺口及 Q3 前的财政补贴来看，中国对美出口 Q3 仍可维持强劲。预计在 2022 年新兴经济体才能达到群体免疫，在人员短缺的情形下，东南亚等国 家设备机械类需求有望维持高景气，并在下半年对出口提供一定支撑。 消费：降低“补偿性”消费的期待，社交类消费恢复仍缓，预计最快 4季度 有显著修复。 随 GDP 增速逐步恢复至常态，消费倾向继续恢复，预计最快 4 季度有显著修复。疫情冲击下，消费弱的两个约束 -收入与预防性储蓄均未 回归常态，预计随居民收入基本恢复，消费继续修复剩余缺口（餐饮酒店航 空旅游等），可观测指标高社交属性服装 +餐饮，在此前难言“补偿性消费”。 制造业：制造业投资仍继续“爬坑”，高端制造有望成为亮点。 由于民营资 本占比较高，制造业企业投资谨慎性较强，但制造业逐步库存叠加产能利用 率高位，企业投资招工维持高位，制造业投资将继续上修。以制造业产成品 的去向的角度，应用于上游地产及基建的材料受碳中和影响较大，产能受限， 上游部分企业投资受到限制。中下游需求端出口回落，消费上修，需求端继 续温和复苏。此外， 集成电路、光伏、新能源汽车、机器人、医疗器械等 高 端制造业有望成为亮点。 房 地产： 地产投资增速逐步 放缓，关注竣工端 。 虽然政策端“三道红线”进 一步加强融资管理，但需求端居民意愿较强。考虑到 2021 年受集中竣工及 低库存影响，地产投资增速预期放缓但不会大幅回落。地产集中竣工将明显 拉动建筑装饰家电家具等板块 。 基建： 专项债发行后移，下半年有所回升，但以稳为主， 结构上仍转向新基 建。 随 财政政策的正常化 与宏观审慎目标下， 1-5 月新增专项债发行明显减 速，基建投资的支撑 整体走弱。由于地方政府隐性债务问题、项目质量等问 题基建投资的作用逐步从 “拉经济 ”过渡到 “稳经济 ”。 下半年基建投资随专项 债发行有所回升但不宜预期过高。结构上，以工业互联网、大 数据中心、 5G、 人工智能等领域的新基建仍为新经济发展提供驱动 。 通胀： PPI 高点已现但回落有支撑，对 CPI 传导有限。 5 月 PPI 同比上涨 9.0%，为最近 10 年高点。其中生产资料涨幅迅猛，国际原油、铁矿石、有 色金属等大宗商品价格继续上升是关键原因。全球总需求及流动性视角下， 中美广义货币流动性领先指标对下半年铜价有支撑。生猪带动 CPI 持续下 行， CPI 非食品项仍是拉动 CPI 同比涨幅上升的主要原因，交通和通信上拉 显著，关注 21 年核心 CPI 中枢是否上行。预计 CPI 全年中枢仍在 2%以内， PPI 逐步传导至 CPI 非食品项，传导幅度有限 。 2021 年 07 月 02 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号： S1660519040001 刘雅坤 研究助理 SAC 执业证书编号： S1660120080015 GDP及三个产业季度累计增幅 资料来源： WIND 相关报告 1、生产强消费弱的格局仍未打破： 5 月 经济数据点评 2021-06-17 2、社融回落最快的时候可能已经过去： 5 月金融数据点评 2021-06-11 3、四维度下看下半年利率怎么走： 利率驱动因素分析 2021-06-08 4、出口高增有所放缓 但韧性仍在： 5 月 出口数据点评 2021-06-08 5、上游价格回落但仍在高位 下游需求 放缓： 5 月实体经济数据观察 2021-05- 31 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 52 证券研究报告 政策空间：后续政策常态化， 大概率 中性，在经济修复合意且系统性风险可 控的条件下或谨慎收紧。 货币政策以“稳”优先，保证 连续性、稳定性、可 持续性 。上半年社融、 M2 大幅回落，流动性常态化进程显著。但回落最快 的节点可能已经过去，预计后续幅度收敛，以匹配经济增速合理适当为限。 总量上，流动性合理充裕，结构上，宽松与收紧并存，地方政府融资平台隐 性债务等违约风险值得注意。制造业、普惠金融、绿色金融、重大科技创新 领域仍支持有度。 1-5 月一般公共财政支出平稳，政府性基金支出明显偏慢， 主要受专项债发行影响 。下半年财政支出带动基建可能对经济回落有一定对 冲 ， 但就基建优质项目存量而言期待不易过高 。 后续财政政策将继续 “常态 化 ”， 即下半年后置财政落地 ， 政府债券供给放量 ， 但整体幅度不会过高 。 经济继续修复， 企业盈利继续修复，流动性回落。 随疫情影响逐步消退，企业 盈利继续修复，流动性回落，但相比年初企业盈利上修与流动性回落都走在后 段，结构性分化依然会是疫后资产定价的主逻辑 。 均衡企业盈利修复与估值回 落风险，平衡两者从高概率贡献经济增长的分项中把握宏观线索。 权益市场： 震荡为主 ， 关注结构性机会与海外风险 。 3 季度经济支撑较强， 把握基本面线索。关注集成电路半导体光伏新能源汽车医疗器械等高端制造 业、建筑装饰等地产竣工端、数据中心及工业物联网新基建链条、机电通用 专用设备等出口相关产业链等高景气行业。 4 季度经济回落风险较大，海外 资金回流流动性紧缩压力较大，关注公共事业、银行保险等防御性低估行业。 债券市场： 利率 建议 标 配 ，信用债注意风险 。 从生产角度、金融角度、配置 价值及全球比价四个维度来看，预计下半年利率窄区间震荡，震荡区间 3.0- 3.3。生产角度： PPI 冲高缓落 VS 经济增速慢下。资金的供需角度上，以社 融 -M2 差值领先于利率近 6 个月来看，下半年利率较为犹豫，将在当前位置 窄幅波动。配置角度，银行资产负债端利差低，成本收益利差低，债券配置 价值不明显。全球比价角度，弱美元周期下，中长周期中债利率有望进一步 走高。宏观审慎及地方债信贷收紧的背景下注意信用债风险 。 大宗市场：标配农产品与贵金属，低配工业品。 由于疫情制约，上游原材料 供需缺口仍在，价格高位支撑较强，但目前价格已近前期高点，走到后段波 动性加大，预期风险收益比降低。农产品，海外因疫情造成的供应链效率下 降，供需短期错配，各国收紧粮食及谷物出口及海运费持续上涨，农产品较 强的支撑且供给端不确定性仍大。贵金属， 2021 年海外复苏共振拉动下。 实际利率有望继续走高，黄金难有大行情。但随海外经济复苏与通胀上扬博 弈，可标配以对冲全球进入类滞胀状态风险及 Taper 临近下的避险情绪。 风险提示： Taper 落地的灰犀牛风险、信用风险、 全球疫情反复及疫苗 推行进 度及效果不及 预期、 海外 矛盾升级、全球性逆化 、 政策风险、地缘政治风险、 民粹主义冲突等。 2021年中国主要经济指标预测 指标 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 实际 GDP 6.90 6.70 6.10 1.60 9.00 名义固定资产投资 7.20 5.90 5.40 2.90 6.50 名义社会零售总额 9.40 8.16 8.00 -3.5 13.00 CPI 1.56 2.10 2.90 2.50 1.20 PPI 6.31 3.54 -0.32 -1.50 1.50 顺差对 GDP 贡献度 0.6 -0.60 0.70 0.25 0.10 利率（ 1 年期存款） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 汇率 6.59 6.89 7.01 6.50 6.20 资料来源：申港证券研究所 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 52 证券研究报告 内容目录 1. 全年出口有望对经济提供高贡献 . 6 1.1 2020 年中国主要扩大的出口份额来自美国 . 6 1.2 疫情背景 . 7 1.3 发达经济体带动出口增长效应明显 . 8 1.3.1 供给端 . 8 1.3.2 需求端 . 9 1.3.3 供需缺口 . 12 1.4 对新兴经济体 . 13 1.5 2021 年出口增速测算 . 15 2. 降低 “补偿性 ”消费的期待 社交类消费恢复仍缓 . 16 2.1 线下消费继续向上 方向确定 但节奏不会太快 . 16 2.2 消费为什么恢复的慢 . 18 2.2.1 居民收入修复进度慢于经济增速 . 18 2.2.2 居民的消费储蓄决策 . 20 3. 制造业投资继续 “爬坑 ” 高端制造有望成为亮点 . 21 3.1 制造业投资继续 “爬坑 ” . 21 3.2 制造业投资：投资有时滞性 +补 库进程中 +高产能利用率 . 21 3.2.1 制造业投资当前状态 . 21 3.2.2 不利因素：企业投资有担忧 . 23 3.3 高端制造业 . 24 4. 房地产强韧性 关注竣工端 . 29 4.1 房地产投资率先大幅恢复且全年 超预期 . 29 4.2 销售与竣工旺 新开工较弱 下半年竣工有望继续支撑 . 29 5. 基建 专项债发行后移 下半年有所回升但仍以稳为主 . 32 5.1 基建投资增速不及预期 . 32 5.2 下半年基建投资随专项债发行有 所回升但仍以稳为主 . 33 6. 政策空间 政策常态化 . 34 6.1 后续政策常态化 但大概率中性或谨慎偏紧 . 34 6.2 货币政策 以稳为主 . 34 6.3 财政后置与宏观审慎 . 36 7. 通胀 PPI高点已现但回落有支撑 对 CPI传导有限 . 37 7.1 PPI 高点已现但回落有支撑 . 37 7.2 生猪价格拖累 CPI 下行油价拉动 CPI 上行 关注核心 CPI . 37 7.3 PPI 逐步传导至 CPI 非食品项 但传导幅度有限 . 39 8. 大类资 产配置 . 40 8.1 大类资产表现 . 40 8.2 股票 关注供给端短缺具备涨价逻辑的 高端制造业与出口链条 . 41 8.2.1 股票收益表现 . 41 8.2.2 关注价值风格持续修复 . 44 8.3 债券 建议标配 . 44 8.4 大宗商品 标配农产品与工业品 低配贵金属 . 47 9. 风险项 . 48 9.1 灰犀牛： Taper 落地时间及缩减量 . 48 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 52 证券研究报告 9.2 信用风险 . 49 图表目录 图 1： 美国与欧盟进口金额 . 7 图 2： 主要经济体疫苗注射进度 . 8 图 3： 美国工业产出 . 8 图 4： 美国零售销售 . 9 图 5： 耐用品消费增长显著 . 9 图 6： 美国：成屋：库销比 . 10 图 7： 按揭利率中枢下移 . 10 图 8： 美国按揭利率与住房新建 .11 图 9： 美国耐用品消费支出与住房新建 .11 图 10： 美国零售、产出与供需缺口 . 12 图 11： 补库速度慢于平均的行业 . 12 图 12： 出口到东盟份额占比 . 13 图 13： 中国出口东南亚（ TOP7国家）主要品类 . 13 图 14： 新加坡、马来西亚、泰国、越南制造业 PMI恢复至疫情前处于相对高位 . 14 图 15： 澳洲、巴西、印度疫苗接种覆盖率 . 14 图 16： 社零同比（其中 2021年以来数据为两年平均，蓝色虚线为以 2019年作为常态的中枢） . 16 图 17： 餐饮收入（ 2021年以来数据为两年平均） . 17 图 18： 城镇居民可支配收入与经济增速 . 18 图 19： 限额以上企业消费品零售总额早已修复至疫情前（ 2021年以来数据采用两年平均） . 18 图 20： 居民贷款 . 19 图 21： 首套平均房贷利率 . 20 图 22： 制造业投资 （其中 2021年以来数据为两年复合） . 21 图 23： 企业资产扩张与制造业资产投资 . 22 图 24： 工业产能利用率几乎高位 . 22 图 25： 补库进程中 . 22 图 26： 前瞻性指标上显示企业投资招工乐观 . 23 图 27： CRB现货指数 . 24 图 28： 2021-2026年中国集成电路行业市场规模预测 . 26 图 29： 十四五期间中国集成电路产业发展目标 . 26 图 30： 工业机器人密度 . 27 图 31： 2011-2025年全球光伏新增装机预测 (单位 GW) . 27 图 32： 中国医疗器械市场规模及趋势 . 28 图 33： 房地产投资为主要贡献 . 29 图 34： 商品房销售面积（ 2021年以来数据为两年平均） . 29 图 35： 商品房待售面积 . 30 图 36： 房地产销售与竣工 . 30 图 37： 传统开工旺季房地产竣工情况 . 31 图 38： 土地溢价率 . 31 图 39： 房地产增速同比与 GDP增速同比 . 32 图 40： 基建投资增速 . 33 图 41： 社融、 M2、 M1 . 34 图 42： 企业中长期贷款多增明显 . 35 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 52 证券研究报告 图 43： 财政收入与支出 . 36 图 44： 财政赤字 . 37 图 45： 上游材料带动 PPI继续高斜率上行 . 37 图 46： CPI、核心 CPI连续 4个月处于上行通道 . 38 图 47： CPI食品与 CPI交通通信 . 38 图 48： 中国 M2+美国 M2领先铜价 18个月 . 39 图 49： 煤电与火力缺口 . 40 图 50： 各行业板块涨跌幅 . 42 图 51： 新发偏股型公募基金在春节前后高 点后逐步回落 . 42 图 52： 北向资金净流入 . 43 图 53： 二季度北向资金净流入的行业 . 43 图 54： 大盘与中小盘估值比处于最近 5 年相对低位 . 44 图 55： 资金供需缺口与利率 . 45 图 56： 银行资产负债端利差低 . 45 图 57： 成本收益的角度上，当前利差仍低 . 46 图 58： 黄金与美债实际利率 . 47 图 59： 上游材料已近前期高点 . 48 图 60： 美国失业率 . 49 图 61： 美国核心 CPI飙至历史高位 . 49 表 1： HS分类下中国对外出口的主要品类 . 6 表 2： 主要国家和地区疫苗接种情况 . 7 表 3： 中国出口增速测算 . 16 表 4： 旅游收入恢复程度 . 17 表 5： 上中下游主要行业工业增加值情况（ 其中 2021年以来数据为两年复合增速） . 21 表 6： 中国制造 2025计划设定的十大领域 . 24 表 7： “新基建 ”细分领域及应用 . 33 表 8： 中国大类资产回报（截至 06-22） . 41 表 9： 主要指数涨跌幅 . 41 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 52 证券研究报告 1. 全年 出口有望 对经济提供 高 贡献 1 季度，我国外贸进出口实现“开门红”， 从去年下半年开始 连续三个季度保持同 比高增，但增速有所回落。 而 随着全球疫苗接种率不断上升，海外供给端修复对供 需缺口的填补引发市场担忧 。我们 试图 从定性与定量的维度对出口强韧性的拐点进 行分析。 1.1 2020年中国主要扩大的出口份额来自美国 首先我们确定 2020年中国主要扩大的出口份额是来自欧美，主要是美国。 中国对外出口的主要品类为机械及精密设备相关、纺服、塑料橡胶化工相关、家具 玩具等六大品类。 2020年出口同比增长 4%，上述占比高的前六大品类贡献 5.69%。 表 1： HS分类下中国对外出口的主要品类 类章 占比 2020 年出口总额（万元人民币） 较 2019 年同比变动 % 贡献百分点 % 第十六类 机器、机械器具、 电气设备及其零件；录音机 及放声机、电视图像、声音 的录制和重放设备及其零 件、附件 44.37% 79570.69 6.1 2.71 第十一类 纺织原料及纺织 制品 10.87% 19490.81 8.6 0.93 第二十类 杂项制品 7.69% 13794.74 11.4 0.88 第六类 化学工业及其相关 工业的产品 5.31% 9526.81 6.2 0.33 第七类 塑料及其制品；橡 胶及其制品 4.59% 8232.37 12.4 0.57 第十八类 光学、照相、电 影、计量、检验、医疗或外 科用仪器及设备、精密仪器 及设备；钟表；乐器；上述 物品的零件、附件 3.31% 5937.75 8.2 0.27 共计 76.15% 179300.00 5.69 注： 第 二十类杂项 制品 包括：家具、寝具、床垫、灯具等；玩具、运动用品等 资料来源： Wind，申港证券研究所 上述六大主要品类 份额占比前三项分别是中国、欧盟和美国，中国具有绝对优势 ， 即出口的提升总量上是由于欧美供给端修复慢因而产生的供需缺口。 2020 年中国出口份额比例明显提升背后的原因有二 。 一是中国先于全球复工复 产，欧美作为主要消费国供给端产能未恢复冲击明显，内部产能尚未恢复，供需 缺口大，因而对外需求量上升，从主要出口品类各经济体的份额占比来看，供需 缺口为主要原因 。 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 52 证券研究报告 二是日韩（高附加值制造业）、东盟（低附加值制造业）由于疫情防控进度不及 中国，尽管欧美对外需求量上升，但无法形成有效供给，即中国抢占了部分份额。 对比欧美，我们发现 2020 年美国进口额增长明显。 2020 年美国贸易进口额增长 10.36%。欧盟为负。品类上，出口的机械及精密设备相关品类也与美国进口中工业 品与资本品持续高增相互映射，反映了美国供给端生产修复加快对资本品的需求 。 图 1： 美国与欧盟进口金额 资料来源： Wind，申港证券研究所 1.2 疫情背景 欧美发达经济体在 Q3， 中国在 Q3， 印度 、 东盟代表的新兴国家 在 2022 年年中 ， 全球将在 2022 年 Q1 实现群体 免疫 。 目前，美国、英国接种疫苗数 95 剂量 /每百 人，中国 76 剂量 /每百人，全球 36 剂量 /每百人。因存在单人注射多剂量，真实疫 苗接种人口比例更低。 表 2： 主要国家和地区疫苗接种情况 国家和地区 疫苗接种计划 主要消费国 美国 2021 年 Q3 欧盟 2021 年 Q3 英国 2021 年 7 月底 主要制造国 日本 2021 年底 韩国 2021 年底 印度 2022 年 中 东盟 2022 年 中 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 600,000 1,100,000 1,600,000 2,100,000 2,600,000 3,100,000 欧盟 :进口金额 :当月值 美国 :进口金额 :当月值 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 52 证券研究报告 国家和地区 疫苗接种计划 主要资源国 巴西 2022 年 中 澳大利亚 2022 年 中 资料来源： 彭博社， FOX， NY Times，申港证券研究所 依照当前进度推算 2021 年年末，欧美突破 160 剂量 /每百人 , 日本 76 剂量 /每百人 , 印度 53 剂量 /每百人 ,全球 92 剂量 /每百人。根据钟南山院士预测群体免疫需要全球 接种率需超过 78%，我国需超过 72.9%，亚洲需超过 70.2%，欧洲需超过 84.2%， 预计全球将在今年年底实现群体免疫，以印度为代表的新兴国家将在 2022 年年中 实现群体免疫。 图 2： 主要经济体 疫苗注射进度 资料来源： Wind，申港证券研究所 1.3 发达经济体 带动出口增长效应明显 我们认为 2021年中国 对美 出口的增长韧性主要取决于以下几个要素： 1）美国供 给端产能修复进度、需求端支撑与供需缺口。 2）品类上中国是否具备比较优势。 3）拜登政府对华贸易的态度与口径。 供给端：中国对美出口品类仍具备比较优势 ；美国工业产出离疫情前缺口逐步缩 小，但今年以来修复进度边际趋缓 ， 剩余产能修复仍需 3-5 个月 ，即 8-12 月有望 修复至常态 。 需求端：美国内需恢复速度强劲且在 Q3 前仍会有现金补贴支持 （尽管补贴从失 业补贴转为就业补贴） ，同时地产处于上行周期需求大，按揭利率在 4%左右才 会有显著抑制作用。需求端支撑将维持至 Q3。 供需缺口：巨大供需缺口修复仍慢。 1.3.1 供给端 供给端 ，美国工业产出离疫情前缺口逐步缩小，但今年以来修复进度边际趋缓。 图 3： 美国工业产出 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 2021- 03-31 2021- 04-30 2021- 05-31 2021- 06-23 2021- 07-31E 2021- 08-31E 2021- 09-30E 2021- 10-31E 2021- 11-30E 2021- 12-31E 2022- 01-31E 2022- 02-28E 2022- 03-31E 2022- 04-30E 每百人新冠疫苗接种量 :全球 每百人新冠疫苗接种量 :中国 每百人新冠疫苗接种量 :英国 每百人新冠疫苗接种量 :美国 每百人新冠疫苗接种量 :印度 每百人新冠疫苗接种量 :日本 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 52 证券研究报告 资料来源： Wind，申港证券研究所 1.3.2 需求 端 2020年，美国居民收入同比增长 6.3%（包含财政补贴），推动美国内需恢复较为 强劲 ， 1-5 月零售销售同比环比依然高增 。 美国消费占比 GDP 约 70%，零售占比 消费约 40%， 上半年，美国零售强劲复苏，零售销售额同比增速由 1 月的 9.4%上 涨到 4 月的 51.22%， 5 月，美国零售销售额同比增长 28.15%。 图 4： 美国零售销售 资料来源： 财经 M 平方 ，申港证券研究所 美国的商品消费出现了快速增长，耐用品消费的增长尤其迅速。 图 5： 耐用品消费增长显著 80.00 85.00 90.00 95.00 100.00 105.00 110.00 20 16 -01 20 16 -03 20 16 -05 20 16 -07 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 美国 :工业总体产出指数 :季调 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 52 证券研究报告 资料来源： 财经 M 平方 ，申港证券研究所 需求端， 财政补贴计划 多个州开始以复工奖励替代失业救济，预计 9 月初到期。 5 月以来，全美已有 20 余个州取消了联邦失业救济，以就业补贴 +发放复工奖励或促 使劳动参与率提高。 新增失业救济将在 7 月初以前到期 ， 另外一半的州将在 9 月初 到期 。 房地产上升周期支撑相关消费，但按揭利率继续上行将对地产有抑制作用。 2011 年以来，美国成屋库销比下降趋势，疫情以来供给端受限加快去库， 今年 1 月以 来库销比逐步向上，但整体仍处于 2005 年以来相对低位。 图 6： 美国：成屋：库销比 资料来源： Wind，申港证券研究所 当美国 30年房贷利率达到 4%以上时，房屋销售将大概率承压。 2002 年 5 月至 2008 年 10 月的利率周期内（利率中枢约为 6.09%），当 30 年房贷利率达到 6.7% 及以上时，新屋销售和成屋销售均有明显下滑；在 12 年 11 月至 19 年 11 月的利 率周期内（利率中枢约为 4.01%），当 30 年房贷利率达到 4.5%及以上时，新屋 销售和成屋销售均有明显下滑。 图 7： 按揭利率中枢下移 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 美国 :成屋销售 :库销比 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 52 证券研究报告 资料来源： 财经 M 平方 ，申港证券研究所 4 月份美国个人耐用品消费支出数据稳定在高位。 图 8： 美国按揭利率与住房新建 资料来源： Wind，申港证券研究所 据 5 月份最新数据，美国 30 年房贷为 2.95%，稳定在 3%以内，但一定程度上影 响了新屋销售情况 。 图 9： 美国耐用品消费支出与住房新建 6.78 4.72 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 美国 :新建住房销售 (千套 ) 美国 :成屋销售 (十万套 ) 美国 :30年期抵押贷款固定利率 :月 (%) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 美国 :新建住房销售 美国 :30年期抵押贷款固定利率 :月 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 52 证券研究报告 资料来源： Wind，申港证券研究所 1.3.3 供需缺口 疫情爆发后由于生产端冲击（供给）与财政补贴托底（需求），产生了巨大的供需 缺口，当前仍有待修复 。 图 10： 美国零售、产出与供需缺口 资料来源： Wind， 萝卜投研， 申港证券研究所 单品类的库存 补库 速度 慢 于整体代表该品类要么需求更旺盛，要么供需缺口更大 。 其中补库速度慢于平均的品类依次是汽车及汽车零件和用品、专业及商业设备和用 品、金属及矿产、电气和电子产品、机械设备和用品、服装及服装面料、化学品和 啤酒 ,葡萄酒及蒸馏酒，与出口的主要品类重合度较高。 图 11： 补库速度慢于平均的行业 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 美国 :现价 :折年数 :个人消费支出 :耐用品 :季调 美国 :新建住房销售 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 20 16 -01 20 16 -03 20 16 -05 20 16 -07 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 供需缺口 美国 :工业总体产出指数：季调：同比 美国 :零售商销售额 :季调 :同比 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 52 证券研究报告 资料来源： Wind，申港证券研究所 1.4 对新兴经济体 预计在 2022年新兴经济体的疫苗接种覆盖率才能达到 群体免疫，在人员短缺的情 形下，东南亚 等 国家设备机械类需求有望维持高景气，并在下半年对出口 提供 一定 支撑。 近年来除欧美发达经济体外，出口到东南亚重要性逐步上升，份额占比稳定在 15% 左右， 2021年以来同比高增贡献明显。 2021 年 1-5 月我国对东南亚国家出口总额 达 1860 亿美元，同比增长 38.66%。 2020 年我国对东南亚国家的出口总额达 3837 亿美元，占总出口的 14.81%，同比增长 6.75%，其中对东南亚 Top7 国家的出口总 额为 3750 亿美元，同比增长 5.04%。 图 12： 出口 到东盟份额占比 资料来源： Wind，申港证券研究所 2020年以来，对东南亚出口生产相关资本品占大头。 2020 年我国出口东南亚 Top7 （菲律宾、泰国、越南、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、缅甸）国家的主要品类 是机电相关、纺服相关、贱金属相关、家具玩具相关、化工相关、塑料橡胶相关等 六大品类， 其中机电、金属、化工塑料橡胶等资本品相关占比超 60%。 图 13： 中国出口东南亚（ TOP7国家） 主要品类 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 批发商全体 汽车及汽车零件和用品 专业及商业设备和用品 金属及矿产 ,石油除外 电气和电子产品 机械设备和用品 服装及服装面料 化学品及有关产品 啤酒 ,葡萄酒及蒸馏酒 杂项 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 出口到东南亚份额占比 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 52 证券研究报告 资料来源： Wind，申港证券研究所 疫情影响下，东南亚 供给 修复受限。 目前东南亚疫情加重，其中印尼、菲律宾、马 来西亚和泰国的疫情最为严重，另外近日缅甸和越南的新增确诊病例数加速增长。 由于东南亚国家难以获取疫苗，疫苗接种率低于发达国家，疫苗接种率最高的新加 坡也仅仅高于全球平均水平， 3 月 12 日美国、印度、澳大利亚和日本同意 2022 年 底之前向东南亚国家发放 10 亿剂疫苗， 6 月 25 日越南政府总理范明政建议世卫组 织援助越南成为疫苗生产中心，若该建议被采纳，预计东南亚各国将在 2022 年年 中实现群体免疫。 图 14： 新加坡、马来西亚、泰国、越南制造业 PMI恢复至疫情前处于相对高位 资料来源： Wind，申港证券研究所 澳大利亚、巴西等材料国 年内难以实现群体免疫 。 截至 6 月中旬巴西接种率最高， 超过 30%，澳大利亚以及印度的疫苗接种率均低于 30%，以当前注射速度年内难 以实现群体免疫。 图 15： 澳洲、巴西、印度疫苗接种覆盖率 机电、音像 设备及零件 , 40.06% 纺织原料及纺织制品 , 9.69% 贱金属及其制品 , 9.45% 杂项制品 , 5.88% 化工及相关工业品 , 5.38% 塑料、橡胶及其制品 , 5.23% 车辆、航空器、船舶 及运输设备 , 4.08% 矿产品 , 3.37% 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 越南 :Markit制造业 PMI 新加坡 :制造业 PMI 马来西亚 :制造业 PMI 泰国 :Markit制造业 PMI 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 52 证券研究报告 资料来源： Our World in Data，申港证券研究所 2021 年的出口额基本恢复到疫情前的水平，澳大利亚以及巴西的中国进口额甚至 出现了增长。而新兴市场疫情仍然严峻，企业开工生产存在一定阻碍，澳大利亚以 及巴西的中国进口需求维持在较高水平。 下半年 由于 替代效应 ，份额占比 会 边际回落 ，但下降幅度较小。 在海外疫情爆发初 期，我国在全球出口中的份额占比快速提升，一度超过 17.5%。 6 月起占比略微下 滑，但仍明显高于 2019 年水平。从近期数据来看，我国在全球出口中的份额相对 稳定在 16.5-17%。我们预计随着海外生产逐渐恢复，替代效应将边际减缓，但新兴 经济体受制于疫苗注射进度整体恢复有限，即年内我国出口占比可能出现小幅下滑， 但仍将高于疫情前水平。 1.5 2021年出口增速测算 从供给端、需求端及供需缺口的分析结果来看， 2021年 Q3之前，中国对美出口仍 然 有望 维持强劲。 3季度末或是拐点。对新兴 经济体 ，年内 新兴经济体 难以实现 群 体免疫，在人员短缺的情形下，东南亚 等 国家设备机械类需求有望维持高景气，并 在下半年对出口 提供 一定支撑 ， 下半年 由于 替代效应 ，份额占比 会 边际回落 ，但下 降幅度较小 。 2021年全球贸易共振， WTO、 IMF对于全球 出口同比增速预测分别为 8.3%、 8.6%。 我们基于中性预期（出口份额在 3季度前 后回落速度加快）测算，对应中国出口同 比增速 12.84%。出口有望支撑国内经济超预期表现。 WTO、 IMF 分别预计 2021 年全球商品贸易增速将回升至 8.3%、 8.6%，我们以 8.5%作为 2021 年全球出口贸易额增量。 2021 年全年按照往年季节效应调整 1- 4 季度贸易额。 乐观、中性、悲观三种预期分别对应 2021 年内中国出口额占全球份额中枢分别 为 16.5%（与 2020 年同等份额占比提升）、 15.7%（与 2019 年、 2020 年两年 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 52 证券研究报告 平均份额占比提升）及 14.7%（ 2020 年同等份额占比）。 2021 年出口份额的继续小幅提升至 16.2%，则对应中国出口同比达到 12.84%的 高增长。在 2020 年 3.6%的增速基础上， 2021 年“出口大年”，有望支撑国内 经济超预期表现。 表 3： 中国出口增速测算 出口额（亿美 元） 一季度 二季度 三季度 四季度 总量 2020 年全球 42,891.11 37,143.47 44,815.11 49,180.89 174,030.58 2020 年中国 4,765.48 6,187.62 7,098.34 7,851.18 25,902.62 中国出口额占 全球份额 11.11% 16.66% 15.84% 15.96% 14.88% 2021 年全球 46,536.85 40,300.66 48,624.39 53,361.27 188,823.18 乐 观 2021 年中 国 7,099.78 7,314.57 8,397.43 7,844.11 30,655.89 中国出口 额占全球 份额 15.26% 18.15% 17.27% 14.70% 16.24% 各季度同 比增速 48.98% 18.21% 18.30% -0.09% 18.35% 中 性 2021 年中 国 7,099.78 6,649.61 7,634.03 7,844.11 29,227.53 中国出口 额占全球 份额 15.26% 16.50% 15.70% 14.70