非金融企业永续债：价值再审视.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 非金融企业永续债：价值再审视 债券品种小百科系列之二 非金融企业永续债属于混合融资工具 ，兼具“债性”与“股性”。 由于永续 债 发行人可自行选择展期或赎回，同时递延付息不构成违约，因此具备一定的 “权益”属性；但对于一般企业发行的永续债，续期延长往往需要承受孳息的 “惩罚”，同时偿付顺序等同于其他普通债务等条款设计，又体现永续债兼具 “债性”。 目前，会计上对于发行方计入权益工具留下了较大的自主判断空间 ，企业可 借此降低资产负债率，这也是 2015 年之后 ，地方国企、央企大量发行永续债 的重要原因。 2020 年末，地方国企超额完成三年“降杠杆”目标，同时 2021 年初 ， 政策层面将国企发行的权益类永续债纳入负债监管 ，导致今年以来，永 续债净融资额明显下降 。 从供给的角度看 ，除规模增长放缓之外，期限结构上亦出现了一些变化。 短 久期（ 1+N、 2+N） 品种发行放量， 3+N、 5+N 等此前的主要品种发行占比相 对下降 ，呈现逐步短期化的特征。此外，今年前 4 月发行的永续债中，城投债 的占明显提升；新发产业永续债的行业分布则延续了存量特征，以综合、交运、 公用事业等重资产行业为主。 我们梳理了涉及 “真永续”事件的两类主体，以及对于投资者“不友好”的 三种条款。 通过 复盘历史上至今发生的 41 起 “真永续”事件，发现“真永续” 的发行主体大致可分为两类：（ 1）信用恶化，再融资困难的“被动永续 ”主 体，其展期之后，常伴随主体隐含评级下调，永续债估价收益率大幅上行，其 中有部分企业条款“设坑”，或令投资者承受票面下调、估值上行的双重损失； （ 2）主体资质较好，对于条款设计更加“强势”的企业，其展期并未引发估 值波动。 此外，对于投资人“不友好”的条款主要包括 ：（ 1）前 N 个重定价周期不加 点，往往是优质发行人所采用；（ 2）对于递延付息事件不设置利率跳升；（ 3） 相较于以国债收益率作为基准，采用 Shibor 作为基准利率的永续债重定价周 期票面利率上调幅度可能更低 。 投资价值 ：伴随认购热情的升高，目前 一般永续债的票息优势有所收敛 ，二 级市场上，配置资金对于高等级、短久期品种的挖掘也较为充分， 5 月至今， 市场对于 5+N 年期品种的关注度有所提高 ， 但是对于低等级品种的久期拉长 策略 依然较为谨慎 。 当前短久期 一般永续债 的利差保护相对不足 ， 建议 持续 关注高等级主体，不做过度下沉，对于城投债以及隐含评级在 AA+以上的产 业债，可以 适度拉长久期， 积极挖掘 5+N 年期品种。 风险提示：资金面超预期收紧，信用风险频发。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360517090002 联系人：靳晓航 电话： 010-66500886 邮箱： 相关研究报告 【华创固收】全球经济持续复苏，关注美联储 缩减 QE 计划 5 月海外月度观察 2021-06-01 【华创固收】 5 月有多重利好， 6 月关注景气和 业绩 可转债 5 月月报 20210606 2021-06-06 【华创固收】资金波动预期下的银行负债选择 2021 年银行一季度分析报告 20210614 2021-06-14 【华创固收】现金理财新规落地：银行怎么改？ 基金怎么应对？ 机构行为系列专题之九 2021-06-14 【华创固收】超储对于资金面到底意味着什么？ 6 月流动性月报 20210618 2021-06-18 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2021 年 06 月 25 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 “欠配”背景下，资金开始进行品种挖掘，当前一般永续债的到期赎回率较高， 同时能提供一定的条款溢价，相比于普通信用债而言，票息优势突出，成为机 构挖掘的重点之一。本文 首先 对非金融机构永续债的特殊条款、会计处理以及 相关政策进行了详细阐释；从信用风险和条款风险的角度，梳理了展期及递延 支付个券的票面利率、中债估值和等级分布情况。在投资建议方面，区分了产 业债和城投债两个维度，观察不同期限、不同等级、不同产业的收益率以及利 差变化情况 以给出投资参考 。 投资 逻辑 当前高等级、短久期一般永续债的利差已经收窄至历史低位，利差保护相对不 足，配置资金可以适当拉长久期 。对于等级方面 ， 目前机构对于下沉仍然较为 谨慎 ， AA 等级 、 长久期品种的需求一般 ， 建议关注高等级 、 5+N 年期品种的 挖掘机会 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、非金融机构永续债：“股性”助力快速扩容 . 6 （一）品种概述：混合融资工具，“降杠杆”利器 . 6 （二）条款辨析：透过五大条款看“股性”与“债性” . 6 （三）账务处理：发行方与持有方的确认口径存在差异 . 8 1、会计处理：发行人 多记权益，持有人多记债权 . 8 2、税务处理：新规利好发行，税负转移至投资方 . 10 （四）政策梳理： 国企“控杠杆”，永续债被纳入负债监管 . 11 二、供给格局：增量放缓，结构变迁 . 12 （一）发行视角：久期缩短，行业集 中度较高 . 12 1、发行期限：逐步短期化 . 13 2、发行主体：存量以产业债为主，城投占比或趋于提升 . 14 3、行业分布：重资产行业居多 . 14 （二）存量视角：资质较优，国企为主 . 15 三、“真永续”风险缘何而起？ . 16 （一）展期：“被动永续”与“主动永续” . 16 1、“被动永续”多因信用 恶化而起 . 16 2、“主动永续”是资质优、融资强的体现 . 18 （二）票面利率：“不友好”定价条款梳理 . 19 四、投资价值：利差保护收敛，关注期限利差的挖掘机会 . 20 （一）一级市场：票息优势逐步收窄，发行利率趋于下行 . 20 （二）二级市场：长久期品种或仍有挖掘机会 . 21 1、产业债：可适度拉长久期，谨慎下沉 . 21 2、城投永续债：短久期偏好突 出 . 25 （三）投资策略：关注高等级的久期收益 . 26 五、风险提示 . 26 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 一般永续债与普通债、优先股之比较 . 6 图表 2 一般永续债特殊条款内容 . 6 图表 3 2020 年与 2021 年添加次级偿付条款的发行规模占比超 30% . 8 图表 4 会计新规主要关注到期日、清偿顺序、利率调升三个核心要素 . 9 图表 5 持有方判断金融资产投资分类流程 . 10 图表 6 7 家地方国企权益类永续债占净资产比例超过 40%的限制（ 2020 年年报数据， 亿元） . 11 图表 7 去年年底至今颁布的永续债政策梳理 . 12 图表 8 2019 年后，一般永续债净融资额趋于下降 . 13 图表 9 2021 年永续债发行节奏回归至疫情前（亿元） . 13 图表 10 新发一般永续债行权短期化， 2 年期占比上升 . 13 图表 11 5 年以上信用债发行占比持续偏低 . 13 图表 12 一般永续债以产业债为主，今年前 4 月城投占比有所提高 . 14 图表 13 一般永续债发行行业分布情况（亿元） . 15 图表 14 永 续债发行集中度相较于一般债而言更高 . 15 图表 15 存续永续债以地方国企、央企发行为主 . 15 图表 16 存续永续债隐含评级分布情况（亿元） . 15 图表 17 存 量永续债剩余期限主要分布在 2 年以内 . 16 图表 18 2021、 2022 年四季度到期偿还压力相对较大 . 16 图表 19 因主体资质恶化而发生延期的永续债梳理 . 16 图表 20 主体资质恶化，同时票面收益率未跳升的延期永续债 . 17 图表 21 资质较强的主体选择票面利率不调整或下调 . 18 图表 22 2014 年至今， Shibor（ 1 周）趋于下行，与国债表现存在分歧 . 19 图表 23 3+N 年期 AA 级永续债发行利率整体趋于下行 . 20 图表 24 2+N、 3+N 年期 AA+永续债的票面利差趋于收窄（ %） . 21 图表 25 2 年期、 3 年期 AA+二级利差收窄至低位区间 . 22 图表 26 2 年期 AA 级利差收窄幅度相对最大 . 22 图表 27 AA 级 与 AA+级期限利差出现分歧 . 22 图表 28 3 年期、 5 年期 AA 等级利差处于历史高位 . 22 图表 29 剩余期限 0,3)年的产业永续债中债估值（平均数）统计（ %） . 23 图表 30 剩余期限 0,3)年的产业永续债行业利差统计（ bp） . 23 图表 31 剩余期限 3,5)年的产业永续债中债估值统计（ %） . 24 图表 32 剩余期限 3,5)年的产业永续债行业利差统计（ bp） . 24 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 3 年期以内的城投永续债品种利差快速收窄 . 25 图表 34 5 年期低等级城投永续债需求一般 . 25 图表 35 低等级 5 年期品种期限利差持续上行 . 25 图表 36 目前等级利差仍在相对高位 . 25 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、非金融机构永续债：“股性”助力快速扩容 （一） 品种概述 ：混合融资工具， “降杠杆 ”利器 非金融机构 永续债是理论上无明确到期 日且含有 本金续期及利息递延 条款的 债券 （下文简称“一般永续债”） 。与普通品种不同，一般永续债的发行人在重定价周期结 束可自行选择赎回或延期支付本息，且这一延期行为不构成违约，这与我们在系列第一 篇（详见银行永续债知多少？ 债 券品种小百科系列之一）中介绍的银行永续债 延期条款基本一致，但二者不同的是，一般永续债的赎回与否完全由企业自身的流动性 和偿付意愿所决定，而银行永续债还需经过监管报备审批后方可执行。此外，相对于优 先股，一般永续债因含有赎回选择权，实际存续期限通常较短，故票面利率往往低于优 先股股利。 图表 1 一般永续债与普通债、优先股之比较 指标 普通债券 一般永续债 银行永续债 优先股 性质 债务 兼有股性和债性 兼有股性和债性 权益 期限 固定期限 ， 到期 兑付 无到期日 无到期日 无到期日 融资 成本 （票息或股利） 较低 高于普通债券 高于普通债券，但低 于一般永续债 较高 递延 支付本息权 无 有 有 不还本，股利分配视盈利情况而定有 附加条款 - 若递延支付，则下一 个重定价周期票面 利率跃升 不附有利率跳升等赎 回激励机制 - 资料来源：华创证券整理 2013 年一般永续债发行起步 ， 2015 年后快速扩容 ，国企成为发行主力。 2013 年武 汉地铁集团有限公司发行了第一只 23 亿规模的可续期企业债“ 13 武汉地铁可续期债”， 一般永续债的发行正式起步。由于发行人可无条件推延付息，且拥有续期选择权，因此 永续债在会计认定上可计入权益工具，进而起到降低资产负债率的作用。 2015-2017 年 “三 去一降一补”背景下，上游行业的国有企业开始成为永续债的发行主力； 2018-2020 年 ， 国有企业“降杠杆”继续推进，同时 债市情绪回暖 ， 永续债规模快速扩容 。 （二）条款辨析：透过五大条款看“股性”与“债性” 永续债的特殊条款包括：利率跳升、续期选择、赎回、递延付息和次级条款等 5 类。 图表 2 一般永续债特殊条款内容 特殊条款名称 条款内容 利率跃升机制 利率跃升是指若发行人选择将本期债券延长一个重定价周期，票面利率通常需要 在原有的利率档位上加上约定基点作为惩罚性利率。永续债的债券期限通常为 X+N 或是 X+X+N 的形式，其中 X 代表一个重定价周期 ；其中， X+X+N 形式的 ， 通常第一个重定价周期与第二个重定价周期内票面利率保持一致 。 续期选择权 发行人续期选择权是指在本期债券每个重定价周期末，发行人有权选择将本期债 券期限延长一个重定价周期，或全额兑付本期债券，若选择全额兑付，该计息年 度的付息日也成为该债券的兑付日。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 特殊条款名称 条款内容 赎回权 与续期选择权类似，发行人赎回权是指在没有规定兑付日的情况下，发行人有权 选择在本期债券发行后若干个和其后每个付息日按面值加应付利息（包括所有递 延支付的利息）赎回本期债券。 递延支付利息 递延支付利息条款是指除非发生强制付息事件（通常指减少注册资本、向股东分 红、偿付劣后于该永续债券的证券），本期债券的每个付息日，发行 人可自行选 择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日 支付，且发行人行使利息递延的次数不受任何限制，利息递延不构成违约。 偿付顺序 偿付顺序主要分为次级和非次级两种，若在本金和利息在破产清算时的清偿顺序 等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具，则偿付顺序为非次级；若清算时永 续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务的，则偿付顺序为次级。 资料来源：华创证券整理 其一，利率跃升机制是永续债“债性”的 体现 ，债券续期延长往往需要接受票息加 点条款的“惩罚”。 永续债利率确定方式通常有三种类型 ，“当期基准利率 +基本利差”、 “当期基准利率 +基本利差 +约定基点”和“前一期票面利率 +约定基点”。初始利差为票 面利率与初始基准利率之间的差值，约定基点是指惩罚性的加点利率。截至 4 月 30 日， 市场存续的 1743 支 一般永续债中，有 1641 支票面利率的调整上限为 300BP；其余永续 债中，最小调整上限为 100BP，最大的为 800BP。 其二， 续期选择权与赎回条款反映永续债的“ 股性 ” 。 在付息日或重定价日，发行 人可以自行选择债券延期或赎回，二者是相互对应的关系，也决定了永续债在理论上可 以无限期存续，这是永续债“股性”之核 心。 其三，递延付息条款是“股性”的又一体现。 一般永续债的发行人若选择递延付息 ， 也不构成违约，这是区别普通债务的主要区别，也是永续债权益属性的体现，性质上类 似于企业可自行选择是否分派以及何时分派股利。 其四，偿付顺序是判断“股性”与“债性”强弱的重要标准。 2019 年财政部印发的 永续债相关会计处理的规定中 明确 ，“发行方清算时永续债劣后于发行方发行的普 通债券和其他债务的，通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的合同义务，在财 报中也可以作为长期资本工具进行列示，不计入企业负债”，鉴于此， 越来越多的 发行人在永续债条款上 加入 次级条款，以贴合监管层面对于权益工具的认定。从数据上 看， 2019 年发行的含次级条款的一般永续债占比约为 10%，而 2020、 2021 年这一比重 超过了 30%。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 3 2020 年与 2021 年添加次级偿付条款的发行规模占比超 30% 资料来源 : Wind，华创证券 （三）账务处理： 发行方与持有方的确认口径存在差异 1、会计处理：发行人多记权益，持有人多记债权 发行人“谨慎判断是否能无条件地避免交付现金 或其他金融资产的合同义务”是判 断一般永续债计入股权还是债权的关键 。根据 企业会计准则第 37 号 金融 工具列报 （财会 201714 号） ， 如果发行人 不能无 条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义 务， 则应当计入金融负债 。 2019 年，财政部颁布 永续债相关会计处理的规定（财会 20192 号） （以下简称 规定），对于 37 号准则中的 “无条件避免交付现金或其他金融资产的合同义务”作 了进一步明确，即依据到期日、清偿顺序、利率跳升机制三项综合判断，总结如下： （ 1）关于到期日。 永续债合同明确规定无固定到期日，且持有方在任何情形下均无 权要求发行方赎回该永续债或清算的，通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的 合同义务。此外，若规定了未来赎回时间，则需要判断发行方能否自主决定不行使赎回 权，若否，则通常表明存在交付现金义务，即应计入金融负债。 （ 2）关于清偿顺序。 一是，若合同明确规定永续债劣后清偿，则表明没有交付现金 的合同义务，可列为权益；二是，若合同未规定次级属性，即与其他普通债务相同顺序 清偿，则需要“审慎考虑会计分类”，判断是否会导致持有方形成“发行方将会承担交 付现金义务”的预期。 规定的这一表述实际为企业确定会计分类留下了自主判断的 空间。 （ 3）关于利率跳升机制和间接义务。 对于利率跳升条款，若跳升次数有限或跳升总 幅度较小、有最高票息限制（即封顶利率）且未超过同期同行业同类型工具平均利率水 平，则可能不构成现金交付义务，可计入权益；若封顶利率超过平均利率水平，则应计 入金融负债。 综合上述 判断标准，可以看到发行人具备较大的自主选择空间，比如对于非劣后偿 还的永续债的归类等，发行人可以自行判断后再分类。基于此， 为降低资产负债率和财 务费用， 实务中 发行人更倾向于将 一般永续债确认为 权益 工具。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 非次级 次级 次级占比 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图 表 4 会计 新规主要关注到期日 、 清偿顺序 、 利率调升三个核心要素 资料来源： 财政部 永续债相关会计处理的规定 （财会 20192 号） ， 华创证券 整理 对于持有方，其倾向于将永续债认定为 债权属性的投资 。 根据 应用指南（以下简称指南）规定，金融资产的分类， 要视该金融资产的 业务模式 和 合同现金流量特征 共同决定。 （ 1）业务模式。 企业管理该金融资产是以收取该资产相关的合同现金流为目的，还 是为了出售，或是两者兼有。 （ 2）合同现金流量特征 。分类为以摊余成本计量的金融资产（ AC）和以公允价值 计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（ FVOCI）的，其合同现金流量特征应当与 基本借贷安排一致，即产生的合同现金流仅为对本金和以未偿付本金对应的利息支付。 需要说明的是，指南在这一章节中特别说明了“导致合同现金流量的时间分布 或金额变更的合同条款”该如何判断其现金流量特征，明确指出“浮动利率包含对 货币 时间价值 、 特定时期未偿付本金金额相关的信用风险 、其他基本借贷风险、成本和利润 的对价”的，也符合上述本金加利息的合同现金流量特征，因此 对 递延利息部分 累计计 息的永续债 满足这一条件，这是投资方将其分类为债权类投资的重要依据。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 综合业务模式 、 合同现金流量特征 ， 持有方可判断金融资产的分类 。（ 1）以收取合 同现金流量为目的，同时满足本金 +利息的合同现金流量特征的，分类为 AC；（ 2）兼具 收取合同现金流和出售目的的，同时满足本金 +利息的合同现金流量特征，分类为 FVOCI； （ 3）上述二者之外的，归类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 （ FVPTL）。 由于一般永续债通常含有对递延利息部分在以后期间进行复利计息的条款，故持有 人可以将其分类为 AC 或者 FVOCI， 在会计上对应确认 “债权投资”或“其他债权投资”。 图表 5 持有方判断金融资产投资分类流程 资料来源： 应用指南 ，华创证券整理 2、税务处理：新规利好发行，税负转移至投资方 税务口径对于永续债派息收入性质的认定 ， 遵循投资方与发行方保持一致的原则。 关于永续债企业所得税政策问题的公告（财会 201964 号）明确， 企业发行的永续 债，可以适用股息、红利企业所得税政策 ，此外，对于满足特殊规定的永续债的派息（以 下九项中满足五项及以上即可，加粗的是我们认为通常能够满足的），在税务上可按照 债券利息进行认定： （ 1）被投资企业对该项投资具有还本义务； （ 2）有明确约定的利率和付息频率 ； （ 3）有一定的投资期限； （ 4）投资方对被投资企业净资产不拥有所有权 ； （ 5）投资方 不参与被投资企业日常生产经营活动 ； （ 6）被投资企业可以赎回，或满足特定条件后可 以赎回 ；（ 7）被投资企 业将该项投资计入负债； （ 8）该项投资不承担被投资企业股东 同等的经营风险；（ 9）该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前 。 从这个角度看，当前已经发行的一般永续债多数可满足上述特殊规定，这意味着利 息支出在税务口径上很可能被认为是债券利息，因此或由投资方作为利息收入缴纳所得 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 税。 （四）政策梳理： 国企 “控杠杆”，永续债被纳入负债监管 针对发行端， 2021 年以来 监管政策密集出台，监管部门明确重点监测的地方国企权 益类永续债上限，严控债务风险。 2021 年 3 月 26 日 ，国务院国资委 印发 关于加强地 方国有企业债务 风险管控工作的指导意见， 要求各地方国资委 “ 指导企业合理使用权 益类融资工具，对永续 债券 、 永续保险、 永续信托 等权益类永续债 和并表基金产品 余额 占发行方净资产的比例进行限制 ”； 2021 年 4 月，国资委下发关于报送地方国有企业 债务风险管控情况的通知， 明确被 纳入债务风险重点管控范围的地方国企“权益类永 续债占净资产比例不得超 40%”。此前地方国企多借助发行永续债降杠杆，实则加大了 财务报表的脆弱性，控制权益类永续债新增规模也体现出“防风险”的政策思路。 我们测算了存续一般永续债发行人的负债结构，发现在上述监管标准之下，有部分 企业或面临调整压力。 根据发行人披露的 2020 年报信息 ， 我们 对 所有存续 永续债 的发行 人 462 家 地方国有企业的“其他权益工具 永 续债”科目占净资产的比重进行统 计， 结果显示， 有 7 家发行人 这一占比 超过 40%， 不满足监管要求，另 有 16 家 主体这一 占比在 30-40%。 图表 6 7 家地方国企权益类永续债占净资产比例超过 40%的限制（ 2020 年年报数据 ，亿元 ） 发行人 其他权益工具 :永续债 其他权益工具 其他权益工具：永续债 /净资产 所属行业 攀钢集团 211.34 211.34 59.14% 综合 中国有色集团 226.09 255.01 58.14% 采掘 中铝集团 1185.70 1185.70 52.11% 钢铁 大唐新能源 122.50 122.50 44.17% 建筑装饰 山煤集团 96.72 96.72 43.53% 采掘 中铁十六局 27.50 27.50 42.62% 综合 郑煤集团 19.70 19.70 40.90% 采掘 延长石油 638.91 638.91 37.93% 采掘 中国大唐集团公司 918.41 918.41 37.68% 采掘 大唐山东 19.97 19.97 35.93% 建筑装饰 葛洲坝 285.00 285.00 35.92% 建筑装饰 华电福新 135.78 135.78 34.27% 公用事业 大唐发电 313.16 313.16 34.27% 采掘 华能国际 484.20 484.20 34.22% 采掘 路桥集团 75.00 75.00 32.99% 建筑装饰 科学城集团 55.10 55.10 32.91% 建筑装饰 福建建工 39.28 39.28 32.65% 建筑装饰 联投集团 195.62 195.62 32.04% 建筑装饰 湖北交投 446.44 446.44 31.45% 商业贸易 中国铁建 94.90 94.90 31.39% 建筑装饰 国家电投 1101.46 1101.46 31.36% 采掘 中国国新控股 22.40 22.40 30.39% 公用事业 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 发行人 其他权益工具 :永续债 其他权益工具 其他权益工具：永续债 /净资产 所属行业 厦门国贸 103.77 105.59 29.76% 公用事业 资料来源： Wind，华创证券整理 针对需求端， 监管 将一般永续债纳入年金可投标的，拓宽投资者范畴。 目前一般永 续债的主要投资者包括：银行理财、基金产品、券商资管、保险资管等。 2020 年 12 月 人社部发布关于调整年金基金投资范围的通知，扩大年金基金的投资范围，新增永 续债 等金融工具 ，对于拓宽投资者范围、增强一般永续债的市场需求和流动性有积极意 义。 图表 7 去年年底至今颁 布的永续债政策梳理 发布日期 政策文件 主要内容 2021.4 国资委：关于报送地 方国有企业债务风险 管控情况的通知 权益类永续债占地方国企净资产比例原则上不超过 40%。权益类永续债占净资产比例为境内和境 外权益类永续债占净资产的比例，包括永续债券、其他永续债（永续信托计划、永续保险债权投 资计划、永续债权融资计划以及其他类似创新融资工具）。 2021.2 国资委：关于加强地 方国有企业债务风险 管控工作的指导意见 加强对企业隐性债务的管控，严控资产出表、表外融资等行为，指导企业合理使用权益类融资工 具，对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额占净资产的比例进行 限制，严格对外担保管理，对有产权关系的企业按股比提供担保，原则上不对无产权关系的企业 提供担保，严控企业相互担保等捆绑式融资行为，防止债务风险交叉传导。 2020.12 人社部：关于调整年 金基金投资范围的通 知 2020 95 号 年金基金可投资的永续债应当符合下列规定： （一）永续债及发行主体的信用等级不低于国内信用评级机构评定的 AA+级；其中，非公开募集 的永续债可无债项评级，但其发行主体的信用等级需具有国内信用评级机构评定的 AAA 级。 （二）有明确约定的利率和付息频率，有利率跳升条款；其中，商业银行发行的永续债可无利率 跳升条款，但发行主体的信用等级需具有国内信用评级机构评定的 AAA 级。 资料来源：华创证券整理 二、供给格局：增量放缓，结构变迁 （一）发行视角：久期缩短， 行业集中度较高 增量放缓，净融资趋于下降。 2013-2014 年，债券市场仅发行 37 只永续债，发行规 模合计 919 亿元； 2015 年 12 月，中央经济工作会议提出“三去一降一补 ”， 12 月当月 一般永续债发行规模升至 655 亿元 ，此后发行量逐年扩张。 2018 年 ，政策层面针对国企 “降杠杆”进一步提出明确要求， 2018、 2019 年发行规模较此前再上台阶 ； 2020 年货币 政策宽松 ， 低利率环境下发行人主动拉长久期 ，加之当年到期规模较大，一般永续债发 行明显放量，不过净融资额同比 有所下降 。 2021 年 1-4 月 ， 一般永续债发行规模 955.2 亿元，发行节奏与疫情前的往年同期水 平相当， 4 月发行量小幅增长 。但结合到期量看， 3、 4 月迎来年内到期小高峰，永续债 累计净融资额落入负区间，显示企业增量发行的意愿较弱。 这一方面或与 2021 年 4 月新 政将企业永续债归入债务风险管控范围有关；另一方面， 2020 年底，中央企业平均资产 负债率降至 64.5%，超额完成降杠杆减负债三年收官任务，在 2021 年 “稳杠杆”的背景 下，央企进一步去杠杆的动力不强。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 8 2019 年后 ，一般永续债净融资额趋于下降 图表 9 2021 年永续债发行节奏回归至 疫情前（亿元） 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 1、发行期限：逐步短期化 按行权期限看，一般永续债的发行久期体现出短期化趋势 。存量一般永续债的行权 期限分布在 1-10 年，目前以 3+N 为主，但从时间维度上看，新发行永续债的久期呈现出 一定的短期化趋势： （ 1） 2014 年 -2016 年，在“去杠杆”的背景下，一般永续债的发行期限以 5+N 年及 以上的长久期为主，发行占比稳定在 70%左右 ； （ 2） 2017 年 -2019 年， 3+N 年期发行放量，逐步成为一般永续债的主流品种，截至 2019 年末 ， 当年 3+N 的 发行占比已提升至 80%以上 ； （ 3） 2020 年以来， 3+N 年期品种的发行占比开始下降， 1+N、 2+N 年期品种开始扩 张。 2021 年前 4 月， 3+N 年期一般永续债的发行规模占比约为 69%，较 2018 年的 85% 明显下降 ，与此同时，行权期在 1-2 年的永续债发行占比上升至 31%，而 2018 年这一比 重为 4%。 永续债发行短期化，或与市场偏好短久期有关。 相较于普通信用债，一般永续债因 存在续期选择权和递延付息权，票面利率通常更高，但多数行权期限在 3 年以上，久期 偏长，尤其当信用环境收敛时，机构风险偏好下降，认购需求相对较少。结合信用债的 发行占 比看， 3 年以下的发行占比相对更高 ， 5 年以上的品种持续偏低，说明市场对于短 久期、流动性好的品种更加青睐，在此背景下， 2020 年 至今，重定价周期在 2 年以内的 一般永续债明显增多。 图表 10 新发 一般永续债行权短期化 ， 2 年期占比上升 图表 11 5 年以上信用债发行占比持续偏低 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 注： 按行权期限计， 期限区间左闭右开 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 2、发行主体：存量以产业债为主，城投占比或趋于提升 产业主体仍 是一般永续债的发行主力，存量占比在 80%以上 。 2016、 2017 年 ， 城投 债发行占比短暂 高位，基本持平产业债，一是 2015 年公司债开启发行之后 ， 城投债迎来 加速扩容期 ， 城投永续债跟随放量 ； 二是彼时在上游去产能 、 金融严监管的影响下 ， 市 场对于产业主体相对谨慎 ， 城投信仰较强 。 2018-2020 年 ，国有企业“降杠杆”三年行动， 上游产业企业发行规模攀升， 城投占比相对回落 ； 2021 年前 4 月，城投永续债发行占比 再度回升，一定程度上与永续债纳入国有企业负债考核、“降杠杆”目标完成，产业主 体发行放缓有关。 图表 12 一般永续债以 产业债为主，今年前 4 月 城投占比有所提高 资料来源： Wind，华创证券 3、行业分布：重资产行业居多 一般永续债发行行业分布较为集中，“重资产”、“高负债”特征突出。 2020 年 ， 发行规模前三的行业（公用事业、综合、建筑装饰）占产业永续债发行总规模的比重为 68%，超过当年三者所有信用债发行合计占比（ 39%），说明永续债行业集中度更高。 分行业看， 2020 年 ，公用事业发行占比达到 34%，且超过其在产业债中的发行占比 （ 18%），居所有行业之首； 上游行业 （采掘、钢铁、有色金属、化工）合计占比 16%， 仅次于建筑装饰行业（ 20%），也是发行主力， 整体来看，永续债的行业分布与信用债 整体特征相似 ，即以负债较高的行业（公用事业等）和重资产行业（采掘、钢铁等）为 主。 除了 可 降低账面负债率之外， 永续债能够提供比较稳定的长期限资金，因而可满足 长期资本开支的需求，这或是重资产企业青睐发行永 续债的原因之一。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 13 一般永续债发行行业分布情况（亿元） 图表 14 永续债发行集中度相较于一般债 而言 更高 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 注 ：上图统计的是 2020 年发行情况 （二）存量视角：资质较优，国企为主 按照存量来看，截至 2021 年 4 月 30 日，存续的一般永续债共 1743 只，合计规模约 为 2.42 万亿，占所有存续永续债的 61%，伴随近年来银行永续债、证券公司永续次级债 快速扩容，一般永续债的存续占比相对下降。 企业性质方面，央企和大型地方国企是永续债的发行主力。 截至 2021 年 4 月 30 日， 存续的一般永续债发行人中，央企、地方国企占比各为 49%左右 ， 占绝对多数 ， 民企参 与较少 。 按资质看 ， 发行人隐含评级多在 AA+及 以上，对应永续债合计规模占比约为 78%， 整体资质较优。 图表 15 存续永续债以地方国企、央企发行为主 图表 16 存续永续债隐含评级分布情况（亿元） 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 存量永续债的剩余期限主要分布在 2 年以内。 一 方面 ， 2015-2016 年，一般永续债迎 来第一波供给高峰，彼时发行期限以 5+N 为主，对应到期日在 2020 年 -2021 年 ；另一方 面， 2017-2020 年， 3+N 年期品种接棒成为主要发行品种 ，尤其是 2020 年发行放量 ， 这 部分债券 对应的剩余期限在 2 年以内， 两轮到期高峰叠加， 或 导致 2021、 2022 年一般永 续债的赎回压力明显增加 。 结合当前 1+N、 2+N 品种发行占比提升 的这一现象来看， 一 般永续债的久期中枢趋于缩短 ， 未来 品种的流动性也有望改善 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 图表 17 存量永续债剩余期限主要分布在 2 年以内 图表 18 2021、 2022 年四季度到期偿还压力相对较大 资料来源： Wind， 华创证券 注：期限区间采用四舍五入原则，如 1 年期统计的是剩余期限在 0.5 年 （含）至 1.5 年区间的永续债存量规模 。 资料来源： Wind， 华创证券 三、“真永续”风险缘何而起？ 截至 2021 年 4 月 30 日 ， 共有 41 支永续债发生过展期或递延付息 事件，其中有部分 永续债的票面利率出现持平上期或下调的情况，我们按票面利率、中债估值和隐含评级 的变化情况分为两类：因信用恶化而“被动永续”；因资质较优、条款强势而选择“主 动永续”。 （一）展期：“被动永续”与“主动永续” “真永续”风险是指，永续债行权期限届满，但发行人选择不行使赎回权，导致永 续债存续期再延长一个重定价周期的风险 。 从历史上看，多数永续债“真永续”的事件 为被动触发，但也有部分企业是“主动为之”。 1、“被动永续”多因信用恶化而起 由于 永续债 的 展期 通常伴随着旗下其他债券估值收益率的大幅上行，同时根据条款 的利率跳升机制，第二个重定价期间，永续债的 票面利率 往往会大幅 跳升， 从这个角度 看，发行人的展期代价较高。因此，企业选择不赎回的行为，通常会被市场认作是 信用 基本面恶化 、违约风险上升的信号。 事实上 ， 在发生展期事件的永续 债中 ， 有相当一部分是此后被证实基本面恶化的 “网 红”企业，再融资困难时，发