永续债研究之二：银行永续债的探讨.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 30 日 固定收益 银行永续债的探讨 永续债研究之二 固定收益 简报 银行永续债条款关注要点 银行永续债值得关注的条款主要有赎回权、减记条款、利息发放条款、偿付顺序等，目前存续的银行永续债条款基本一致。 其中关注点如下： 1） 赎回权 ，关注 赎回的前提条件 ，该条件 较为严格； 2） 票面利率无跳升机制 ，且不含其它赎回激励条款 ； 3）特有的 减记条款 ， 在触发事件发生后票面总金额可被减记，相应债券 即被 永久性注销 ； 4） 利息发放 ， 可取消派息且利息不累积； 5） 受偿顺序约定次级 ，偿付顺序在普通债权之后 。 从资本充足率看银行永续债 发行银行永续债能补充银行的一级资本，永续债一旦赎回，银行的一级资本充足率将会发生变化，因而银行永续债赎回设有严格的前置条件，即发行同等工具替换或者行使赎回权后资本仍明显满足监管要求。 基于此，我们计算了 各银行 扣除永续债后的一级资本充足率，观察各银行永续债对于其资本充足率的影响。 2020H1 数据显示：渤海银行一级资本较为匮乏，永续债的发行对一级资本充足率意义较大，扣除永续债后一级资本充足率低于监管标准。此外莱商银行、泸州银行、东营银行、威海市商业银行、潍坊银行等五家城商行及中国民生银行的一级资本充足率较为紧张 ，扣除永续债后的一级资本充足率高于监管要求不到 0.5 个百分点 。 2019年数据显示：广发银行扣除永续债后的一级资本充足率低于监管标准，桂林银行的一级资本亦较为匮乏。 银行永续债利差探讨 分评级来看 ，以城商行 2020Q1、 2020Q3 的数据为例，固定利差呈现明显的“ AA 利差 AA+利差 AAA 利差”的评级特征，从变动趋势来看， AA 和AA+利差均收窄，等级利差亦收窄，而 AAA 利差小幅走阔， AAA 与 AA+、AA 间利差则收窄。 分银行类型来看 ，以 2020Q3 评级为 AAA 的永续债 为例，城商行永续债固定利差均值最小，其次分别是股份制银行、国有商行、民营银行以及农商行。值得注意的是，城商行资质差异较大，永续债固定利差波动幅度高，如 2019Q4-2020Q2 期间的永续债利差均高于股份制银行以及国有商行。 此外， 资本充足率 是衡量银行资质的重要因素之一，其对永续债的利差影响也较大，资本充足率高的银行其永续债的利差较低。 我们认为，新发永续债利差参照同时间段、同类型、资本充足率相近的银行永续债进行定价是一个较为合理的方式。 风险提示 对于资本匮乏的银行而言发行永续债是补充资本的重要方式，但需关注这类银行永续债到期无法赎回的可能。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 危玮肖 (执业证书编号： S0930519070001) 010-58452070 weiwxebscn 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuanebscn 相关研报 LPR改革的逻辑与成效 货币政策理论研究之一 20 20-09-29 企业永续债新特征 永续债研究之一 20 20-09-01 包商银行债权处置方案引发的思考 用TLAC 解决负向宏观外溢性 2019 -07-26 2020-09-30 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 银行永续债 条款关注要点 银行永续债值得关注的条款主要有赎回权、减记 条款 、利息发放 条款 （可取消派息、无利率跳升机制和无其他赎回激励） 、偿付顺序等 ，目前存续的银行永续债条款基本一致。 赎回权：赎回的前提条件较为严格 若因 政策变动债券不再计入其他一级资本，发行人有权全部赎回 ，但须在银保监部门批准并满足下述条件才能行使赎回权 ： 1) 使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具 ,并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换 ； 2) 或行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求 。 票面 利率 ： 无跳升机制 银行永续债明确无利率跳升机制，票面利率 等于 基准利率加上固定利差 ，基准利率为申购文件公告日或基准利率调整日前 5 个工作日 5Y 中债国债到期收益率的算术平均值。 减记条款 ： 金额减记且无法撤销 当一级资本工具触发事件或二级资本工具触发事件发生时，发行人可对债券按照票面总金额进行减记，针对第一类情况发行人可一次或者多次减记 ，同等条件的减记型其他一级资本工具按票面金额同比例减记，针对第二类情况，发行人有权将票面总金额全部减记。减记部分均不可恢复，债券即被永久性注销。 一级资本工具触发事件 ： 发行人核心一级资本充足率降至 5.125%（或以下）； 二级资本工具触发事件 ： 两种情形的较早发生者 ： 1） 银保监会认定若不进行减记 ,发行人将无法生存 ； 2） 相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持 ,发行人将无法生存 。 利息发放： 可取消派息且利息不累积 发行人有权取消全部或部分债券派息（这一点区别于企业永续债的利息递延），且不构成违约事件 。债券采取非累积利息支付方式，即未向债券持有人足额派息的差额部分，不累积到下一计息年度（企业永续债则为累积利息方式）。若取消派利息或者部分派息，仅普通股的股息分配将会受到限制。 受偿顺序： 约定次级 银行永续债受偿顺序在存款人、一般债权人和处于高于本期债券顺位的次级债务之后，在 发行人股东持有的所有类别股份之前 ，具有明显的次级属性 ，而企业永续债的清偿顺序多等同于发行人普通债权，次级属性企业永续债并非主流。 2、 从资本充足率看银行永续债 发行银行永续债能补充银行的一级资本，永续债一旦赎回，银行的一级资本充足率将会发生变化，因而银行永续债赎回设有严格的前置条件，即发行同2020-09-30 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 等工具替换或者行使赎回权后资本仍明显满足监管要求。 基于此， 我们使用银行一级资本净额、加权风险资产净额为基准，在一级资本中扣除永续债的发行规模，计算扣除永续债后的一级资本充足率，公式为（一级资本净额 -永续债发行规模） /加权风险资产净额，观察各银行的资本情况 以及永续债对于各 银行资本充足率的影响 。 首先 从 永续债发行情况 来看， 目前有 37 家银行发行的 45 只银行永续债，存量规模为 10282 亿元。国有商行、股份行、城商行、农商行、民营银行的存量规模分别为 5900、 3550、 772、 35、 25 亿元。 图表 1： 各类型 银行永续债 存量 情况 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：统计日期为 2020-9-30 图表 2：各类型银行永续债存量情况 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：统计日期为 2020-9-30 2020H1 数据显示：渤海银行一级资本较为匮乏，永续债的发行对一级资本充足率意义较大，扣除永续债后一级资本充足率低于监管标准。此外莱商银行、泸州银行、东营银行、威海市商业银行、潍坊银行等五家城商行及中国5900355077235 25020 0040 006 0 0 0国有商行 股份行 城商行 农商行 民营银行银行 发行的永续债规模 银行 发行的永续债规模中国农业银行 2400 桂林银行 32中国工商银行 800 广西北部湾银行 30中国银行 800 齐鲁银行 30中国邮政储蓄银行 800 日照银行 30交通银行 700 威海市商业银行 30平安银行 500 东营银行 25招商银行 500 深圳农商行 25广发银行 450 浙江泰隆商业银行 25华夏银行 400 浙江网商银行 25中国光大银行 400 东莞银行 22中国建设银行 400 莱商银行 20中国民生银行 400 泸州银行 17中信银行 400 台州银行 16浦发银行 300 泰安银行 15渤海银行 200 重庆三峡银行 15江苏银行 200 湖州银行 12徽商银行 100 江苏江南农商行 10杭州银行 70 潍坊银行 30华融湘江银行 532020-09-30 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 民生银行的一级资本充足率较为紧张，扣除永续债后的一级资本充足率高于监管要求不到 0.5 个百分点 。 2019年数据显示：广发银行扣除永续债后的一级资本充足率低于监管标准，桂林银行的一级资本亦较为匮乏。 图表 3： 有存续银行永续债的商业银行一级资本充足率情况 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注： 除 标灰行均使用 2019 年末的数据 外，其余均为 2020H1 数据 ，最后一列为扣除永续债后的一级资本充足率与监管要求之差 ；监管要求中包括储备资本 2.5%以及 G-SIBs 附加资本 银行一级资本充足率剔除永续债后的一级资本充足率一级资本充足率的监管要求高出监管要求渤海银行 1 0 . 1 8 7 . 8 4 8 . 5 ( 0 . 6 6 )莱商银行 8 . 7 0 8 . 7 0 8 . 5 0 . 2 0泸州银行 1 0 . 8 9 8 . 7 7 8 . 5 0 . 2 7中国民生银行 9 . 5 0 8 . 7 9 8 . 5 0 . 2 9东营银行 8 . 8 7 8 . 8 7 8 . 5 0 . 3 7威海市商业银行 1 0 . 6 5 8 . 9 1 8 . 5 0 . 4 1潍坊银行 8 . 9 6 8 . 9 6 8 . 5 0 . 4 6广西北部湾银行 1 0 . 6 5 9 . 1 5 8 . 5 0 . 6 5重庆三峡银行 1 0 . 2 6 9 . 3 6 8 . 5 0 . 8 6徽商银行 1 0 . 7 0 9 . 5 0 8 . 5 1 . 0 0中信银行 1 0 . 2 9 9 . 5 3 8 . 5 1 . 0 3华夏银行 1 1 . 2 3 9 . 5 8 8 . 5 1 . 0 8平安银行 1 1 . 3 5 9 . 6 2 8 . 5 1 . 1 2湖州银行 1 2 . 0 7 9 . 6 5 8 . 5 1 . 1 5江苏银行 1 1 . 3 0 9 . 8 9 8 . 5 1 . 3 9中国邮政储蓄银行 1 1 . 4 7 1 0 . 0 3 8 . 5 1 . 5 3杭州银行 1 1 . 0 2 1 0 . 0 4 8 . 5 1 . 5 4泰安银行 1 0 . 0 9 1 0 . 0 9 8 . 5 1 . 5 9浦发银行 1 0 . 7 0 1 0 . 1 2 8 . 5 1 . 6 2中国农业银行 1 2 . 6 0 1 1 . 3 5 9 . 5 1 . 8 5中国光大银行 1 0 . 4 3 1 0 . 4 3 8 . 5 1 . 9 3中国银行 1 2 . 8 2 1 2 . 2 8 10 2 . 2 8齐鲁银行 1 0 . 7 9 1 0 . 7 9 8 . 5 2 . 2 9交通银行 1 2 . 1 8 1 1 . 5 7 8 . 5 3 . 0 7中国工商银行 1 3 . 7 2 1 3 . 3 1 10 3 . 3 1招商银行 1 1 . 9 9 1 1 . 9 9 8 . 5 3 . 4 9深圳农商行 1 2 . 9 9 1 2 . 0 6 8 . 5 3 . 5 6中国建设银行 1 3 . 8 8 1 3 . 6 4 9 . 5 4 . 1 4广发银行 1 0 . 6 5 8 . 3 4 8 . 5 ( 0 . 1 6 )桂林银行 8 . 6 7 8 . 6 7 8 . 5 0 . 1 7东莞银行 9 . 3 0 9 . 3 0 8 . 5 0 . 8 0华融湘江银行 9 . 5 8 9 . 5 8 8 . 5 1 . 0 8江苏江南农商行 9 . 6 0 9 . 6 0 8 . 5 1 . 1 0日照银行 1 0 . 2 0 1 0 . 2 0 8 . 5 1 . 7 0浙江泰隆商业银行 1 0 . 3 6 1 0 . 3 6 8 . 5 1 . 8 6台州银行 1 2 . 6 1 1 1 . 5 6 8 . 5 3 . 0 6浙江网商银行 1 5 . 4 0 1 5 . 4 0 8 . 5 6 . 9 02020-09-30 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 3、 银行永续债 利差 探讨 银行永续债的票面为基准利率 +固定利差，基准为申购公告日前 5 个交易日的 5Y 中债国债收益率均值，我们使用发行票面利率与基准利率之差计算出固定利差，分析银行永续债固定利差的特征。 图表 4： 45 只银行永续债初始固定利差 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 不同时点发行的永续债利差区别较大，如中行、农行、交行和平安银行在 2019、2020 两年发行的永续债固定利差差异较大，从 -4bps 到 37bps 不等， 发行时点对于永续债利差的影响不容忽视。 证券简称 发行时票面利率 申购文件公告日 国债基准 初始固定利差19 中国银行永续债 01 4 . 5 0 2 0 1 9 / 1 / 2 4 2 . 9 3 1 . 5 719 民生银行永续债 4 . 8 5 2 0 1 9 / 5 / 2 9 3 . 1 3 1 . 7 219 华夏银行永续债 4 . 8 5 2 0 1 9 / 6 / 2 0 3 . 0 7 1 . 7 819 浦发银行永续债 4 . 7 3 2 0 1 9 / 7 / 9 3 . 0 1 1 . 7 219 农业银行永续债 01 4 . 3 9 2 0 1 9 / 8 / 1 5 2 . 9 1 1 . 4 819 农业银行永续债 02 4 . 2 0 2 0 1 9 / 8 / 3 0 2 . 9 5 1 . 2 519 渤海银行永续债 4 . 7 5 2 0 1 9 / 9 / 1 0 2 . 9 4 1 . 8 119 交通银行永续债 4 . 2 0 2 0 1 9 / 9 / 1 7 2 . 9 6 1 . 2 419 广发银行永续债 4 . 5 0 2 0 1 9 / 9 / 2 4 2 . 9 9 1 . 5 119 建设银行永续债 4 . 2 2 2 0 1 9 / 1 1 / 1 2 3 . 0 6 1 . 1 619 台州银行永续债 01 5 . 4 0 2 0 1 9 / 1 1 / 1 4 3 . 0 6 2 . 3 419 威海商行永续债 5 . 4 0 2 0 1 9 / 1 1 / 2 7 2 . 9 8 2 . 4 219 徽商银行永续债 4 . 9 0 2 0 1 9 / 1 1 / 2 8 2 . 9 8 1 . 9 219 中信银行永续债 4 . 2 0 2 0 1 9 / 1 2 / 6 2 . 9 9 1 . 2 119 平安银行永续债 01 4 . 1 0 2 0 1 9 / 1 2 / 2 3 3 . 0 0 1 . 1 019 工商银行永续债 4 . 4 5 2 0 2 0 / 1 / 1 3 2 . 9 0 1 . 5 520 杭州银行永续债 4 . 1 0 2 0 2 0 / 1 / 1 4 2 . 8 9 1 . 2 120 平安银行永续债 01 3 . 8 5 2 0 2 0 / 2 / 2 0 2 . 6 4 1 . 2 120 邮储银行永续债 3 . 6 9 2 0 2 0 / 3 / 1 3 2 . 4 4 1 . 2 520 泸州银行永续债 01 5 . 8 0 2 0 2 0 / 3 / 1 3 2 . 4 4 3 . 3 620 桂林银行永续债 4 . 8 0 2 0 2 0 / 3 / 2 6 2 . 4 9 2 . 3 120 江苏银行永续债 3 . 8 0 2 0 2 0 / 3 / 2 7 2 . 4 5 1 . 3 520 深圳农商永续债 4 . 2 0 2 0 2 0 / 4 / 7 2 . 3 4 1 . 8 620 华融湘江永续债 4 . 3 0 2 0 2 0 / 4 / 1 5 2 . 0 7 2 . 2 320 中国银行永续债 01 3 . 4 0 2 0 2 0 / 4 / 2 7 1 . 8 7 1 . 5 320 农业银行永续债 01 3 . 4 8 2 0 2 0 / 5 / 7 1 . 8 2 1 . 6 620 东莞银行永续债 4 . 2 5 2 0 2 0 / 5 / 1 9 2 . 0 2 2 . 2 320 湖州银行永续债 4 . 7 0 2 0 2 0 / 5 / 2 1 2 . 0 6 2 . 6 420 北湾银行永续债 4 . 3 6 2 0 2 0 / 5 / 2 2 2 . 0 9 2 . 2 720 泰隆银行永续债 4 . 4 0 2 0 2 0 / 5 / 2 6 2 . 1 2 2 . 2 820 泸州银行永续债 02 5 . 3 0 2 0 2 0 / 6 / 8 2 . 3 9 2 . 9 120 三峡银行永续债 01 4 . 6 0 2 0 2 0 / 6 / 1 9 2 . 5 7 2 . 0 320 日照银行永续债 01 4 . 6 0 2 0 2 0 / 6 / 2 2 2 . 6 0 2 . 0 020 招商银行永续债 01 3 . 9 5 2 0 2 0 / 7 / 6 2 . 5 9 1 . 3 620 网商银行永续债 01 4 . 5 0 2 0 2 0 / 7 / 7 2 . 6 2 1 . 8 820 莱商银行永续债 4 . 8 0 2 0 2 0 / 8 / 1 8 2 . 8 3 1 . 9 720 农业银行永续债 02 4 . 5 0 2 0 2 0 / 8 / 1 9 2 . 8 4 1 . 6 620 泰安银行永续债 4 . 8 0 2 0 2 0 / 8 / 2 6 2 . 9 0 1 . 9 020 齐鲁银行永续债 4 . 5 0 2 0 2 0 / 9 / 9 3 . 0 9 1 . 4 120 光大银行永续债 4 . 6 0 2 0 2 0 / 9 / 1 6 3 . 0 3 1 . 5 720 日照银行永续债 02 4 . 6 0 2 0 2 0 / 9 / 1 8 3 . 0 2 1 . 5 820 交通银行永续债 4 . 5 9 2 0 2 0 / 9 / 2 2 2 . 9 8 1 . 6 120 东营银行永续债 4 . 8 0 2 0 2 0 / 9 / 2 2 2 . 9 8 1 . 8 220 潍坊银行永续债 4 . 8 0 2 0 2 0 / 9 / 2 5 2 . 9 5 1 . 8 520 江南农商永续债 01 5 . 0 5 2 0 2 0 / 9 / 2 7 2 . 9 6 2 . 0 92020-09-30 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 5： 中国银行等四家银行永续债 2019、 2020 年永续债固定利差 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： 亿元、 % 、 bp 分评级来看 ，以城商行 2020Q1、 2020Q3 的数据为例，固定利差呈现明显的“ AA 利差 AA+利差 AAA 利差”的评级特征，从变动趋势来看， AA 和AA+利差均收窄，等级利差亦收窄，而 AAA 利差小幅走阔， AAA 与 AA+、AA 间利差则收窄。 分银行类型来看 ， 以 2020Q3 评级为 AAA 的永续债为例 ，城商行永续债固定利差均值最小，其次分别是股份制银行、国有商行、民营银行以及农商行。值得注意的是，城商行资质差异较大，永续债固定利差波动幅度高，如2019Q4-2020Q2 期间的永续债利差均高于股份制银行以及国有商行。 此外， 资本充足率 是衡量银行资质的重要因素之一，其对永续债的利差影响也较大，资本充足率高的银行其永续债的利差 相对 较低。 我们认为，新发永续债利差参照同时间段、同类型、资本充足率相近的银行永续债进行定价是一个较为合理的方式。 图表 6：各类型银行永续债固定利差均值 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 银行 证券简称 发行规模初始固定利差2020 年利差均值 -2019 年利差均值19 交通银行永续债 400 1 . 2 420 交通银行永续债 300 1 . 6 119 平安银行永续债 01 200 1 . 1 020 平安银行永续债 01 300 1 . 2 119 农业银行永续债 01 850 1 . 4 819 农业银行永续债 02 350 1 . 2 520 农业银行永续债 01 850 1 . 6 620 农业银行永续债 02 350 1 . 6 6中国银行 19 中国银行永续债 01 400 1 . 5 720 中国银行永续债 01 400 1 . 5 33 7 . 0 01 1 . 0 02 9 . 5 0( 4 . 0 0 )交通银行平安银行中国农业银行AA AA+时间 城商行 城商行 城商行 股份行 国有商行 民营银行 农商行2 0 1 9 Q 1 1 . 5 72 0 1 9 Q 2 1 . 7 52 0 1 9 Q 3 1 . 6 8 1 . 3 82 0 1 9 Q 4 2 . 3 8 1 . 9 2 1 . 1 6 1 . 1 62 0 2 0 Q 1 3 . 3 6 2 . 3 1 1 . 2 8 1 . 2 1 1 . 2 52 0 2 0 Q 2 2 . 3 7 2 . 2 4 1 . 6 0 1 . 8 62 0 2 0 Q 3 1 . 9 0 1 . 7 2 1 . 4 1 1 . 4 7 1 . 6 4 1 . 8 8 2 . 0 9AAA2020-09-30 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 7：按资本充足率排序各银行永续债固定利差均值 资料来源： Wind，光大证券研究所 单位： % 注：资本充足率按照扣除永续债后的一级资本充足率高出监管指标的数值排序， A-D 代表了资本充足到资本匮乏的排序， D 为 0.5%以下， C 为 0.5%-1.5%， B 为1.5%-2.5%， A 为 2.5%以上，样本量在每个区间大致均衡分布 4、 风险提示 对于资本匮乏的银行而言发行永续债是补充资本的重要方式，但需关注这类银行永续债到期 无法 赎回的 可能。 资本充足率排序银行类型 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3国有商行 1 . 3 9 5 1 . 1 6 1 . 6 1股份行 1 . 3 6城商行 2 . 3 4民营银行 1 . 8 8农商行 1 . 8 6国有商行 1 . 5 7 1 . 3 6 5 1 . 2 5 1 . 5 9 5 1 . 6 6股份行 1 . 7 2 1 . 5 7城商行 1 . 2 1 2 . 1 4 1 . 6 3股份行 1 . 7 8 1 . 1 5 5 1 . 2 1城商行 1 . 9 2 1 . 3 5 2 . 2 8农商行 2 . 0 9股份行 1 . 7 2 1 . 6 6城商行 2 . 4 2 2 . 8 3 5 2 . 9 1 1 . 8 8DABC2020-09-30 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研 究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关 的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报 告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公 司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本 公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266号恒隆广场 1号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼