为什么我们认为A股酒店龙头被低估.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 餐饮旅游行业 为什么我们认为 A 股酒店龙头被低估 前期路演我们感受到，市场对国内 A股酒店公司 大部分 停留 在 纯 beta 认知 ，认为酒店的 投资机会 就 在于经济 回暖 带动经营数字向好后的 估值 弹性， 酒店核心价值在于早周期属性， 我们认为这是对国内酒店龙头公司价值的重大低估。 对标海外，酒店是随着发展成熟体现强强消费属性的优质赛道。 随着行业 逐步进入存量时代 ， 国内 酒店龙头在规模拓张及市占率提升的进程中 不断自我 验证， 业绩增长开始与行业经营指标 (revpar)出现 越来越大的 背离，加盟开店 +结构提升 正带动龙头酒店业绩逆势增长； 叠加此次疫情 对 中小酒店 的 出清 加速 ， 龙头优势更加凸显 ， 我们认为国内 酒店 有望迎来 alpha 价值 展现下的历史性 重估 机遇！ 此外， 从 Beta 角度看， 疫情外生冲击下 ， 行业估值已处于十年来历史底部 区间。后续 alpha 价值重估带来酒店估值中枢上移，叠加考虑疫情拐点带来的情绪面修复及行业基本面改善带来的 beta 双击 ， 我们认为国内酒店正迎来布局黄金机会 ！ 我们认为市场对 国内龙头 酒店 存在 重大低估 ，核心来自于对酒店价值的忽略 ： 目前市场对于 国内 酒店价值的认知仅限于行业 beta，对于公司 alpha 价值不认可 。 对标海外，看基本面 国内 酒店行业 具备显著优于海外龙头的成长力 ，但 A 股酒店 估值 却显著低于海外龙头 （ 看 19 年 ev/ebitda 9X vs18X） ，与 同业竞争者华住 （ 30X+） 亦有较大差距 ，国内酒店龙头 价值存在严重低估 。 为什么说酒店是消费的 黄金赛道 ： 复盘海外，酒店行业孕育出万豪等 10 倍牛股， 是 具备强 alpha 的好赛道 ： （ 1） 酒店 行业具备长期提价逻辑： 酒店围绕消费升级核心，看底限价格提升跑赢通胀 （ 2%） ，叠加结构升级带来价格更大上行弹性 （ 3%-4%） ； （ 2）龙头具备份额提升逻辑 ： 国内酒店连锁化率19%，与美国市场 70%连锁化率相去甚远，目前 市场连锁化率空间 仍大 ； 叠加加盟带来的 业主方 利润端增厚， 单体酒店加盟品牌龙头意愿强， 龙头酒店整合市场逻辑 确定性 强 ； （ 3）龙头品牌输出下轻资产扩张逻辑： 单体酒店加盟推动龙头轻资产扩张，轻资产运营高盈利叠加高周转，提供 ROE 长足提升动力 ； 国内酒店空间 的 定量测算 ： 长期空间广阔， 中期 看储备店开业带来的业绩弹性及确定性。 （ 1） 看十年空间： 若国内连锁化率提升至 45%（美国 70%），叠加行业结构性改善下 RevPAR 十年 CAGR 5%，未来连锁化率提升将推动酒店龙头 4 倍利润空间，十年 CAGR 15.39%； （ 2） 看实现路径： 加盟店拓张是未来龙头公司盈利核心点， 以 19 年酒店数量为基数， 每 100 家中端酒店加盟店可提供 公司 业绩端 2%-3%向上弹性 ； （ 3） 看中期 弹性与 确定性：加盟带来的经济依赖减弱 +储备店开业的强确定性 ：一方面 加盟店拓张带来直营酒店经营收入依赖型降低，业绩对 RevPAR 敏感度 显著下降 ，龙头酒店在行业底部 持续逆势 业绩增长成为可能 ； 另一方面龙头酒店储备门店数量充沛，未来2-3 年内 仅靠 储备门店 开业将 带来 锦江 /首旅 利润端向上 78.54%/17.14%以上弹性（以 19 年为基数 ， 80%储备店开业率 ） ， 带来中期较强确定性的增长 ； 投资建议与投资标的 目前时点： 我们看好 alpha 重估的历史性机遇，叠加 beta 拐点到来的更大弹性 。我们看好酒店的 优质赛道属性，看好国内龙头酒店份额提升的十年广阔空间与加盟店 +结构升级的中期业绩确定性，对比海外折价明显，我们认为存在重估的历史性机遇！目前行业处于周期低点，疫情可能进一步带来较明确行业底部，后续如行业回暖 beta 拐点到来亦有望带来业绩与估值双击的更大弹性！ 投资标的：我们强烈 推荐规模优势突出、 加盟店储备 充足 ，品牌力强、 品牌 矩阵丰富的 锦江酒店 (600754，买入 )， 建议关注 品牌及中端酒店优势突出、品牌结构均衡、民营体制下管理效率优势突出的 华住 (HTHT.O，未评级 )，推荐品牌突出、机制保障后续如行业回暖下向上弹性大的 首旅酒店 (600258，买入 )。 风险提示 经济增速不及预期， 开店 速度不及预期，大型自然灾害及疫情 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期 2020年 02 月 16 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyuorientsec 执业证书编号： S0860518010001 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 xuyexiangorientsec 相关报告 短期继续跟踪疫情，中长坚定看好不变： 2020-02-16 关注疫情好转持续性，看好社服板块性行情！： 2020-02-09 危中存机，静待立春： 2020-02-02 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 为什么我们认为 A股酒店龙头被低估 2 目 录 一、 写在前面：我们认为市场对国内 A 股酒店龙头存在重大低估 . 5 1.1、 为什么我们认为国内酒店估值未包含对 价值的认可 ？ . 5 1.2、 我们认为国内酒店被低估 . 8 1.3、 估值未认可 alpha 但 alpha 持续体现：龙头酒店拓展加盟新店 +结构升级持续改善中 9 二、 为什么说酒店是消费中的强 黄金赛道 ？ . 11 2.1、 长期提价逻辑：以消费升级为核心，结构升级带来更大弹性 . 11 2.2、 龙头竞争力的自我强化，实现不可逆的份额收割 . 13 2.3、 龙头品牌输出：份额提升基础上的品牌扩张，轻资产输出带来经营效率更上台阶15 三、 alpha 的空间与确定性计算：长期看 4 倍利润空间，中期看储备店开业带来的业绩弹性与确定性 . 16 3.1、 长周期 alpha 推动的 4 倍龙头成长空间 . 16 3.2、 中期看 加盟店拓张的业绩弹性：每 100 家店贡献 +3%左右业绩增长 . 17 3.3、 Alpha 确定性的定量衡量 1： alpha 增强下的 beta 效应减弱： revpar 波动对业绩的影响弹性减弱 . 18 3.4、 Alpha 确定性的定量衡量 2：历史储备店转化提供的业绩确定性增量 . 19 四、 目前时点的投资机会 ： 重估机会大 ， 叠加 可能触底向上的更大弹性20 风险提示 . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 为什么我们认为 A股酒店龙头被低估 3 图表目录 图 1： A 股 /美股主要酒店 14 至今 EV/EBITDA 箱线图（ 2020年 2 月 7 日） . 6 图 2： 2014-2019 年 A 股酒店行业龙头估值走势 . 6 图 3： 2014-2019 年华住酒店估值走势 . 6 图 4： 2019 年国内主要酒店集团市场占有率 . 7 图 5： 2019 年国内主要酒店品牌市场占有率 . 7 图 6： 2014 至今锦江 /首旅酒店估值水平变化 . 7 图 7： 2014 至今美股市场酒店估值水平变化 . 7 图 8： 2014-2019Q3 锦江及首旅净利润增速 /% . 8 图 9： 2014-2018 年锦江及首旅 ROE/% . 8 图 10： 2011-2018 年锦江酒店营收与归母净利润增速 . 10 图 11： 2011-2019 年锦江酒店净新开酒店数量 /家 . 10 图 12： 2017-2019Q3 锦江 /首旅酒店中端门店占比 . 10 图 13：万豪国际 /洲际酒店 /希尔顿酒店股价走势图 . 11 图 14：华住 /如家中高端酒店数量占比变化 . 12 图 15：电影类主题酒店 . 12 图 16： 1978-2006 年美国 ADR 增速与 CPI 走势 . 12 图 17： 1990-2018P 美国酒店入住率、平均房价及 RevPAR . 12 图 18：中国中高端酒店数量占比仅 14.4% . 13 图 19：美国中高端酒店数量占比 52% . 13 图 20：一线城市酒店不同档次酒店客房数量结构占比 . 13 图 21：其他省会 酒店不同档次酒店客房数量结构占比 . 13 图 22：华住 /首旅 /锦江会员人数 . 14 图 23：国内酒店与海外酒店轻资产收入占比 . 15 图 24：国内酒店与海外酒店 ROE 对比 . 15 图 25： 2019 计划开店及截至 Q3 完成情况 . 16 图 26： 2015-2019Q3 三家酒店加盟店数量占比 . 16 图 27： 2014-2018 三大酒店净利率情况 . 16 图 28： 2014-2018 三大酒店 ROE 情况 . 16 图 29：首旅酒店储备店数量及转化率 . 19 图 30：锦江酒店储备店数量及转化率 . 19 图 31：锦江酒店 PE Band . 21 图 32：首旅酒店 PE Band . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 为什么我们认为 A股酒店龙头被低估 4 表 1： 2014-2020 年国内外主要品牌酒店营收增速 . 8 表 2： 2014-2020 年国内外主要品牌酒店净利润增速 . 9 表 3： 2014-2019 A 股及美股酒店估值（ EV/EBITDA）一览 . 9 表 4：中小酒店与品牌酒店佣金率差异 . 14 表 5：部分中端品牌酒店加盟费用 . 14 表 6：连锁化率提升带来酒店龙头业绩提 升测算 . 17 表 7： 酒店行业公司开店业绩弹性测算 . 18 表 8：首旅酒店 /锦江酒店净利润对 RevPAR 敏感性减弱 . 18 表 9：后续签约店开店带来利润端弹性（基于 2019 年基数测算） . 19 表 10：国内三大酒店集团估值 . 21 表 11：锦江 /首旅 /华住酒店 2019 年门店及品牌拓张情况 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 为什么我们认为 A股酒店龙头被低估 5 一、 写在前面： 我们认为市场对国内 A 股酒店龙头存在重大低估 前期路演，我们发现，市场对于酒店价值的认知仍 大部分 停留在 纯 beta 层面， 认为酒店的投资机会就在于经济回暖带动经营数字向好后的估值弹性，酒店核心价值在于早周期属性，我们认为这是对国内酒店龙头公司价值的重大低估。 我们认为国内酒店正面临重估的历史性机遇： 对标海外，酒店是随着发展成熟体现强强消费属性的优质赛道 。 目前阶段 来 看 ， 不可否认 国内 酒店行业 仍具备一定周期性 ， 但随着市场由增量转向存量博弈的推进， 国内酒店龙头在规模拓张及市占率提升的进程中不断自我验证，业绩增长开始与行业经营指标 (revpar)出现越来越大的背离，加盟开店 +结构提升正带动龙头酒店业绩逆势增长 ， 超越行业的增长弹性及抗周期能力 愈发凸显 ，其 alpha 价值有望带来行业重估机会！ 此外，从中短期的角度： 2020 年初疫情影响 ，酒店行业 短期受损大 ，龙头公司股价亦出现 大幅回调。但疫情的影响只是一个阶段性负 向冲击，对于行业以及公司的长期逻辑无碍。相反，我们认为在行业“大危机”之下反而蕴藏着“大机遇”， 此次冲击暴露了中小酒店脆弱的抗风险能力，使得行业出清加速，催动非连锁化酒店向酒店集团的进一步靠拢，亦是龙头酒店护城河的持续深化。在底部积蓄的力量，将加大行业 beta 好转时个体向上修复的弹性，提供龙头更大的价值空间。 后续 alpha 价值重估带来酒店估值中枢上移，叠加考虑疫情拐点带来的情绪面修复及行业基本面改善带来的 beta 双击 的大弹性 ，我们认为国内酒店正迎来布局黄金机会！ 本篇报告我们将重点从角度出发： 1） 阐述相比海外，为何说国内酒店存在低估 2） 酒店为何应看做消费性的好行业，而非市场简单认识的早周期行业 3） 国内酒店的空间测算与业绩确定性 1.1、 为什么我们认为国内酒店估值未包含对价值的认可？ 我们 选取 A 股及美股主要酒店上市公司，对比 其 14 至今 EV/EBITDA 指标（估值）变动情况，可以发现： （ 1）从箱体看， A 股箱体更长，极端值差异较大， 整体 估值弹性更大； （ 2）从分位数分布看，虽然 A 股极大值绝对水平高，但四分之三分位数与极大值之间存在较大差异，说明 除部分景气时间段出现极端估值外，大部分区间仍集中于 合理偏低的位置波动。因此 A 股展现出更强的估值波动性， 锦江 /首旅 /希尔顿 /华住 /万豪 /凯悦五年间估值波动率（标准差）为7.37/7.24/3.36/9.38/3.66/1.78/3.32，除华住外，美股估值波动性显著小于 A 股； 我们认为这种波动性体现了国内市场在给予龙头酒店定价时对经济周期的敏感，估值随经济冷暖预期频繁波动，仍以为主要标尺，未体现对个股价值的认可 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 为什么我们认为 A股酒店龙头被低估 6 图 1： A 股 /美股主要酒店 14 至今 EV/EBITDA 箱线图 （ 2020 年 2 月 7 日） 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 为什么我们认为国内酒店行业估值并未承认 alpha 的存在： 1、 公司 估值水平随行业荣枯周期波动， 未体现行业格局改善的价值 复盘 2014 至今 A 股酒店龙头（首旅酒店 &锦江酒店）估值（ EV/EBITDA）均值情况，除去在2014 年底 -2015 年中牛市影响及 2015 年底 -2017 年初行业景气度提升两个时间区间，行业估值并未有显著提升，当前龙头估值均值处于 十年 以来 历史大底 。 行业景气度下行后， 龙头公司景气度亦受到较大影响 。 反观华 住酒店在美股估值中枢虽有周期波动（波动率与首旅 /锦江相当），但整体上行趋势稳定且显著。 图 2： 2014-2019 年 A 股酒店行业龙头估值走势 图 3： 2014-2019 年华住酒店估值走势 备注： 2014-2015 年估值为锦江，如家 2016 年初回归 A 股 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东方证券研究所 01020304050锦江酒店 首旅酒店 希尔顿酒店 华住酒店 万豪国际 凯悦酒店P25 现值 P75 中位数051015202530354045051015202530354045有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 为什么我们认为 A股酒店龙头被低估 7 图 4： 2019 年国内主要酒店集团市场占有率 图 5： 2019 年国内主要酒店品牌市场占有率 数据来源： 盈蝶咨询， 东方证券研究所 数据来源： 盈蝶咨询， 东方证券研究所 2、 行业内公司估值与行业同步波动，公司间差异未反映 A 股酒店行业龙头 14-19 年估值波动几乎同步，行业估值周期品属性更强，公司间差异度不大，但美股市场酒店估值走势各有特点。我们认为这主要来源于目前资本对于酒店的行业属性认知远胜公司属性认证， 当然我们 亦不可否认 ， 目前国内酒店的 国际化程度仍低， 由于专注国内市场，其业绩随行业波动同步性较强，但回顾 2016-2019 年季度归母净利润增速走势，可见 锦江及首旅在 盈利端增速走势及波幅还是存在显著差别，但这一差别并未在公司的估值中得以体现， 公司定价 仍以周期 荣枯 为 衡量准则 。 图 6： 2014 至今锦江 /首旅酒店估值水平变化 图 7： 2014 至今 美股市场酒店估值水平变化 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 锦江国际酒店集团18% 华住酒店集团10%首旅如家酒店集团9%格美酒店集团5%尚美集团3%都市酒店集团3%东呈国际集团3%其他49%如家酒店6% 汉庭酒店5% 7天酒店5%维也纳酒店4%格林豪泰4%锦江之星3%尚客优连锁酒店2%都市1182%城市便捷2%全季酒店 2%其他65%01020304050锦江酒店 首旅酒店01020304050希尔顿酒店 华住酒店万豪国际 凯悦酒店有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 为什么我们认为 A股酒店龙头被低估 8 图 8： 2014-2019Q3 锦江及首旅净利润增速 /% 图 9： 2014-2018 年锦江及首旅 ROE/% 备注： 2016 如家回归造成部分区间业绩异常，此处忽略 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 1.2、 我们认为国内酒店被低估 从业绩端看， 无论是营收或是盈利，国内酒店龙头 成长性 均优于海外龙头 。 相比海外酒店市场， 国内酒店市场连锁化率仍有提升空间， 龙头成长速度及空间均优于海外市场。 2014-2018 年，锦江酒店 /首旅酒店 /华住酒店营收复合增速 49.87%/32.26%/19.32%，同期希尔顿 /万豪 /洲际 /温德姆 /凯 悦酒店营收复合增速 -4.04%/10.75%/23.60%/12.81%/0.22%，国内酒店规模增速显著高于海外酒店龙头。从盈利角度看， 2014-2018 年，锦江 /首旅 /华住净利润复合增速 25.80%/60.76%/23.54%，同期希尔顿 /万豪 /洲际 /温德姆 /凯悦净利润复合增速 3.22%/26.15%/-2.66%/2.83%/22.28%，国内酒店净利润复合增速均超过 20%。 表 1： 2014-2020 年国内外主要 品牌酒店营收增速 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2014-2018年 CAGR 锦江酒店 90.95% 91.19% 27.71% 8.21% 4.57% 5.60% 49.87% 首旅酒店 29.03% 1.45% -0.32% 3.53% 32.26% 华住酒店 16.31% 13.23% 25.85% 22.29% 11.50% 15.15% 19.32% 希尔顿酒店 -32.08% -7.81% 23.65% 9.53% 6.08% 5.60% -4.04% 万豪国际 5.00% 17.85% 19.80% 1.50% 1.79% 3.84% 10.75% 洲际酒店 -2.96% 116.97% 4.17% 6.43% -52.45% 4.46% 23.60% 温德姆 -2.46% 0.87% 45.94% 10.16% 1.72% 12.81% 凯悦酒店 -1.97% -1.46% 4.62% -0.18% 10.62% 1.02% 0.22% 数据来源： Wind， Bloomberg， 东方证券研究所 (100)(50)050100150锦江酒店 首旅酒店024681012锦江酒店 首旅酒店有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 为什么我们认为 A股酒店龙头被低估 9 表 2： 2014-2020 年国内外主要品牌酒店净利润增速 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2014-2018年 CAGR 锦江酒店 30.87% 12.06% 37.73% 24.00% -7.44% 15.00% 25.80% 首旅酒店 97.78% 35.36% -3.58% 15.60% 60.76% 华住酒店 42.05% 84.29% 52.62% -41.69% 116.41% 41.42% 23.54% 希尔顿酒店 108.62% -75.93% 220.71% -29.52% 20.38% 7.65% 3.22% 万豪国际 14.08% -9.20% 87.05% 30.71% -18.67% 35.22% 26.15% 洲际酒店 212.53% -62.68% 18.42% -35.00% 48.69% 10.85% -2.66% 温德姆酒店 18.12% 30.68% -29.57% 15.43% 70.37% 2.83% 凯悦酒店 -63.95% 66.13% 88.83% 97.69% -33.09% -62.46% 22.28% 数据来源： Wind， Bloomberg， 东方证券研究所 但从估值水平来看，国内酒店却相比海外或海外上市的其他国内酒店龙头公司有明显折价。 我们梳理 了国内酒店及海外酒店 2014-2019 年估值情况，可以看到，除 2015-2016 年 A 股牛市阶段，国内酒店龙头估值均值均低于海外龙头，且 17 年向后估值差异显著拉大， 以 19 年 EV/EBITDA 水平看， A 股酒店均值仅为海外的 一半。 且华住酒店在美股上市之初，其估值水平与国内酒店龙头 相差无几 ，但后续随着公司核心价值逐步受市场认可，估值水平持续提升， 19 年 EV/EBITDA 均值已达到 30.46 倍。 表 3： 2014-2019 A 股及美股酒店估值 （ EV/EBITDA） 一览 年份 锦江酒店 首旅酒店 希尔顿酒店 万豪国际 温德姆酒店 洲际酒店 国内均值 华住酒店 海外均值 2014 12.16 12.49 17.97 18.85 14.14 12.33 10.72 16.99 2015 25.41 20.75 15.05 17.93 13.21 23.08 8.97 15.40 2016 25.56 25.57 11.34 15.90 6.22 25.57 10.74 11.15 2017 14.68 15.06 10.83 28.87 14.52 14.87 22.73 18.08 2018 12.41 11.60 17.67 17.10 21.43 17.06 12.00 28.49 18.32 2019 9.60 8.35 17.99 17.32 18.61 18.61 8.97 30.46 18.13 数据来源： Wind,Bloomberg，东方证券研究所 1.3、 估值未 认可 alpha 但 alpha 持续体现 ：龙头酒店拓展加盟新店 +结构升级持续改善中 估值体系的巨大差异反映了国内外市场对于酒店行业公司价值认知的巨大不同，国内市场普遍认可酒店行业的 beta，却对公司 alpha 价值持怀疑态度，那么 alpha 是否真的存在？ 复盘近两轮酒店周期，我们可以发现，新一轮周期中，在行业下行周期中，龙头酒店依然保持了较高的开店速度 ，业绩端亦出现显著区别于前一轮周期的稳健抗跌性，品牌龙头酒店的 alpha 价值在下行行情中已经有所体现。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 为什么我们认为 A股酒店龙头被低估 10 新一轮下跌周期中，酒店集团展现出更强的市场整合力 ，净新开酒店出现逆周期增长 。 从历史周期看， 11-15 年 酒店行业经历了一轮下行周期，在这一轮周期中，酒店开店拓张速度亦出现显著放缓，出现业绩与 开店速度的双重下滑。但本轮周期中，虽然营收增速出现放缓，但酒店业绩端仍保持较为稳定的增长，同时 开店速度持续保持高位 ， 从季度数据看， 18 年三季度开始虽然业绩端增速出现边际下滑， 但新增酒店数量却出现边际提升趋势 。 图 10： 2011-2018 年 锦江酒店 营收 与归母净利润增速 图 11： 2011-2019 年锦江酒店净新开酒店数量 /家 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所