2019年度中国高收益债券市场回顾与展望.pdf

1 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 2019 年度中国 高收益 债券市 场回顾 与展望 作者： 简尚 波 邮箱 ： 2019 年， 我国信用债 （不含同业存单） 以 8% 及以上利率 发行的高收益债有 200 只、 发行额 921.65 元， 以私募债为主。 截至 19 年末，我国存量高收益债券有 671 只、余额近 6000 亿元， 年内成交超 2000 亿元， 交易活跃度仍弱于非高收益债 ， 尤其违约券交易不活跃。 671 只存量高收益债隶属 254 家企业。245 家 1 年内主体 评级变化、评级展望均以稳定为主，整体信用等级稳中趋降。 财务状况方面， 近期样本企业债务杠杆翘高， 毛利率微降， 期 间费用率大增， 速动比率下行， 多数企业经营净现金流对带息 债务覆盖率改善，但仍不足 5% ，表明财务状况整体滑坡。 关注 19 年高收益债市以下现象：一是发行规模增长，受 到信用债发行量高增、近 期 经济增速下行对部分企业偿债能力 影响。 企业主要分布在中西部、 券种以私募债居多， 高利率或 与区域环境、 融资方式有关。 部分券高票息则可能与企业高杠 杆、 低流动性有关。二 是 违约券转让业务兴起， 促成少量高收 益违约券成交， 未来该业务有较大发展空间， 有望提升高收益 债投资吸引力。三是高收益分层现象，超高收益债（收益率 R50% ） 违约券占比高、 企业财务状况较差； 中高收益债 （20% R50%）次 之 ； 稍高收益债 （8% R20% ） 数量居多但未 违约，财务状况略强于前二者，因而交易相对活跃。 鉴于违约债券转让与信用衍生品市场兴起等因素， 中国高 收益债市场环境将不断成熟。 鉴于宏观经济仍存下行压力， 信 用债违约常态化仍将维持，推动高收益债存量维持一定规模。 但中国信用债违约风险可控、 违约率低， 且短期内正式全面放 开低评级高收益债的发行可能性不大， 高收益债 市场暂不存在 大规模增长可能性。 未来需关注合格机构投资者数量增长、 违 约债券转让业务发展、 评 级服务质量提升对高收益债估值市场 化、信用风险甄别和预警能力提升的作用。 摘 要 相关研究报 告： 1. 中国高收益债系列研究 （四）：由表及里探知信用风 险，2019.10.11 2. 中国高收益债系列研究 （三）：综合行业高收益债风 险解构、交易实况及启示， 2019.06.30 3. 中国高收益债系列研究 （二）：从案例看高收益与高 风险动态匹配，2019.06.03 4. 中国高收益债系列研究 （一）：市场结构及交易现状 研究，2019.04.26 5. 国内存量高收益债券市场 特征及信用风险研究， 2018.05.02 ，2018.05.032 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 一 、2019 年度 高收益债 运行概况 本文将一 级 市场发行 利 率大于或 等 于 8% 的 高票息债券称 为 债券增量 市 场的高收 益 债， 将考 察日 上清所估 价收 益率大于 或 等于 8% 的债券称为存 量 市场高收 益 债， 统称 高 收益债 。 与 我们之前发布的高收益债券系列文章中确定 的存量高收益债券定义比较，我们将增量、存量市场的高收益债统称为广义高收益债。 当前， 我国债券监管部门并没有正式推出高收益债券市场， 但在发行市场、 交易市场和存量市场， 高收益率的 债券不仅事实上存在，而且有一定的规模。按照本文定 义 ，2019 年度 我国高收 益 债发行规 模 超过 900 亿元 ；2019 年末存量 高 收益债近 6000 亿元，2019 年度成交超 过 2000 亿 元。 （一）发行 情况：200 只 债券以高 收益率发行 从全体信用债（不含同业存单）来看，2019 年度，200 只债券以 8% 至 13.5% 不等的票面利率发行（简称高发 行利率债券、债券增量市场高收益债），发行额 921.65 亿元，发行只数、发行额分别仅占全体信用债（不含同业 存单） 的 1.4% 、0.6% ， 表明本批债券发行利率高居全体信用债 （不含同业存单） 数量的前 1.4% 。 其中，10 只 ABS 和可转债券发行利率在 10% 或以上。 发行额上， 私募债以 55.9% 的发行额占比领先各类券种， 一般企业债以 17.6% 占比居次。 发行量上， 私募债、 资产支持证券中的高票息债数量居多， 与全体信用债中此类券种发行总量较多， 以 及发行人或原始权益人个体信用状况等有关。 根据利率说明，200 只高票息债券约 4 成债券在第二轮计息周期内，还存在上调利率空间。200 只债券期限 6 个月至 23.5 年不等， 平均期限 4.3 年 ，以 3/5/7 年期为主； 截至 2019 年末， 久期半个月至 23 年不等， 平均近 4 年。 发行企业属性以民营企业、市县级地方国企为主，所属行业以建筑装饰、房地产业等为主。 图 1：2019 年度 全 体信 用债（ 不 含同 业存单 ） 市场 发行的 8% 及以上高 票息债 一览 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 140 只样本测算显示，19 年度高票息债 19 年末估价收益率较发行利率下行，与国债收益率震荡下行有关。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 100 200 300 400 500 600 只 亿元 发行面额 发行数量3 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 图 2:2019 年度 中债国 债到 期 收益率 变化 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 （二）交易 情况：存量 券年内总成 交超两千亿 ，活跃度仍 弱于非高收 益债，尤其 违约 券 不 活跃 截至 19 年末，全体存量信用债涌现高收益债 671 只，其中 19 年度交易 376 只，成交 2037.1 亿元，债券换手 率、 其中交易券换手率。 剔除考察日 （指 2019 年末， 下同） 债券余额偏低 （低于 1 亿元 ） 的债券来看，2019 年度 交易活跃券包括 18 阳光城 MTN001、 15 青国投 MTN001 、 19 湘潭建设 PPN001、 15 盐湖 MTN001 、 18 蓝光 MTN001 等，换手率均超过 300% ，这些债券没有违约券，考察日主体评级分为 AA、AA+ 两档，评级展望均稳定；估价收 益率较发行利率平均上扬约 205 BP ，估价收益率、违约风险均相对（超高收益债）适中。 表 1：2019 年度 前 10 大 高收益 债 活跃 券一览 序号 债券简 称 剩余 期限 ( 年) 考察日 主 体评级 当期票 面 利 率（ % ） 考察日 余额( 亿 元) 考察日 估 价收益 率 （% ） 2019 年 度 成交（ 亿 元） 2019 年 度换 手率 （% ） 1 18 阳光城 MTN001 1.44 AA+ 8 10 8.44 58.43 584.35% 2 19 湘潭建设 PPN001 2.08 AA 7.8 8 10.28 39.11 488.85% 3 18 怡亚通 MTN001 1.64 AA 8 2 8.32 8.37 418.63% 4 19 龙翔投资 PPN001 2.22 AA+ 7.5 7 8.13 28.27 403.90% 5 18 黔南停车场债 01 6.01 AA 8 6.3 8.20 24.14 383.15% 6 PR 天瑞债 0.74 AA+ 5.95 1.06 14.33 4.02 380.00% 7 16 三聚债 1.38 AA+ 5.5 1.03 11.47 3.81 369.93% 8 19 龙翔投资 PPN003 2.28 AA+ 7.5 8 8.14 28.20 352.54% 9 18 蓝光 MTN001 1.21 AA+ 7.8 10 8.49 32.84 328.36% 10 19 大丰海港 PPN001 2.24 AA 7.5 5 8.21 16.38 327.57% 注：仅统计 2019 年末存量高收益债在 2019 年 度交易状况，且剔除年末余额低于 1 亿元 的债券 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 2 2.5 3 3.5 中债国债到期 收 益率:6 个月 中债国债到期 收 益率:1 年 中债国债到期 收 益率:3 年 中债国债到期 收 益率:5 年 中债国债到期 收 益率:7 年 中债国债到期 收 益率:10 年4 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 近年来， 我国高收益债二级市场流动性持续弱于非高收益债 （往年情况参见远东资信早前发布的高收益债专题 文章，2019 年情况见表 1），尤 其 高收 益债中的 违 约券流动 性 相对偏低 ， 明显体现 了 高收益债 信 用风险较 高 、 部 分 存在流动 性 限制（如 被 停牌）、 风 险信息不 对 称等因素 对 其投资交 易 的影响， 也 体现债券 投 资者避险 心 理 。 图 3： 信用债 及 高收益 债流 动 性分化 现象 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 （三） 市场 存量： 券种 以一般公司 债/一般中 票/私募债 居多， 隶属 行业以房地 产/建筑装 饰/综合/ 商贸为主， 违约券占 9.1% 截至 2019 年末，全体存量信用债共有高收益债 671 只、余额约 5906.6 亿元，一般公司债/ 一般中票/ 私募债余 额均达到千亿元级，合占约 83% ，为主力券种。 图 4：2019 年末 存 量高 收益债 券 结构 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 671 只债券隶属 254 家发行人，以民企（118 家）、地方国企（96 家）为主。其中，245 家企业行业属性以房 地产/ 综合/ 建筑装饰/ 交通运输/ 商贸等为主。休闲服务/ 钢铁/ 建材/ 电气设备/ 计算机等行业高收益债数量少，与信用 债发债企业数量少有关，也与部分行业发债企业信用质量较佳有关（如休闲服务业等）。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019年度总换 手 率 2019年 度 交 易券数 量占比 全 体 信 用 债 （剔除 同业存 单、金 融债） 中的高 收益债 全 体 信 用 债 （剔除 同业存 单、金 融债） 中的非 高收益 债 违约高收益债 未违约高收益 债 0 50 100 150 200 250 0 400 800 1200 1600 2000 只 亿元 高收益债券余 额 高收益债券数 量5 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 图 5：2019 年 末存量 高收 益 债券发 行人 所 属行业 分布 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 （四） 主体 评级： 整 体以 稳为主、 稳中下沉， 等级迁移和 企业规模显 示市场不乏 “堕落天使 ” 、 但缺“明日 之星” 从信用等级分布看，按拥有的存量高收益债最早发行的 1 只统计，245 家发债企业发行时主体评级分布在 A+ 至 AAA， 以 AA 为中枢（ 占 约 64% ） ，AA 及以上占 93.5% 。至 19 年末，245 家企业主体评 级 分 布 在 C 至 AAA， 以 AA 占相对多数 （约 42% ） ，AA 及以上占近 70% 。 与发行 时比较， 主体 评级区 分 度加强， 出 现 42 家 BBB 及以 下企业。 此 外，发债 企 业以大企 业 居多，233 家有 230 家 18 年度营收 超 1 亿元、202 家超 10 亿元。以上 表明， 我 国高收益 市 场不乏“ 堕 落天使” ， 但缺“明 日 之星”。 图 6：高 收 益债券 发 行人 主体信 用 等级 分布变 化 对比 （单位 ： 家） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 从等级迁移来看，18 年末至 19 年末，244 家发债企业有 191 家主体等级稳定，稳定率 78.28% ，但有 18 家稳 定在 A+ （含） 以下 ；4 家主体等级上迁， 上迁率 1.64% ；49 家主体等级下迁， 下迁率 20.08% 。 评级展望方面， 截 至 19 年末，202 家发债企业有 1 家展望正面、174 家展望稳定、27 家展望负面。49 家主体等级下迁的企业，其拥 0 20 40 60 80 100 120 140 0 200 400 600 800 1000 1200 房地产 综合 建筑装饰 交通运输 商业贸易 计算机 非银金融 医药生物 公用事业 化工 未分类 通信 采掘 食品饮料 有色金属 传媒 轻工制造 电子 汽车 纺织服装 机械设备 农林牧渔 建筑材料 电气设备 钢铁 休闲服务 只 亿元 行业高收益债 券 余额 行业高收益债 券 数量 0 20 40 60 80 100 120 140 160 发行时主体评 级 分布 企 业数 （ 家） 0 20 40 60 80 100 120 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB BBB- BB+ BB B C 缺资料 2019年底主体 评 级分 布6 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 有的 168 只高收益债， 违约券数量占 比（23.8%）、超 高收益 债数量占 比（33.3% ） 均 大幅度高于高收益债整体水平 （违约券占 9.1% 、超高收益债券占 14.3% ）。综上所述以及 下 文财务分 析 可见，2019 年内，高 收 益债券发 行 人信 用资质整 体 以稳为主 、 稳中有降 ， 与发债企 业 整体 财 务杠杆 翘高 、流动性和盈 利 能力趋弱 ， 以及部分 企 业违约风 险暴露、 收 益率 较 发行利 率 飙涨 局 面保持一 致 性。 二、2019 年度 高收益债 运行关注 （一）信 用债 发行市场 高票息（收 益）现象 浅析 2019 年我国信用债 （剔除同业存单） 发行市场涌现 200 只高票息债券， 同 比（ 18 年发行 164 只） 增长近 22% ， 且近两年发行市场高收益债票面利率均密集于 8%-9%。上 述 增势与利率分布虽与 18 年以来国债收益率震荡下行趋 势背离， 但与 19 年信用债 （剔除同业存单） 发行量同比增长 35% 保持 一致， 同时反映 19 年宏观经济增速下行对部 分企业偿债风险的影响。 此外， 发行企业主要位于贵州、 湖南、 四川、 云南 （合占近 4 成） 等中西部， 表明融资成 本偏高与区域环境有一定关系。而私募债占近 6 成，私募债发行门槛较低是高票息现象另一原因。 进一步来看， 19 年度高票息债券所属 132 家发行企业以市县级地方国企、 民企居多， 行业分布以建筑装饰 （58 家 ）、房 地产 （19 家 ）、综 合（9 家）居 多 。19 天房 01 、19 石榴 01 、19 中金 01 、19 宋都 01 等中期债券 （3/5 年 期）发行利率较高（8%-8.9% ） ，与 Wind 资讯显示的 债券发行前企业高杠杆（18 年末资产负债率 均 80%以上）、 低流动性（18 年末速动比率均 0.41 倍以下）状况有关。 图 7：近 年 各待偿 期 的中 债国债 到 期收 益率曲 线 （单 位：家 ） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 （二）高收 益债流动性 改善“曙光 ”闪现 违约券转让 业务兴起 18 年以来，中国外汇交易中心、北金所、沪深交易所等陆续分批开展了违约债券转让业务试点，其中不乏高 收益债券身影。 统计表明， 违约债券转让业务有效带动了部分违约高收益债券的交易量， 如能增加业务频率、 扩大 标的范围，将有利于改善违约高收益债券流动性，增强投资吸引力。 2 2.5 3 3.5 4 4.5 中债国债到期 收 益率:6 个月 中债国债到期 收 益率:1 年 中债国债到期 收 益率:3 年 中债国债到期 收 益率:5 年 中债国债到期 收 益率:7 年 中债国债到期 收 益率:10 年7 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 表 2：外 汇 交易中 心 通过 匿名拍 卖 达成 交易的 部 分高 收益债 券 案例 拍卖时 间 债券代 码 成交价 格 （元） 双向报 价区 间 （元， 闭区 间） 首次违 约发 生 时间 2019.2.27 17 康得新 MTN001 30.01 23.33 ，49 2019.2.15 2019.10.23 15 盐湖 MTN001 30 23.33 ，38.33 2019.9.30 16 青海盐湖 MTN001 30 21，38.475 2019.9.30 资料来源：中国外汇交易中心，Wind 资讯 ，远东资信整理 当前， 我国违约债券转让业务刚刚兴起， 业务规模远未覆盖数以千亿元计的违约券市场。 鉴于违约券转让业务 方兴未艾，同时央行大力支持该业务发展（如 19 年末，央行发布公告称，到期违约债券应当通过银行间债券市场 的交易平台和债券托管结算机构予以转让） ， 未来我国违约券转让业务将加快发展， 有利于提升高收益债投资吸引 力，为监管部门放开高收益债提供条件。 （ 三）高收 益债估价收益 率 分层现象 探讨 19 年末 671 只存量高收益债，上清所估价收益率 8% 至 5116.67% （17 锡洲 01 ，为违约券）不等，我们将其区 分为超高收益债（估价收益率 R50% ）、中高收益债（20% R50% ）、稍高收益债（8% R20% ）3 档。 图 8：2019 年末 存 量高 收益债 券 构成 （亿元 ，% ） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 96 只超高收益债， 发行企业 41 家， 以民企 29 家居多， 其次为地方国企 6 家；所 属 行业包括综合/ 建筑装饰/ 轻 工制造/ 交通运输/ 化工/ 房地产等，分布较散。其中，数量占 43.75% 的 42 只券违约，27 只长期停牌。19 年中，25 家有效样本的主要财务指标中位值为： 资产负债率 71.91% 、 速动比率 0.69 倍、 毛利率 17.73% 、 期间费用率 25.94% 、 经营性净现金流对带息债务覆盖率 0.59% 。评级 分布上，有效样本中，超过 80% 的债券主体评级在 A+ 或以下。19 年度， 超高收益债总换手率 17.77% 、 交易券占 48.96% 。 总体上， 超高收益债发行人债务杠杆较高、 违约券比重高、 信用质量低，因而交易欠活跃。 104 只中高收益债，发行企业 34 家，所属行业包括综合/ 房地产/ 化工/ 建筑装饰/ 医药生物等，分布较散。19 年 中，24 家有效样本主要财务指标中位值为：资产负债率 67.03% 、速动比率 0.76 倍、毛利率 19.74% 、期间费用率 23.4% 、 经营性净现金流对带息债务覆盖率 3.21% 。 中高收益债的违约券占比为 16.35% 。19 年度， 中高收益债总换 手率 21.87% 、交易券占 46.15% ，交易活跃度略强于超高收益债，但弱于稍高收益债。 稍高收益债 3953.99 66.94% 超高收益债 1035.30 17.53% 中高收益债 917.35 15.538 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 471 只稍高收益债占据 19 年末 存量高收益债超过 70%的数量比重、 超过 2/3 的余额比重。 稍高收益债发行企业 198 家， 以地方国 企 86 家、 民企 80 家居多； 所属行业主要包括建筑装饰/ 房地产/ 综合/ 商贸/ 交通运输/ 公用 事业等， 尤其集中于建筑装饰、 房地产业。 2019 年中，180 家有效样本各指标中位值为： 资产负债率 62.57%、 速动比率 0.82 倍、 毛利率 21.57%、 期间 费用率 14.92%、 经营性净现金 流对带息债务覆盖率 3.62%。 稍高收益债券没有违约券， 有 34 只债券长 期停牌， 以中位值表现来看， 财务状况相对超高、 中高收益 债 发行企业较强， 偿债风险相对偏低， 在高收益债券市场具有较强吸引力， 2019 年度换手率 41.79%、 交易券占 59.66%， 明显强于超高、 中高收益债。 图 9：不 同 收益率 债 券发 行企业 财 务特 征对比 （% ） 注：同时拥有多档高收益率债券的企业占 254 家样本的 7.87%，因此少量企业重复统计现象对本图统计结果影响不大。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 图 10： 不同收 益率的 高收 益 债的违 约、 停 牌、成 交对 比 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 三、 从财务指 标透视发 行人信用 变化 我们对 671 只高收益债所属 200 余家发行企业的近期财务变化或静态特征统计显示， 发债企业债务杠杆显 著上浮，毛利率持续微降，期间费用率边际大增，速动比率下行。多数企业 2019 年中经营净现金流对带息债 务覆盖率边际提升，但大部分不足 5% 。需说明的是，由于不同财务指标在不同年份均不同程度数据空缺，因 此不同年份的样本企业可能并不包括全部 254 家企业， 略有一定数量变化， 但不影响分析的基本框架与基本结 论。 0 1 2 3 4 0 30 60 90 超高收益债 中高收益债 稍高收益债 资产负债率（ 左 轴） 速动比率（左 轴 ） 毛利率（左轴 ） 期间费用率（ 左 轴） 经营净现金流/ 带息债 务（右 轴） -20% 0% 20% 40% 60% 超高收益债 中高收益债 稍高收益债 换手率 违约券占比 长期停牌券占 比 交易券占比9 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 （一）债务 杠杆：资产 负债率显著 上浮 14 年末至 19 年中， 211 家发行企业整体的资产负债率明显增长， 平均值约从 57% 增至 64% ， 中位值则约从 62% 增至 64% 。尤其 17 年以来增长明显，19 年中较 18 年末整体平均值略有放缓，但资产负债率 70% 以上的企业数量 仍在增加。 发行企业整体债务杠杆水平的小幅提升， 是这批企业包括高收益券在内的债务偿还压力增大的因素之一， 而高收益债券的收益率较发行利率上行某种程度上是对这一因素的客观反映。 静态来看，截至 19 年中，119 家企业负债率超过 60% ，哈尔滨秋林集团、北京华业资本、阳光凯迪新能源集 团、南宁糖业已资不抵债，云南路桥股份、湖北宜化的资产负债率已超过 90% 。 图 11：211 家发 债 企业 债务杠 杆 明显 上扬 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 （二）盈利 能力：销售 毛利率持续 微降，期间 费用率显著 增长 据 197 家发债企业统计， 16 年中至 19 年中， 平均毛利率从 26.81% 逐年递降至 23.91% ； 期间费用率则从 24.55% 逐年攀升至 59.21% （2019 年中较 2014 年中提升显著，主要受 18 科教 02 、19 大洼城投、14 津水投 MTN001 、15 泛海 MTN001、15 华业债、15 渝信 02 等所属企业期间费用率大增影响）。剔除指标值前后三位来看，16 年中至 19 年中，平均毛利率从 26.45% 略降至 23.64% ；平 均期间费用率则从 18.61% 逐年攀升至 30.61% ，表明在发债企业 整体盈利能力趋于减弱。发债企业群体盈利能力减弱，除了企业个体因素之外，也与 19 年整个宏观经济增速放缓 的形势有关， 宏观经济增速在复杂多变的外部环境和经济结构调整形势下呈现逐季下滑， 并对各行业经济发展产生 影响。 尤其高收益债发行企业相当一部分属于周期性行业企业， 而且以民营企业居多， 受宏观经济增速下行的影响 更加明显。 25 27 29 31 33 35 37 39 55 60 65 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 平均值（左轴） 中位值（左轴） 资产负债率超70%的企业占比（右轴10 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 图 12：198 家发 债 企业 盈利能 力 指标 变化（% ） 注：为便于区分，期间费用率指标以虚线显示，毛利率指标以实线显示。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 （三）流动 性：速动比 率明显下行 16 年末至 18 年末， 211 家发债企业速动比率中位值从 0.88 倍逐年递降至至 0.77 倍； 19 年中则微弱反弹至 0.79 倍，但速动比率低于 1 倍的企业数量持续增加，表明发债企业流动资金周转能力趋弱，加大短期偿债压力。 具体来看， 19 年中 ， 17 金钰债、 19 天房 01 、 19 湘九华、 15 华业债、 18 永泰能源 MTN001 、 16 青海盐湖 MTN001 等高收益债发行企业速动比率不足 0.3 倍， 永泰能源、 东方金钰、 青海盐湖等为违约企业。 速动资金相对流动负债 不足，明显制约一批企业偿债能力。 图 13：212 家发 债 企业 速动资 金 周转 能力整 体 趋弱 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 剔除违约风险较高的超高、中高收益债来看，16-18 历年末 、19 年中，471 只稍高收益债所属 198 家发行企业 中，176 家企业速动比率中位数从 1.01 倍基本持续递减至 0.83 倍，显示这批企业整体上短期偿债能力稍显弱化。 （四）债务 覆盖能力：多数企业经 营净现金流 对债务覆盖 率改善，但 多数不足 5% 10 20 30 40 50 60 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 毛利率平均值 毛利率中位值 毛利率去掉前 后 三位 后 平均 值 期间费用率平 均 值 期间费用率中 位 值 期间费用率去 掉 前后 三 位后 平 均值 50.00 60.00 70.00 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 % 倍 平均值 中位值 速动比率低于1 倍的企 业占比11 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 截至 19 年中， 199 家发债企业有 146 家经营净现金流对带息债务覆盖率为正数， 其中 26 家企业该指标超过 10% 。 18 年中至 19 年中，199 家样本企业有 110 家企业该指标有所增长，平均提升 8.8 个百分点，表明多数企业经营净 现金流对带息债务覆盖能力有所增强。但静态来看，19 年中，199 家样本企业超过半数该指标值不到 5% 。 图 14：199 家 发债企 业经 营 净现金 流对 带 息债务 覆盖 率 变化（% ） 注：横坐标数字对应样本企业2019年6月“经营性现金净流量/ 带息债务”指标从高到低的排序。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 发债企业整体经营净现金流对带息债务覆盖能力增长的同时， 一批企业覆盖能力变差。 图15 显示，19大洼城投 债、16 魏桥03、18必康01、18 丰盛01 等高收益债所属19 家发行人该指标值由17 年中、18 年中持续正值转为19年中的 负值。图16 显示，17 南糖债、16 娄底经开债等高收益债所属21 家发行人该指标近3 年维持负数。图15 、图16显示的 40 只高收益债中，16 天广01 、17 金洲01 、16 丰盛03 、17 康得新MTN001、15 华阳经贸MTN001共5 只违约。 图15： 部分 高收 益 债发 行企业2019年 中经营 净 现金 流对带 息 债务 覆盖能 力 明显 变弱 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 -60 -40 -20 0 20 40 60 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 101 106 111 116 121 126 131 136 141 146 151 156 161 166 171 176 181 186 191 196 2017H1 2018H1 2019H1 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 19大洼城投债 16丰盛03 16魏桥02 16三盛04 18必康01 16东林01 15海伟01 15渝信02 17中融新大MTN001 17华讯02 12青投债 18北讯01 18翔控01 16天津航空MTN001 15郑煤MTN001 17康得新MTN001 13微矿集团债 18安通02 15华阳经贸MTN001 2017H1 2018H1 2019H112 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 图16：部 分高 收益债 发行 企 业最近3 年经 营 净现金 流对 带 息债务 覆盖 率 持续负 数（% ） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 综上所述， 近期我国高 收 益债券发 行 人整体上 债 务杠杆显 著 上升的同 时 ， 毛利 率持 续微降 、 期 间费用率 明 显 提升 ， 而且 速动比 率 有所下行 ， 反映发行 人 整体财务 状 况滑坡 。多 数企业 19 年中经营净 现 金流对带 息 债 务 覆盖率 同比提升，但 仍不足 5% 。 四、 高收益债 券市场运 行展望 尽管到目前， 监管部门并未正式放开高收益债券市场， 但鉴于以下多方面情况， 中国高收益债市场环境将趋于 成熟， 包括： 普惠金融等国家战略指引、 违约债券转让与信用衍生品市场兴起和发展、 投资者结构多元化不断增强、 债券市场加速开放与创新、 信用评级服务质量提升等。 有条件地放 开 高收益债 券 市场， 符 合 普惠金融 与 民营经济发 展战略需 要 ，在当前 形 势下，能 够 凸显稳增 长 、惠民生 、 促转型等 多 样性意义 。 2020 年内，截 至 19 年末的 671 只高收益债券存量将有 181 只到期， 其余 490 只债券在 2020 年末余额近 4300 亿元， 尽管其估值收益率将随企业个体信用变化而变化， 但不排除仍有一批债券为高收益债， 尤其长期违约企业和 债务杠杆偏高、流动性持续偏弱、经营状况欠佳的私营企业，其高收益债维持高收益率的可能性相对更大。 从 2020 年中国高收益债券市场增量预期来看， 鉴于中国宏观经济依然面临下行压力， 中国信用债违约常态化 现象仍将维持， 新增债券违约事件等信用负面事件仍将陆续发生， 从而推动一批新债和旧债呈现或维持高估价收益 率特征， 因而高收益债券在进出过程中， 中国高收益债券存量市场将会维持一定规模。 但中 国信用债 市 场违约数 量 占比很小 ， 在金融严 监 管下，中 国 信用债市 场 的信用风 险 仍然可控 ， 且短期 正式全面放开 低评 级 高 收益 债 发行的 可能性不 大 ，中国高 收 益债 券 市 场 暂不存在 大 规模增长 的 可能性 。 展望未来， 中 国高收益 债 券市场在 维 持一定存 量 和增量规 模 的同时， 合 格机构投 资 者数量增 长 和结构变 化 （ 如 境外投资 者 增多）， 违 约债券转 让 业务发展 等 ，将有利 于 提升高收 益 债券估值 市 场化水平 ， 完善高收 益 债券估价 收益率曲 线 。而银行间债市的信用评级业务信息披 露 规 则 、信用评级业管理暂行办法等评级业新规实施、 -40 -30 -20 -10 0 17南糖债 16娄底经开债 14柳产投债 17广汇汽车MTN001 18鑫业02 18华控01 18新城控股PPN001 16新天投资PPN001 16安顺国资债 17红果专项债01 16力帆02 17金洲01 19汇川02 16天广01 18广汇01 17力控债 17迪安诊断MTN001 16桑德MTN003 15司尔债 18贵安债 15华业债 2017H1 2018H1 2019H113 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 评级业加速统一监管和对外开放等， 将有利于促进中资评级 机构提升 信 用服务质 量， 有利于帮 助 投资者增 强 高收益 债券的风 险 甄别、违 约 预警能力 ， 从而提升 投 资吸引力 。 此外， 鉴于我们前期研究和本文研究结果， 稍高收益债相对于超高、 中高收益债违约风险较低、 信用状况较稳 定、成交活跃度更高，对投资者吸引力更强，未来 仍 需关注 不同 层次高收益债 信 用风险和 投 资交易分 化 现象 。14 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究 高收益债研 究 2020 年 2 月 13 日 【 作者 简介】 简 尚波， 上海 财经大 学政 治经济 学专 业硕士 ，研 究部高级 研 究员。 【关于远东 】 远 东资信 评估 有限公 司（ 简称“ 远东资 信” ） 成立于 1988 年 2 月 15 日， 是中国 第一 家社会 化专 业资信 评估 公司。 作为 中 国评级 行业 的开创 者和 拓荒人 ， 曾 多次参 与中 国人民 银行、 证监会 和发改委等 部门 的监管 文件 起草工 作， 开辟了 信用 评 级 领域多 个第 一和多 项创 新业务 。 站 在新的 历史 起点上 ， 远 东资信 充分 发挥深 耕行业 30 余 年的丰 富经验，以 准确 揭示信 用风 险、发 挥评 级对金 融市 场 的 预警功 能为 己任， 秉承“ 独立 、 客观 、 公正” 的评 级原则 和“ 创 新、 专业、 责 任” 的 核心价 值观， 着力 打造国 内一 流、 国际知 名 的信用 服务 平台。 远东资信评 估有限公司 网址： 北京总部 地址： 北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B 座 11 层 电话：010-53945367 010-53945366 上海总部 地址：上海市杨浦区大连路 990 号海上海新城 9 层 电话：021-61428088 021-61428115 【免责声明 】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但 不 应 视为远 东资 信对引 用资 料的真 实性 及完整 性提 供了保 证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不 含 有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任 何 责任。 报告 内容仅 供读 者参考 ，但 并不构 成投 资建议 。 本 报告版 权归 远东资 信所 有， 未经许 可， 任何机 构或个 人不 得以任 何形 式进行 修改 、 复 制、 销 售和发表。 如 需转载 或引 用，需 注明 出处， 且不 得篡改 或歪 曲。 我 司对于 本声 明条款 具有 修改和 最终 解释权