流动性正常化下的债市研判：债牛的背影.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 2020 年疫情 发生后 ，在流动性总体宽松的背景下，债券市场走出了两段 气势如虹的 牛 市。但 本轮冬季疫情控制住后，随着 经济持续复苏和流动性回归正常化，债牛留给市场 的终将是背影。 货币政策和流动性变化是 影响债市走势的 “核心和直接因素”， 往 往 是拐点信号 债市走向受经济基本面、货币政策、 债券供给、 市场交易等 多种因素影响。其中， 货币 政策 通常 是 决策层 综合统筹经济基本面、金融稳定和汇率等因素而制订。 在影响债券走 势的因素中， 经济基本面是根本因素，货币政策和流动性变化，则是更“核心和直接因 素”，政策因素滞后于基本面因素，往往是判断债券市场拐点的信号。 疫情发生至今债市 走势 可分为 三个阶段 ，其中两段为牛市 第一阶段（ 2020年 1月 -4月）： 受流动性大幅宽松影响， 利率快速下行，牛市陡峭； 第 二 阶段（ 2020年 5月 -11月 中旬 ）， 经济持续复苏，流动性边际收紧， 利率上行， 债市 熊平； 第三阶段（ 2020年 11月 中旬 -2021年 1月 中旬 ）， 信用风波和冬季疫情下，流动性再次趋松， 利率先高后低，债券收益率曲线小幅 牛陡 。 2021年 1月中旬 以来，流动性 正常化进程重启 ，债市 再次迎来 拐点 近期 货币政策动作频频 ：（ 1）公开市场操作连续 多日 净回笼；（ 2） 房贷额度收紧，部分 热点地区房贷利率上调；（ 3） 银行 考核发生变化，淡化投放额， 更加重视贷款质量 。 此 外，社会融资 规模 在 2020年 11月也出现了拐点，信用和货币双双开始 边际 收紧 。 总体看， 货币政策回归正常化的信号已经相当明显 ，流动性宽松下的债牛已经很难持续， 长期利 率 或 将 进入上行区间。 风险提示： 全球经济前景恶化、宽松政策 突然收紧 、新冠疫情超预期 等 。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 债牛的背影 流动性正常化下的债市研判 宏观专题报告 2021 年 02 月 03 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 后疫情时代债券市场走势和拐点分析 . 3 2 第一阶段（ 2020年 1月 -4 月）：债牛 . 4 2.1 2020 年春节前央行流动性较宽松，债券市场盘整行情 . 4 2.2 疫情冲击，央行放水 “救急 ”，债券利率打开下行通道 . 5 2.3 债券市 场牛转熊的拐点：货币政策收紧是直接原因，超储利率降低是信号，社会融资是领先指标 . 5 3 第二阶段（ 2020年 5月 -11 月中旬）：债熊 . 8 3.1 5 月债券天量供给 +资金面收紧 +金融数据超预期，债市回调 . 8 3.2 6 月货币收敛打击资金 “空转套利 ”，债市受压宽幅震荡 . 8 3.3 7 月经济基本面修复叠加风险偏好抬升，股市大涨，债市受挫 . 10 3.4 8-10 月债市由于供应量加大承压，叠加基本面修复，利率纠结上行 . 12 3.5 10 月 14 日到 11 月 4 日之间，美国大选角逐，左右债券短期窄幅震荡 . 13 4 第三阶段（ 2020年 11 月中旬 -2021年 1月中旬）：债牛 . 15 5 2021年 1月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点 . 16 风险提示： . 18 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 后疫情时代 债券市场走势 和拐点 分析 2020 年上半年债券市场的核心是疫情，下半年主线是经济和政策回归常态化。伴随 着疫情和经济发展，央行的货币政策重心也在不断调整。 在影响利率债走势的诸多因素中，货币政策 主导 下的资金面和流动性变化是 “核心 和直接因素 ”， 决定 了利率走势 ，对判断债市拐点存在信号作用 。 由于我国货币政策的 目标是保证币值稳定并促进经济增长，货币政策往往由央行和财政部考虑到经济基本 面，权衡通货膨胀、 M2 或社会融资总量（债务杠杆率）和汇率等多样因素着手制定 ， 受经济基本面、货币政策、债券供给、市场交易等多种因素影响 。 所以， 在影响债券走 势的因素中，经济基本面是根本因素，货币政策和流动性变化，则是更“核心和直接因 素”， 政策因素滞后于基本面因素 ， 往往是判断债券市场拐点的信号。 由于我国的货币政策会议是定期召开，货币工具多种多样，政策变化时点和节奏上 难以全然把控，准确度和方向性上有时与市场预期存在出入，所以 用政策因素判断债券 走势灵活度较高，决定了长期利率趋势中的短期波动。 综上所述，我们根据 利率债在过去一年的走势 ，将 2020 年分为三个阶段 ， 如图 1 所示，第一阶段从 1 月初到 4 月底， 疫情和货币宽松 政策下， 利率一路向下； 4 月底 5 月初，利率转向根本 原因 在货币政策释放 收紧信号 ，底层逻辑是经济修复和常态化 ； 5 月到 11 月中旬，长期利率 在 缓慢纠结中向上； 11 月中旬到 12 月底，信用 债风险激增， 央行年尾呵护流动性，债券利率盘整并小幅度下行回调。 最近 1 月底 ，央行释放了流动 性收紧的信号，我们预计之后债券市场利率大概率可能继续缓慢上升。 图 1：债券市场 2020走势 资料来源： Wind，民生证券研究院 下文，我们会针对每个阶段利率的走向和拐点，进行具体分析，并对 2021 年债券市 场及 未来 走势进行预判： 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2 第一阶段 （ 2020 年 1 月 -4 月） ：债牛 走势： 年初 国内经济 面临 下行 压力 + 全球疫情冲击央行宽松支持信用扩张 = 利率 快速下行 曲线：宽松货币政策短端利率下降 + 积极有为财政政策长端利率 抬升 = 牛市陡峭 2.1 2020 年 春节前央行流动性较宽松 ，债券市场盘整行情 疫情之前， 债券市场的交易逻辑，主要 如下 ： 1 月 6 日：央行降息，十年期国债利率走低。 央行为了 维护春节前银行体系流动性合 理充裕 （对冲税期高峰、现金投放、政府债券发行缴款等因素的影响） ， 一直在向市场 提 供流动性 ： 1 月 6 日为缓解经济下行压力，央行降准 0.5 个百分点 ，投放 8000 亿 ，十年期 国债利率从 3.14%降到 3.08% 1 月 10 至 1 月 18 日：金融数据不弱、地方债发行供给增加，叠加央行 MLF 操作， 债市处于盘整状态（见图 2）。 人民银行 1 月 16 日公布的 12 月金融数据显示，社融规模 增加、新增贷款占比达到预期， M1 增速扩张，金融数据有所好转，基本面不弱对债券市 场不利； 1 月 债券市场地方债券发行规模出现高峰（见图 3），供给增多 压制债券价格 ； 即便 央行 同期 使用中期借款便利 （ MLF） 来促进降低社会融资成本，提振市场的风 险偏好， 十年期国债利率依然处于盘整不下的状态 。 期间， 在 1 月 10 日到 1 月 19 日之 间， 2020 年 1 月 15 日人民银行开展了 3000 亿元中期借贷便利（ MLF）操作和 1000 亿元 14 天期逆回购操作， 2020 年 1 月 16 日人民银行以利率招标方式开展了 3000 亿元逆回购 操作 。 图 2： 2020年债券市场 1-4 月 走势以及影响流动性的主要事件 资料来源： Wind，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3： 2020上半 年 1月 5月 地方债和国债发行规模 飙升 资料来源： Wind，民生证券研究院 2.2 疫情冲击，央行 放水 “救急 ”，债券利率打开下行通道 1 月 20 日 到 4 月 8 日：央行迫于疫情连续不断释放流动性， 债券进入牛市 。中间有 几次短暂的回调： （ 1） 2 月 11 日利率上行 ： 政府顶着巨大的压力宣布了复工，紧接着央行回笼了 2800 亿的 OMO。 当天债券交易市场 收益率上行了 4bp。此后 2 月 20 日之后，海外疫情开始发 酵，疫情扩散至全球， 2 月 23 日，意大利确诊人数破百，欧洲疫情严峻，全球市场都在 risk off， 2 月 28 日，全球股市大跌。 （ 2） 3 月 9 日 “美股熔断 ”， 美股熔断市场风险极具上升， 导致交易端外资抛售国债 和政策金融债券， 风险厌恶出现了 短暂的 “美元荒 ”，推动收益率小幅上行 。 3 月 18 日， 美联储宣布和多国央行建立互换解决了美元荒的问 题，收益率再度转为下行。 3 月 30 日， 央行 7 天 OMO 降息 20bp，十年国开收益率也顺利突破了 3.0%的关口，来到了 2.985%。 3 月 31 日，国常会又提了一次降准，市场收益率继续向下，来到了 2.9475%。 （ 3） 4 月 7 日，央行宣布降低超额准备金利率，将金融机构在央行超额存款准备金 利率从 0.72%下调至 0.35%，释放了银行间的流动性 。 央行希望银行将超储用作信贷投 放，以提高银行的信用扩张能力，向疫情冲击下的实体部门输血。超额存款准备金利率的 下调 也 将进一步引导市场利率的下行，促进信贷投放。 受到超储利率下调， 收益率再次大 幅度下行， 4 月 8 日收益率 下降 到了 2.835%。 之后公布 了 社融数据和进出口数据超预期 ， 这几个交易日收益率小幅度上行。 2.3债券市场 牛 转熊 的 拐点： 货币政策收紧是直接原因， 超储利率 降低是信号，社会融资是领先指标 对于判断四月 底是 2020 年债券市场 牛 转熊的拐点，我们认为 货币政策导致流动性收 紧 是直接原因，央行降低 超储 利率是信号。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000亿元 债券市场发行债券 :地方政府债券 债券市场发行债券 :国债 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 直接 原因：流动性收紧， 央行 “降低超 储 利率 ”是 信号 。 此次央行在 4 月 7 日没有降 息，而是采用其他货币工具 降低 超额存款准备金利率 ，来达到引导市场利率下行的目 的，可以看出， 央行认为已经不能 继续 降低利率，而 转为其他 更为精准的货币政策微调达 到同样的预期效果 ， 这个行为表明货币政策宽松 “边际减弱 ”，债券市场 逐步 出现 “拐点 ”。 根本原因：经济基本面修复， 融资规模 大幅增长，工业增加值由负转正 。 社会融资是 宏观经济的先行指标， 是判断债市走势的重要主线， 体现了社会 融资需求、经济增长预期 和 货币政策 之间的关系 。当经济状况不好，货币政策利率走低，融资条件改善，经济 快速 发展 ， 直到 社会融资水平超过目标，经济 预期 好转， 为了避免经济过热， 货币 政策就会逐 渐收紧。 我们用工业增加值指标来表示实体经济的变化， 当疫情爆发后央行 紧急 降低利率，社 会融资水平在 3 月份急速上升（见图 4），并受益于宽 松的 货币环境， 利率 在之后的半年 时间里 一直不断呈现上升的趋势 （见图 5） ，工业增加值在 4 月开始随即修复由负转正（见 图 6） ， 当时市场预计之后 经济 会 呈现 “U”型或 “L”型复苏， 十年期国债利率 受到经济基本 面恢复的影响， 在 4 月底五月初也 逐步上行 。 图 4：社会融资水平 在 疫情爆发后急速增长 资料来源： Wind，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 5： 2017-2020年社会融资规模存量同比变化 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 6：社会融资水平疫情爆发后急速增长 资料来源： Wind，民生证券研究院 4 月 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 3 第 二 阶段（ 2020 年 5 月 -11 月 中旬 ） ：债熊 走势：经济逐步 修复 + 货币政策 常态化 = 利率上行 曲线： 货币 常态化短端利率中枢上行 + 经济增长预期下长端利率上行 = 债市熊平 3.1 5月 债券天量供给 +资金面收紧 +金融数据超预期，债市回调 供给方面， 5 月份以来利率债供给成为债市的一大重要扰动因素（见图 3）。 供给不 决定债市的趋势，但是对短期债市表现会产生巨大影响 。 债券供应加大， 债券利率会上升。 如图 3 所示，地方政府发行债券从四月底的 2800 亿元， 增加 到五月的 13000 多亿元，堪 称天量供给。国债发行量也从 4 千亿上升到 6 千亿元。 社融和经济数据超预期， 经济基本面恢复 ， 支持 货币政策边际收紧。 5 月以来实体融 资需求旺盛，政府债、非标等融资渠道开始发力，带来社会融资水平与 M2 持续以较快速 度增加，经济复苏超预期，各项数据表现亮眼，给央行实施货币政策正常化的信心，银行 间和金融市场流动性整体 也 开始边际收紧，债市迎来调整 ， 10 年期国债收益率一路向上 。 根据 Wind 数据， 4 月新增信贷 1.7 万亿（同比多 6800 亿），社融规模 3.09 万亿（同 比多 1.4 万亿），社融存量同比 12%（前值 11.5%）， M2 同比 11.1%，市场预期 10.1%， 前值 10.1%， M1 同比 5.5%，前值 5.0%， M1 增长也显示了地产 从 5 月份开 始 回暖。宏观 杠杆率提升了 14.5 个百分点，对货币政策存在潜在制约。基建投资同比 增长 2.3%，走高 13.4 个百分点，房地产投资同比 增长 7%，走高 5.8 个百分点。消费同比 下降 7.5%（前值 -15.8%） ，消费虽然疲软但是已经在逐步好转 。 如图 7 所示， 5 月 7 日公布的 4 月份出口 数据同比增长了 3.5%（前值 -6.6%）， 以美元计价出口同比增速 3.5%（前值 -6.6%），明 显超出市场预期。反映了全球经济在逐步复苏显现活力，对 债市投资者情绪 进一步压制 。 从流动性来看，央行 “大力 逆回购 ”而 “降准降息 落空 ”，市场出现 “逆回购取 代降准降 息 ”来熨平短期波动的信号，预期资金面和流动性收紧 。 4 月 30 日起，资金面明显收紧 ， 隔夜回购利率上行至 1%以上 ， 5 月 25 日，央行重启了暂停多日的逆回购操作， 虽然 操作 利率维持在 2.2%不变， 但是 操作量 减少， 仅为 100 亿 ， 十年国债当日上行近 6BP。 在随后的三个交易日，央行加大逆回购投放力度，操作金额分别为 1200 亿、 2400 亿 和 3000 亿， 意图是帮助 机构平稳跨月 ， 同时缓解了市场的恐慌情绪。 虽然央行大力进行 逆回购，但是 市场对资金面 的 预期 已经 开始发生变化，债券市场也出现大幅调整 ，短短两 周内一年期国债上行 64BP，十年期国债上行 16BP。 3.2 6月 货币收敛 打击资金 “空转套利 ”，债市受压宽幅震荡 流动性方面， 6 月份央行打击资金 “空转套利 ”的行为， 制约了货币政策宽松的程度 。 在疫情爆发期，货币政策营造了宽松的货币环境 ， 当时市场上存在一定的资金空转套利行 为，部分企业通过发行短期债券获得低成本融资，然后再去购买结构性存款，可以获得超 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 过 100BP 的无风险套利空间；其次，由于信贷利率也出现大幅下行，企业以信贷资金购买 中小行的结构性存款，可以获得 50BP 以上的套利空间。 货币并没有有流入实体经济 ， “降准降息 ”如期落空。 因此李克强总理 5 月 28 日记者 会提到 “浑水摸鱼 ”，政府工作报告也提出防止资金空转套利，引发了债券市场的调整。 6 月 17 日， 陆家嘴金融会议传递货币政策中心微调，在疫情和经济好转的情况下 “中病即 止 ”，但是仍然要保持流动性充裕， 货币政策偏 “鹰 ”， 从央行此前 5 月 25 日 “逆回购取代 降准降息 ”的货币操作来看，我们也可以预计 “ 降准 降息不会如期落地 ”。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 7： 2020年债券市场 5-6 月走势以及影响流动性的主要事件 资料来源： Wind，民生证券研究院 3.3 7月 经济基本面修复叠加风险偏好抬升， 股市大涨，债市 受挫 在理解 7 月初股票市场大涨，债券市场大跌的现象前，我们先对股票市场和债券市场 的关系进行基本分析： “股票和债券市场的趋势受到经济基本面、流动性和风险偏好的因 素的影响，并不一定同涨同跌。 ”举例来讲，（ 1） 经济基本面较强的情况下，流动性宽松， 推动股票市场大涨 并走出向上趋势 ，但债券市场 会 受到基本面压力 整体下行 ， 流动性 好 时 表现不弱； （ 2） 经济基本面较强的情况下， 但流动性紧缩，股票市场牛市 ， 债券市场熊 市； （ 3） 如果股票市场上涨是由于流动性驱动， 由于 利率较低公司盈利估值较高，股票 市场牛市，债券市场 由于流动性宽松 也会表现不俗。 7 月上旬，股票市场 受到基本面和风险偏好抬升， 叠加流动性 急速上涨 。 股票市场大 涨的原因背后，是 7 月份 国内经济基本面修复超预期， 政治局会议 3.2%的 GDP 增速肯定 了 “二季度经济增长明显好于预期 ”， 指标由负转正， 市场产生一定的 盈利预期， 风险偏好 抬升 ， 股票市场交易情绪大涨 , 在外资和机构的助推之下加速上涨， 上证综指两周内从 3000 点以下一度突破 3400 点，赚钱效应显著 。 其实在 5-6 月份由于经济逐步恢复，股票 市场 已经缓慢反弹 ，期间 6 月 17 日国务院 常委会提出推动金融系统全年向各类企业合理让利 1.5 万亿元，也推动了股票市场的企业 盈利的预期， 此次 7 月份股市暴涨 是可预见的 ；此外， Wind 数据显示， 6 月份新增存款 29000 亿元，同比多增加 6371 亿元，存款增量 可见 居民手头现金充裕，股市的赚钱效应 引发居民存款的再配置，同期楼市 也 出现火热 。 债券市场遭到抛售，流动性收紧，债券价格迅速下跌 (见 图 8：阶段 1)。 股市赚钱效应 显著， 居民将大量资金从理财投入股市，债基集中赎回导致债券利率上行，债券产品和银 行理财的净值受到打击， 加剧了 居民抛售理财产品的心理 。 随着股市上涨的信号进一步传 递， 资金从债券市场流出 更为严重 ， 债券市场 遭受打击。 7 月初市场 资金面收紧， DR007 资金利率飙升，银行间流动性较差（见图 9） 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 此后， 随着监管政策对于股票市场和楼市的收紧，股市急速下跌 后 央行 呵护 流动性， 股市债市又同期短暂上涨 。 7 月 15 日，人民银行开展了 4000 亿元中期借贷便利（ MLF） 操作 (见图 10)，流动性紧张的到缓解，股市和债券市场 又同时短期 上涨（见图 8：阶段 2） ， 但是 股市上涨势头减弱， 债券市场的 赎回压力 也 未延续，反而是 由于 摊余成本法债基大量 发行 （由于摊余成本法定开债基 的 同质化特征较为明显，因此在大规模建仓时会拉低债券 收益率） ，中美摩擦升温，推动了利率的下行。 Wind 数据显示，截至 7 月 18 日共有 28 只摊余成本法定开债基已经获批，下半年至少有 24 只会发行建仓。 图 8： 7月上旬股票市场和债券市场 一涨一跌， 7月中旬短暂同涨 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 9： 7月上旬 银行 DR007 利率急速上升，流动性紧张 资料来源： Wind，民生证券研究院 1 2 % 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 10： 2020年债券市场 7-11 月走势以及影响流动性的主要事件 资料来源： Wind，民生证券研究院 3.4 8-10 月 债 市由于 供应量加大承压， 叠加基本面修复， 利率纠结 上行 宏观杠杆率的攀升约束了货币政策， 货币政策回归正常化， 制约了债券市场。 8 月 央 行货币政策报告 表明 ， “社会融资规模合理增长，上半年宏观杠杆率出现阶段性上升，货 币回归正常化 ”，制约了债券市场 。 货币政策取向是 “灵活适度、精准导向 ”，保持货币供 应量和社会融资规模合理增长，上半年宏观杠杆率出现阶段性上升，随着经济增速向潜在 水平回归，宏观杠杆率也 应当 逐步回归 。 这意味着杠杆率攀升可能已经成为货币政策的一 大约束 。 政策 同时 提及 “加强与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行 ”。 债券供给来看， 8 月 到 10 月份， 债券供给增加压制债券市场 （见图 11） 。 债券市场 供应量的大小会影响市场投资者的心态，供应规模的大小和节奏，会助长或者助跌利率的 短期走向。 由于政府要保障抗疫特别国债顺利发行，这使得大量的一般国债和新增地方债 被堆积在 “8-10 月 ”发行 ， 8 月份地方债发行可能再次加快，利率债的天量供给对利率下行 产生约束。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 11： 2020年 8月份到 10 月份，地方债 和国债 集中发行 资料来源： Wind，民生证券研究院 8-10 月 基本面 继续修复， 对于债券市场不利 （见图 10） ，股票市场也进入了结构性 小牛市 。 根据 Wind 数据， 10 月 14 日央行公布 2020 年 9 月金融数据：新增人民币贷款 19000 亿元，市场预期 17500 亿元，前值 12800 亿元。社会融资规模 34800 亿元，市场预 期 29500 亿元，前值 35823 亿元。 M2 同比 10.9%，市场预期 10.5%，前值 10.4%； M1 同 比 8.1%，前值 8.0%。 3.5 10月 14 日到 11 月 4 日之间，美国大选角逐，左右债券短期窄 幅震荡 8 月份以来 经济修复延续、货币政策稳定、 社会融资规模扩张 、 债券大规模发行 的环 境继续持续， 长期利率受到压力缓慢向上；但是 10 月过后， 债券的供给 减小 ，长期利率 受到供给加大利率上行的扰动得到缓解。 美国大选从 10 月初就开始影响债券的走势 ，多因素导致债市窄幅震荡 （见图 10） 。 先是 9 月 27 日美国首次总统竞选，拜登当选的情绪走高， 这 意味着中美关系可能出现缓 和，美国财政刺激预期有所升温， 全球市场 尤其 海外市场呈现明显 “risk on”特征，我国的 债券利率也 受到影响而 不断走高。随后， 10 月中旬 到 11 月 3 日大选结果出现之前，受到 避险情绪影响，外资增持国债，利率有所下降。但是随后 11 月初，美国大选尘埃落定， 拜登 大概率 当选，风险偏好回升， 债券市场利率抬升 。 由于多种因素左右 ，债市进入上下 两难的僵持期，以窄幅震荡为主。 收益率曲线而言，资金利率常态化，货币政策逐步收敛导致流动性预期逆转，短端利 率中枢上行，供给矛盾和财政政策发力 ， 长期经济 增长预期下 ，长端利率上行，债券收益 率曲线趋于平缓 （见图 12） 。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000亿元 债券市场发行债券 :地方政府债券 债券市场发行债券 :国债 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 12： 2020年债券市场利差走势 资料来源： Wind，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 4 第三阶段（ 2020 年 11 月 中旬 -2021 年 1 月中旬 ） ：债牛 趋势：临近年尾信用违约事件造成市场恐慌 + 央行释放流动性 = 利率先高后低 曲线：央行释放流动性，短端利率下行较为明显 + 受到经济复苏、大宗商品价格上 涨的原因，长端利率保持较高的水平 = 收益率曲线小幅度陡峭 10 月底到 11 月中旬， “永煤事件 ”爆发国企信仰被打破， 央行呵护流动性。 年末 “AAA” 评级的债券发生违约 ， 虽然 本次国企债券的违约 个数不多 ， 但是主体债券存量规模大，对 债券市场造成了严重冲击。 违约 一方面导致 基金净值出现大的跌幅，大量产品 面临 赎回压 力， 遭受 流动性冲击， 一方面导致债券出现 挤兑现象，信用较差的国有企业债券在二级市 场上遭到折价成交 ， 流动性冲击和压力导致利率债短期内 从 3.1%飙升 到 3.34%，达到了 今年的最高点 。 由于 部分企业出现了融资困难，实体经济出现了一定程度的信用收缩 ， 随后金融委员 会 和 央行呵护流动性 ， MLF 超额连续操作 。 11 月 15 日超额续作 2000 亿 MLF， 25 日交 易所放出天量 “神秘资金 ”， 11 月 30 日临时增加一期 2000 亿 MLF， 利率债超跌之后恢复。 收益率曲线方面： 11 月底以来，收益率曲线小幅陡峭化 （见图 11） 。 其中短端利率 下行较为明显， 1 年期国债从 11 月下旬的高点下行了近 35BP，资金面比预期的宽松。而 长端利率 表现则相对平稳，主要源于基本面持续恢复， 同期 大宗商品走势 表现强劲 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 5 2021 年 1 月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再 次迎来拐点 我们认为当下债券市场 再次迎来 拐点， 流动性宽松下的债牛已经很难持续 。 原因是： 考虑 国外以及国内 经济环境 ， 一般贷款利率上调的概率并不高 。 在全球 疫情蔓延 、 经 济尚未全面复苏 ，中国 由于疫情防护积极经济抢先修复，相对其他国家而言， 处于 难得的 发展战略机遇期 。 如果 当下 全面 收紧 一般贷款 利率， 人民币汇率上升， 在全球范围来看 ， 不利于 中国 经济稳固复苏态势 。此外， 鉴于 疫情小范围 发生的可能性 和 防范海外疫情输入 的持续性 ， 当下 若上调一般贷款利率 ， 可能 会 由于 货币政策 转得太快 而引发不必要的麻烦 。 但是 近期货币政策动作频频 ， 释放出 “货币 政策正常化 ”的信号 ，债市 可能再次迎来 拐 点： （ 1） 公开市场操作连续净回笼： 如图 13， 两周前央行开始释放回笼流动性的信号， 在 1 月 8 日净回笼 4650 亿元，比上次 12 月初净回笼增加了 2000 亿元， 净回笼导致了流 动性的担忧，加剧了利率水平上行 。 1 月 8 号 之后 DR001 也开始从 1%直线上升，即便 此 后 1 月 22 号央行再次大规模投放货币 ， 都没有改变资金面的紧张 程度 ，截至 1 月 28 日 ， 中短期利率 上升到过去一年以来的最高位。 如图 14， 所示， DR001 和 DR007 都上升到 一 年以来的最高位 3%以上， SHIBOR 也上在 1 月 29 日首次上升到 3%，为一年内最高点 。 图 13： 公开市场操作连续净回笼 资料来源： Wind，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图 14： 1月 8号之后短期资金利率急速上升 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 2） 房贷额度收紧，部分热点地区房贷利率上调 。 新一轮房地产调控之下 ，房地产 类贷款已经成为多家银行信贷规模压缩的重点领域。此外，广州房贷 利率普遍上调 ，工农 中建四大行的首套房贷利率调整为 LPR+55bp，二套房贷 LPR+75bp，而此前则是首套房 为 LPR+40bp，二套房则是 LPR+60bp，变更后首套房贷的利率为 5.2%，而二套房则为 5.4%。 （ 3） 银行考核发生变化，淡化投放额，更加重视贷款质量 。 2021 年， 银行 考核目标 发生了一些变化，降低了对投放额的要求 ， 对贷款质量的考核则明显加强， 保持信贷投放 符合平稳增长总基调， 重点放在 避免不良贷款的产生 上 。 图 15：社会融资 规模 变化 资料来源： Wind，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 此外，社会融资规模在 2020 年 11 月也出现了拐点，信用和货币双双开始边际收紧 ， 2021 年 1 月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点 。 总体看，货币政策 回归正常化的信号已经相当明显，流动性宽松下的债牛已经很难持续，长期利率或将进入 上行区间。 风险提示 ： 全球经济前景恶化、宽松政策突然收紧、新冠疫情超预期等 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 插图目录 图 1：债券市场 2020 走势 . 3 图 2： 2020 年债券市场 1-4 月走势以及影响流动性的主要事件 . 4 图 3： 2020 上半年年 1 月 5 月地方债和国债发行规模飙升 . 5 图 4：社会融资水平在疫情爆发后急速增长 . 6 图 5： 2017-2020 年社会融资规模存量同比变化 . 7 图 6：社会融资水平疫情爆发后急速增长 . 7 图 7： 2020 年债券市场 5-6 月走势以及影响流动性的主要事件 . 10 图 8： 7 月上旬股票市场和债券市场一涨一跌， 7 月中旬短暂同涨 . 11 图 9： 7 月上旬银行 DR007 利率急速上升，流动性紧张 . 11 图 10： 2020 年债券市场 7-11 月走势以及影响流动性的主要事件 . 12 图 11： 2020 年 8 月份到 10 月份，地方债和国债集中发行 . 13 图 12： 2020 年债券市场利差走势 . 14 图 13：公开市场操作连续净回笼 . 16 图 14： 1 月 8 号之后短期资金利率急速上升 . 17 图 15：社会融资规模变化 . 17 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 Table_AuthorIntroduce 分析师简介 解运亮， 民生证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国 人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项 重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券研究所，任高级经济学家。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届 “ 21世纪最佳预警研究报告”得主。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响， 特此声明。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街 28号民生金融中心 A座 17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道 1239号世纪大都会 1201A-C单元； 200122 深圳：广东省深圳市深南东路 5016号京基一百大厦 A座 6701-01单元； 518001 免责声明 本报告仅供民生证券 股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可 发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客 户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报 告而导 致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可 向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或 /和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾 问、咨询业务在内 的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务 关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交 易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保 留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。