货币市场流动性分析展望.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 货币市场 流动性分析展望 证券 研究报告 所属 部门 宏观策略部 报告 类别 固收深度 报告时间 2018/6/14 分析师 陈 雳 证书编号： SS1100517060001 010- 66495901 chenlicczq 联系人 邵兴宇 证书编号： S1100117070008 010-66495651 shaoxingyucczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28号中海国际中心 15楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000号恒生大厦 11楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6号免税商务大厦 21层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心 B座 17楼， 610041 观潮指津 系列之六 流动性是市场有效运行的基础，影响流动性的因素有很多，但从银行间市场资金供给的角度，最本质的因素是银行超额存款准备金率的高低。本篇报告将详细探讨超储率的分析计算问题，并对计算结果进行解读，同时判断未来银行体系资金面的松紧程度。 目前 基础货币、法定存款准备金是影响超储率的最重要因素 考虑历史数据的拟合程度， 我们 采用超储率的三因素模型，而非传统的五因素模型对超额存款准备金率进行拟合和预测，即分析基础货币、现金、法定存款准备金对超储率的影响。其中，影响最大的因素 是基础货币，其次是法定存款准备金。接下来， 我们 就基础货币、法定存款准备金这两个影响因素进行了详细分析。 对数据进行拆解，构建基础货币和法定存款准备金的分析模型 在计算和预测基础货币时， 我们 将其分解为外汇占款、公开市场操作、财政存款三部分，通过估算这三个因素的变动，来相对领先地估计基础货币的变动情况。从数据来看，近来影响最大的因素为财政存款，其次是公开市场操作，因此 我们 重点关注了二者的变动趋势。其中， 在 多目标货币政策下央行在公开市场的投放态度则同时受到了增长、通胀、危机 及 季节性等多方面因素的共同影响 ； 财政存款季节性明显，其变动主要受到财政收支、政府债券融资等行为的影响， 我们也依据今年 财政赤字及债权发行节奏在各个季度间进行了节奏上的把握 。 而 近年来 外汇占款对 超储率影响 相对可控， 且 跟踪手段相对较为丰富。 对超储率进行计算和预测，分析第二季度资金面松紧 综合上述影响因素， 我们 计算了 4、 5 月份的超储率，对 6 月份的超储率和资金面进行了分析和预测。从结果来看， 4、 5月份的超储率相对有所上升，主要原因分别在于定向降准和公开市场净投放增加。对于 6 月份， MPA 考核、国内外不利因素促使货币政策边际放松等因素料将导致公开市场保 持净投放状态，季末因素也将导致财政存款降低，外汇占款波动和影响都不会太大，而 如果 央行继续延续此前思路以结构性宽松政策 对冲风险，则 我们 判断今年第二季度的超储率会有所提高，银行间资金供给总量会相对扩大。然而，预计央行将保持“削峰填谷”的货币政策方向，资金面 也将在整体 平稳的总基调中进行边际上的微调 。 风险提示： 央行再次降准；国内外不利因素持续存在；货币政策边际宽松 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请 参阅尾页的 重要 声明 2/30 正文 目录 一、概述：流动性以及超额存款准备金率 . 5 二、基础货币：拆解和预测 . 7 1、公开市场操作 . 10 2、财政存款 . 12 （ 1）、公共财政净收入 . 14 （ 2）、政府基金净收入 . 15 （ 3）、国债净筹资 . 16 （ 4）、地方债净筹资 . 17 3、外汇占款 . 19 三、现金 . 22 四、法定存款准备金 . 23 五、超额存款准备金率：计算及总结 . 26 风险提示 . 29 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请 参阅尾页的 重要 声明 3/30 图表目录 图 1： 超储率与流动性 . 5 图 2： 基础货币构成 . 6 图 3： 商业银行存库现金与 M0 . 7 图 4： 超额存款准备金影响因素 . 7 图 5： 资产端影响因素 . 8 图 6： 负债端影响因素 . 8 图 7： 外汇占款占比 . 8 图 8： 外汇占款变动情况 . 8 图 9： 对其他存款性公司债权占 比 . 9 图 10： 公开市场操作 . 9 图 11： 其他的资产项目（ %） . 9 图 12： 政府存款占比 . 10 图 13： 政府存款的季节性（ %） . 10 图 14： 基础货币构成 . 10 图 15： 基础货币估算 . 10 图 16： 储备货币拟合（亿元） . 11 图 17： 公开市场操作情况 . 11 图 18： 货币市场净投放周 度变化 . 11 图 19： 公开市场投放实际值与拟合值 . 12 图 20： 政府存款构成 . 13 图 21： 不同口径的财政存款 . 13 图 22： 口径不同但环比变化相近 . 13 图 23： 公共财政净收入预测结果 . 15 图 24： 全国政府性基金净收入及占比 . 16 图 25： 国债净筹资预测结果 . 17 图 26： 地方债净筹资预测结果 . 18 图 27： 财政存款预测结果 . 19 图 28： 外汇占款释放流动性 . 20 图 29： 外汇占款 / 基础货币 . 20 图 30： 人民币升值预期 . 21 图 31： 美元指数 . 21 图 32： 热钱与人民币升值预期 . 21 图 33： 热钱与外汇占款 . 21 图 34： 外汇占款与人民币升值预期 . 21 图 35： 外汇占款预测 . 21 图 36： M0：季调、修匀 . 22 图 37： M0 环比增速有季节性（ %） . 22 图 38： 银行存款占比 . 24 图 39： 存款基数预测：方法一 . 25 图 40： 存款基数环比变动：两种方法 . 25 图 41： 法定 存款准备金预测结果 . 25 图 42： 超储率估算结果 . 27 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请 参阅尾页的 重要 声明 4/30 表格 1. 公开市场投放回归情况 . 12 表格 2.2018 年公共财政净收入模型预测情况 . 14 表格 3.2018 年国债净筹资模型预测情况 . 16 表格 4.2018 年地方债净筹资模型预测情况 . 17 表格 5.2018 年财政存款变动模型预测情况 . 18 表格 6.2018 年 M0 模型预测情况（环比， %） . 22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 5/30 一、 概述 ： 流动性以及超额存款准备金率 从宏观层面来讲，流动性指的是经济是否提供充分的货币供给使得市场能够有效地运行，可以直接理解为货币供应量，其中 又包含了银行间流动性、实体经济流动性两个层面的内容。流动性之间 存在一种传导机制，央行通过货币政策影响银行间流动性，而后又通过银行信贷、证券市场投资等方式影响实体经济流动性。 银行间流动性即是我们一般研究货币金融或者债券市场时谈到的流动性，主要指银行间市场短期资金拆放的流动性，实质上就是指商业银行在中央银行的存款准备金和库存现金。 影响流动性的因素有很多，但从银行间市场资金供给的角度，最本质的因素是银行超储率的高低。尤其是在目前的市场结构中，银行是 债市最大的投资者也是最主要的资金供给方。超储率的高低影响着银行体系 资金供给 总量 的多寡，从供给层面影响货币市场利率和短期利率， 其他金融机构则从资金融入的层面影响需求。 我们将超储率与银行间质押式回购利率 的 历史走势进行对比 ， 发现 超储率与R007 存在密切的关系，而 R007 代表了 银行间市场中 金融机构的短期融资成本，能在一定程度上代表银行间流动性的整体走势。超储率上升，意味着银行可以支配的流动性资金增加，对应 的回购利率 R007 则会下降。 由此，我们可以通过对超储率进行相对提前的测算，来预测银行间市场流动性变动的方向。 图 1： 超储率与流动性 资料来源： Wind, 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 6/30 当然 ， 除了超储率之外 ， 宏观流动性的松紧还受到多重因素的影响 ， 这就导致了超储率与回购利率并不是一一对应的关系 。 货币政策走向 、 资金分布 、杠杆限制、经济周期等因素会从供给结构角度对银行体系流动性 造成影响；在需求方面也还有银行信贷、有价证券投资等影响因素存在； 流动性相关事件也有较大的影响，例如 11 年城投债信用危机、 13 年 “ 钱荒 ” 等。 因此，我们在判断银行体系资金面松紧时，要对这些因素加以考虑。银行体系流动性的松紧又会通过银行信贷等手段对实体经济流动性供给造成影响，若要对实体经济流动性做出进一步判断，还需考虑投资等实体需求因素对实体经济流动 性的影响。 超额存款准备金是基础货币的重要构成项目之一， 通过分析基础货币的构成，我们可以得到以下公式： 基础货币 =现金 +准备金 =现金 +法定存款准备金 +超额存款准备金 图 2： 基础货币构成 资料来源： Wind, 川财证券研究所 由此，我们可以推出超额存款准备金的计算公式： 超额存款准备金 =基础货币 -法定存款准备金 -现金 通过这个公式，我们发现，影响超额存款准备金的因素包括基础货币、现金和法定存款准备金。其中，现金实际上指的是央行的货币发行，即是流通中现金加上商业银行的库存现金。但在此处，我们选取流通中现金 M0 作为计算指标，因为商业银行存库现金与 M0基本保持同步变动。 在这三个影响因素中，虽然基础货币数据是从货币当局资产负债表中得到的，但是央行并不能完全控制基础货币的总量，现金也是央行的不可控因素，只有法定存款准备金可以被央行通过制定、修改法定存款准备金率来加以控制，而商业银行也可以通过改变资产结构等方式，影响法定存款准备金 。 我们根据这个公式计算了 2015年 1 月至 2018年 4月超额准备金的变动额，并川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 7/30 分析了基础货币、现金和法定存款准备金对超储金的影响程度，发现影响最大的因素是基础货币，其次是法定存款准备金。接下来，我们将就基础货币、法定存款准备金这两个影响 因素 进行详细 分析 。 图 3： 商业银行存库现金与 M0 图 4： 超额存款准备金影响因素 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 二 、 基础货币 ：拆解 和预测 基础货币是中央银行的货币负债，是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础，也是银行间市场资金的来源。 基础货币在货币当局资产负债表上体现为“储备货币”科目，根据资产负债表的科目间套算关系，我们可以得到如下计算公式： 基础货币 =国外资产 +对政府债权 +对其他存款性公司债权 +对其他金融性公司债权 +对非金融性公司债权 +其他资产 -不计入储备货币的金融性公司存款 -债券发行 -国外负债 -政府存款 -自有资金 -其它负债 从公式中，我们可以看出，影响基础货币的因素包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权等多个科目，这使得基 础货币的分析略显复杂，因此，我们通过观察这些因素对基础货币的影响程度，找出对基础货币影响最大的几个因素，对公式进行简化。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 8/30 图 5： 资产端影响因素 图 6： 负债端影响因素 资料来源： wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 央行的国外资产包括外汇占款、黄金、其他国外资产三部分，其中外汇占款占比最大，是央行被动投放基础货币的主要方式。虽然近几年外汇占款占央行总资产的比例有所下滑，但根据 2017 年 12 月数据，此比例仍然高达59%。 图 7： 外汇占款 占比 图 8： 外汇占款变动情况 资料来源： wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 对其他 存款 性公司债权主要是指央行对商业银行的再贴现、再贷款、逆回购和结构性货币政策工具余额，是央行主动投放基础货币的主要方式。从图中可以看出，得益于新型货币政策工具的使用，这个科目占央行总资产的比重在逐年上升，目前约为 28%。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 9/30 图 9： 对 其他存款性公司债权 占比 图 10： 公开市场操作 资料来源： wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 其他的资产项目占总资产的比重较小，其变动对基础货币的影响不大，为简化计算，我们假定其变动相对稳定，在分析基础货币时对其不做考虑。 图 11： 其他的资产项目 （ %） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 除了占比高达 89%的基础货币之外，央行资产负债表负债端的政府存款占比目前也有 8%-12%左右，每月发生规律性变动。受季初预缴企业所得税的影响， 政府 存款一般在 1、 4、 7、 10 月上升；受财政支出的影响，政府 存款一般在 3、 6、 9、 12 月下降。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 10/30 图 12： 政府存款占比 图 13： 政府存款的季节性 （ %） 资料来源： wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 其他的负债项目同样是占比小且变动不大，对基础货币影响较小，在我们的计算中略去。 综上，得到简化的基础货币计算公式： 基础货币 =外汇占款 +公开市场操作 -财政存款 由公式可知，基础货币的影响因素有外汇占款、公开市场操作和财政存款。我们查看了近年来相关数据的变化，发现近来影响最大的因素为财政存款，其次是公开市场操作，而外汇占款的环比变动自今年年初以来就相对较小。接下来，我们重点关注公开市场操作和财政存款的影响 。 图 14： 基础货币构成 图 15： 基础货币估算 资料来源： wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 1、 公开市场操作 公开市场操作是货币当局调控市场流动性的重要手段，主要反映了央行的货币政策取向，而货币政策取向又多受宏观经济需求影响。