2021债券市场内外双循环展望分析报告.pptx

2021债券市场 内外 双循环 展望分析报告 海外市场 ： 2020年 ， 全球新冠 疫 情波动中不断 恶 化 ， 发达经济 体 央行均加大宽 松 力 度 。 美 国经济在大跌 后 持续好 转 ， 但美国实体经济恢复程度仍 低 。 美联储及时大幅降息至零利率并 开启无限量 QE以 应对疫情冲 击 ， 美元先因恐慌 情 绪走 升 ， 后疫 苗 出现实质进展 和 拜登当 选 美国总统令避 险 情绪持续降 温 ， 美元大幅下跌 。 新一轮财政刺激即将出台和拜登上台的疫情 防控措施可能 令 美元短期继续走 弱 ， 随着疫苗大规模推广和经济不断恢 复 ， 美元随后可能再 次走 升 。 欧盟 通 过 7500亿欧元 复 兴基金计划和 疫 苗等积极进展 打 压避险情 绪 ， 欧 元在小 幅 下跌后大幅走 升 ， 明年可能先稍升后下跌 。 疫情冲击 下 ， 英国的通胀水平总体偏弱 ， 脱欧谈 判在年底可能 迎 来实质进 展 ， 英镑短期有支撑 ， 明年二季度后可能逐步走 弱 。 日本经济步入 通缩 ， 明年经 济 预计呈现缓慢恢 复 ， 日元明年可能先稍走升后有较多走 弱 。 人民币在震荡后 因国内经济持续向好而大幅升值 ， 预 计人 民 币明 年 总体 偏 强并 维 持一 定 弹 性 。 宏观基本面 ： 2020年疫情过 后 ， 在积极的财政 政 策和宽松的货 币 政策拉动 下 ， 经 济增速 从 低位开始回 升 。 从结构看 ， 率先复苏的主要是固定资产投 资 ， 包括地产投资和基建投资 ； 出 口受益于国内 工 厂对海外工厂的替代效 应 ， 超预期强劲 ； 消费修复相对较 缓 ， 但三季度以来 随着消费场景 开 放和消费意愿 提 高 ， 消费增速 开 始加速回 升 。 展 望 2021年 ， 支 撑 经济增 长 的动能逐步从 投 资转向消 费 ， 从制造业传导向服务 业 。 经济恢复的基础尚不牢固 ， 逆周期政 策预计稳步退 出 、 “ 不急转弯 ” 。 财政政策更注重结构调 整 ， 货币政策侧重防风险 、 兼顾稳 增长 。 后续地 产 和基建投资或走 弱 ， 但制造业投 资 、 出口和消费景气度仍然较高 ， 经济复苏 的趋势预计能 够 延续至明年上 半 年 。 CPI受猪肉价格拖累处于低 位 ， PPI在全球复 工 带动下 持 续上行 ， 通胀也将进入温和上行阶 段 。 基本观点 货币政策及流 动 性 ： 2020年 ， 随 着国内外疫情 冲 击 ， 央行三次 开 展再贷款再贴 现 ， 两次定 向降准 ， 推动 资 金面 在 3-5月大幅走松 。 6月开 始 ， 在国内疫情有 效 控制和经济持 续 恢复背 景 下 ， 货币政策 及 时回归中 性 ， 资金面边际走紧至适 中 ， 并在阶段性的缴税 、 跨月和信用违约 冲 击时段 边 际走 紧 。 11月底 ， 金 稳 委要 求 打击恶 意 逃废 债 ， 央行 加 大流 动 性头 发 ， 永煤 违约 引发的市场恐 慌 情绪有所下 降 ， 加之利率债年度大规模供给结 束 ， 流动性略走 松 。 中国经济 持续向好 ， 疫 苗 将全球推 广 ， 拜登当选美国总统预计令中美贸易冲突大幅缓 和 ， 中国外部环 境向好 。 中央 经 济工作会议要 求 ， 要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政 策 ， 保持对经 济恢复的必要 支 持力 度 ， 政策操作上要更加精准有 效 ， 不急转弯 ， 把握好政策时度 效 。 预计 货币政策维持 中 性基 调 ， 并注重精准施 策 。 中央经济工作会议同时判断明年形势仍存一些不 确定性 ， 因此货币政策会保持一定 的 相机 抉 择 性 。 流动 性 可能 总 体适 中 ， 阶 段 性略 走 松 。 利率 债 策 略 ： 经济 基 本 面持 续 复苏 、 通 胀 预 计进 入 温 和 上 行 阶 段 ， 短 期 内 货 币政 策 的 重 点 仍 然 为 金融 稳 定 ， 金 融 环境 预 计 逐 步从 “ 紧 货 币 、 宽 信 用 ” 向 “ 紧 货 币 、 紧 信 用 ” 过 渡 。 在 此 背 景 下 ， 资 金 价 格 将围 绕 政 策 利 率 上 下 波 动 ， 债 券 市 场 趋势 性 下 行 的 拐 点尚 未 出 现 。 为 兼 顾 稳增 长 需求 ， 货 币政 策 将 相 机 抉 择 ， 收益 率 大 幅 上 行 的概 率 也 较低 。 经济 增 速 和 社 融 增 速 预计 在 一 季 度 达 到高 点 ， 预 计 在 此 之 前收 益 率 处 于 “ 磨顶 ” 状 态 。 目 前利 率 债 配 置 价 值 较 高 ， 配 置 盘 可 选 择中 短 久 期 先 行 介 入 。 后 续 需 密 切 关 注投 资 增 速 放 缓 ， 经 济 下 行 压 力 再 现 的契机 ， 为 利 率 下行 带 来 趋 势 性 机 会 。 需 要 关 注 的 风 险点 在 于 海 外 经 济复 苏 强 劲 、 贸 易 协 议签 订 带 动 出 口 超预 期 、 通 胀 上 行 加 快 等 。 整 体 而 言 全年 收 益 率 中 枢 难以 大 幅 抬 升 ， 预计呈现前高后低的走势 。 基本观点 信 用 债 策 略 ： 回 顾全 年 信 用 走 势 ， 历 经 疫 情 行 情 、 基 本 面 +流 动 性 驱 动 、 供给 压 力 、 事 件 冲 击等多重因素 ， 信用债收益率整体呈 现 V型反转 。 11月永煤违 约 事件再次打 破 “ 国企信 仰 ” ， 引发 市 场 对 “ 逃 废 债 ” 行 为 担 忧 ， 多 只 弱 国 企 债 券 折 价出 售 ， 基 金 净 值大 幅 下跌 ， 信 用 债 质押 门 槛 提 升 导 致非 银 机 构 面 临 资金 紧 张 。 随 后 ， 在 金融 委 定调 、 央 行呵 护 流 动 性 下 ， 信 用 债市 场 逐步企 稳 。 由 于 国企信用 风 险 事 件增 加 ， 使 得 机 构对于择 券 预 期 趋于 一 致 ， 即 产业 龙 头 债 及 好 区域 城 投 品 种 ， 短久 期 高 等 级 品 种 明 显更 受 市 场 青 睐 ， 信 用 利 差 分 位数压缩至历 史 低 位 。 整体来 看 ， 2021年信用债投资建议以防 风 险为 主 ， 久期 选 择 3Y以 内 。 品 种选 择 上 ， 城 投 债方 面 ， 对 于 明 年到 期 和 回 售 规 模 占 比较 高 的 区 域 如 天 津 、 重 庆 、 云 南 等 地 ， 不 建 议 过 度 下 沉 ， 以 保 证 品 种充 分 流 动 性 应 对 信 用风 险 冲 击 带 来 的抛 售 压 力 ； 对 于 产 业债 而 言 ， 地 产 不仅 是 周 期 性 行 业 ， 也 是 政 策 敏 感 型 行 业 ， 在 行 业 监 管政 策 处 于 边 际 收 紧 的背 景 下 ， 可 关 注财 务 稳 健 、 销 售去 化 回 款 情 况 较 好 、 土 地 储 备 充 裕 的龙 头 企 业 ； 此 外 ， 根据 偿 债 能 力 分 析及 产 业 融 资 导 向 ， 建 议 关 注 修 复 较 快的 医 药 生 物 、 电子 和 机 械 设 备方面的企 业 。 基本观点 第一部 分 海外市场 疫情反复冲 击全 球 ， 人 民 币持 续 走强 全球新冠疫情波动中不断恶化 2020年 3月以 来 ， 全球新冠 疫情 经历了三轮大 爆 发阶 段 ， 总体 趋 势是波动中不 断 恶 化 。 至 12月 17日 ， 全球累计确诊病例高达 7525万 例 。 欧洲在 疫 情大 恶 化时进 行 了两 次 大规模 的 封 锁 ， 美国和 日 本仅 在 上半年进 行 封 锁 ， 全球疫 情防控出现分 化 。 图 至 12月 17日全球新冠现存确诊分布 图 至 12月 17日海外新冠新增和累计确诊 80 70 60 50 40 30 20 10 0 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 海外新冠新增确诊 （ 右 ） 海外新冠累计确诊 万例 万例 图 至 12月 17日欧洲多国新冠新增确诊 图 至 12月 17日日美新冠新增确诊 美日疫情持续恶化 、 欧洲疫情大恶 化 后明 显 缓和 2020年 3月 以来 ， 美国 和 日 本 均 在 波 动 中不 断 恶 化 。 美 国疫 情 在 四 季 度 已非 常 严 重 ， 尚 没 有 缓和迹象 ； 日本疫情总体确诊人数 相 对 低 ， 疫情 防 控在 发 达经 济 体中 相 对 好 。 欧洲疫情在 3月和 10月均出现了大幅爆 发 ， 主要国家随之均采取了全国性封 锁 ， 并令疫情随 之显著缓和 。 12月欧洲疫情在大幅缓 和 后步 入 平台 震 荡 。 疫苗大规模推广前 ， 全球各国的疫 情 防控 形 势仍 然 严 峻 。 30 25 20 15 10 5 0 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 日本 :当日新增 美国 :当日新增 （ 右 ） 例 万例 96,000 88,000 80,000 72,000 64,000 56,000 48,000 40,000 32,000 24,000 16,000 8,000 0 德国 :当日新增 意大利 :当日新增 英 国 :当日新增 西班 牙 :当日新增 法国 :当日新增 8 有效新冠疫苗陆续出炉 至 12月 中 ， 有 6款 新 冠 疫 苗三 期 结果 有效 。 俄 罗 斯 早已 推 广本 国 产 疫 苗 。 12月 ， 英 国 和 美国率 先 开始接种辉瑞疫苗 。 此 外 ， 许 多 国家 都 已经 向 不同 厂 家预 定 了新 冠 疫 苗 。 考虑到产量和运输问题 ， 全球 大 规模 生 产接 种 新冠 疫 苗可 能 在 2021年年 中 才逐 步 实现 。 表 至 12月中 11款新冠疫苗进入三期临床实验 研发机构 疫苗类型 研发国家 预计年 产能 （ 剂 ） 三期实 验结果 国药集 团 /北京所 灭活 中国 1亿 （ 2020）、 10亿 （ 2021） 有效性 86% 国药集 团 /武汉所 科兴生物 /布坦坦研究所 1亿 （ 2020）、 3亿 （ 2021） 未出 康希 诺 /军事科学院 腺病毒载体 中国 2亿 未出 阿斯利 康 /牛津大学 英国 20亿 有效性 70% 杨森 （ 强生旗下 ） 美国 10亿 未出 加马列亚研究所 俄罗斯 5亿 有效性 91.4% BioNTech/复星医药 /辉瑞 mRNA核酸 德国 、 中国 、 美国 5000万 （ 2020）、 13亿 （ 2021） 有效性 95% 莫德 纳 /美国国家过敏和传 染病研究所 美国 510亿 有效性 94.5% 诺瓦瓦克斯 重组蛋白 美国 1亿 （ 2020）、 10亿 （ 2021） 未出 智飞生物 中国 3亿 未出 图 主要发达经济体服务业 PMI 图 主要发达经济体制造业 PMI 发达经济体经济大跌后迅速恢复 主要发 达 经 济体 3月开始 出 现 一轮 疫情爆 发 并对 应 均采取 了 封锁 措 施 ， 二 季 度主 要 发达经 济 体经济 因 此陷 入 大幅衰 退 。 三 季 度 ， 随 着 疫情 有 所控制 和 经济 的 持续重 启 ， 主 要 发达经 济 体经济 状 况都 迅 速反 弹 。 四季 度 主要发 达 经济 体 疫情再 次 大幅 恶 化 ， 欧洲 多 国 再 次封 锁 ， 欧洲服务业因此短暂受抑 。 主要发 达 经济 体 的制 造 业则 在 下半 年 维持 良 好恢 复 。 随着疫苗的逐步推广 ， 明年下半年 发 达经 济 体可 能 步入 较 好的 经 济增 长 阶 段 。 25 35 45 55 65 20 07 -11 20 08 -08 20 09 -05 20 10 -02 20 10 -11 20 11 -08 20 12 -05 20 13 -02 20 13 -11 20 14 -08 20 15 -05 20 16 -02 20 16 -11 20 17 -08 20 18 -05 20 19 -02 20 19 -11 20 20 -08 欧元 区 :制造业 PMI 日 本 :制造业 PMI 美国 :ISM制造业 PMI 英国 :制造业 PMI 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 20 07 -03 20 07 -12 20 08 -09 20 09 -06 20 10 -03 20 10 -12 20 11 -09 20 12 -06 20 13 -03 20 13 -12 20 14 -09 20 15 -06 20 16 -03 20 16 -12 20 17 -09 20 18 -06 20 19 -03 20 19 -12 20 20 -09 美国 :ISM:非制造业 PMI 欧元区 :服务业 PMI 日本 :服务业 PMI 英国 :服务业 PMI 汇率回顾 ： 美元上升后大幅下跌 2020年以 来 ， 美 元呈现先上升 后 大跌走 势 。 至 12月 17日 ， 美 元 指数收 于 89.77， 较年初 贬 值 7.2%。 其 中 ， 兑 欧 元 、 英 镑 、 日 元 分 别 贬 值 8.7%、 3.5%和 5.3%。 3月全 球 新冠疫 情 首次大 爆 发 ， 恐 慌情绪 急 剧 上 升 ， 美元 出 现 流 动 性 危 机 ， 因 而 急 速 走 陡 。 此 后 ， 美联 储 及 时 大 幅 降息 至 零 利 率 并 开 启 无 限 量 QE， 美元流动 性 危 机逐 步 缓 解 ， 欧盟 通过 7500亿欧元复 苏 基金计划对欧 元 形成大幅提 振 进 而 施 压美元 ， 下 半 年 新冠 疫 苗 不 断 有 积 极 进 展 ， 以 及拜 登 当 选 美 国 总 统 ， 都 令 避 险 情 绪 持 续降温 ， 美元因而大幅下跌 。 图 美元走势 图 2020年以来美元强弱 图 长短期美 债 走 势 图 2020年 初和 年 末 美 债期 限 结构 变 动 美债回顾 ： 期限结构大幅牛陡 2020年 2月 ， 新 冠疫 情 在 亚 洲 逐 步显 露 ， 美 债 长 端 收益 率 先 大 幅 下 行 ， 美债 期 限 结 构 一 度倒挂 。 3月 开 始 ， 发达经济 疫 情出现大 爆 发 ， 美 联储 及 时 大 幅 降 息 至 零利率 ， 短 期 美 债收益率随之 大 幅下行 至 0附 近 并维持至 年 末 ， 长端收益率随 之 止跌企 稳 ， 10年美 债 收 益率 稳 定 在 0.6%附近 。 四 季 度 ， 随着 疫 苗 不 断 有 实 质进展 ， 美 债 长 端 收 益率 略 有 上 行 至 9%附 近 。 与 2020年初相比 ， 美债期限结构呈现较 大 幅 度的牛陡状态 。 美国经济大跌后持续好转 数据来源 ： Wind 美 国 疫情全年 总 体不 断 恶 化 。 一 二 季度 受 疫情冲 击 ， 尤其 受 二季度的 封 锁措 施影 响 ， 美国 经 济出现大 幅 下滑 ， 生 产 ， 消 费 和净出口 均 大 跌 。 5月开始 ， 随 着封 锁 措施逐步 解 除和 大 幅宽松货 币 财政 政 策的支 持 ， 美国经济持续有良好恢 复 ， 房 地 产走 升 尤为 明 显 ， 消 费逐 步 恢复 到 疫情 前 水 平 。 美 国 3、 4月经历 大 规模失 业 ， 此后 就 业持续好 转 ， 但 改 善程度逐步弱 化 。 通胀自大跌回升 后 又略走 弱 ， 四季度时离目标水平仍 较 远 。 加速改 善 缓慢改 善 恶化 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调 ， 同比 季调 ， 同比 百万美元 季调 ， 同比 季调 ， 环比 季调 ， 同比 季调 ， 环比 季调 ， 同比 季调 ， 环比 百万辆 2020/11 4.1 -1.1 -5.5 0.4 2020/10 -13.5 -3.3 -63123 5.5 -0.1 -2.6 1.3 -5.0 1.0 2.9 2020/9 33.1 -14.9 -6.6 -62083 6.1 1.7 -3.8 2.1 -6.3 -0.1 2.9 2020/8 -17.4 -8.6 -64918 3.6 1.4 -7.1 0.4 -6.6 0.8 2.7 2020/7 -19.2 -11.5 -61406 2.7 1.1 -7.4 11.8 -6.6 4.2 2.7 2020/6 -31.4 -24.7 -20.0 -51205 2.2 8.6 -15.4 7.7 -10.5 6.2 2.1 2020/5 -32.4 -24.4 -55594 -5.6 18.3 -20.1 15.0 -15.7 0.9 1.9 2020/4 -28.8 -22.3 -51887 -19.9 -14.7 -32.1 -18.3 -16.3 -12.7 1.5 2020/3 -5 -12.4 -11.2 -46104 -5.6 -8.2 -19.2 -16.7 -4.7 -4.4 2.3 2020/2 -0.6 -4.4 -37008 4.5 -0.4 -1.4 -0.2 -0.2 0.1 3.2 2020/1 -0.5 -2.6 -43364 4.9 0.8 -3.2 0.1 -0.9 -0.4 3.3 就业 通胀 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 季调 ， 千 季调 ， 环比 季调 ， 同比 季调 ， 千 季调 ， % 同比 同比 同比 同比 季调 ， 同比 % 2020/11 245 0.31 4.38 307.28 6.7 2020/11 1.2 1.6 0.7 0.5 2020/10 610 0.07 4.43 403.87 6.9 2020/10 1.2 1.4 1.2 1.6 0.5 0.7 2020/9 711 0.07 4.65 753.92 7.9 2020/9 1.4 1.6 1.4 1.7 0.5 0.9 2020/8 1493 0.34 4.58 481.81 8.4 2020/8 1.3 1.5 1.3 1.7 -0.2 1.5 2020/7 1761 0.10 4.63 215.68 10.2 2020/7 1.0 1.3 1.0 1.6 -0.3 1.3 2020/6 4781 -1.28 4.86 4485.49 11.1 2020/6 0.9 1.1 0.6 1.2 -0.6 1.2 2020/5 2725 -1.10 6.57 3340.55 13.3 2020/5 0.5 1.0 0.1 1.2 -1.0 1.1 2020/4 -20787 4.67 7.98 -19408.88 14.7 2020/4 0.5 0.9 0.3 1.4 -1.4 1.7 2020/3 -1373 0.60 3.35 -301.89 4.4 2020/3 1.3 1.7 1.5 2.1 0.3 1.2 2020/2 251 0.32 3.00 147.24 3.5 2020/2 1.8 1.9 2.3 2.4 1.2 1.1 2020/1 214 0.21 3.08 205.45 3.6 2020/1 1.9 1.8 2.5 2.3 1.9 0.6 美联储 12月会议按兵不动 ， 经济预 期 乐观 性 上升 3 鲍 威 尔 发 言表 示 ， 就 业 市 场 改 善的 步 伐 已 经 放 缓 ； 美 联 储 认 为 当前 面 临 的 下 行 风险 较 9月 而 言 更 少 ； 随 着 疫苗 产 生效 果 ， 明年 下 半年 经 济应该 表 现 强 劲 。 美联储预测 2020年 GDP将 仅下 降 2.4%， 好于 9月份预测的下 降 3.7%， 将 2021年实际 GDP预测从之前预期的 4%上调至 4.2%。 美 联 储决议 声 明表 示 ， 美 国经 济活动和就 业持 续复 苏 ， 但 仍远 低于年初 水 平 ， 如 果 出现 可 能 阻 碍 委 员会 目 标 实 现 的 风 险 ， 委 员 会 将 准 备 适当 调 整 货 币 政 策 立 场 。 美 联储 还 延长与 其 他央 行 的临时 美 元互 换 安排和 回 购工 具 至 2021年 9月末 。 2 1 美联储 12月议息会议 ， 将基准 利 率维持 在 0%-0.25%， 符合预期 。 未调整资 产 购 买 操 作 构成 和 速度 ， 这 略不 及 预 期 ， 但 强化 购 债 承 诺 ， 表示 继 续 每 月 至 少 增 持 800亿美 元 国债 和 400亿 美 元 MBS直到 “ 最 大就业 和 价格 稳 定目 标 取 得 ” 实质进展 。 预期点阵图显示 ， 维 持当 前 利率 水 平直 至 2023年 。 由 于 美 国 已 开 始推 广 疫 苗 ， 国 会新一 轮 财 政刺 激接近 达 成 协 议 ， 美联 储 对 经 济开始 有 一定乐观 预 期 。 预计美联 储 2021年 全 年维 持 当前利率水平 不 变 ， 购 债规模可能在明年下半年有所放 缓 。 4 2020年 ， 受疫情 冲 击 ， 美 元 出现 流 动性 危 机 ， 美 联 储 3月 启 动无 限 量 QE， 总资产 规模 由 4.35万 亿 美 元急 剧扩 张 至 6月 的 7.2万 亿 美 元 。 后 经 历近 一 个 月 的 小 幅下 降 后进 入平 稳增 长 ， 至 12月中再次扩张至 7.29万 亿 美元 。 本轮 扩 张美 联 储购 买 了大 量 短期 国 债 。 负 债 端 ， 疫情冲 击 后 ， 通 货增长 的 速度 较 此前明 显 加快 ； 准 备 金 由 3月 中 的 1.8万 亿 美 元 急 剧扩张至 5月底的 3.3万亿美元 ， 后较 多 下行 后 再次 扩 张 至 12月 中 的 3.15万 亿美 元 。 随 着 疫苗的 逐 步 推 广和经 济 的持 续 恢 复 ， 预 计 2021年 美 联储资 产 规 模 的扩张 先 保持 稳 定 后 进一步放缓 。 图 美联储主要债券持有规模 图 美联储通货和逆回购规模 美联储资产大幅扩张后平稳增长 0 15000 30000 45000 60000 75000 20 07/7 /11 20 08/7 /11 20 09/7 /11 20 10/7 /11 20 11/7 /11 20 12/7 /11 20 13/7 /11 20 14/7 /11 20 15/7 /11 20 16/7 /11 20 17/7 /11 20 18/7 /11 20 19 /7 /11 20 20/7 /11 总资产 国债 中长期国债 MBS 7200 6200 5200 4200 3200 2200 1200 200 6000 0 36000 30000 24000 18000 12000 20 04/12 /1 20 05/12 /1 20 06/12 /1 20 07/12 /1 20 08/12 /1 20 09/12 /1 20 10/12 /1 20 11/12 /1 20 12/12 /1 20 13/12 /1 20 14/12 /1 20 15/12 /1 20 16/12 /1 20 17/12 /1 20 18/12 /1 20 19/12 /1 20 20 /12 /1 通货 准备金 亿美元 亿美元 亿美元 逆回购 （ 右 ） 亿美元 美短期国债净融资二季度大扩张 ， 政 府债 务 大增 1000 2000 500 1000 0 0 -500 -1000 1500 3000 20 19/6 20 19 /7 20 19/8 20 19/9 20 19/10 20 19/11 20 19/12 20 20/1 20 20/2 20 20/3 20 20/4 20 20/5 20 20/6 20 20/7 20 20/8 20 20/9 20 20/10 20 20/11 美国短期国债净融资额 美国中长 期国债净融资额 当年短期国债累 计净融 资 额 (右 ) 当年中长期国债 累计净 融 资额 (右 ) 十亿美元 十亿美元 2020年上 半 年 ， 为 应 对新冠 疫 情 冲 击 ， 美 国 推 出 4轮 共 2.6万亿美元 财 政刺激 措 施 ， 短 期国 债 净融资额在二 季 度大幅扩 张 。 下半年 ， 美国新一轮财政刺激政策在两党博弈下迟迟未推 出 ， 短期国债净融资额连续数月小幅负 值 ， 中 长 期国 债 净融 资 则持 续 有较 多 增 长 。 2020年 ， 虽然 特 朗普减税政策已弱 化 ， 但美国经济的回暖尚不稳 固 ， 在财政部发债权限延长 情况下 ， 预计美国国债净发行规模 仍 然会 有 所扩 张 ， 但 扩 张 幅 度 可 能 小 于 今 年 。 2020财年 ， 美 国财 政 赤字高达 3.1万 亿 美 元 ， 政府债 务 总额因此上升至 25.8万亿美元 。 政府 债务 占 GDP比 重 预计 大 幅上 升至 126%， 突 破 二 战 结束 时 的高 点 。 巨额 债 务的 化解 成为 美 国 政府后续需要面对的问题 ， 对后续 财 政扩 张 也形 成 一定 约 束 。 图 美国国债短期限净融资额二季度大增 图 美国政府债务大幅增加 美国国债和美元指数非商业净多仓 变 化 图 美国国债非商业净多仓 2020年 ， 新冠 疫 情冲击 下 ， 美联储实施大幅宽松政策 ， 美债收益率持续处于低 位 。 随着疫苗 不断有实质进 展 ， 疫情逐步得到控制的预期增 强 ， 自下半年开 始 ， 期货市场几乎一致看空美 债 。 2020年二季度 ， 美联储大放水很快平息了美元流动性危 机 ， 美元大幅下 跌 ， 市场看空美元力 量 跌至历 史 低 点 。 9月 开始美 欧 疫 情 大恶 化 ， 一度 令 看多美 元 力量 有 所走 升 ， 接近 年 底 ， 看 空美元力量则再次占为主 导 。 图 美元指数非商业净多仓 图 美国零售恢复至疫情前水平 图 地产持续强劲是经济重要支撑 地产强劲推动美国经济较好恢复 新 冠 疫 情扩 散 在 3、 4月 导致 美 国 经 济 大 幅衰 退 。 5月 开始 ， 经济 持 续 有 较好 恢 复 ， 制造 业持续回升 。 得 益于宽松货币 财 政支 持 ， 地产 出 现大幅扩 张 ， 对 美国经济恢复 提 供了 重 要支撑 。 由于 居 民加杠杆有空 间 ， 预计地产后 续 对美国经济的 支 持仍较 强 。 零 售 在宽 财 政刺激下逐步回升到疫情 前 。 四季度疫情的大幅走高使服务业的 恢 复有 所 放 缓 。 2021年 ， 拜登上 台 在疫苗 大 规模 推 广 前可 能 先采 取 一定 限 制社会 经 济活 动 措施来 遏 制 疫 情 ， 美国经济 可 能经历短期的 明 显下 滑 。 在年 中 左 右 ， 随着疫 苗 在全球范围大 规 模推 广 ， 需求可能有大幅扩张 ， 实体经济预 计 随 之 真 正起 来 ， 美 国 经济 预 计进 入 加快 恢 复阶 段 。 图 美国实体和就业恢复放缓 图 通胀仍然偏弱 美国实体经济恢复程度仍低 5月重启经济 后 ， 反映美国企 业 资本支出意愿 的 核心资本品订 单 同比仅恢复到 略 微扩 张 水 平 ， 实体经济的恢复程度仍较低 ， 有 待疫 情 的显 著 缓和 来 提 振 。 美国的就业恢复在四季度 也出现放 缓 迹 象 ， 仍有 很 多人 处 于失 业 状 态 。 核心通胀疫情爆发以来仍然偏 弱 ， PPI水 平 也 较 低 。 美元展望 ： 先走弱后走升 2002年 4月至 2008年 7月 ， 美元出现一轮贬值周 期 ， 货币政策相 对 宽松和经济相 对 弱是 美 元走弱的主要推动力 。 当前美联储尚未计划推出负利 率 ， 货币政策美国相对更宽松幅度有 限 。 随着 疫 苗推 广 和美国 地 产持 续 有支 撑 ， 美国 经 济在明 年 下半 年 恢复 程 度可能 更 好 。 2021年美元可能还没步入下跌周 期 。 12月英国脱欧 谈 判可能迎来实质进 展 ， 美国新一轮财政刺 激 可能很快达成会降低避险情 绪 ， 2021年 一季度 拜 登上台 可能 先 加 强防疫进 而 令 美 国经济短 期 承 压 。 至 明年 一 季 度 美 元 可能 继续有小幅走弱 。 随着 2020年 二 季 度 疫 苗 接 种 范 围 加 大 ， 美 国 经济 可 能 较 欧 洲 有更 快 恢 复 ， 收 益率 可 能 随之 有较大幅上行 ， 经济和利差层面可 能 对美 元 再次 形 成提 振 ， 进 而 推动 美 元走 升 。 图 美德利差和美元走势 图 通胀仍然偏弱 美债收益率展望 ： 期限结构走陡 图 美国利率水平和通胀水平 明年全年 ， 美债 期 限结 构 可能 处 于持 续 走陡 状 态 。 美联储零利率和 QE政策预计明年全年维持 ， 美债短期收益率难有上行 。 疫苗的持续推广和美国新 一轮 财 政刺 激 后续 推 出 ， 经 济社 会 不断 恢复 ， 都将持续 推升 风 险情 绪 ， 通 胀 后续 也 将逐 步 走高 ， 美国长端收益率与美国经济增长预期和通胀 水平具有较强相关 ， 美债中长期收益率预 计 会 有大 幅 上行 。 2008年金融危机 ， 美联储大幅刺激后 ， 10Y美 债收 益 率从 2009年 初 的 2.05%低点 大 幅走 升 至 2009 年中 的 3.9%附近 ， 上行近 185BP。 疫情前 ， 10Y美债 收 益率 与 通胀 预 期基 本 接近 ， 当前 通 胀预期 已经走升至 1.94%。 随着明年疫情持续缓和 ， 预 计美 债 10Y收 益 率可 能 上行至 1.8% 附近 。 图 油价和美国通胀预期 欧元区经济大跌后呈现结构性恢复 数据来源 ： Wind 欧元区 2020全年 经 历两次疫 情 大恶 化 和对应 两 次大 封 锁 ， 经济 各 季度 均有 萎 缩 ， 二 季度 萎缩 幅度尤 其 大 。 零 售 在大规模 货 币宽 松 支撑下由 大 幅收 缩 恢复至较 好 水 平 。 出口受生产停滞影响持续有较 大 萎 缩 。 制造业 在二季度大幅收缩后持 续 恢复 ， 服务 业 则受 疫 情二 次 爆发 影 响 ， 短 暂恢 复 后又 再 次收 缩 。 2020年 ， 欧元区 PPI持续 处 于负 增 长 ， 核 心调 和 CPI在 7月 短 暂回 升 后陷 入 低迷 ， 大大 低 于 2%目标 水 平 。 加速改善 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调 ， 环比 同比 季调 ， 环比 % 2020/10 -11.7 -9.0 25945.0 4.3 1.5 -3.8 2.1 8.40 2020/9 -3.2 -7.3 -3.5 23678.6 2.5 -1.7 -6.3 0.1 8.50 2020/8 -13.6 -12.6 20991.1 4.4 4.2 -6.7 0.5 8.60 2020/7 -14.3 -10.5 18710.3 0.0 -1.6 -6.9 5.4 8.70 2020/6 -14.8 -12.2 -10.5 15627.1 1.5 5.7 -11.8 9.5 7.90 2020/5 -26.6 -29.8 8200.2 -2.7 20.2 -20.3 12.5 7.70 2020/4 -25.4 -30.0 -9.7 -19.3 -11.8 -28.4 -18.0 7.20 2020/3 -3.0 -10.1 -5.9 26426.5 -8.2 -10.2 -13.4 -11.7 7.40 2020/2 -1.7 1.3 25457.3 2.5 0.4 -2.0 0.0 7.20 2020/1 -0.2 0.2 18879.5 2.2 0.7 -2.1 2.2 7.30 通胀 景气度 制造业 PMI 服务 业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI % % % 指数 指数 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/12 55.5 47.3 49.8 2020/11 -0.3 -0.3 0.2 -0.5 2020/11 53.8 41.7 45.3 87.6 -17.6 2020/10 -0.3 0.2 0.2 0.1 -2.0 0.4 1.7 2020/10 54.8 46.9 50.0 91.1 -15.5 2020/9 -0.3 0.1 0.2 0.2 -2.3 0.4 2.0 2020/9 53.7 48.0 50.4 90.9 -13.9 2020/8 -0.2 -0.4 0.4 -0.6 -2.6 0.1 2.4 2020/8 51.7 50.5 51.9 87.5 -14.7 2020/7 0.4 -0.4 1.2 -0.3 -3.2 0.7 3.6 2020/7 51.8 54.7 54.9 82.4 -15.0 2020/6 0.3 0.3 0.8 0.3 -3.7 0.8 4.0 2020/6 47.4 48.3 48.5 75.8 -14.7 2020/5 0.1 -0.1 0.9 0.0 -5.0 -0.6 5.1 2020/5 39.4 30.5 31.9 67.5 -18.8 2020/4 0.3 0.3 0.9 0.7 -4.6 -2.1 4.9 2020/4 33.4 12.0 13.6 64.9 -22.0 2020/3 0.7 0.5 1.0 1.1 -2.8 -1.5 3.5 2020/3 44.5 26.4 29.7 94.1 -11.6 2020/2 1.2 0.2 1.2 0.4 -1.4 -0.7 2.6 2020/2 49.2 52.6 51.6 103.4 -6.6 2020/1 1.4 -1.0 1.1 -1.7 -0.8 0.2 2.2 2020/1 47.9 52.5 51.3 102.6 -8.1 缓慢改 善 恶化 图 德法意制造业 PMI 欧元区经济持续恢复 ， 服务业恢复 相 对慢 欧 元区主 要 经济 体 受疫情 冲 击 ， 经 济在二 季 度均 大 幅收 缩 。 后随 着 经济逐 步 重 启 ， 制 造 业 开 始有较 好 恢 复 ， 德国制 造 业恢 复 尤其强 劲 。 服 务 业先有 大 幅恢 复 后疫情 二 次大 爆 发 影 响 而再次收 缩 。 随着疫苗的逐步推广 ， 预计欧元区 经 济 2021年 会 有较 好 增长 。 22 图 德法意服务 业 PMI 02 03 04 01 欧央行 决议 欧央行 12月维持利率不变 ， 扩 大 PEPP规模 拉加德 讲话要点 汇率坚挺压低通胀 率 。 紧急 抗 疫 购债 计 划 PEPP 不需要全额使 用 。 风险 倾 向 于 下 行 ， 第二波 疫 情深 度 和 持续 时间强 于 预 期 。 第 四 季度 GDP将显 著收 缩 。 如果融 资 条 件 恶 化 ， 将增 加购 债 。 12月决 议内容 维持三大利率不 变 。 将 PEPP（ 紧急抗 疫 救助 计 划 ） 增 加 5000 亿欧元 至 1.85 万亿欧 元 。 购买期 限 延长 9个月至 2022年 6月底 。 APP购 债至少延长 至 2022 年 3月 。 整 。 流动性 投放 补 充要求 在 2021年再提 供 四项流行 病 紧 急 长 期 再 融 资 业 务 （ PELTROs）。 至少在 2023年 底 前再投资 到 期的 PEPP债券 。 未来判断 由 于 疫 情 反 复给 社会 经 济 带 来 巨 大 冲击 ， 预 计欧 央 行 明 年 全 年 维 持