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2019 年 债 券 市 场 展 望 报 告 12019 年 债 券 市 场 展 望2019 年 债 券 市 场 展 望 报 告 22019年 债 券 市 场 展 望 摘 要目 录一 、 2019 年 利 率 债 市 场 展 望 . - 4 -（ 一 ） 经 济 增 长 下 行 压 力 仍 在 ， 通 胀 维 持 平 稳 . - 4 -（ 二 ） 货 币 政 策 更 加 注 重 松 紧 适 度 ， 但 资 金 面 预 计 不 会 过 度 宽 松 . - 6 -（ 三 ） 利 率 债 供 需 同 时 扩 容 ， 供 给 压 力 相 对 较 大 . - 9 -（ 四 ） 预 期 一 致 催 化 行 情 提 前 实 现 ， 或 透 支 部 分 2019 年 涨 幅 . - 11 -（ 五 ） 投 资 策 略 ： 以 票 息 收 益 为主 ， 适 时 把 握 波 段 . - 12 -二 、 2019 年 信 用 债 市 场 展 望 . - 14 -宏 观 研 究 总 部徐 晨电 话 ： 010-8809 0125邮 件 ： xuchen chinaratings唐 戈电 话 ： 010-8809 0090邮 件 ： tangge chinaratings孙 涤电 话 ： 010-8809 0041邮 件 ： sundi chinaratings市 场 总 部电 话 ： 010-88090123邮 件 ： cs chinaratings2018 年 经 济 下 行 趋 势 从二 季 度 开 始 逐 渐 明朗 ， 宏 观 经 济 政 策 和 金 融 监 管 政 策 经 历 了从严 至企 稳 再 到 边 际 放 松 的 过 程 。 基 本 面 指 标 趋 势 性 逐渐 明 朗 叠 加 政 策 调 整 逐 渐 被 投 资 者 认 知 ， 债 券 市场在 经 历 了 年 初 的 震 荡 之 后 ， 6月 份 开 始 呈 现 出较 为 清 晰 的 下 行 趋 势 ， 各 期 限 利 率 债 、 高 等 级 产业 债 和 城 投 债 收 益 率 下 行 幅度 明显 。 展 望 2019年 ， 在 影 响 债 券 市 场 整 体 趋 势 的 主 要 因 素 中 ， 经济 增 长 仍 有 较 大 下 行 压 力 ， 通 胀 相 对 平 稳 ， 为 债券 行 情 走 势 提 供 相 对 坚 实 的 底 部 支 撑 ； 货 币 政 策在 保 持 稳 健 基 础 上 松 紧 适 度 ， 流 动 性 合 理 充 裕 ，预 计 市 场 感 受 将 相 对宽 松 ， 投 资 主 体 对 资 金 面 波动 的 担 忧 预 期 明显 减 弱 ； 供 需 力 量 的 配 比 情 况 以及 行 情 对 市 场 预 期 的 反 映 程 度 将 更 多 决 定 债 券 市场 上 涨 的 幅度 ； 此 外 ， 政 策 对 经 济 增 长 的 对 冲 效果 可 能 引 发 市 场 行 情 波 动 和 投 资 节 奏 的 变化 。 信用 债 一 级 市 场 预 计 仍以 借 新 还 旧 为主 ， 在 宽 信 用背 景 下 ， 违 约 整 体 恶 化 程 度 有 限 ， 利 差 或 持 续 收窄 。总 体 上 我 们 认 为 ， 2019 年 债 券 市 场 向 好 态 势相 对 明显 ， 利 率 债 和 信 用 债 收 益 率 均 有 一 定 幅度的 下 行 空 间 ， 考 虑 到利 率 债 行 情 年底 存 在 “ 抢跑 ” 现 象 ， 中 性 判 断 10 年 国 债 、 国 开 债 中 枢 收 益率 下 行 20-30BPS ， 信 用 债 特 别 是 优 质 中 低 等 级信 用 债 可 能 存 在 更 多 投 资 机 会 ， 低 等 级 信 用 债 仍需 警 惕 违 约 现 象 以 及 投 资 者 风 险 偏 好 上 升 不 足 导致 的 利 差 分 化 。投 资 策 略 上 ， 建 议 仍以 利 率 债 和 高 等 级 信 用债 为主 ， 总 体 上以 票 息 收 益 作 为 第 一 盈 利 来 源 ，利 率 债 视 年 中 政 策 形 势 和 经 济 变化 把 握 波 段 ， 信用 债 继续 关 注 高 等 级 信 用 债 ， 选 择 有 把 握 的 行 业和 企 业 适 当 进 行 资质 下 沉 ， 获 取 利 差 收 窄 带 来 的资 本 利 得 。2019 年 债 券 市 场 展 望 报 告 3（ 一 ） 一 级 市 场 预 计 以 借 新 还 旧 为主 ， 新 增 融 资 需 求 不 足 . - 14 -（ 二 ） 违 约 风 险 仍 然 存 在 ， 实 际 规 模 可 能 不 会 大 幅 增 长 . - 17 -（ 三 ） 信 用 利 差 整 体 收 窄 趋 势 持 续 ， 级 别分 化 程 度 可 能 有 所 降 低 . - 18 -（ 四 ） 投 资 策 略 ： 继续 关 注 高 等 级 信 用 债 ， 适 当 进 行 资质 下 沉 . - 19 -2019 年 债 券 市 场 展 望 报 告 4年 利 率 债 市 场 展 望1、经 历 2015-16 年 低 利 率 委外 模 式 兴 起 驱 动 的 “ 配 置 牛 ” 行 情 和 2017 年 “ 去 杠杆 ” 及 防 范风 险 背 景 下 监 管 政 策 急 速 收 紧 导 致 的 熊 市 后 ， 从 2018 年 二 季 度 开 始 ， 货 币 政 策 和 金 融 监 管政 策 的 执 行 力 度 出 现 边 际 弱 化 。 但 前 期 监 管 “ 三三 四 ” 检 查 对 投 资 机构 的 影 响 一 直 持 续 ，非 标 转 标 导 向 未 变 ， 商 业 银 行 投 资 风 格 偏 向 保 守 ； 加 之 资 管 新 规 正 式 落 地 实 施 ， 非 法 人产品 为代 表 的 资 管 投 资 户 对 债 券 的 配 置 能 力 仍 处 于 缓 慢 恢 复 当 中 。 政 策 因 素 和 配 置 因 素 影 响减 弱 后 ， 债 券 市 场 特 别 是 利 率 债 市 场 的 行 情 驱 动 重 新 回 归 以 基 本 面 走 势 为主 的 状 态 。 基 于 “基 本 面 、 政 策 及 资 金 面 、 债 券 供 需 、 预 期 及 其 他 因 素 ” 的 分 析 逻 辑 ， 我 们 认 为 2019 年 利 率债 市 场 走 势 整 体 向 好 ， 收 益 率 下 行 幅度 将 更 多 受 到 基 本 面 经 济 增 长 和 预 期 因 素 的 影 响 ， 通货 膨 胀 、 政 策 因 素 、 债 券 供 需 等 其 他 因 素 对 市 场 影 响 相 对 有 限 。（ 一 ） 经 济 增 长 下 行 压 力 仍 在 ， 通 胀 维 持 平 稳1.2019 年 经 济 增 速 预 计 维 持 下 行 趋 势 ， 环 比 略 有 放 缓以 2018 年 5月 社 融 腰 斩 为 起 点 ， 金 融 、 经 济 数 据 开 始 全 面 下 行 ， 主 要 宏 观 经 济 指 标 多 数边 际 走 弱 ， 年 中 政 治 局 会 议 提 出 “ 六 稳 ” ， 财 政 、 货 币 等 相 关 政 策 配 套 持 续 跟 进 ， 经 济 增长 下 行 趋 势 基 本 得 到 市 场 确 认 。 预 计 2019 年 经 济 增 速 边 际 放 缓 趋 势 大 体 持 续 。 从 长 期 看 ，我 国 仍 处 于从 高 增 长 向 高 质 量 发 展 的 转 型 期 ， 转 型 过 程 中 出 现 一 定 增 速 放 缓 是 必 然 现 象 。从 2019 年 内 看 ， 投 资 方 面 ， 制 造 业 利 润 增 长 乏 力 、 房 地 产 面 临 周 期 性 下 行 压 力 ， 两 者 的 投资 增 速 均 可 能 放 缓 ， 仅 基 建 投 资 在 政 策 拉 动 下 将 略 微 反 弹 ； 消 费 方 面 ， 居 民 边 际 消 费 支 出已 基 本 达 到 饱 和 状 态 ， 减 税 政 策 的 正 式 实 施 有 助 于 社 零 增 速 稳 定 ， 但 是 否 能 对 经 济 作 出 超预 期 贡 献 仍 有 待 观 察 ； 进 出 口 方 面 ， 全 球 经 济 复 苏 进 程 趋 缓 ， 中 美 贸 易 摩擦 虽 有 缓 和 但 未完 全 解 决 ， 在 “ 抢 出 口 ” 效 应 对 进 出 口 增 速 贡 献 下 降 后 ， 出 口 拉 动 经 济 能 力 有 限 。2. 政 策 对 经 济 下 行 存 在 对 冲 作 用 ， 对 冲 效 果 有 待 观 察近 几 年 经 济 增 长 和 宏 观 调 控 的 实 践 表 明 ， 经 济 增 长 的 节 奏 和 趋 势 受 政 策 影 响 相 对 明显 ， 需 高 度 关 注 政 策 对 经 济 的 影 响 ， 尤 其 是 “稳 增 长 ”政 策 对 2019 年 经 济 下 行 的 对 冲 效 果 。根 据 中 央 经 济 工 作会 的 定 调 ， 2019 年 货 币 政 策 在 保 持 稳 定 基 础 上 松 紧 适 度 ， 为 流 动 性 和 信用 传 导 奠 定 基 础 。 货 币 政 策 着 力 点 预 计 将 放 在 进 一 步 疏 通 货 币 政 策 传 导 机 制 和 结 构 调 整 等方 面 ， 使 市 场 资 金 更 多 作 用 于 实 体 经 济 ； 财 政政 策 应 为 2019 年 政 策 发 力 重 点 ， 支 持 企 业 发债 融 资 促 进 制 造 业 发 展 ， 减 税 降 费 意 在 刺 激 消 费 ， 运 用 地 方 专 项 债 、 专 项 贷 款 拉 动 基 建 投资 ， 继续 坚 定 不 移 地 实 施 对 外 开 放政 策 缓 解 进 出 口压 力 。 政 策 对 冲 效 果 可 能 会 较 大 程 度 影响 高 频 宏 观 经 济 指 标 的 走 势 和 债 券 市 场 的 波 动 节 奏 ， 建 议 投 资 者 持 续 关 注 ， 相 机 决 策 。2019 年 债 券 市 场 展 望 报 告 5图 1 投 资 、 消 费 、 进 出 口 增 速 （ % ）数 据 来 源 ： WIND图 2 国 内 能 源 & 钢 材 价 格数 据 来 源 ： WIND2019 年 债 券 市 场 展 望 报 告 6图 3 PPI 分 项 及 翘 尾 因 素 同 比 增 速数 据 来 源 ： WIND3. 通 胀 预 计 平 稳 ， 市 场 影 响 有 限整 体 来 看 ， 2019 年 CPI 、 PPI 预 计 维 持 相 对 平 稳 运 行 ， 对 债 券 市 场 不 构 成 长 期 利 空 ， 且短 期 波 动 影 响 也不 对 市 场 构 成 明显 冲击 。 首 先 ， PPI 缺 乏上 行 动力 ， 一 是 由 于 基 本 面 预 期 仍偏 负 面 ， 原 材 料 行 业 需 求 难 现 较 大 起 色 ， 加 之 “ 稳 投 资 ” 下 基 建 投 资 大 概 率 继续 发 力 ， 钢铁 、 煤 炭 等 行 业 的 限 产 政 策 趋 于 放 松 ， 供 给 增 加 、 需 求 回 落 ， 原 材 料 价 格 趋 于下 行 ； 二 是原 油 价 格 反 弹 乏 力 ， 尽 管 OPEC 达 成 协 议 将 于 2019 年 1月 起 每 日 减 少 石 油 产 量 120 万 桶 ， 但考 虑 到 美 国 页 岩 油 产 量 、 全 球 经 济 增 速 放 缓 等 因 素 ， OPEC 减 产 对 石 油 价 格 的 拉 动 或 不 及预 期 ， 相 应 的 采 掘 业价 格 也 难 有 较 大 涨 幅 。 其 次 ， CPI 上 行 压 力 相 对 较 小 ， 一 是 目 前 自 然灾 害对 鲜 菜 价 格 影 响 逐 渐 消 失 ， 猪 瘟 疫 情 预 计 还 将 持 续 较 长 时 间 ， 在 猪 肉 需 求 回 落 、 养 殖者 加 快 出 栏 的 双 重 影 响 下 ， 猪 肉 价 格 难 有 明显 上 涨 ， 二 是 燃 料 价 格 在 PPI 向 下 传 导 影 响 下 增速 不 会 明显 提 升 。（ 二 ） 货 币 政 策 更 加 注 重 松 紧 适 度 ， 但 资 金 面 预 计 不 会 过 度 宽松1. 货 币 政 策 定 调 稳 健 并 松 紧 适 度 ， 但 流 动 性 实 际 宽 松 程 度 可 能 提 升 有 限2018 年 6月 实 体 经 济 数 据 初 现 恶 化 ， 国 务 院 在 国 常 会 上 定 调 “ 保 持 流 动 性 合 理 充 裕 ”，其 后 央 行 关 于 流 动 性 的 表 述 也从一 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告 的 “ 合 理 稳 定 ” 转 变 为 “ 合 理 充裕 ” ， 并 综 合 运 用 定 向 降 准 、 推 动 信 用 风 险 缓 释 工 具 发 行 等 方 式 支 持 实 体企 业 融 资 、 促 进2019 年 债 券 市 场 展 望 报 告 7民 营 企 业 债 券 发 行 。 银 行 间 市 场 流 动 性 相 对宽 松 ， 质 押 式 回 购 利 率 全 年 呈 下 行 态 势 ， 7-11月 R007 算 术 平 均 值 较 上 半 年 下 行 约 60BP 。 2019 年 货 币 政 策 定 调 稳 健 并 松 紧 适 度 ， 市 场 对 货币 政 策 收 紧 担 忧 基 本 消 失 ， 但 需 要 注 意 的 是 流 动 性 实 际 宽 松 程 度 可 能 不 会 提 升 太 多 。 一是 2018 年 7-8 月 和 10-11 月 货 币市 场 利 率 低位 运 行 时 ， 央 行 均 出 现 长 时 间 暂 停 逆 回 购 的 情况 ， 体 现 出 货 币市 场 资 金 淤 积 并 不 是 央 行 合 意 的 市 场 状 态 ； 二 是 央 行 施政 注 重 疏 通 融 资 渠道 和 实 体 经 济 融 资 的 获 得 性 ， 四 季 度 开 始 更 多 注 重 支 持 民 营 企 业 发 展 ， 通 过 推 动 信 用 风 险缓 释 工 具 发 行 、 再 贴 现 和 再 贷 款 等 手 段 支 持 民 营 企 业 融 资 ， 从 年底 各 项 会 议 表 述 看 ， 今 后一 段 时 间 货 币 政 策 侧 重 仍 将 集 中于 解 决 民 营 企 业 等 非 金 融 主 体 融 资 的 问 题 。 如 银 行 间 市 场流 动 性 持 续 宽 松 和 实 体 经 济 融 资 乏 力 现 象 继续 并 存 ， 货 币 政 策 可 能 不 会 再 施 行 更 多 的 数 量宽 松 政 策 ， 而 一 旦 实 体 经 济 融 资 有 实 质 性恢 复 ， 对 市 场 流 动 性 也 会 产 生 边 际 削 弱 作 用 。图 4 货 币市 场 资 金 利 率数 据 来 源 ： WIND2. 存 在 降 准 可 能 ， 但 存 贷 款 基 准 利 率 调 降 可 能 性 较 小2018 年 央 行 共 进 行 4次 定 向 降 准 置 换 MLF ， 为 商 业 银 行 及 货 币市 场 提 供 稳 定 资 金 ， 缓解 “ 紧 信 用 ” 状 态 下 实 体 经 济 资 金 支 持 不 足 的 局 面 ， 定 向 降 准 政 策 实 施 后 效 果 明显 ， 各 期限 货 币市 场 利 率 多 数 下 行 ， 信 用 债 融 资 规 模 也 出 现 一 定 增 长 ； 2019 年 若 经 济 增 速 出 现 超 预期 下 跌 ， 央 行 大 概 率 仍 会 选 择 降 准 促 进 实 体企 业 融 资 ， 稳 定 市 场 信 心 。 另 一 方 面 ， 自 利 率市 场 化 改 革 不 断 深 入 以 来 ， “ 存 贷 款 基 准 利 率 ” 不 再 作 为 唯 一 的 利 率 基 准 ， 取 而 代之 的 是以 央 行 公 开 市 场 操 作 利 率 为代 表 的 金 融 市 场 价 格 指 标 。 预 计 2019 年 相 关 利 率 下 行 可 能 性 较小 ， 一 是 对 政 策 目 标 促 进 力 度 有 限 ， 降 息 难 以 修 正 当 前 金 融 机构 风 险 偏 好 ， 对 疏 通 资 金 传2019 年 债 券 市 场 展 望 报 告 8导 至 实 体作 用 不 大 ； 二 是 降 息 对 汇 率 冲击 显 著 ， 虽 然 12 月 我 国 汇 率现 企 稳 迹 象 ， 美 债 也 有所 下 行 ， 中 美 利 差 和 汇 率 的 制 约 进 一 步 放 松 ， 但 考 虑 到 美 国 经 济 目 前 仍 未 现 衰 退 迹 象 ， 美元 指 数 依 然 强 劲 ， 2019 年 汇 率 稳 定 及 中 美 利 差 区 间 仍 将 是 我 国 降 息 的 制 约 因 素 。 但 不 排 除在 汇 率 、 房 地 产 相 对 可 控 的 情 况 下 ， 对 部 分 公 开 市 场 利 率 进 行 有 选 择 的 定 向 下 调 。3. 预 计 机构 加 杠杆 空 间 不 及 预 期在 2018 年 中 稳 定 、 宽 松 的 货 币市 场 环 境 得 到 市 场 确 认 后 ， 交 易 型 投 资 机构 对 于 负 债 端利 率 形 成 稳 定 预 期 ， 更 加 倾 向 于 借 入 短 期 资 金 投 资 于 债 券 市 场 ， “滚 隔 夜 ” 加 杠杆 明显 增加 ， 隔 夜 质 押 式 回 购 成 交 额 占 比 持 续 上 升 。 如 前 所 述 ， 由 于 货 币 政 策 着 力 点 更 多 在 于 实 体经 济 融 资 ， 机构 “ 以 短 博 长 ” 行 为 过 多 仍 将 导 致 央 行 在 银 行 间 市 场 的 政 策 变化 ， 10 月 底 以来 央 行 持 续 暂 停 36 天 逆 回 购 即 是 央 行 避 免 资 金 淤 积 银 行 间 意 图 的直 接 体 现 。 因 此 ， 2019 年在 整 体 松 紧 适 度 基 调 下 ， 机构 仍 可 延 续 加 杠杆 策 略 ， 但 在 流 动 性 实 际 宽 松 程 度 可 能 提 升 有限 的 前 提 下 ， 不 宜 采 取 过 于 激 进 的 杠杆 策 略 ， 通 过 维 持 相 对 合 理 的 负 债 水 平 和 期 限 结 构 ，能 够 更 好 应 对 政 策 变化 和 国 际 形 势 等 带 来 的 非 预 期 性 冲击 。图 5 隔 夜 质 押 式 回 购 成 交 量 占 比数 据 来 源 ： WIND2019 年 债 券 市 场 展 望 报 告 9图 6 1Y&10Y 国 债 期 限 利 差数 据 来 源 ： WIND（ 三 ） 利 率 债 供 需 同 时 扩 容 ， 供 给 压 力 相 对 较 大1. 利 率 债 供 给 压 力 增 加 ， 发 行 规 模 环 比 上 升预 计 财 政政 策 继续 发 力 ， 2019 年 国 债 发 行 规 模 或 至 3.7 亿 元 。 自 2018 年 7月 国 常 会 提 出“积 极 的 财 政政 策 要 更 加 积 极 ” 以 来 ， 财 政政 策 支 持 力 度 不 断 加 码 ， 财 政 部部 长 刘 昆 也 表 态正 在 研 究 更 大 规 模 减 税 和 降 费 措 施 。 未来 在 GDP 增 速 承 压 、 减 税 降 费 政 策 的 双 重 作 用 下 ，预 计 2019 年 赤 字 率 回 升 至 3% 。 按 2018 年 四 季 度 GDP 增 速 6.4% 、 2019 年 全 年 增 速 6.3% 测算 ， 2 019 年 财 政 赤 字 目 标 值 约 为 2.8 7万亿 元 ； 维 持 近 两 年 中 央 财 政 赤 字 占 整 体 财 政 赤字 65% 的 比 例 和 国 债 通 常 占 中 央 财 政 赤 字 95% 的 比 例 不 变 ， 综 合 到 期 国 债 规 模 1.93 万亿 元 的情 况 ， 预 计 2019 年 国 债 发 行 规 模 约 3.7 万亿 元 ， 环 比 增 长 约 1200 亿 元 。 地 方 债 规 模 增 幅 较大 ， 发 行 规 模 预 计 为 4.6-5 万亿 元 。 地 方 债 发 行 按 用 途 可 分 为 新 增 一 般 债 、 新 增 专 项 债 、 再融 资 债 和 置 换 债 等 四 种 。 按 2.87 万亿 的 财 政 赤 字 目 标 计 算 ， 地 方 财 政 赤 字 目 标 值 约 为 1万亿元 ， 由 新 增 一 般 性 地 方 债 发 行 提 供 ； 中 央 经 济 工 作会 明 确 提 出 “ 较 大 幅度 增 加 专 项 债 发 行规 模 ” ， 且 纳 入 社 融 统 计 后 专 项 债 规 模 增 长 对 社 融 企 稳 具 有 重 要 意 义 ， 同 时 地 方政 府 其 他融 资 渠 道 仍 受 管 控 ， 专 项 债 的 重 要 性 明显 提 升 ， 发 行 量 或 将 大 幅 提 高 ， 预 计 2019 年 发 行 规模 在 2 -2.4 万亿 ， 环 比 增 加 超 过 6500 亿 ； 再 融 资 地 方 债 即 地 方 债借 新 还 旧 的 规 模 ， 2019 年 待偿 还 量 为 1.31 万 元 ； 此 外 ， 截 至 2018 年 10 月 ， 非 政 府 债 券 形式 存 量 政 府 债 务 为 2565 亿 元 ，假 设 2019 年 通 过 发 债 置 换 ， 增 加 地 方 债 发 行 量 0.25 万亿 元 。 政 策 性 银 行 债 发 行 规 模 预 计2019 年 债 券 市 场 展 望 报 告 10为 3.6-4.0 万亿 元 。 棚 改新 开 工 目 标 套 数 下 降 ， 按 照 2017 年 确 定 的 3年 棚 改攻 坚 计 划 ： 2018 年到 2020 年 将 改 造 各 类 棚 户 区 1500 万 套 ， 截 至 2018 年 10 月 底 ， 住 建 部 称 全 国 棚 改 已 开 工 577 万套 ， 基 本 完 成 2018 年 全 年 棚 改 目 标 ， 2019 年 和 2020 年 新 开 工 套 数 为 年 均 460 万 套 ， 较 2018 年新 开 工 压 力 减 轻 ； 基 建 需 求 继续 增 长 ， 2 019 年 政 府 财 政收 入 受 到 减 税 降 费 影 响 规 模 应 现 下滑 ， 房 地 产 调 控 力 度 暂 时 难 以 放 松 ， 构 成 政 府 性 基 金 主 要 来 源 的 土地 出 让 金 也 难 有 较 大 增幅 ， 按 照 2018 年 的 政 策 思 路 ， 基 建 主 要 资 金 来 源 应 为 政 策 性 银 行 贷 款 和 地 方 专 项 债 券 发行 ， 因 此 2019 年 政 策 性 银 行 发 行 债 券 的 需 求 仍 较 大 。 2017 、 2018 年 政 策 性 银 行 债 发 行 与 偿还 比 例 分别 约 为 1.6 和 1.4 ， 假 设 2019 年 发 行 偿 还 比 例 在 1.5-1.7 之 间 ， 则 2019 年 政 策 性 银 行 债发 行 规 模 为 3.6-4.0 万亿 元 。图 7 2018-2019 年 利 率 债 发 行 及 偿 还 规 模数 据 来 源 ： WIND2. 利 率 债 需 求 扩 容 程 度 不 及 供 给 增 加 幅度从 投 资 者 结 构 分 析 ， 利 率 债 投 资 机构 配 置 能 力 有 所 恢 复 ， 但 需 求 扩 容 程 度 或 不 及 供 给增 加 幅度 。 2019 年 ， 商 业 银 行 有 降 准 支 持 ， 可 配 置 资 金 仍 较 为 充 足 ， 但 承 接 地 方 债 发 行 的压 力 仍 将 消 耗 商 业 银 行 大 部 分 配 置 资 金 。 非 法 人产 品 有望 支 持 债 券 市 场 需 求 ， 金 融 监 管 执行 力 度 已 有 所 放 松 ， 资 管 新 规 和 商 业 银 行 理 财 子 公 司 新 规 也 相 继 落 地 ， 理 财 规 模 已 企 稳 回升 ， 加 之 距 离 2020 年底 资 管 新 规 则 过 渡 期 结 束 尚 有 一 段 时 间 ， 银 行 理 财 为代 表 的 非 法 人产品 有望 在 2019 年 继续 保 持 对 债 券 的 认 购 需 求 。 证 券 公 司 近 期 已 现 获 利 离 场 迹 象 ， 与三 季 度大 幅 增 持 不 同 ， 11 月 证 券 公 司 托 管 量 环 比 增 长 由 正 转 负 ， 但 在 利 率 下 行 预 期 较 强 背 景 下 ，逐 利动 机 较 强 的 券 商 可 能 会 再 择 时 入 场 。 境 外 机构 在 利 差 收 窄 情 况 下 进 场 势 头 放 缓 ， 2018