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2020 CBRE, Inc. | 1世邦魏理仕研究部 年 月 报告介绍 中国房地产债的投资机遇在几年前首次进入投资者的视野，但在今年，在若干重大趋势的推动 下，该领域的投资吸引力大大增强。 鉴于新冠疫情下经济不确定性加大，房地产投资者正积极考虑调整其投资组合以规避下行风险， 增加回报相对稳定的债权型投资比例是其中的重要策略之一；与此同时，房地产债投资基金规 模的扩大，以及相关投资产品的丰富为投资者提供了进入这一市场的契机。 在投资者增加房地产债投资意向之际，中国内地的开发商也因住宅销售增长放缓所导致的现金 流偏紧而积极寻求诸如开发贷和夹层贷款等融资机会。据统计，未来数年间，国内开发商需要 为 8.3万亿元人民币的计息债务寻求再融资。 在此报告中，世邦魏理仕将解析当前的市场状况如何为中国房地产债投资提供窗口期，并为投 资人提供进入这一领域的相关策略建议。 VIEWPOINT 资本市场 投资中国房地产债： 核心策略 蔡詠嘉 , CFA 亚太区租户研究主管 亚太区数据讯息与管理主管 洪暐 经理 中国区研究部 童俊颖 助理经理 华东区研究部 袁晨 执行董事 亚洲区资本顾问部 2020 CBRE, Inc. | 2 为何投资中国的房地产债市场？ 世邦魏理仕认为，以下原因正促使投资者考虑扩大其在中国房地产债市场的投资 宏观经济的不确定性上升 当前全球经济面临诸多不确定性，投资者的避险情绪有所上升。 在这种环境下，能够从定期利息收 入和本金到期返还中获得稳定现金流的房地产债产品得到了投资者的广泛关注。 投资中国房地产债：核心策略 图表一：对中国房地产债的投资意向上升 来源：世邦魏理仕 2020年中国区投资者意向调查， 2020年 3月 46% 38% 27% 27% 20% 14% 14% 12% 12% 30% 31% 37% 25% 18% 12% 11% 9% 14% 数据中心 房地产债 养老地产 医疗地产 冷链物流 基建 自建库 停车场 学生公寓 2020 2019 投资者对各种另类资产的关注度 世邦魏理仕研究部 年 月 2020 CBRE, Inc. | 3 开发商的债务压力加大 对于许多开发商而言，在年初严格的疫情管控措施下，项目建设进度中断，营销活动受阻，商品房 销售放缓，其现金流压力骤增。尽管国家统计局的数据显示， 2020年一季度后中国的住宅销售额显 着回升，但我们注意到，房地产行业的马太效应进一步增强，排名前 50的开发商的销售额占 2020 年上半年总销量的 57，销售额集中度较 2019年全年高出 4.2个百分点。中小型开发商在住宅开发 和销售中仍面临重重压力。 开发商现金流压力的另一方面源自近年来房地产行业的持续去杠杆 涉及银行贷款、信托、债券等 多个维度的房地产融资管控。比如，中国政府于 2018年中开始加强对房地产信托的监管。另外， 2019年 7月，国家发展和改革委员会（发改委）发布相关政策，收紧房企境外发债， 此举使 2019 年下半年房企境外债的发行量下跌至 320亿美元（人民币 2,210亿元），较 2019年上半年下降了 34 。 在新冠疫情发生后不久，在保证货币政策稳健略偏宽松的前提下，中国人民银行采取措施放松信贷， 向市场注入流动性，以促进经济的平稳运行。但是，考虑到疫情对房地产市场的冲击，以及许多房 企“高杠杆，高负债，高周转”模式下的潜在违约风险，并且为减少房地产对银行信贷的依赖，防 范金融风险，商业银行对房地产类贷款仍保持谨慎态势。 2020年上半年，金融机构各项贷款余额 同比增速为 13.2%，而房地产开发贷款余额则增长 8.4%。 图表二：中国商品房销售额增速及销售额排名前 50房企的行业集中度 来源：万得，国家统计局，世邦魏理仕研究部， 2020年 9月 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 商品房销售额同比增速 房地产行业市场集中度：销售额排名前 50的房企 投资中国房地产债：核心策略 世邦魏理仕研究部 年 月 2020 CBRE, Inc. | 4 自 年 月以来，住建部召开多次座谈会，约谈 城政府和开发商，再次强调“房住不炒”的战 略方针，强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。近两个月以来，关于房地产融资的“三道 红线 ” 浮出水面，体现政府高层对于控制房地产行业整体杠杆水平的决心。 上述政策意味着开发商的现金流或将面临更大的压力，更何况近年来许多开发商通过诸如发行债券 等各类融资渠道快速累积了大量债务。截至 年上半年， 股内资房地产开发商的有息负债总 额达到了 万亿元人民币，共有八家开发商的有息负债超过 亿元；与此同时，根据克而瑞的 统计数据， 家内资房企的加权净负债率较去年底上升 个百分点至 。 年和 年是开发商债券到期偿付的高峰，分别将有价值 亿元人民币和 亿元人民币 的房企信用债到期。 世邦魏理仕认为，目前较低的利率水平以及融资环境逐步收紧的预期将令开发 商寻求多元化融资和再融资的需求保持旺盛。 图表三：一年期贷款基准利率 LPR 来源：万得， 2020年 9月 ： 三道红线 中第一道红线为剔除预收款后的资产负债率大于 ；第二道为净负债率大于 ；第三道为现金短债比小 于 倍。根据 三道红线 触线情况不同，将房地产企业分为 红、橙、黄、绿 四档。如果 三道红线 全部踩中，开发商的有息 负债将不能再增加；踩中两道，有息负债规模年增速不得超过 ；踩中一道，增速不得超过 ；一道未中，不得超过 。 3 3.5 4 4.5 5 2017年 3月 2017年 9月 2018年 3月 2018年 9月 2019年 3月 2019年 9月 2020年 3月 2020年 9月 来源：中国人民银行， 2020年 9月 图表四：金融机构各项贷款余额同比增速及房地产开发贷款余额同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017年 12月 2018年 6月 2018年 12月 2019年 6月 2019年 12月 2020年 6月 房地产开发贷款余额同比增速 金融机构各项贷款余额同比增速 投资中国房地产债：核心策略 世邦魏理仕研究部 年 月 2020 CBRE, Inc. | 5 房地产债基金的规模在扩大，相关债券产品也在增加 随着中国房地产市场的快速发展，近年来房地产债产品的品类逐步丰富，发行规模不断扩 大。 2016年至 2018年间，类 REITS和商业抵押支持证券（ CMBS）等资产支持证券（ ABS） 的发行量增长了三倍。 CMBS使用商业物业作为底层资产，多采用“信托计划 +资产支持专项计划”的双 SPV结构， 由证券公司承销发行，从而接触到更广泛的投资者群体。近年来，包括远洋，安博，碧桂 园等内外资开发商均通过发行 CMBS融资。除 CMBS和类 REITS外，中国开发商还通过发行 境内和境外公司债券，以及寻求夹层贷款等多种渠道来融资。 在旺盛的融资需求与有限的融资渠道的共同推动下，部分基金管理人尝试使用更结构化的 方式进行房地产债投资，比如汇贯南丰，太盟和丰泰等都成立了房地产债基金。其他风险 偏好较高的投资者正在寻求收购不良贷款的机会。今年早些时候，橡树资本（ Oaktree Capital Management）成为中国第一家完成登记备案的外资独资资产管理公司，这为扩 大其在中国不良资产市场的投资奠定了基础 2。 人民币十亿元 人民币十亿元 年 上半年 同比变化 同比变化 上半年 房地产开发贷款余额 净增量 新增投向房地产的信 托项目金额 房企境内债发行规模 房企境外债发行规模 美元人民币 美元人民币 类 和商业抵押 支持证券 的发 行规模 总计 图表五：中国房地产债市场规模 注：美元 人民币 汇率 来源：万得， Use Finance & Trust Research Institute， 2020年 9月 2: 投资中国房地产债：核心策略 世邦魏理仕研究部 年 月 2020 CBRE, Inc. | 6 房地产债投资策略 资产抵押型项目融资 大部分国内房企仍然盛行高周转运营模式，因而在住宅销售增长放缓、政策收紧时往往会 面临较大的短期债务偿还压力下，尤其是中小型房企。克而瑞发布的分析数据显示，截至 2020年上半年， 179家上市房企的现金短债比率平均为 111%， 较 2019年底下降 8个百分 点；而销售额排名在 100名之外的中小型房企的现金短债比率均值仅为 80%左右。 尽管境外公司债仍是重要的融资方式之一，但新冠疫情后人民币汇率和香港市场上境外公 司债定价的波动令许多开发商发债更为谨慎。 这可能会鼓励更多开发商和业主寻求资产层面的融资。 2019年 12月，汇贯南丰宣布向合能 集团提供了 4,590万美元贷款，以支持合能集团在长沙的某住宅项目的开发建设。合能集 团以此住宅项目作为抵押，并以其在宁波的某个住宅项目作为增信抵押物 3。 夹层融资 一些开发商正在寻求夹层融资，以弥合短期融资缺口。 这种融资的利息成本通常高于其他 类型的债权融资，约为 15-20。 一些夹层融资的合约中包含了有关股权投资的选项，为 投资者提供了进一步提升投资和回报的操作空间。 近期夹层债融资的案例是由汇贯南丰，在新加坡上市的美罗控股的间接全资子公司，以及 在香港上市的内地房企福晟国际（福晟国际是总部位于福州的开发商福晟集团的离岸上市 公司）完成的 9,220万美元夹层融资。 该笔融资将被福晟国际用于工程建设以及向小型房 地产开发商收购项目。根据交易条款，福晟国际将以位于长沙部分完成的住宅项目和其位 于香港的某写字楼作为抵押物 4。 投资中国房地产债：核心策略 3: 4: 世邦魏理仕研究部 年 月 2020 CBRE, Inc. | 7 不良资产 2019年以来，国内共有约 700家房地产公司（含项目公司）申请破产，另有十数家开发商 面临巨大的财务压力。截至 2020年二季度末，国内银行的不良贷款余额达到 2.7万亿元， 较 2019年底上涨 13.4%；不良贷款率攀升至 1.94%，为五年间的最高点。不良贷款和不良 资产投资迎来周期性的机会窗口。 到目前为主，不良资产的处置主要由五大国有资产管理公司 5完成，但其他类型的投资者也 正积极设法介入此领域，其中包括阿波罗、博龙、 KKR、橡树资本等国际知名资产管理机 构。鉴于国内不良资产领域在牌照、专业知识、法律流程等方面的进入门槛较高，我们建 议投资者可采用合资，俱乐部交易或投资不良资产处置基金的方式进入这个市场。 2018年 12月，华平资本与总部位于北京的中国资产管理公司翰德集团共同成立合资公司， 对中国境内特殊机会房地产项目进行投资。合资公司拟投资总额为 10亿美元，旨在收购重 点城市核心地区管理不善或未被充分利用的物业，并对其进行重新开发或翻新。 未来将考 虑引入第三方投资人，成立以特殊机会投资为主题的基金，由合资公司进行管理与运营 6。 2020年初，中美第一阶段协议签订，其中在金融开放相关条款中提出将“允许美国金融服 务提供者从省辖范围牌照开始申请资产管理公司牌照，使其可直接从中资银行收购不良贷 款”。这一制度性的突破令外资机构在一级市场直接收购不良资产成为可能，有助于提升 投资回报率，并推动外资机构在中国不良资产领域的快速发展。 2020年 2月，橡树资本在 北京设立全资子公司。 投资中国房地产债：核心策略 5. 四大国有资产管理公司为中国华融、中国长城、中国东方和中国信达。 2020年 3月，中国银河获批成为国内第五家全国性的资产管理公司。 6: 世邦魏理仕研究部 年 月 2020 CBRE, Inc. | 8 考虑到开发商不同的财务状况，采取多样化的房地产债投资策略 开发商的净负债率（有息负债与现金余额之差 /所有者权益）可以有效警示开发商的负债水 平是否过高，是否会影响其还款能力。通常，净负债率越高，潜在的财务风险就越大，尤 其当开发商面临利润下降的局面时，债务违约的风险越大。 下一部分通过对国内开发商净负债率指标的分析，并结合他们在 17个主要城市商业地产项 目的开发计划，为投资者建议合适的房地产债投资策略。 偿债能力强的领军开发商 偿债能力强的领军开发商被定义为净负债率为 100或之下，且拥有超过 40万平方米待入 市商办项目的开发商。 这些开发商的商办物业组合通常分布于一线城市和快速发展的二线城市。加上相对较低的 净负债率，这些开发商发行的债券的风险相对较低。 对投资者而言，提供过桥贷款和夹层贷款是向这类开发商提供短期和中期借贷的最合适策 略。此类贷款的利率往往比基准利率高 5 -15，但考虑到这类开发商较强的财务基本面， 以及可用作担保抵押的高质量物业组合，世邦魏理仕建议向这类开发商提供更为优惠的过 桥贷款和夹层贷款利率。并且，我们建议投资者在合约中加入可转债的条款，以优化投资 的财务回报。 对这类开发商进行投资的其他潜在方式包括与其在股权层面就一线城市和高增长二线城市 的项目进行合作。 偿债能力强的中小型开发商 偿债能力强的中小型开发商被定义为净负债率为 100或之下，但拥有不足 40万平方米待 入市商办项目的开发商。 这些开发商大多立足于本地，其物业组合集中在某个区域。但是，他们的净负债率处于可 控制的范围内，与领军开发商相比，他们的议价能力相对较弱。这类开发商的数量很多， 为投资者提供了许多机会。 投资中国房地产债：核心策略 世邦魏理仕研究部 年 月 2020 CBRE, Inc. | 9 与领军开发商一样，提供过桥贷款和夹层贷款也是向这类开发商提供短期和中期借贷的最 合适策略。但是，由于议价能力较低，投资者可以争取更高的利率和更高质量的资产作为 担保。并且，也可以在合约中加入债转股的相关条款。 建议有意进行股权投资的投资者选择在资产管理方面有良好业绩，具有优秀的风控能力， 较优质的物业组合，以及充足土地储备的偿债能力强的中小型开发商。对于金额较大的交 易，投资者需要更仔细地评估待收购资产的基本面和增值潜力。 高杠杆开发商 高杠杆开发商指的是净负债率超过 100的开发商。 尽管这些开发商可能为投资者提供更 多债务融资或股权合作的机会，但由于其较高的财务杠杆和违约风险，潜在投资风险也较 大。 但是，世邦魏理仕认为，通过有针对性的交易安排，投资者与高杠杆开发商的合作风险是 可控的。投资者可考虑将夹层贷款提供给高杠杆开发商 , 但需要开发商提供具有高流动、 品质优越、抵押覆盖率高的资产作为担保。投资者可以要求更高的风险溢价和更多的抵押 品，并添加可转债条款，以提高投资回报率。 其他投资方法包括大宗交易、股权投资以及公司并购。 就大宗交易而言，高杠杆的开发商 往往有通过出售物业回笼资金、偿还债务的需求，投资者可以积极参与潜在的资产收购机 会。世邦魏理仕数据显示，在 2020年上半年，开发商通过大宗交易的方式出售了价值共计 540亿元人民币的商办物业。对于股权投资，投资者需要在谈判期间仔细评估高杠杆开发 商的财务和资产状况以决定是否适合投资。中国恒大最近宣布计划出售其部分商办物业以 降低负债率，而融创中国则减持了某深圳上市房企的股权，以改善其财务状况。 投资中国房地产债：核心策略 世邦魏理仕研究部 年 月 2020 CBRE, Inc. | 10 世邦魏理仕 大中华区研究部 本报告由世邦魏理仕大中华区研究部撰写 。 大中华区研究部是世邦魏理仕研究部的成员 。 世邦魏理仕研究部是一个由优秀的 研究人员组成的网络 ， 协力提供房地产市场研究和经济预测方案 。 免责声明 除非特别注明 ， 本报告的所有信息版权均属世邦魏理仕 。 世邦魏理仕确信本报告所刊载信息及预测来自可靠来源 。 本公司不 怀疑其准确性 ， 但并未对此资料进行核实 ， 亦不会对资料做出任何保证或陈述 。 阁下需独立对信息的准确性和完整性作出审 查 。 本报告仅限于世邦魏理仕的客户和专业人士使用 ， 不可作为证券或其它金融产品的买卖依据 。 世邦魏理仕保留对本报告 的所有权利 ， 未经本公司事先书面许可 ， 任何机构和个人不得以任何形式进行翻版 、 复制 、 引用和转载 。 由于任何人使用或 依赖本报告中出现的信息而导致的任何损失和费用 ， 世邦魏理仕概不负责 。 To learn more about CBRE Research, or to access additional research reports, please visit the Global Research Gateway at reports 如需获得更多关于研究部报告或相关业务线的信息，敬请联系： 大中华区研究部 蔡詠嘉 , CFA 亚太区租户研究主管 亚太区数据讯息与管理主管 .hk 谢晨 中国区研究部 主管 洪暐 中国区研究部 经理 童俊颖 华东区研究部 助理经理 业务线 袁晨 亚洲区资本顾问部 执行董事 世邦魏理仕研究部 年 月