联合2021年宏观信用风险展望.pdf

1 信用 扩张 趋于缓和， 债市 风险 不可小觑 联合 2021 年宏观信用风险展望 联合资信宏观研究部 摘要： 为应对疫情对实体经济的冲击， 2020 年我国宏观信用快速扩张 ， 扩张动 力主要来自政府部门（同比增长 22.09%）。 全年宏观信用总量增长近 30 万亿，同比增长 12.28%，同时非标继续收缩。 2020 年我国信用风险总体稳定，但 信贷市场、债券市场和非标市场 违约 规模 均 有所增加，主要 是受到疫情冲击，企业经营业绩有所下降，以及 存量债务规模较大的国有企业违约增加。四季度永煤 等债券违约 事件 的 爆发 ，对“国企信仰”产生较大冲击，也对企业部门信用扩张造成 较强 约束。 2021 年 受货币政策常态化以及宏观杠杆率高企等因素约束，我国 宏观信 用扩张 将趋于缓和，但仍将保持一定的速度 ，因为 经济恢复的基础不牢 固，仍然需要适度的信用扩张政策支持。 非标市场信用收缩态势将延续。 在债务率高、到期偿债规模大和经营业绩提升相对滞后的背景下， 2021 年我国企业部门信用风险或将处于相对高位， 资金自我平衡能力弱、过 度依赖外部融资的高杠杆、弱资质 企业 的违约将进一步增加 ， “ 国企 信 仰” 将进一步被 打破 。 在市场流动性收紧的影响下，信用市场违约风险可能高于上年。信贷市 场、非标市场信用风险将 可能 向债券市场传导扩散；高杠杆、弱资质城 投公司信用风险有所加大。尾部及部分经营激进的高负债房地产开发企 业的违约风险较大。 2 一、 2020 年 宏观 经济运行 概况 2020 年，突如其来的新冠肺炎疫情全球大流行，对各国经济和贸易造成严 重冲击，全球经济陷入深度衰退 。 中国 疫情 于 二季度 迅速控制 ， 进入常态化防控， 在 一 季度下降 6.80%的情况下，经济逐季复苏， 主要是受到超预期的外贸出口及 投资的拉动， 全年实际 GDP 同比增长 2.30%，成为全球主要经济体中唯一实现 正增长的 国家 。 表 1. 2016-2020 年中国主要经济数据 项目 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 GDP（万亿元） 74.64 83.20 91.93 98.65 101.60 GDP 增速（ %） 6.85 6.95 6.75 6.00 2.30 规模以上工业增加值增速（ %） 6.00 6.60 6.20 5.70 2.80 固定资产投资增速（ %） 8.10 7.20 5.90 5.40 2.90 社会消费品零售总额增速（ %） 10.40 10.20 8.98 8.00 -3.90 出口增速（ %） -1.90 10.80 7.10 5.00 4.00 进口增速（ %） 0.60 18.70 12.90 1.70 -0.70 CPI 增幅（ %） 2.00 1.60 2.10 2.90 2.50 PPI 增幅（ %） -1.40 6.30 3.50 -0.30 -1.80 城镇失业率（ %） 4.02 3.90 4.90 5.20 5.20 城镇居民人均可支配收入增速（ %） 5.60 6.50 5.60 5.00 1.20 公共财政收入增速（ %） 4.50 7.40 6.20 3.80 -3.90 公共财政支出增速（ %） 6.40 7.70 8.70 8.10 2.80 注： 1. GDP 总额按现价计算； 2. 出口增速、进口增速均以人民币计价统计； 3. 增速及增幅均为累计同比增 长数， GDP 增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，规模以上工业增加值增速、固定资产投资 增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率； 4. 城镇失业率统计中， 2016-2017 年为城镇登记失业率， 2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数 数据来源：国家统计局、 Wind，联合资信整理 二、 2020 年宏观信用 状况 分析 （一） 宏观信用总量扩张及其结构状况 1 1. 利率水平上半年明显下降，下半年有所回升 2020 年上半年，流动性充裕、信贷条件宽松和利率下降为实体部门信用扩 张创造了良好的 信用 政策环境， 下半年 货币政策 基调转向 “总量适度 ”，政策逐步 1 本报告的宏观信用取狭义，指实体经济部门信用，未包括金融部门信用。 3 回归常态，流动性 边际收紧，利率水平 整体呈上行趋势 ，信用扩张速度随之放缓 。 面对突如其来的新冠肺炎疫情的严重冲击，央行及时通过下调准备金率 2、 公开 市场 操作及 MLF 操作，保持了市场流动性合理充裕，降低金融机构资金成本； 同时通过下调政策利率引导 LPR 下行 3，推动信贷市场 和 债券市场利率下 行 ，降 低实体经济部门融资成本，激发融资需求。 如 图 1 所示， 2020 年 ，金融机构人民 币一般贷款加权平均利率 上半年 持续 下行 ， 二 季度达到近 10年来最低水平 5.26%， 下半年 小幅回升。债券发行利率 也 呈现先降后 升的趋势，以公司债发行的加权平 均票面利率为例，上半年持续下降至 二 季度最低点 3.74%， 下半年 持续上升 。 2020 年 上半年， 实体部门融资利率的下行，促进了信用总量的快速扩张，而在下半年 利率水平回升的影响下，信用总量扩张有所放缓。 图 1. 金融机构人民币贷款利率及公司债发行利率走势 数据来源： 中国 人民银行、 Wind，联合资信整理 2. 宏观信用快速扩张 ，政府部门信用量同比增 长 最快 2020 年 ，我国 社会融资规模 累计增量为 34.86 万亿，比上年 多 增 9.19 万亿 元 。其中 信贷和政府债券是支撑 2020 年社融多增的主要因素 ： 新增人民币贷款 20.03 万亿， 较 上年 增加 18.64%， 在 新增社融 中 占比 仍 最高 （ 57.46%） ；新增政 府债券 8.34 万亿， 较上年大幅 增加 76.62%， 占 比（ 23.91%） 进一步上升 。 截至 2020 年末， 社会融资规模 存量达到 284.83 万亿元，同比增长 13.33%，增速为 2 2020年 1月 6日全面降准 0.5%，释放资金 8000多亿； 3月 16 日定向降准再次释放资金 5500亿； 4月 再次定向降准，释放资金 4000 亿。三次共释放资金 9500亿。 3 2020年 2月 20 日， 1年期 LPR下调 10BP至 4.05%， 5年期 LPR下调 5BP至 4.75%； 4月 20 日， 1年期 LPR下调 20BP至 3.85%， 5年期 LPR下调 10BP至 4.65%。 5.48 5.26 5.31 5.30 3.92 3.74 4.22 4.39 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 金融机构人民币贷款加权平均利率 :一般贷款 (%) 公司债发行加权平均利率 (%) 4 2018 年以来最高 。 图 2. 新增社融构成及 存量 同比增速 （万 亿， %） 数据来源： 中国 人民银行、 Wind，联合资信整理计算 截至 2020 年末 ， 我国实体经济部门信用总量达到 266.21 万亿元 4， 较上年末 净增 29.12 万亿元； 同比增长 12.28%， 增幅 较上年 末 （ 10.49%）明显 加快。 如 图 3 所示， 2020 年以来，在经济增速继续下行并受到突如其来的新冠肺炎疫情 冲击，宏观政策加强逆周期调节 、信用环境宽松 的背景下，我国实体 经济部门信 用总量增速显著加快， 三 季度末 同比 上升至高点 13.44%， 四 季度略有回落 。 分 部门来看， 政府部门信用量同比增速最快，占比同步提高 。 截至 2020 年 末 ， 我 国 企业部门信用量 156.97 万亿元 ， 占比 （ 58.96%）仍然 最大 ，较上年末的 59.78% 有所下降 ，比上年末 净增 15.02 万亿元， 同比增长 10.58%； 居民部门 信用量 63.18 万亿元 （占比 23.73%） ， 净增 7.87 万亿元， 同比增长 14.22%； 政府部门 信用量 达到 46.06 万亿元 （占比 17.30%） ， 净增 8.33 万亿元，同比增长 20.09%， 占比较 上年末提高 1.39 个百分点， 成为 2020 年信用扩张 最快 的部门， 2020 年末 地方政 府专项债余额 12.92 万亿元 ，同比 增长 36.92%，是政府部门信用扩张的主要力 量， 主要是为对冲疫情影响，财政赤字扩大、发行抗疫特别国债和地方政府专项 债额度大幅提高所致 。 4 宏观信用总量一般被定义为政府、非金融企业和居民三大部门信用量 /有息债务量之和。本报告利用人 民银行公布的金融数据确定各部门债务量，加总得到信用总量数据。其中非金融企业部门信用量包括企业 贷款和企业债券余额，以及企业非标融资总额（包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票）；居 民部门信用量为住户部门银行贷款；政府部门信用量为政府债券余额，包括中央政府债券余额和地方政府 债券余额。 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% -2 -1 0 1 2 3 4 5 20 16 -03 20 16 -05 20 16 -07 20 16 -09 20 16 -11 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 非金融股票融资 政府债券 社融存量同比（右） 5 图 3. 实体经济 部门 信用总量 及增速情况 （万亿 元， %） 数据来源： 中国 人民银行、 Wind，联合资信整理 3. 实体经济部门 杠杆率迅速攀升 ， 非金融企业部门 的 拉动 作用 最大 截至 2020 年 末，我 国实体经济部门宏观杠杆率 262.02%，较 2019 年末 （ 238.21%）上升 23.81%5，历史上仅次于 2009 年的升幅（ 31.80 个百分点）。 分 季度看， 随着 经济增速由负转正 ， 杠杆率也 经历了 升幅 由大到小再到下降的过程 ， 前三 季度 分别 上升 13.57、 7.21 和 4.12 个百分点， 四季度下降 1.08 个百分点 。 分 部门来看， 非金融企业部门杠杆率 最高 ， 为 154.50， 较上年末 上升 10.61 个百分 点， 对实体经济部门杠杆率的上升拉动最大， 居民部门 和 政府部门杠杆率 分别 上 升了 6.12 和 7.09 个百分点。 2020 年中国宏观杠杆率达到历史新高， 实体部门债 务规模大幅增加，尤其是非金融企业部门杠杆率偏高， 信用扩张在稳定经济、缓 释风险的过程中发挥了不可忽视的作用 。 当然，这自然也增加了未来债务到期偿 付的压力。 5 本文借鉴 BIS及中国社科院的方法，将我国实体经济部门杠杆率定义为非金融企业部门、居民部门和政 府部分的杠杆率之和。各部门的杠杆率计算公式为：部门债务（信用）总量 /4 个季度滚动名义 GDP。如注 释 4所述，由于本文采用的统计口径较窄，所以杠杆率数据与 BIS及中国浙科院的数据存在差异，但变化 趋势一致。 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 企业部门信用量 居民部门信用量 政府部门信用量 企业部门信用量同比增速（右轴） 居民部门信用量同比增速（右轴） 政府部门信用量同比增速（右轴） 实体部门信用总量同比增速（右轴） 6 图 4. 中国宏观杠杆率 （ %） 数据来源： 中国 人民银行、 Wind，联合资信整理 计算 4. 债券融资增速较快 ， 信用配置呈现较为明显的结构特征 企业部门债券融资增速较快，占比有所提升 。疫情严重冲击下，为了稳企保 岗，信用环境宽松，企业债券融资增速虽在下半年有所回落，但全年较上年 大幅 上升，债权融资占比也有所提高，由上年末的 16.53%上升至 2020 年末的 17.71%； 人民币贷款增速在 3-4 月份有所上升，此后基本维持在 12.70%左右，年末占比 有所提高。 图 5. 企业部门信用结构变化情况（万亿元， %） 数据来源： 中国 人民银行、 Wind，联合资信整理 在所有制结构方面 ， 民营企业信用扩张速度较慢 。 从 图 6 可以看出 ， 民营企 业和国有企业在债券市场的融资情况差距十分明显，与国有企业相比， 民营企业 143.89 154.50 38.24 45.34 56.08 62.19 0 50 100 150 200 250 300 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 企业部门杠杆率 政府部门杠杆率 居民部门杠杆率 -30 -20 -10 0 10 20 30 -10 15 40 65 90 115 140 165 人民币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 人民币贷款同比（右轴） 委托贷款同比（右轴） 信托贷款同比（右轴） 未贴现银行承兑汇票同比（右轴） 企业债券同比（右轴） 7 信用扩张速度较慢，甚至存在阶段性收缩 。 2020 年国有企业债券 净 融资规模 6为 3.92 万亿元 ，民营企业债券 净 融资规模 1921.20 亿元，仅占 民 企债券融资总额的 4.67%。 可见 在信用快速扩张周期，民营企业获得信用资源的占比也 较小 。 图 6. 国企和民企债券市场净融资规模比较 数据来源： Wind，联合资信整理 在不同行业的信用资源配置方面 7，存在 一定 的行业错配问题 。 从 2020 年 各 行业债券融资规模占比数据可以看到，一是政府鼓励信用支持的 占有 经济主体地 位的制造业债券融资规模占比只有 12.05%（见 表 2） ， 明显低于 建筑业和综合类 行业的占比；二是服务业尤其是高技术服务业如信息传输、软件和信息技术服务 业债券融资占比仅为 0.93%， 反映出 信用资源存在 一定 的错配问题。 城投平台信用 扩张较快 。 按照 Wind 口径 ， 2020 年城投债发行 4.48 万亿元 ， 净融资额 1.74 万亿元 ， 期 末城投债余额 10.79 万亿元 ， 同比增长 19.19%， 仅次 于近 10 年来 2016 年的增速 （ 28.01%） 。行业分布上，城投平台类公司主要分布 在建筑业和综合类行业，是这两类债券发行金额占比较大的主要原因。 表 2.2020 年各行业债券发行情况 行业 发行只数 发行只数 占比 发行金额 (亿元 ) 发行金额 占比 建筑业 3,622 26.83% 26,940.30 21.79% 综合 2,578 19.10% 22,783.98 18.43% 制造业 1,382 10.24% 14,900.77 12.05% 交通运输、仓储和邮政业 1,105 8.19% 14,163.04 11.46% 6 包 括非金融企业发行的企业债 、公司债 （含私募债）、中期票据、短期融资 券 （含超短融） 、 定向工 具 、可转债、可交换债 等 。 7 行业中 剔除 了 金融行业，以显示信用资源在实体经济各行业的配置情况。 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 国企净融资额 (亿元 ) 民企净融资额 (亿元 ) 8 电力、热力、燃气及水生产和供应业 1,094 8.10% 14,162.58 11.46% 采矿业 472 3.50% 7,886.16 6.38% 房地产业 846 6.27% 7,133.09 5.77% 租赁和商务服务业 1,264 9.36% 6,994.01 5.66% 批发和零售业 649 4.81% 4,616.15 3.73% 水利、环境和公共设施管理业 179 1.33% 1,263.23 1.02% 信息传输、软件和信息技术服务业 115 0.85% 1,148.58 0.93% 居民服务、修理和其他服务业 49 0.36% 837.10 0.68% 文化、体育和娱乐业 75 0.56% 423.10 0.34% 农、林、牧、渔业 38 0.28% 218.35 0.18% 住宿和餐饮业 20 0.15% 104.54 0.08% 科学研究和技术服务业 11 0.08% 39.36 0.03% 教育 1 0.01% 4.28 0.00% 合计 13,500 100.00% 123,618.62 100.00% 注：行业划分采用证监会行业大类，以下同 数据来源： Wind， 联合资信整理计算 5. 非标融资收缩幅度减小，信托贷款收缩尤为明显 宏观信 用 总量在银行信贷和债券融资大幅增长的推动下 急剧扩张的同时， 受 金融去杠杆及 资管 新规等金融监管政策所 影响 ， 2018 年以来 非标融资规模大幅 收缩， 2019 年延续 收缩态势， 2020 年收缩 幅度 有所 减小 ，主要是受到抗疫特殊 时期非标融资监管有所放松， 资管新规 过渡期延长 的 影响 所致 8。 图 7. 2018 年以来 非标融资 规模收缩趋缓（万亿元） 数据来源： 中国 人民银行、 wind，联合资信整理 从 构成 来看，委托贷款为非标融资的主要形式，其次是信托贷款，未贴现银 行承兑汇票占比最小。 2020 年 委托贷款降幅持续收窄，未贴现银行承兑汇票 增 速冲高回落 ， 信托贷款延续降幅度扩大态势 。 2020 年信托业监管趋严，监管部门 8 央行于 2020年 7月 31日发布优化资管新规过渡期安排 引导资管业务平稳转型，将原本在 2020年 年底结束的资管新规过渡期延长至 2021年底。 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9 针对 信托业出台多项规范措施， 主要包括限制集合资金信托计划非标投资金额及 集中度、压缩信托通道业务 、融资类业务 。 图 8. 非标融资 各分项规模及同比（万亿元 ， %） 数据来源： 中国 人民银行、 wind，联合资信整理 （二）宏观信用风险状况及其分布 近年来 ，我国 宏观 杠杆率持续上升。 截至 2020 年末， 我国 实体经济部门 杠 杆率达到 262%， 在 国际 上处于较高水平， 客观上已经积累了较高的信用风险。 由于政府部门显性债务和居民部门债务 的债务率较低，我国宏观信用风险主要集 中在企业部门。企业部门 通过 信贷市场、非标 市场和债券市场举债融资，三类债 务的信用风险虽各有不同，但 各类债务 风险 具有扩散性 和 传染性 ，因此有必要从 宏观上对我国主要债务类型的信用风险及其分布情况做全面考察 。 1. 银行贷款 不良率 继续 上升 截至 2020 年三 季度末，我国商业银行不良贷 款余额 2.84 万亿元，较上季 度 末增加 987 亿元 ，较上年同期增加 8096.41 亿元 ；商业银行不良贷款率 1.96%， 较上季 度 末 上升 0.02 个百分点 ，较上年同期上升 0.1 个百分点 （见 图 8） ， 人民 银行尚未公布 四 季度的银行贷款不良率数据，根据近年银行不良逐季上升的趋势 及 2020 年的特殊情况推测， 四 季度商业银行不良数据仍将呈上升之势，总体上 2020 年 商业银行信贷资产质量 有所下降 。 人民银行 2020 年 5 月出台的小微企业 贷款延期还本付息政策，对商业银行不良贷款率的稳定具有积极效果。该政策原 计划执行至 2020 年末，近 期监管部门决定 进一步延长至 2021 年 3 月末。由于小 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 5 10 15 20 25 30 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 委托贷款同比（右） 信托贷款同比（右） 未贴现银行承兑汇票同比（右） 10 微企业 受 疫情影响较大， 2020 年入冬以来疫情在国内发生局部爆发 ，全国 局地 零星疫情不断，小微企业生产经营仍面临较大困难。实际上，贷款延期仅仅是将 小微企业贷款风险后延而已， 如果 2021 年 3 月末取消小微企业贷款延期，可能 出现小微企业贷款不良集中暴露的局面。 图 9. 商业银行不良贷款 数据来源： 中国 人民银行、 Wind 2. 信托 违约事件增加 信托业协会公布的 统计 数据显示， 2018 年以来，伴随着去杠杆和影子银行监 管的加强，叠加经济增速下滑，我国信托业风险项目数和规模呈现快速增长之势， 截至 2020 年 一 季度末，信托业 风险 资产 规模达到 6431 亿元，为 2018 年 一 季度 末的 3 倍多，同期风险项目个数也从 2000 增加到 6000 个以上，增加 2 倍以上 （ 图 10）。信托业 协会 在此后 季度 报告 中 未继续 披露 该数据，可能也是行业风险 高企的一个反映。 从 2020 年二季度以来 信托行业 不断暴露 的风险事件 来看 ， 信 托 不良率 以及风险 项目规模 大概率还在继续攀升。 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 不良贷款余额 :商业银行（亿元） 不良贷款比例 :商业银行（右， %） 11 图 10. 信托业风险项目情况（个，亿元） 数据来源： 中国信托业协会、 Wind，联合资信整理 3. 债券市场信用风险 维持高位 ，国企 违约金额大幅上升 2020 年 债券市场 共有 150 支 债券发生 到期 违约 ， 新增违约主体 30 家 ，较 2019 年 有所 降低 ，但是 到期 违约 规模 却继续 扩大 ，达到 1697.02 亿元的 历史新高 （ 图 11） ，债券市场信用风险呈现高位态势。 图 11. 债券市场违约统计 数据来源： Wind，联合资信整理 2020 年 民企 债券 违约 情况 阶段性 改善， 而 国企违约 规模大幅上升。 从 图 12 可以看出， 2018 年 和 2019 年 非国有 企业 违约金额 增加 至 1000 亿元 以上 ， 2020 年新增 违约主体数量和违约金额 均有 所 回落 。 2015 年 -2019 年 国有企业 新增主体 和 违约金额均处于 较低水平 ， 2020 年 虽然 新增违约主体 较 2019 年 仅 增加 一家， 违约 金额却 大幅 飙升至 699.05 亿元 ，使得国有 企业与 非国有 企业 违约 规模 差距 大幅 减小 ， 主要是由于 大型 国企 违约规模较大所致 。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 风险项目个数 风险项目规模（右） 5 25 29 9 40 43 306 27 56 34 125 184 150 13.4 121.77 393.77 312.49 1209.61 1494.89 1697.02 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 新增违约主体数 违约债券数 违约金额（右，亿元） 12 图 12. 国 有企业与非国有企业 债券 违约 比较 注 ：国有企业包括央企和地方国有企业 ，非国有企业包括民营、 外资、集体、公众和其他所有制 企业 数据来源： Wind，联合资信整理 永煤等 超预期违约事件 冲击了 “国企信仰 ”。 从 图 13 可以看出，在 10 月 下旬 以及 11 月连续 发生大型国企的违约事件 之后 ， 地方国企 的产业债信用利差 迅速 走 高 ，与 民营 企业 产业 债 信用利差从 10 月 16 日 的 222.96bp 到 12 月 25 日 的 142.73bp， 缩窄了 80bp 左右 ， 反映出 超预期 违约事件对 “ 国企 信仰” 的 冲击 以及 市场对 地方国企 信用风险 的担忧 。 图 13. 产业债信用利差 （ bp） 数据来源： Wind，联合资信整理 5 7 5 7 85 20 22 9 35 36 22 61.10 198.20 50.70 101.50 167.29 699.05 13.40 60.67 195.57 261.79 1,108.11 1,327.60 997.97 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 国有企业新增违约主体数量 非国有企业企业新增违约主体数量 国有企业违约金额（右，亿元） 非国有企业企业违约金额（右，亿元） -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 产业债信用利差：地方国企 -民营企业 信用利差 (中位数 ):产业债 :央企 信用利差 (中位数 ):产业债 :地方国企 信用利差 (中位数 ):产业债 :民营企业 13 4. 债券市场 信用风险的行业及区域分布 从违约债 券的 行业分布 来看（ 图 14），截至 2020 年 末 ， 规模 违约率 方面 9， 信 息技术业为 18.30%， 主要受北大方正集团违约规模较大所致，另外 批发和零售 贸易、 制造业 规模 违约率 超过 5%，也是违约高发的行业 ； 发行人 主体 违约率 方 面， 制造业 超过 15%， 农林牧渔业 达到了 10.53%的比例 。 总体来看 ， 制造业、 批发 和 零售贸易 为 信用 风险 高发行业 。 图 14. 截 至 2020 年末 违约债 券 行业分布 数据来源： Wind，联合资信整理 从违约债 券 的 地域 分布 来 看（见 图 15），截至 2020 年 末 ， 规模 违约率 方面， 海南、辽宁、青海、宁夏 、黑龙江居前五位，为较高的信用风险区 ；发行人 主体 违约率方面，海南、宁夏、青海 、 内蒙古 和吉林位居前五， 超过了 10%的水平 。 总体来看，违约高发地区集中在经济水平较低、地方财政实力较弱的东北 、西南 和西北等地区 。 图 15. 2020 年 底 违约债 券 地域分布 （ %） 数据来源： Wind，联合资信整理 9 按证监会行业划分统计。某时点的债券规模违约率 =该时点之前所有 到期 违约债券规模 /该时点存量债券 余额。 0 5 10 15 20 电力、煤气及水的生产和供应业 社会服务业 传播与文化产业 交通运输、仓储业 房地产业 建筑业 采掘业 综合类 农、林、牧、渔业 制造业 批发和零售贸易 信息技术业 发行人主体违约率 规模违约率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 海南 辽宁 青海 宁夏 黑龙江 河北 内蒙古 山西 安徽 河南 甘肃 吉林 山东 上海 福建 浙江 北京 湖北 江苏 广东 天津 四川 新疆 广西 重庆 云南 陕西 湖南 规模违约率 发行人主体违约率 14 三、 2021 年宏观信用展望 根据中央经济工作会议部署， 2021 年 我国宏观政策将保持连续性、稳定性、 可持续性， 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要 支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯， 重点落实八项任务 10， 加快 形成以内循环为主的“双循环”新格局 ， 我国有条件 、 有基础实现持续更高的经 济增长。综合考虑疫情防控、经济增长潜力及低基数效应影响，我们预测 2021 年我国 GDP 增长将达到 8.5%左右 ，货币政策大概率边际收紧，信用扩张放缓， 违约 风险 有所增大 。 1. 宏观信用扩张 仍将延续，但扩张 速度趋于 放缓 首先是实体经济恢复 的基础 不 牢固 ，仍然需要 适度的信用扩张政策 支持。 2020 年 我国迅速控制疫情，取得了 GDP 同比 2.3%的正增长，为改革开放 40 年 以来最低增速，经济增长的基础尚不牢固。 疫情变化和外部环境存在诸多不确定 性 ，内部 结构性问题 仍然存在。 在需求弱化 、 增长放缓以及增长动力转换无法短 时间内完成替代的情况下，中国经济增长仍然需要 适度 的 宏观信用扩张 政策 对经 济注入流动性。 政府部门再融资需求依然旺盛 。政府部门债务到期规模较大，借新还旧依然 是偿债资金主要来源，客观上要求信贷及债券发行依旧保持增长。 仅就 地方 政府 债券来说，如图 16 所示， 2012 年以来每年到期偿还量逐年大幅 增长 ， 各年发行 量也居高不下。 2021 年 我国 地方政府债券 到期偿还量 达到 2.67 万亿元 （不包括 城投债） ， 创 历史新高 ， 可见 政府 债券 融资需求依然较大，需要相应的信用政策 的配合 。 10 中央经济工作会议确定的 2021年经济工作八项重点任务，一是强化国家战略科技力量，二是增强产业 链供应链自主可控能力，三是坚持扩大内需这个战略基点，四是全面推进改革开放，五是解决好种子和耕 地问题，六是强化反垄断和防止资本无序扩张，七是解决好大城市住房突出问题，八是做好碳达峰、碳中 和工作。 15 图 16. 2012 年以来我国政府债券发行、到期偿还量（亿元） 注： 2021 年发行量为 截至 1 月 31 日数据 数据来源： Wind， 联合资信整理 地方弱国企面临较大的偿付压力。 企业部门方面，在债务驱动增长模式短期 内无法改变的大背景下，借新还旧依然是大部分企业 （ 尤其 是 国有企业 ） 债务持 续性的保证。 2019-2021 年 国企 和民企 债券 偿还量 之和 分别为 6.84 万亿元、 8.33 万亿元和 6.90 万亿元 11， 其中大部分为国有企业 债券 偿还量 （ 2021 年国有企业 债券偿还量 为 6.40 万亿元，占比 92.6%）， 2020 年国企利润总额仅为 3.42 万亿 元， 仅占 当年 债券偿还量的 41.06%，依然需要举债融资，以新换旧。相对而言， 民营企业 2021 年偿债量 有所 减少， 但在民企融资环境较差的情况下， 其 再融资 压力依然较大 。 图 17. 2012 年以来非金融国企和民企债券发行、偿还量（亿元） 注： 2021 年发行量为 截至 1 月 31 日数据 ，偿还量未包括 2 月 4 日以后的提前兑付量和回售量 11 包括企业债、公司债 （含 私募债 ） 、中期票据、短期融资券（含超短期融资券）和定向工具。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 国债总发行量 地方债总发行量 国债总偿还量 地方债总偿还量 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 国企发行量 民企发行量 国企偿还量 民企偿还量 16 数据来源： Wind， 联合资信整理 在多种因素约束下， 信用扩张的速度必然放缓 。 2019 年 以来， 我国社会融资 规模 快速 增长，宏观杠杆率 有所 上升， 企业债务负担逐步加重，同时经济增长持 续下滑，信用风险进一步上升。 2020 年四 季度以来，随着经济复苏，信用扩张 边 际 收敛，市场利率总体上行。 以上情况均表明 经过 2020 年上半年的信用急剧扩 张 后 ， 货币政策逐渐向常态化回归， 信用扩张 速度随之 放缓。 图 18. 2020 年以来 主要 市场利率走势（ %） 数据来源： Wind，联合资信整理 2. 信用利差有所分化， 信用分层更是加大 2020 年上半年 ，地方国企与民营企业产业债利差快速上行， 产业债、城投债 的级别利差 大幅下降，是该时期 信用宽松 的反映； 2020 年 4 季度以来，受永煤 违约 等风险事件影响， 地方国企债券 利差迅速上升，民营企业与地方国企之间的 利差 随之大幅下行，同时随着整体信用环境 收紧 ，产业债和城投债级别利差均显 著上升 ，重回高位区间 。 结合经济增长及政策环境变化趋势分析，未来 产业债和 城投债 级别利差仍有上行空间，国企与民企利差缩小趋势可能维持， 总体上呈现 违约风险 重回 高位的特点。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 中债国债到期收益率 :10年 存款类机构质押式回购加权利率 :7天 17 图 19. 主要利差比较（ BP） 数据来源： Wind，联合资信整理 3. 一旦 市场流动性 收紧 ， 信用市场 违约风险 不可小觑 首先 ， 信贷市场、非标市场信用风险 将 向 债 券 市场传 导 扩散 。受疫情影响， 信贷市场不良率有所上升，信托等非标市场违约事件大幅增加。一般而言，高负 债企业在流动性紧张的情况 下 ，会优先保证公开发行的债券不发生违约，但在企 业经营恶化，流动性枯竭的情况下，由于外部融资渠道 受限 ，最后债券违约也在 所难免。 2020 年信贷市场不良率 有所 提高，政府关于中小企业贷款延期的政策， 一定程度是将企业贷款违约潮向后拖延。 2021 年 3 月底 到期之后，贷款违约可 能增加，对债券市场信用产生较大冲击；同样，信托等非标融资一方面受到政策 限制，另一方违约事件频发， 信托融资快速收缩， 将 成为 导致 债券市场违约的重 要原因。 第二， 高杠杆 、 弱资质城投公司信用风险 显性化趋势加大 。 近年来城投融资 环境有所放松，城投债净 融资持续增长，但债务负担同步增加，到期偿还压力加 大。 2020 年尽管没有发生城投债实质性违约，但 风险事件 时 有发生，反映出城投 自身的盈利能力不足及地方政府支持力度的下降。财政部门 2021 年将抓实隐性 债务化解， 坚决遏制隐性债务增量 ，化解 存量隐性债务， 在 此 背景下，部分尾部 城投公司发生债务违约的概率将有所增加。 区域上看，财力较弱、债务负担较重 的东北、西北、西南区域需要重点关注。 第三， 产能过剩行业尤其是僵尸国企的大面积出清是大概率事件 ， 综合、房 地产、公用事业、交通运输行业信用债到期规模较大 ，偿债 压力较大 。 永煤、华 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 20 15 -01 -20 20 15 -03 -20 20 15 -05 -20 20 15 -07 -20 20 15 -09 -20 20 15 -11 -20 20 16 -01 -20 20 16 -03 -20 20 16 -05 -20 20 16 -07 -