通胀系列专题三：2021年通胀预期的沙盘推演.pdf

1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 1 8 0 2 0 0 2 2 0 2 4 0 1 0 3 1 0 5 1 0 7 1 0 9 1 1 1 1 1 3 1 1 5 1 1 7 2 0 2 0 -0 3 -2 4 2 0 2 0 -0 5 -2 4 2 0 2 0 -0 7 -2 4 2 0 2 0 -0 9 -2 4 2 0 2 0 -1 1 -2 4 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深 300 股指期货指数 中信期货商品指数 2021-01-18 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险， 请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或 阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资产配置 研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号： F3004355 投资咨询号： Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号： F3018552 投资咨询号： Z0013315 中信期货研究 |资产配置专题报告 2021 年 通胀预期的沙盘推演 通胀 系列 专题 三 摘要 ： 一、通胀的中性预期是什么？ 结合通胀指标的历史规律和驱动因素， 中性情形下， 2021 年 CPI 位于温和区间，猪 肉价格同比弱势震荡，对 CPI 的拉动为 -1.3%。随着疫苗推进，中国经济恢复将支撑核 心 CPI 底部向上，但疫情控制难以一蹴而就，更大概率是一个相对缓慢的过程。 预计 2021 年中国 CPI 位于 1%-2%的相对温和区间（近 20 年 20 分位数至中位数）。 PPI 预计全年在 2%左右（近 20 年中位数），一季度由负翻正，全年前高后低，二季度后期或者年中可能 出现全年高点，可能会在 4%左右（近 20 年 70 分位数）。 二、预期差可能来自哪里？ 仅就 PPI 而言，在 2021 年至少存在 20 个标识可能会对商品价格走势的路径造成影 响，进而改变通胀预期。 大致 可以分为三类： （ 1） 宏观方面，主要是疫情进展存不确定 性 ； （ 2） 商品供需方面，在疫情 相对稳定 的背景下，原油和螺纹的供给侧弹性大于需求 侧，铜的需求侧弹性更大； （ 3） 金融方面，流动性是重要变量，上半年国内流动性变化 和下半年海外流动性变动会加大资产价格的波动。 今年 海外高通胀的预期或被市场高估。 三、通胀对政策和资产的影响是什么？ 以近年货币政策对通胀的反应看， PPI 更像是政策的锚， 如果一季度 PPI 由负转正， 则货币政策边际收紧 的概率上升。但是， PPI并不是政策变动的唯一指标，建议结合“ PPI+ 核心 CPI+工业企业利润”的组合来看通胀对政策的影响。 当 PPI 翻正并继续向上时，如 果出现以下两种情形（ 1）核心 CPI 仍在历史低位磨底，没有明显向上趋势，或者，（ 2） 工业企业利润尚在低位，基础并不牢固时，那么，货币政策可能边际会收紧，但幅度不 会很大，动态平衡力度和节奏。 以上政策变动对高估值的权益市场的短期情绪冲击大于实质影响；债市或许意味着 利率仍在“磨顶”状态；商品对货币政策变动的早期反应可能并不敏感，而是更多在交 易通胀上 升的逻辑。 风险点： 外部 摩擦升级； 国内疫情 失控 。 中性情形 下， 2021 年 通胀是温和 预期 ， 预期差可能来自疫情、 商品 供需、流动性。 建议结合“ PPI+核心 CPI+工业企业利润”的组合来看通胀对政策的影响。 报告要点 中信期货资产配置专题报告 2 / 13 目 录 摘要： . 1 一、 今年通胀的中性预期在哪里 . 3 1.1 翘尾的启示 . 3 1.2 对 CPI和 PPI 的中性预期 . 4 二、 预期差可能在哪里？ . 9 免责声明 . 13 图 目录 图 1： CPI 长期走势与其翘尾高度相关 .3 图 2： PPI 长期走势与其翘尾高度相关 .3 图 3： 2020 年和 2021 年 CPI 翘尾走势 .3 图 4： 2020 年和 2021 年 PPI 翘尾走势 .3 图 5： 生猪产能正在释放 .4 图 6： 猪肉价格走势预估 .4 图 7： 食品影响正在趋弱，非食品项更值得关注 .5 图 8： 疫情持续冲击交通运输业 .5 图 9： 全国租房景气度大幅下降 .5 图 10： 农民工市场仍未完全恢复 .5 图 12： 2021 年主要大宗商品价格走势中性预期 .6 图 13： 基于中性预期下， 2021 年主要大宗商品价格驱动逻辑 .6 图 14： PPI 分项中的代表行业和资产，以及权重 .8 图 15： 按库存对油价中枢估值短期偏强 .8 图 16： 全球铜供需预测 2021年精铜供应可能过剩 .8 图 17： 粗钢表观消费维持强势 .8 图 18： 焦炭库存位于低位，仍存供应 缺口 .8 图 19： 不同时点的不同事件，都可能造成预期差，并对商品价格走势的路径造成影响。 .9 图 20： 2020 年二季度以后美国私人储蓄飙升 .11 图 21： 美国抵押贷款违约率攀升 .11 图 22： 美国家庭当前信贷情况好于 2009 年 .11 图 23： 美国住房销 售近期高位回落 .11 图 24： 美国核心 CPI 落后美联储资产增速至少一年以上 .12 图 25： PPI 同比 2%位于近 20年中位数， 4%位于 70 分位数 .12 图 26： CPI 同比 1%位于近 20年 20 分位数， 2%位于中位数 .12 中信期货资产配置专题报告 3 / 13 一、 今年通胀 的 中性 预期在哪里 从 历史规律和 主要驱动因素来 看， 今年国内通胀的中性预期是温和通胀 。 1.1 翘尾 的启示 首先， 通胀的走势和自身的翘尾因素（ 上一年 环比的累积） 在 趋势上高度相 关 ， 长期相关性高达 80%以上 。 换句话说 ，通胀价格上一年的走势 在很大程度上 可以 对下一年走势起到 较强启示 性作用。 通过对 2021 年 CPI 和 PPI 的 翘尾计算， CPI 翘尾 的低点在 2021 年 2 月 ，此 后反弹， 6 月 升至 1%， 此后 小幅回落，四季度再次反弹 。 PPI 翘尾则 前高后低， 2 月 由负转正， 5 月 为 全年 高点 2.8%， 下半年 下降 至 1.5%附近 。 图 1： CPI 长期 走势与 其 翘尾高度相关 单位： % 图 2： PPI 长期走势 与其翘尾高度相关 单位： % 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 图 3： 2020 年 和 2021 年 CPI 翘尾 走势 单位： % 图 4： 2020 年 和 2021 年 PPI 翘尾 走势 单位： % 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 但是， 翘尾并不能解释 通胀 价格指数的全部，因为今年新增的变化 并未表现 。 2020 年 PPI 翘尾 与 实际 走势 的 差距在上半年持续走阔，即反映了 疫情 突发和油 价暴跌对工业品价格的影响。因此 ， 翘尾只能用作一定程度的参考 ，实际 数值会 围绕趋势上下波动。 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2003-07 2006-06 2009-05 2012-04 2015-03 2018-02 CPI:当月同比 :翘尾因素 CPI:当月同比 -10 -5 0 5 10 15 2003-01 2005-08 2008-03 2010-10 2013-05 2015-12 2018-07 PPI:当月同比 :翘尾因素 PPI:全部工业品 :当月同比 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 CPI翘尾因素 CPI:当月同比 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 PPI翘尾因素 PPI:全部工业品 :当月同比 中信期货资产配置专题报告 4 / 13 1.2 对 CPI 和 PPI 的 中性预期 换个 角度，从对 CPI和 PPI 的 驱动 因素上分析。 （ 1）猪价 向下， 核心 通胀 缓慢 向上， CPI 处于 温和区间 食品仍然 是 CPI 中 占比最大的权重，其中猪肉 权重 4.8%是 食品 中最主要 的 驱动项。 生猪 存栏同比 在 2019 年 四季度触底， 2020 年 三季度由负翻正并大幅上 行， 按照 能繁母猪 10-11 个月的 繁育 +生长， 本轮生猪长期 产能 扩张 将 至少 持续 到 2021 年 9-10 月 。 但 短期看，生猪出栏仍未完全恢复，春节期间为猪肉消费旺 季， 疫情 期间进口猪肉减少，国内猪肉价格仍有支撑 ， 春节前夕预计小幅反弹。 考虑 生猪出栏节奏 叠加 猪肉价格的季节性规律， 即 6-8 月 和 12 月 大概率上 涨，我们预估了 2021 年 猪肉价格 的 走势 ： 春节前小幅反弹后下跌， 年中或有 反 弹 ，四季度为全年低点，年底反弹。 按 年度均价看， 以 瘦肉型白条猪为例， 2020 年 均价为 44元 /千克 ， 2021 年 可能降至 32 元 /千克， 对应到 猪肉价格同比，全年 弱势 震荡 ，对 CPI 的 拉动为 -1.3%。 图 5： 生猪 产能正在释放 单位： % 图 6： 猪肉价格 走势预估 单位： % 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 剔除掉 食品，非食品和核心 CPI 更 值得关注 ， 居住和交通恢复情况是核心 CPI 的 关键观测指标 。 核心 CPI当前仍处于 0.4%的 历史 低位 ， 主要 支撑是 医疗、教育 文化和娱乐，主要拖累是交通通信和居住 ， 居住 是 非食品项中权重最大的分项 ， 占比约 20%。 就 当前数据而言， 住房 租赁、外出务工、客运交通等反映经济内需 的指标仍未恢复至疫情之前。 国内外疫情 进展 仍是 影响核心 CPI 的 关键因素，按照当前普遍预期，如果疫 苗推进顺利，今年下半年疫情有望得到控制 。 中国经济复苏将支撑核心 CPI 底部 向上，但 疫情控制难以一蹴而就，更大概率是一个相对缓慢的过程。 预计 2021 年 中国 CPI 位于 1%-2%的相对温和区间。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 生猪存栏 :同比 生猪出栏 :同比 -1 0 1 2 3 0 20 40 60 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 出厂价格指数 :瘦肉型白条猪 :河南 :月 2021年猪肉价格预测 猪肉价格当月同比（右轴） 猪肉价格同比预测（右轴） 中信期货资产配置专题报告 5 / 13 图 7： 食品 影响正在趋弱，非食品项更值得关注 单位： % 图 8： 疫情 持续冲击交通运输业 单位： % 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 图 9： 全国租房 景气度大幅下降 单位： % 图 10： 农民工 市场仍未完全恢复 单位： % 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 （ 2） 中性情形下，预计 PPI 全年在 2%左右，前高后低 对 PPI 而言 ， 中上游大宗商品行业在权重和价格波动方面更具代表性 ， 尤其 是 原油 价格 与 PPI 长期 走势一致。 不过，从 PPI 细分 指标的 加权 变动 可以 看出， 工业 金属是近期 PPI快速 回升的重要驱动因素。 图 11： 工业金属是近期 PPI 快速回升的重要拉动 资料来源： Wind 中信期货研究部 -6.60 -4.40 -2.20 0.00 2.20 4.40 6.60 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 对 CPI拉动 :衣着 对 CPI拉动 :生活用品及服务 对 CPI拉动 :医疗保健及个人用品 对 CPI拉动 :交通和通信 对 CPI拉动 :教育文化和娱乐 对 CPI拉动 :居住 对 CPI拉动 :食品（右轴） -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 民航客运量 :当月同比 铁路客运量 :当月同比 公路客运量 :当月同比 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 城市住房租赁价格指数 :全国 :同比 城市住房租赁价格指数 :一线城市 :同比 城市住房租赁价格指数 :二线城市 :同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 农村外出务工劳动力人数 :同比 农村外出务工劳动力 :月均收入 :同比 -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 不同行业对 PPI的拉动 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 PPI:全部工业品 :当月同比 中信期货资产配置专题报告 6 / 13 “原油 +螺纹 +铜 ”是 对 PPI有效 的预测指标 ， 我们在之前 的通胀系列报告中 已经做过推导 。 结合 中信期货研究部 相关 商品研究判断，我们对 2021 年以 原油、 螺纹、铜为 代表 的 大宗商品 走势做出基准预期。 图 12： 2021 年 主要大宗商品价格走势中性预期 资料来源：中信期货研究部 图 13： 基于 中性预期下 ， 2021 年 主要大宗商品价格 驱动逻辑 大宗商品 短期 中期 长期 原油 情绪偏强， 沙特意外宣布 2-3月 额外减产，对可能在一季度出 现的回调起到托底作用 。 上半年因疫情反复和需求淡 季，基本面相对偏弱。 下半年若疫情得控，需求旺季 来临，库存逐渐去化，基本面 相对偏强 。 螺纹 需求 偏弱 ， 受淡季以及国内疫 情多点散发的影响，价格向上 驱动更显不足 。 需求总体维持 强势，但 产能 扩 张，预计将压低钢材利润 。价格 中枢将主要受 成本驱动， 上半 年铁矿、焦炭仍存在供需缺口。 下半年随着中品澳矿供给增 加、焦炭供应缺口逐渐回补，钢 价中枢或将有所回落。 铜 需求 偏强，出口强势拉动制造 业需求 ； 铜矿供应恢复缓慢；海 外流动性和情绪仍在高位。 流动性 的影响 或将减弱 ； 出口 放缓 ， 中国精铜消费 面临回落 压力 ；精铜对废铜替代及国储 收铜或难再现 ； 供应 增量恢复。 全球 经济复苏带动欧美用铜需 求，但 中国 铜需求 2020 年过分 透支， 全球铜需求 增长有限 ；铜 矿 供应大幅回升 ， 存 供需压力 。 资料来源：中信期货研究部 原油：基准预期 螺纹：基准预期 铜：基准预期 2021 Q1 预估 2021 Q2 预估 2021 Q3 预估 2021 Q4 预估 中信期货资产配置专题报告 7 / 13 随着 全球经济逐渐复苏，流动性的大潮或将逐渐褪去，商品自身基本面 情况 将 成为 2021 年 商品走势的主要依据。 不同 商品供需结构存在差异，对大宗商品 走势的判断难以一慨而论。 中性预期下 ： 一季度 沙特意外额外减产 ，制造业出口强势， 原油 和铜预期偏强， 情绪 推升 之下 原油和铜价格 上涨 可能会超出基于 基本面 的估值中枢 ， 为后续回调 埋下伏笔 。 螺纹偏弱 ， 受淡季以及国内疫情多点散发的影响，价格向上驱动更显不足 。 二季度 将 逐渐验证疫苗和经济复苏进展， 油价 和铜价向基本面中枢回归的概 率上升 。同时黑色 金属进入季节性旺季， 地产 景气度有望延续，上游铁矿和焦炭 供需缺口明显，成本支撑下，螺纹钢易涨难跌。 三季度 在 海外 经济复苏的中性假设下， 外需 改善 将 对铜价形成向上支撑 。 群 体免疫 假设 下 出行交通 恢复 ，原油 需求旺季来临，库存逐渐去化，基本面相对偏 强。 螺纹 上游供应缺口逐渐减小，成本支撑弹性减弱，存在中枢下移可能。 四季度如果 疫情持续控制较好，油价有望 围绕 估值中枢区间上沿波动， 螺纹 在冬季再次走弱 。 铜 的外需强于内需，但 2020 年四季度 基数过高的需求已经透 支 部分 2021 年 增量，同时铜矿高利润驱动下供应预计放量 ， 铜价四季度或再度 回落。 基于中性预期 的价格区间与 PPI： 结合 品种年度 报告分析 和研究员观点， 预计 2021 年原油 、螺纹、铜的价格 中枢较 2020年 整体上抬 ： 原油 基于 基本面的 中性估值 区间预计 为 45-55 美元 /桶 区间 ， 螺纹 的中性估值区间 预计 为 3800 元 -5000 元 ， 伦铜 价格中枢预计在 7000 美元 左右 ，沪铜 价格中枢预计在 53000 元 左右 。 实际 价格走势取决预期推升 价格 偏离 估值 程度 及 后续回归路径。 根据原油 、螺纹、铜的价格中枢区间预估值和 对应品种 模拟 PPI 指数 的权重， 对 2021 年 PPI 进行 预估，中性 情形 下， 预计 PPI 全年在 2%左右， 一季度 由负翻 正，全年 前高后低，二季度后期 或者年中可能出现全年 高点，可能会在 4%左右。 中信期货资产配置专题报告 8 / 13 图 14： PPI 分项中的代表行业和资产，以及 权重 行业 石油、煤炭及其 他燃料加工业 化学原料及化学 制品制造业 黑色金属冶炼及 压延加工业 有色金属冶炼及 压延加工业 合计 2019 年营业收入 （亿元） 48378.3 65776.2 70724.8 56299.5 241178.8 占 PPI 权重 4.60% 6.50% 6.80% 5.30% 23.20% 资产代表 ICE 布油连续 螺纹钢现货 (上海 ,HRB400,20mm) 铜现货 (长江有色 1#) - 原油 +螺纹钢 +铜组 合模拟指数占比 47.3% 29.3% 23.4% 100.00% 资料来源： Wind 中信期货研究部 图 15： 按 库存对油价中枢估值 短期 偏强 单位 ： 万桶 ,美元 /桶 图 16： 全球 铜供需预测 2021 年 精铜供应 可能 过剩 单位： 万吨 2018 2019 2020 2021 铜矿 产量 2058 2053 2022 2115 精铜产量 2410 2405 2443 2482 精铜 消费 量 2389 2443 2449 2475 过剩量 21 -38 -5 7 资料来源： IEA EIA 中信期货研究部 资料来源： Wind ICSG 中信期货研究部 图 17： 粗钢 表观消费维持 强势 单位 ：万吨 图 18： 焦炭 库存位于低位，仍存供应缺口 单位：万吨 资料来源： Wind 卓创资讯 中信期货研究部 资料来源： Wind Mysteel 卓创资讯 中信期货研究部 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 万吨 粗钢表观消费量2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 600 650 700 750 800 850 900 950 1000 W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 万吨 焦炭总库存 2017 2018 2019 2020 中信期货资产配置专题报告 9 / 13 二、 预期差可能 在哪里？ 预期差分 两类，一类是我们可以想到的可能变化，一类是我们想象不到的变 化 。 去年 突发 的新冠疫情就是后者的典型 ， 但 “不知道 什么时候会发生的不知道 的 事情 ” 不可预测 ，只能当做 沙盘 推演的 非常规 的 假设 。 我们更多 聚焦第一类预期差，即 根据 已知的 变量 进行假设 。 仅 就 原油、螺纹、 铜 而言 ，在 2021 年 至少存在 20 个 标识 并 可能 会 对商品价格走势的路径造成影 响，进而改变通胀预期。 图 19： 不同 时点的不同事件，都 可能造成 预期差，并对商品 价格走势 的路径 造成影响。 资料来源：中信期货研究部 这些 可能改变通胀路径的变量 大致 可以归为 三类 ，宏观 、 商品 供需 、 金融 （流 动性） 。 （ 1） 宏观 方面，主要是疫情进展存不确定性 ，中性 预期是下半年 全球疫情 基本得到 控制， 但从目前欧美国家疫苗接种进展来看，存在速度慢于预期的风险， 中信期货资产配置专题报告 10 / 13 可能 会进一步延后经济复苏的预期。 另一方面 ， 1 月 14 日 拜登公布 1.9 万亿 美元 刺激 方案，金额超出市场预期，或对市场情绪有所提振。隐忧在于 ， 美国政府债 务负担已在高位，大规模财政刺激需要资金支持， 民主党 主导国会 参众 两院后， 不排除 拜登的加税政策会提前推进 或者取消部分特朗普减税政策 ， 短期 对企业利 润形成影响。 （ 2） 商品 供需方面， 在 疫情 进展 相对稳定 的 背景下，原油 和 螺纹的供给侧 弹性大于需求侧， 铜 的需求侧弹性更大。 原油 的重要变量在于 美伊 关系和 拜登 的气候优先政策。 “ 清洁能源 ” 政策可 能 会从长期 抑制 原油的需求 ， 但 疫情得控 需求回升的 基准 情形下， 全球 油品库存 预计继续下降，且美国开工尚在低位 已无 更多减产空间 ，供给端也有支撑 。 螺纹 的 预期差 可能来源于 12月 31 日工信部 发布关于推动钢铁工业高质量 发展的指导意见 (征求意见稿 ) ， 严禁新增钢铁产能 。 工信部今年将实施工业低 碳行动和绿色制造工程 ， 工信部原材料工业司钢铁处 领导 表示 “ 从 2021 年开始， 围绕碳达峰、碳中和目标节点，要进一步加大工作力度，坚决压缩粗钢产量，确 保粗钢产量同比下降。 ”此外 ， 火电、钢铁、水泥、有色、石化、化工、煤化工等 行业也将受到碳达峰的约束 。 如果 政策落地，可能会刺激钢铁价格超预期上行。 铜 的供应预计缓慢恢复，需求端的扰动来自家电出口 高增长 的持续时间，国 家的收储政策是否延续， 环保 政策 的 影响程度，以及精通对废铜的替代程度，等 等。 （ 3）金融 方面，流动性是重要变量 ， 上半年国内流动性变化和下半年海外 流动性变动会 加大 资产价格 的 波动 。 今年 海外 高通胀的预期或被市场高估。 中性预期 下，上半年尤其二季度国内货币政策收紧的概率上升，如果幅度超 预期 收紧 ，或对 国内商品 价格形成压制 ； 如果幅度不及预期，则会加大商品价格 向上的弹性。下半年 的 中性预期是海外疫情得到控制，如果美联储政策超预期提 前释放收紧信号，美元和实际利率上行，也会增加商品价格压力。 参考 美联储 12 月 经济预测 ， 我们 预计 今年 美国 CPI 中枢位于 1.5%-2%， 部分月份会 靠近 2.5%左 右 。 不过 ，美联储货币政策框架已经调整，可以忍受更高的通胀 ，即使 通胀超过 2%也不会立马加息。 市场对 通胀超预期增长的担忧来源于 美国 大额财政刺激、 美国 房地产市场火 热和全球流动性宽松 。 我们 认为 ， 这 几 个因素确实会 推升 2021 年 的 通胀，但幅 度有限。 中信期货资产配置专题报告 11 / 13 充裕的 流动性大致会有三个去处：储蓄、消费、投资。 首先 ， 即使 政府派发 现金， 考虑美国 疫情严重程度， 保留 应急避险资金的心理 因素或被 市场 忽略 ，去 年二季度以来，美国居民储蓄攀升至历史高位。 其次 ， 对未来 经济前景的担忧 将 阻碍消费的决策，且 贷款 违约率上升的背景下， 部分 资金被用于还贷 。再次 ， 如 果资金进入金融市场例如股市，则 难以 在通胀数据上体现；如果资金进入房地产 市场，在就业市场尚未恢复的 前提下 ，快速上涨的趋势或难长期维持 。 图 20： 2020年 二季度以后美国私人储蓄飙升 单位 :十亿美元 图 21： 美国 抵押贷款违约率攀升 单位： 百万美元 ， % 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 图 22： 美国 家庭 当前 信贷 情况 好于 2009年 图 23： 美国 住房销售 近期 高位回落 单位： 千套 ， 万套 资料来源： 纽约联储 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 即使不考虑 疫情节奏的不一致性， QE 传导至核心 CPI 的时滞 或 为市场所低 估。 统计历次 QE，美联储总资产增速与核心 CPI 的走势，我们发现从扩表到通胀 上行存有一段时滞，其中 2008 年 QE1 滞后期为 22 月， 2013 年 QE3 滞后期为 13 月，滞后时长普遍在 1 年以上。鉴于本轮扩表增速峰值发生在 2020 年 8 月，按 照历史经验线性外推，通胀爬升至少要等到 2021Q4。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2000-09 2004-09 2008-09 2012-09 2016-09 2020-09 美国 :净储蓄 :私人 :家庭和机构 :季调 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 2010-09 2012-09 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09 美国 :抵押贷款组合 :市场总额 美国 :抵押贷款组合 :市场表现 :贷款占比 :严重违约 :小计 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 新增和关闭账户以及调查总数 百万美元百万美元 6 个月以内询问（ I n q u i r i e s ）总数 12 个月以内新开的账户数量 12 个月以内关闭的账户数量 So u rc e : N e w Y o rk F e d C o n s u m e r C re d it Pa n e l/ Eq u if a x300 400 500 600 700 800 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2003-12 2007-12 2011-12 2015-12 2019-12 美国 :新建住房销售 :折年数 :季调（千套） 美国 :成屋销售 :折年数 :季调（右轴，万套） 中信期货资产配置专题报告 12 / 13 图 24： 美国核心 CPI落后美联储资产增速至少一年 以上 单位 ： % 资料来源： Wind 中信期货研究部 综上， 中性 情形 下， 2021年 CPI 位于温和区间， 猪肉价格同比弱势震荡，对 CPI 的拉动为 -1.3%。 随着 疫苗推进， 中国经济恢复 将支撑核心 CPI 底部向上，但 疫情控制难以一蹴而就，更大概率是一个相对缓慢的过程。 预计 2021 年中国 CPI 位于 1%-2%的相对温和区间 （近 20 年 20 分位数至中位数） 。 PPI 预计全年在 2% 左右 （近 20 年中位数） ，一季度 由负翻正，全年 前高后低，二季度后期 或者年中 可能出现全年 高点，可能会在 4%左右 （近 20 年 70 分位数） 。 以近年货币政策对通胀的反应看， PPI 更像是政策的锚 ， 如果一季度 PPI 由 负转正，则货币政策边际变动的概率上升。但是， PPI 并不是政策变动的唯一指 标，建议结合“ PPI+核心 CPI+工业企业利润”的组合来看 通胀对政策的影响 。 当 PPI 翻正并继续向上时，如果 出现以下两种情形（ 1） 核心 CPI 仍在历史低位磨 底，没有明显向上趋势，或者， （ 2） 工业企业利润尚在低位，基础并不牢固时 ， 那么， 货币政策 可能边际会 收紧 ， 但幅度不 会很 大 ，动态平衡力度和节奏。 以上政策变动对 高估值的 权益市场的短期情绪冲击大于实质影响 ； 债市或许 意味着利率仍在“磨顶”状态 ； 商品对货币政策 变动的早期反应可能并不敏感， 而是更多在交易通胀上升的逻辑。 图 25： PPI 同比 2%位于近 20 年中位数， 4%位于 70 分位数 图 26： CPI 同比 1%位于近 20 年 20分位数， 2%位于中位数 资料来源： Wind 中信期货研究部 资料来源： Wind 中信期货研究部 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 -50 0 50 100 150 200 2007-01 2008-05 2009-09 2011-01 2012-05 2013-09 2015-01 2016-05 2017-09 2019-01 2020-05 美联储总资产滚动 1年增速 美国 :核心 CPI:季调 :当月同比 中信期货资产配置专题报告 13 / 13 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和 /或其他相关知识产权。未经中信期 货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、 发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明， 本报告中使用的所有商 标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及 标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、 服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自 律组织 或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地 提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或 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