2019年下半年通胀形势展望：猪油共振难现通胀趋于回落.pdf

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 定 期 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 猪油共振难现 通胀趋于回落 2019年下半年通胀形势展望 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzhenggkzq CPI&PPI 南华工业品指数 相关报告 1 通胀总体温和 利润分配转移 2019 年 通胀形势展望 2 内困外患下的变与不变2019年国内宏 观经济展望 3 经济下行压力尚存 疏通机制甚于放水 2019年中期国内宏观经济展望 4 未来滞涨的可能性有多大？ 2019年 7月 5日 内容提要： 上半年通胀整体温和，但 CPI 温和上涨与 PPI 低位徘 徊形成反差。猪肉、鲜果、鸡蛋等价格环比涨幅加大是 拉动食品价格环比超预期的重要原因，但需求偏弱导 致非食品价格以及核心CPI 表现不佳。短期看，猪肉 供给问题持续存在， 鲜果、 鸡蛋等难对整体通胀形成持 续扰动， 非食品中以往涨幅过大的租金、 医疗类价格已 逐步放缓。展望未来，虽然猪、油共振的可能性不大， 但这种不确定性仍需要高度重视；短期冲击因素消退 后 CPI 将回归常态，叠加 2018年 7-11月基数升高， 2019年 2 季度或是 CPI全年高点，预计 6 月 CPI同比 与 5 月（2.7%）大体相当，7 月后 CPI 温和回落，下半 年在 2%左右波动，全年同比上涨 2.2%。 年初以来工业品与原材料价格上涨部分归功于供给的 （意外）收缩（如铁矿石等） ，未来若没有需求的配合 难以持续上涨。油价方面，OPEC 当前减产力度不足以 抵消全球经济增速放缓、美国原油增产以及库存增加 所带来的压力。 虽然全球央行趋于宽松， 或将从估值上 对原油价格有所推动， 但在全球经贸增速放缓、 宽松政 策效应递减的大环境下，需求偏弱仍会对油价形成压 力。综合来看，预计 6 月 PPI 同比上涨 0.2%，7 月以 后逐步回落至通缩区间，全年涨幅或在0附近。 风险提示：食品价格超预期，经济增速超预期下行，美 元宽松节奏过快，地缘政治升温，海外黑天鹅风险。 8 4 0 4 8 12 0 1 2 3 4 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 201905 % % CPI: 同比 PPI: 同比( 右轴) 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 150126 150622 151116 160411 160905 170130 170626 171120 180416 180910 190204 190701 南华工业品指数 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 23 目录 一、上半年通胀总体温和 . 3 1、通胀总体温和但分化明显 . 3 2、主要特征及原因分析 . 3 二、下半年通胀形势判断 . 8 1 、CPI 冲破3%的概率不大 . 8 2 、PPI 或进入通缩区间 . 16 3、通胀预期有所升温但总体相对稳定 . 21 图表目录 图 1 ：CPI 较为温和 . 3 图 2 ：PPI 自高位回落 . 3 图 3：年初以来食品价格超季节性表现 . 4 图 4：猪价&CPI 同升与前 3 次通胀情况有些类似 . 4 图 5：气候因素导致 5 月水果价格超季节性大涨 . 5 图 6 ：2019 年 3-5 月部分食品价格拉动 CPI 较多 . 5 图 7 ：2019 年 3-5 月食品与非食品对 CPI 贡献走势分化 . 6 图 8 ：2019 年 3-5 月非食品价格总体表现偏弱 . 6 图 9：上半年 CRB 指数总体趋于回落 . 7 图 10：上半年巴西铁矿石发货量回落较多 . 7 图 11 ：上半年铁矿石价格大幅上涨 . 7 图 12：上半年原油价格波动较大 . 7 图 13：上半年 PPIRM 回落 . 8 图 14：上半年上游少数品种同比保持增长 . 8 图 15：影响猪肉价格的若干因素 . 9 图 16：MSY 自 2013 年后增长迅速 . 10 图 17：近 1 年能繁母猪与生猪存栏数断崖式下滑 . 10 图 18：猪肉产量连续 2 个季度同比负增长 . 11 图 19：猪肉价格同比或难大幅超越 2016 年峰值 . 11 图 20：牛羊肉产量持续增长对猪肉有一定的替代作用 . 12 图 21：猪肉替代品中牛肉消费稳步上升 . 12 图 22：上半年国内玉米价格涨幅有限 . 12 图 23：玉米供需缺口或在下半年推高价格 . 12 图 24：国际粮食价格保持稳定 . 14 图 25：2018 年国内粮食产量同比回落 . 14 图 26：2019 年 1-5 月非食品价格涨幅趋缓 . 15 图 27：核心 CPI 回落 . 15 图 28：房租价格走势趋缓 . 15 图 29：医疗保健类价格增速趋于常态化 . 15 图 30：2018-2019 年美国原油供应增加较快 . 19 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 图 31：非 OPEC 国家原油供应增大 . 19 图 32：美国原油出口增长较快 . 19 图 33：美国新钻油井数仍保持较高水平 . 19 图 34：美国原油库存持续增长 . 20 图 35：库欣原油库存较往年增多 . 20 图 36：居民对物价上涨的预期相对稳定 . 22 图 37：预计物价上涨的居民比例为近年来低位水平 . 22 表1：2019年上半年大宗商品价格均值变化（单位：%） . 6 表2：近10年猪肉价格同比波动情况 . 10 表3：不同统计渠道猪肉价格同比涨幅（单位：%） . 13 表 4：世界银行：2016-2020 年国际大宗商品价格情况(2010=100) . 17 表 5：世界银行：2016-2021 年有色金属价格情况( 单位：美元/ 吨，现价) . 17 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 一、上半年通胀总体温和 1、通胀总体温和但分化明显 CPI温和上涨。1-5月CPI同比上涨 2.2%，较 2018年同期上升 0.2个百 分点。其中，食品烟酒价格同比上涨 3.4%，教育文化和娱乐上涨 2.6%， 医疗保健上涨 2.6%，居住上涨 2.0%，其他用品和服务上涨 2.0%，衣着 上涨 1.8%，生活用品及服务上涨 1.2%，唯有交通和通信回落 0.8%。2-5 月，CPI从 1.5%逐月抬升至 2.7%，引发市场对通胀的担忧。虽然其他食 品价格回落，但猪肉价格上涨，支撑6月CPI或仍在2.7%左右。 PPI 低位徘徊。1-5 月 PPI 同比上涨 0.4%，PPIRM 同比上涨 0.2%，分别 较 2018年同期回落 3.3、4.0个百分点。PPI自 2018年 6月（4.7%）起 逐步回落至 0.1%，2019 年 3-4 月小幅反弹至 0.9%后，5 月再度回落至 0.6%。短期反弹的原因主要来自于基数效应以及 1 季度数据好于预期的 市场反应，但目前看上述因素难以持续，下半年 PPI 仍面临一定通缩风 险。 综合上半年的情况看， 通胀整体温和 （本文只讨论统计局公布的 CPI/PPI 数据变化情况） ，但 CPI 的上涨与 PPI 的弱势明显分化，前 10 年的 CPI 与PPI共涨跌的规律在近几年似乎失效。 图 1：CPI较为温和 图 2：PPI自高位回落 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 2、主要特征及原因分析 （1）CPI受食品价格同比大涨影响较多，非食品价格走势偏弱 食品价格持续超季节性上涨， 是上半年CPI趋于上升的主要原因。 1-5 月 食品价格分别环比变动 1.6、3.2、-0.9、-0.1、0.2个百分点。与 2011- 10 5 0 5 10 15 20 200911 201005 201011 201105 201111 201205 201211 201305 201311 201405 201411 201505 201511 201605 201611 201705 201711 201805 201811 201905 % CPI: 当月同比 CPI: 食品: 当月同比 CPI: 非食品: 当月同比 2 1 0 1 2 8 4 0 4 8 201005 201011 201105 201111 201205 201211 201305 201311 201405 201411 201505 201511 201605 201611 201705 201711 201805 201811 201905 % % PPI: 全部工业品: 同比 PPI: 全部工业品: 环比（右轴） 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 2018 年同期均值相比，只有 1 月因为春节错期走低 0.8 个百分点，2-5 月则分别高出 0.6、0.9、0.8、1.2 百分点。相较于 2011-2018 年均值， 除了 3 月因为 2 月大涨从而有所收缩、4 月持平外，其他 3 个月份均较 大幅度超出季节性特征。 食品价格大涨主要是受以下几个方面的推动： 第一， 猪肉价格上涨， 主要受猪周期与非洲猪瘟等因素影响。 环比方面， 2-4 月猪肉价格连续上涨且强于季节性；5 月下跌 0.3%，稍弱于季节性 （2011-2018年历年5月均值为上涨0.3%） ，根据统计局的说法，猪肉因 受天气变热等因素影响，消费需求减弱，从而价格出现下跌。同比方面 则于 3 月结束了此前 25 个月的连续下跌，而且 3-5 月同比涨幅逐步扩 大，其中 5月上涨 18.2%，拉动 CPI 0.38个百分点。 图 3：年初以来食品价格超季节性表现 图 4：猪价&CPI同升与前 3次通胀情况有些类似 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 第二，鲜果价格上涨，主要受天气与自然灾害等因素影响。1-2月鲜果价 格环比均弱于季节性；但 3-5月持续超出，尤其是 5月（10.1%）大幅高 出 2011-2018年均值 （-0.3%） 10.4个百分点， 从而推动同比上涨 26.7%， 为 2011 年 5 月以来最高，拉动 CPI0.48 个百分点。其主要是因为 2018 年春季遭受倒春寒天气，苹果和梨两大品种减产，2019年库存不足，加 之2019年南方阴雨天气较多，荔枝等部分热带水果减产，时令鲜果市场 供应减少。 第三，鸡蛋价格先跌后涨，主要受替代效应与周期等因素影响。周期因 素导致近期价格上涨，2018 年 10 月-2019 年 3 月中有 5 个月环比下跌， 2018年 12月-2019年 2月环比大幅弱于季节性， 蛋价下跌导致养殖利润 1 0 1 2 3 4 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 % 20112018 年食品价格环比变化均值 2019 年食品价格环比变化 40 20 0 20 40 60 80 100 4 2 0 2 4 6 8 10 200201 200303 200405 200507 200609 200711 200901 201003 201105 201207 201309 201411 201601 201703 201805 % % CPI: 同比 猪价: 同比( 右轴) 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 下滑，养殖户加快了淡季的淘汰，而新补栏的产能还没有跟上，同时夏 季高温天气下会导致母鸡下蛋数量会减少， 造成了上半年鸡蛋供应不足， 。 此外，自2018年8月国内发现非洲猪瘟，蔓延势头严重，消费者对猪肉 需求下降，转向具有一定替代效应的禽类与蛋类。短期需求上升而供应 不足，推动禽类与蛋类价格上涨，4-5月鸡蛋价格更是加速上升，环比分 别超季节性4.2、 5.1个百分点。 即使2018年同期蛋类价格基数较高 （同 比上涨 20.8%） ，2019 年 5 月仍然同比上涨 8.7%，拉动 CPI 接近 0.1 个 百分点。 第四，蔬菜回落幅度小于往年，对 CPI 的拖累有所减轻。春季是蔬菜上 市的淡季，加之受多地低温阴雨天气影响，蔬菜供应相对不足，从而价 格有所上涨。其中，2-5 月蔬菜价格分别超季节性 4.9、4.4、0.7、2.1 个百分点，虽然3-5月仍然表现为环比下跌，但从同比涨幅看，均在15% 左右（13.3-17.4%） ，分别拉动 CPI0.42、0.43、0.31个百分点。 图 5：气候因素导致 5月水果价格超季节性大涨 图 6：2019年 3-5 月部分食品价格拉动 CPI较多 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 非食品价格走势较为疲弱，使得 CPI 上行总体上并未超预期。1-5 月非 食品价格分别环比变动1.6、 3.2、 -0.9、 -0.1、 0.2个百分点， 相较 2011- 2018年同期均值，除了2月因为春节错期高出均值0.2个百分点外，其 他 4个月分别走低 0.1、0.2、0.1、0.1个百分点，上述表现在近 9年里 最弱。 综上，3-5 月 CPI 上冲，主要是部分食品类价格超季节性所引发，而非 食品价格走势偏弱，使得CPI在一定程度上并未大幅飙升。 4 2 0 2 4 6 8 10 12 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 % 历年5 月鲜果价格：环比 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3 月 4 月 5 月 % 其他 猪肉 鲜果 蔬菜 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 图 7：2019年 3-5 月食品与非食品对 CPI贡献走势分化 图 8：2019年 3-5 月非食品价格总体表现偏弱 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 （2）PPI阶段性反弹，但受基数与需求影响回落 年初以来，工业品与原材料价格走势大体上分为两个阶段。第一阶段是 1-4月，工业品与原材料价格（环比）上涨很大程度上归功于供给的（意 外）收缩（如铁矿石等） ，需求端的影响甚微；第二阶段是5-6月，价格 出现明显下跌，无论是环比还是同比数据。 表1：2019年上半年大宗商品价格均值变化（单位：%） 同比变化 环比变化 CRB指数 LME基本 金属指数 Brent 原油 CRB指数 LME基本 金属指数 Brent 原油 1月 9.5 16.0 12.8 0.2 0.9 4.4 2月 6.7 12.3 2.0 1.7 4.7 7.0 3月 6.0 7.3 0.5 1.3 1.8 4.0 4月 5.8 9.9 0.2 2.1 0.7 6.9 5月 11.6 14.9 8.7 3.7 5.7 1.9 6月 11.0 17.2 17.2 2.0 2.0 10.6 资料来源：Wind，国开证券研究部 以铁矿石为例，1月下旬以来，铁矿石价格大幅上涨，一方面是由于国内 粗钢产能释放较快，另一方面是受供给偏紧的影响。国际四大矿山企业 （淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）年初相继下调了 2019 年的指导产 量，而减产的主因在于溃坝事件（官方宣布溃坝事件将造成巴西铁矿石 产量减少 9,280万吨/年）以及澳洲飓风天气影响等。Mysteel发布的数 据显示，年初至今澳大利亚和巴西铁矿石发运量较 2018 年同期减少 0.82 1.19 1.48 1.48 1.31 1.22 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 3 月 4 月 5 月 % 食品 非食品 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 0.4 0.8 % 201903 201904 201905 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 11.1%。 其中， 澳大利亚往中国发运量下降6.3%， 巴西发运量减少17.5%。 同时，国内粗钢产量保持较快增长，3-5 月同比增速均在 10%之上，为 2011年以来的最高水平。上述综合因素导致上半年中国铁矿石价格指数 上涨57.2%。 图 9：上半年 CRB指数总体趋于回落 图 10：上半年巴西铁矿石发货量回落较多 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 此外，原油价格也受供给影响较大。2018 年末，为平衡原油供需市场， OPEC与部分非 OPEC国家达成日均减产 120万桶的协议，自 2019年 1月 开始执行，期限设定为 6 个月。除此持外，美伊之间矛盾升级令海湾地 区局势紧张，市场对地缘政治风险的担忧也令国际油价接连走高。上半 年，Brent 原油价格较 2018 年末上涨 23.7%，均值为 66.2 美元/桶，符 合我们之前 65-70美元/桶的判断。 图 11：上半年铁矿石价格大幅上涨 图 12：上半年原油价格波动较大 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 87 90 93 96 99 102 105 150 160 170 180 190 200 210 160215 160606 160926 170116 170508 170828 171218 180409 180730 181119 190311 190701 RJ/CRB商品价格指数 美元指数（右轴) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 160626 160925 161225 170326 170625 170924 171224 180325 180624 180923 181223 190324 190623 万吨 万吨 铁矿石发货量：澳大利亚 铁矿石发货量：巴西 0 100 200 300 400 500 600 700 111010 120514 121217 130722 140224 140929 150504 151207 160711 170213 170918 180423 181126 190701 中国铁矿石价格指数(CIOPI) 中国铁矿石价格指数(CIOPI): 国产铁矿石 中国铁矿石价格指数(CIOPI): 进口铁矿石 20 30 40 50 60 70 80 90 150403 150703 151002 160101 160401 160701 160930 161230 170331 170630 170929 171229 180330 180629 180928 181228 190329 190628 美元/ 桶 WTI 原油 Brent 原油 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 除去部分工业品与原材料价格受供给影响较大外，多数产品价格因为需 求疲弱而出现下跌。CRB 指数均值在 1-4 月受原油大涨推动从而环比连 续上涨，但同比持续下降，5-6月更是环比、同比双双回落。反映到国内 PPI 上，上半年 PPI 经历了降-升-降的走势，年初市场情绪谨慎叠加较 高基数拖累PPI， 之后基数走低与国内市场偏乐观的情绪助推3-4月PPI 的回升。环保限产对PPI有一定助推作用，但是效应已经不如此前。 图 13：上半年 PPIRM回落 图 14：上半年上游少数品种同比保持增长 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 二、下半年通胀形势判断 上半年通胀大体符合预期，综合经济、需求、供给、货币供应以及外部 环境等情况看，2季度通胀或已达全年高点。未来，CPI或温和回落，PPI 趋于下行，下半年工业领域通缩风险增大，关注 GDP 平减指数回落与企 业业绩变化情况。 1、CPI 冲破 3%的概率不大 从上半年的情况看，猪肉、鲜果、鸡蛋等价格环比涨幅加大是拉动食品 价格环比超预期的重要原因，但需求偏弱导致非食品价格以及核心 CPI 表现不佳。短期看，猪肉供给问题持续存在，鲜果、鸡蛋等季节性特征 所带来的供需平衡问题难对整体通胀形成持续扰动，非食品中以往涨幅 过大的租金、医疗类价格已逐步放缓。展望未来，虽然猪、油共振的可 能性不大，但这种不确定性仍需要高度重视；短期冲击因素消退后 CPI 将回归常态，叠加 2018年 7-11月基数升高，2019年 2季度或是 CPI全 年高点，预计 6 月 CPI 同比与 5 月（2.7%）大体相当，7 月后 CPI 温和 回落，下半年在2%左右波动，全年同比上涨2.2%。 1.5 1.0 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 12 201105 201111 201205 201211 201305 201311 201405 201411 201505 201511 201605 201611 201705 201711 201805 201811 201905 % % PPIRM:当月同比 PPIRM:环比（右轴） 16 8 0 8 16 24 201505 201509 201601 201605 201609 201701 201705 201709 201801 201805 201809 201901 201905 % PPIRM:全部原材料: 当月同比 PPIRM:燃料、动力类: 当月同比 PPIRM:黑色金属材料类: 当月同比 PPIRM:建筑材料类: 当月同比 PPIRM:农副产品类: 当月同比