19年上半年商用车行业回顾之二：重卡发动机排量持续升级，天然气产品成上半年黑马.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 Table_Page 深度分析 |汽车 证券研究报告 Table_Title 19 年上半年商用车行业回顾之二 重卡发动机排量持续升级，天然气 产品 成上半年黑马 Table_Summary 上半年重卡 需求保持平稳， 动力 结构仍在升级 1） 上半年重卡 需求总体保持平稳 。 19 年上半年我国公路货运周转量为 34204 亿吨公里，同比增长 5.5%， 13-18 年 复合增速为 5.0%，持续稳健增长 。 根据中汽协 、中机中心 数据， 19 年上半年我国累计 批发 销售重卡65.6 万辆 （含出口） ，同比 略 下滑 2.3%； 终端销售 63.9 万辆 （不含出口） ，同比增长 12.9%。 2） 重卡发动机结构持续 升级 。 15-18 年及 19 年上半年，我国排量在12 升以上的重卡发动机分别占总量的 0.9%、 4.6%、 11.5%、 13.0%、 19.1%。而 16 年美国 8 级卡车 12 升以上排量占比超过 60%， 17 年欧洲 中重卡中12 升以上排量占比约 65%，我国重卡单价提高进程仍将持续。 公司层面，上半年潍柴 动力 、 中国 重汽 显著具有 1） 潍柴动力：上半年重卡发动机 终端 销量增长冠军 。 19 年上半年 ，潍柴动力发动机 配套重卡 销售 21.7 万 辆 ，同比 增长 31.0%，其 重卡发动机行业市占率则由 15 年的 22.3%提升 至 19 年上半年的 34.0%。 在 9L 以上重卡发动机市场， 潍柴动力 市占率由 15年的 38.7%提升至上半年的 44.8%。 2） 中国重汽 ： 曼系列 发动机 同比 大增 56.5%。曼技术产品技术领先，19 年上半年 ， 公司 包括 MC 和 MT 在内 的 曼系列发动机配套重卡合计销售4.31 万台，较 18 年同期增长 56.5%。 在 9L 以上重卡发动机市场，中国重汽 集团国内 市占率由 15 年的 11.4%提升至上半年的 14.5%。 上半年的黑马领域：天然气重卡发动机 1） 19 年上半年我国天然气重卡终端销售 8.59 万台，同比大幅增长315.0%。 其中，潍柴动力、中国重汽燃气发动机配套重卡分别销售 5.3 万、1.4 万，分别占上半年行业总量的 61.4%、 16.3%。相较于柴油 发动机，天然气发动机盈利水平更高 ， 对 企业 盈利能力是正面影响。 2） 长期 来 看 ，天然气重卡内在的经济性是 需求保障 。 上半年我国天然气重卡销量大幅增长受排放升级影响 ，但 燃气车的需求主要看气柴价格比，内在的经济性是需求的保证 ， 从较长时间看， 其 销量与气柴 价格 比 基本 负相关 。 此外， LNG 加气站数量增长 不断 提高用户端接受度 ， 环保政策 日趋严格下燃气重卡政策端也相对友好。 投资建议 随着行业供需格局的改善，重卡行业销量的稳定性提高，排量和功率持续升级将给龙头公司带来单价、净利润率和市占率的弹性，燃气重卡渗透率的提升也有望提供业绩弹性 。 目前的估值水平较低， 我们 继续 推荐 具有阿尔法的中国重汽和潍柴动力（ A/H），以及股息率有吸引力的威孚高科 。 风险提示 重卡行业 景气度不及预期； 行业 政策 不符 预期 ；宏观经济下行风险 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-29 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 张乐 SAC 执证号： S0260512030010 021-60750618 gfzhanglegf 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号： S0260516010001 021-60750621 yanjunganggf 分析师： 刘智琪 SAC 执证号： S0260518080002 021-60750604 liuzhiqigf 分析师： 邓崇静 SAC 执证号： S0260518020005 SFC CE No. BEY953 020-66335145 dengchongjinggf 请注意，张乐 ,闫俊刚 ,刘智琪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 19 年上半年商用车行业回顾之一 :卡车的三大关键词：规范、升级、韧性 2019-07-21 乘高端装备制造业升级东风，重卡排量升级明显提速 2018-01-02 Table_Contacts 联系人： 李爽 021-60750604 fzlishuanggf -21%-13%-6%2%10%17%07/18 09/18 11/18 01/19 03/19 05/19汽车 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 Table_PageText 深度分析 |汽车重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国重汽 000951.SZ CNY 16.56 2019/4/26 买入 27.2 1.81 2.37 9.14 6.97 5.38 3.94 16.3 17.5 潍柴动力 000338.SZ CNY 12.56 2019/4/29 买入 18.2 1.21 1.33 10.41 9.44 3.82 3.13 21 20.8 潍柴动力 02338.HK HKD 12.12 2019/4/29 买入 21.0 1.21 1.33 8.83 8.01 3.17 2.54 21 20.8 威孚高科 000581.SZ CNY 18.29 2019/4/29 买入 34.1 2.27 2.35 8.06 7.80 15.50 13.74 13.5 13.2 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，港股收盘价及合理价值单位为港币， EPS 单位为人民币。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 Table_PageText 深度分析 |汽车目录索引 上半年重卡需求保持平稳，动力结构仍在升级 . 6 上半年重卡发动机需求总体保持平稳 . 6 重卡行业功率升级逻辑继续发酵 . 9 重卡排量升级乃大势所趋 . 10 公司层面，上半年潍柴动力、中国重汽显著具 有 . 12 潍柴动力：上半年重卡发动机企业终端销售大增 . 12 中国重汽：曼系列发动机同比大幅增长 . 16 上半年的黑马领域：天然气重卡发动机 . 18 天然气重卡销量大幅增长，中国重汽、潍柴动力天然气重卡销量显著增加 . 18 天然气重卡短期受排放升级影响，但长期看内在的经济性使其有需求保障 . 22 投资建议 . 24 风险提示 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 Table_PageText 深度分析 |汽车图表索引 图 1：我国重卡月度销量及同比情况（辆） . 6 图 2：我国重卡年度销量及同比情况（辆） . 6 图 3：我国公路货运量及同比情况 . 7 图 4：我国公路货运周转量及同比情况 . 7 图 5：我国公路、铁路、水运货运量及同比情况 . 8 图 6：我国货运量中公路、铁路、水路占比情况 . 8 图 7：我国货运量周转量中公路、铁路、水路占比情况 . 8 图 8：我 国牵引车功率变化情况（马力） . 9 图 9： 我国重型自卸车功率变化情况（马力） . 9 图 10： 2019 年上半年不同马力重卡发动机占比情况 . 10 图 11：我国重卡发动机分马力占比变化情况 . 10 图 12： 发动机功率与排量关系图（马力， L） . 11 图 13：我国重卡发动机分排量占比变化情况 . 11 图 14： 欧洲中重卡分排量结构 . 12 图 15： 2016 年美国重卡分发动机排量结构情况 . 12 图 16： 美国八级卡车均价（美元） . 12 图 17： 中国重汽重卡整车税后平均价格（万元） . 12 图 18： 19 年 1-6 月配套重卡终端销量企业及同比（销量在 1 万台以上企业） . 13 图 19：潍柴重卡发动机市占率情况 . 13 图 20： 潍柴动力发动机产品系列 . 14 图 21： 某发动机公司不同排量发动机含税单价（万元）及发动机净重（ kg） . 14 图 22：潍柴重卡发动机分排量占比变化情况 . 15 图 23： 潍柴 9L 以上重卡发动机市占率情况 . 15 图 24：潍柴重卡发动机分产品占比变化情况 . 16 图 25： 中国重汽重卡发动机产品结构 . 16 图 26：中国重汽曼系列重卡发动机占其总销量变化情况 . 17 图 27：中国重汽重卡发动机分排量占比变化情况 . 17 图 28： 中国重汽 9L 以上重卡发动机市占率情况 . 18 图 29：我国天然气重卡终端销量（辆） . 18 图 30：中国重汽天然气发动机配套重卡销量及同比（辆） . 19 图 31：中国 重汽 T10 气体机 . 19 图 32：中国 重汽 MT13 气体机 . 19 图 33：中国重汽配套重卡销量天然气发动机结构（辆） . 20 图 34：潍柴动力天然气发动机配套重卡销量及同比（辆） . 20 图 35：潍柴动力 WP10NG 天然气发动机 . 21 图 36：潍柴动力 WP12NG 天然气 发动机 . 21 图 37：潍柴动力配套重卡销量天然气发动机结构 . 21 图 38： 2011 年来各阶段排放法规实施时间表 . 22 图 39：我国气柴比（ LNG/柴油价格比）及天然气重卡月度销量情况（辆） . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 Table_PageText 深度分析 |汽车图 40：我国近期气柴比（ LNG/柴油价格比）变化情况 . 23 图 41：我国 21 省市近期气柴比变化情况 . 24 表 1： 装备潍柴 WP12、 WP12NG 发动机的陕汽德龙 X3000 两款车型对比 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 Table_PageText 深度分析 |汽车上半年重卡需求保持平稳，动力结构仍在升级 上半年重卡 发动机需求 总体保持平稳 19年上半年下游重卡整车批发销量较去年同期基本持平，终端同比实现较高增长，重卡发动机下游需求总体保持平稳。 根据中汽协数据， 19年上半年我国累计销售重卡 65.6万辆（包含出口），同比下滑 2.3%；分月度看， 19年 1-6月我国重卡行业单月销量分别为 9.9、 7.8、 14.9、 11.9、10.8、 10.4万辆，同比增速分别为 -9.9%、 4.3%、 7.1%、 -3.3%、 -4.7%、 -7.5%。根据中机中心数据， 19年上半年我国国内重卡终端累计销售 63.9万辆（不含出口），同比增长 12.9%，终端需求仍较旺盛。 图 1：我国重卡月度销量及同比情况（辆） 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 图 2：我国重卡年度销量及同比情况（辆） 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 32.0%-13.4%21.2%17.7% 16.2%14.9%-17.2%-23.3% -23.1%-13.2%5.3%24.6%-9.9%4.3%7.1%-3.3%-4.7%-7.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200004000060000800001000001200001400001600002018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4重卡销量 /左轴 同比增速 /右轴29.9%58.6%11.8%17.4%59.7%-13.1%-28.1%22.1%-3.9%-26.0%32.4%52.7%3.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020000040000060000080000010000001200000140000006年 07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年重卡销量 /左轴 同比 /右轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 Table_PageText 深度分析 |汽车宏观面看，我国公路货运量总体上呈上升趋势，下游重卡整车 需求在平稳 增长 。 货运量 指的是 一定时期内，运输部门实际运送的货物吨数 ； 货物周转量货运量货物平均运距 ，指的是 一定时期内，运输部门实际运送的货物吨数 与其 运输距离的 乘积。 根据国家统计局数据 ， 19年上半年 我国 公路货运量为 190.1亿吨 ，同比 增长 5.7%， 13-18年，我国公路货运量由 307.7亿吨增长至 395.9亿吨，年复合增速为5.2%； 19年上半年 我国 公路货运周转量为 34204亿吨公里 ，同比 增长 5.5%， 13-18年，我国公路货运周转量年复合增速为 5.0%。 （备注： 根据 2013年开展的交通运输业经济统计专项调查，对公路、水路运输量的统计口径和推算方案进行了调整 ， 2013年 及后 数据采用新的统计口径录入，与历史数据不可比 ，故计算 13-18年复合增速情况） 图 3：我国 公路货运量 及 同比情况 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 ；备注： 13 年起数据口径有所调整 图 4：我国 公路货运周转量 及 同比情况 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 ；备注： 13 年起数据口径有所调整 13-18年，我国货运部门均呈上升趋势，但公路货运表现好于水路货运和铁路货运 。 13-18年，我国公路、水路、铁路货运量年复合增速分别为 5.2%、 4.5%、 0.3%，16.9%11.0%15.0% 15.2%13.1%8.3%-5.5%6.1%10.1%7.6%5.7%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504004502008 2010 2012 2014 2016 2018公路货运量 (亿吨 )/左轴 同比 /右轴13.1%16.7%18.4%15.9%9.5%-5.0%5.4%9.2%6.7% 5.5%-10%-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002008 2010 2012 2014 2016 2018公路货运周转量（亿吨公里） /左轴 同比 /右轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 Table_PageText 深度分析 |汽车我国公路货运量占三者总量的比例由 13年的 76.3%提升至 18年的 78.2%，我国公路货运周转量占三者总量的比例由 13年的 33.9%提升至 18年的 35.7%。 图 5：我国 公路、铁路、水运货运量 及 同比情况 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 ；备注： 13 年起数据口径有所调整 图 6：我国 货运量中公路、铁路、水路占比情况 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 ；备注： 13 年起数据口径有所调整 图 7： 我国货运量 周转量 中公路、铁路、水路占比情况 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 ；备注： 13 年起数据口径有所调整 13.7%9.4%14.8% 14.0%10.9%6.9%-4.9%5.2%9.4% 7.3%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018公路、铁路、水运货运量总计（亿吨） /左轴 货运量总量同比 /右轴0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1公路货运量 铁路货运量 水运货运量0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1公路货物周转量 铁路货物周转量 水运货物周转量识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 Table_PageText 深度分析 |汽车重卡行业功率升级逻辑继续发酵 功率升级符合市场规律，有其存在的必然性和持续性。功率升级 的好处在于发动机可以较大的排量、较低的转速实现单位内时间较少的 做功次数，从而实现较低的油耗、更高的可靠性。 中国大部分重卡 早期 往往是“小马拉大车” ， 小排量发动机装配在自重大的车身上，为了推动车身，发动机必须增加转速以增加做功次数，使得发动机磨损老化加快，导致车辆油耗高、可靠性较差、有效出勤时间不足 ， 维护成本 也较 高。 随着中国物流主要参与方从个人离散式逐渐向专业类规模化物流公司切换，目前重卡的单位客户与个人客户的比重已经逆转。这些客户价格承受能力增强，性能要求提升，客户结构的变化表现在了功率的变化上， 03年以来 牵引车 、重型自卸车平均马力持续 上升 。 图 8： 我 国牵引车功率变化情况（马力） 图 9： 我国重型自卸车功率变化情况（马力） 数据来源：商联会、广发证券发展研究中心 数据来源：商联会、广发证券发展研究中心 近年来，国内主流企业已将目光投向 500马力市场。 2016年潍柴发布蓝擎 WP13发动机，发动机功率输出覆盖范围 480马力 605马力。此外，中国重汽 2009年引进德国曼发动机技术打造 MC系列发动机，其中 MC13拥有 480马力和 540马力两个输出功率，配套中国重汽 C系列和 T系列牵引车。 根据我们统计的重卡零售数， 2019年上半年，我国有 26.1%的重卡发动机功率在 310马力以下，功率在 360马力至 390马力之间的发动机占比 10.6%， 420马力至 450马力之间的发动机占比为 25.4%， 450马力以上发动机占比为 18.6%。 15年以来，我们看到了重卡发动机功率的快速提升 。 根据中机中心数据， 15年至 19年上半年，功率在 310马力的重卡发动机占比由 41.8%下滑至 26.1%， 420马力以上发动机占比由 11.4%提升至 44.0%，其中： 420至 450马力之间的发动机占比由8.6%提升至 25.4%， 450马力以上发动机占比由 2.8%提升至 18.6%。 20024028032036040003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14牵引车马力20022024026028030032034003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14重型自卸车马力识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 Table_PageText 深度分析 |汽车图 10： 2019年上半年不同马力重卡发动机占比情况 数据来源：中机中心、广发证券发展研究中心 图 11： 我国 重卡发动机分马力占比 变化 情况 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 重卡 排量 升级 乃大势所趋 总体来看， 发动机功率与排量 具有正相关关系。 升功率反映了发动机每升气缸工作容积所发出的功率，是衡量发动机动力性的有效指标，升功率的值越大，发动机的强化程度越高，发出一定有效功率的发动机尺寸和自重越小。在升功率一定的情况下，发动机排量越大，输出功率越高。我们将发动机排量对应的上限功率和下限功率散点图进行拟合，从拟合曲线来看，发动机的上限功率和下限功率均和排量成正相关，因此大排量发动机能够提供较高的上限功率，此外在同等排量情况下采用超高压共轨喷射、机体强化、双涡轮增压等先进技术也能提高发动机功率。 26%3%8%11%8%25%9%10%小于 310hp 310hp-330hp 330hp-360hp 360hp-390hp390hp-420hp 420hp-450hp 450hp-500hp 大于等于 500hp41.8% 33.6%27.1% 28.1% 26.1%8.6%12.5%16.3% 19.7% 25.4%2.6% 9.5%10.0% 5.9% 8.6%0.1% 1.8% 8.2% 10.1% 10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 1-6月小于 310hp 310hp-330hp 330hp-360hp 360hp-390hp390hp-420hp 420hp-450hp 450hp-500hp 大于等于 500hp