2020年大宗商品市场.pdf

1 / 36 fa 概览 2020 年 ，建行商品指数 上涨 53.16%，收于 3275.12。其中，煤炭、钢矿板块 上涨 64.32%，有色板块 上 涨 16.89%，农产品板块 上涨 25.18%，贵金属 上涨 12.94%。 数据来源： Wind、 CCB 内外盘商品价格走势 数据来源： Wind、 CCB 金融市场部 2020 年 大宗商品市场 Commodities Market 2 / 36 摘要 作者 原油：崔悦 铜：袁匡济 钢铁：孙慧萍 大豆： 李世亮 021-60637062 021-60637067 021-60637065 021-60637064 复核 陈浩 021-60637057 审核 格根 陆怡烽 021-60637055 021-60637061 3 / 36 目 录 原 油 . 4 一、全年行情回顾：疫情主导行情，油价触底反弹 . 4 二、影响因素分析：需求主 导油市复苏，供给左右复苏节奏 . 4 三、后市展望：需求增长主导，油价延续涨势 . 12 铜 . 13 一、全年行情回顾：疫情突袭铜价走弱跳水，生产恢复铜价节节攀升 . 13 二、影响因素分析：全球疫情持续肆虐，复苏缓慢供需失衡 . 14 三、后市展望 ：供需均将好转，铜价中枢上移 . 21 钢 铁 . 23 一、全年行情回顾：地产牛市和逆周期政策带来超预期上涨 . 23 二、影响因素分析：疫情冲击扰乱需求节奏，政策支持提振内需总量 . 23 三、后市展望：需求迎来拐点，成本端扰动供给，预计高位震荡后转弱 . 28 大 豆 . 30 一、全年行情回顾：疫情冲击，美豆演绎过山车行情 . 30 二、影响因素分析：需求持续好转，供给变化主导行情 . 30 三、后市展望：需求向好 ,供给前紧后松，美豆价格探顶回落 . 36 4 / 36 原 油 一、全年行情回顾： 疫情主导行情， 油价 触底反弹 2020 年 ， 原油 走势受疫情主导，油价触底反弹。 1 月初，油价冲高回落； 1 月末 -4 月，受 疫情影响 ， 国际原油需求大幅下降，叠加 OPEC+减产落空、沙 特 俄 罗斯 价格战等事件，油价 崩 塌下跌， WTI 原油期货 出现史无前例的负价格 ； 4 月后， OPEC+重新达成减产协议，油价反弹 ； 7-10 月 ， 受库存压力和疫情反复拖累，油价反弹乏力陷入横盘； 11 月，美国大选尘埃落定， 且疫苗取得进展，市场风险偏好回升，油价突破前期震荡区间，进入上涨周期。 截至 年底 ， WTI 收于 48.42 美元 /桶，较去年末下跌 20.90%； Brent 收于 51.72 美元 /桶， 下跌 21.67%；国内原油期货收于 301.7 元 /桶，下跌 37.60%。国内成品油方面， 2020 年发改 委一共调价 12 次，汽柴油出厂价年末分别收于 6555 和 5610 元 /吨。 图 1. 油价触底反弹 数据来源： Wind、 CCB 二、 影响因素分析：需求主导油市复苏， 供给左右复苏节奏 未来油价走势 ，中长期趋势取决于市场需求恢复情况，短期波动受市场预期和短期供求 关系影响。 受疫情冲击， 2020 年全球原油需求同比减少 10%。 2021 年， 基于 低基数，经济增 速将大幅反弹 。 根据 IMF 最新预测，全球经济增速 将 达 5.14%,全球 经济活动复苏将提振原油 需求 。 2020 年全球原油供给同比减少约 9%。 2021 年 OPEC 产量将有所恢复， 增产速度将影响 5 / 36 市场平衡节奏 。 （ 一 ） 需求 方面： 经济复苏推升 原油需求 1.中国已率先恢复， 2021 年关注欧美需求回归 国内炼厂开工率已恢复， 进口再创新高 。 受疫情影响，国内地炼开工率一度跌至 40%以下， 3 月 国内率先复工复产，炼厂开工率迅速反弹，下半年完全恢复，因低油价和国内成品油价格 保护，炼厂利润率提升，地炼开工率 甚至超过疫情前水平， 6 月中国原油进口 5318 万吨创历 史新高。 2021 年中国将有近 100 万桶 /日炼油产能投放，另外 2021 年非国营贸易进口允许量 为 2.43 亿吨，同比增加 20%，中国需求增长仍有潜力。 欧美需求尚未恢复，开工率仍处于低位 。欧美因疫情反复影响，炼厂开工率仍低于往年同 期水平， 2020年 11月美国和欧洲炼厂开工率分别为 77.84%和 70.72%，远低于去年同期的 89.54% 和 79.64%。预计 2021 年随着欧美疫情有效控制，欧美原油需求将迎来复苏，根据 OPEC 预测， 欧美需求 2021 年有望同比增长 200 万桶 /日。 2021 年，预计除中印等新兴经济体经济增长带来的需求增量外，欧美需求复苏也将有力 推动原油需求增长。 2.汽柴油恢复较快，航油需求有望大幅提升 疫情有效控制后， 航油需求 有望大幅提升 。 疫情影响下航空业受重创，旅客运输量一度同 比减少近九成。 2020 下半年国内航班恢复较好，但国际航班仍处于绝对低位，货运需求基本 恢复，客运需求仍低迷。根据国际航空运输协会数据， 10 月全球收入客公里 （ RPK） 只有 2019 年同期 的 29.9%，收入货运吨公里 （ CTK） 为 2019 年同期 的 93.8%。 2021 年， 预计 随着 疫苗推 广，航空限制 将相应 放开， 旅客出行需求恢复， 将大幅提振航油需求，但 航空 客运 完全 恢复可 能要 2-3 年时间。 汽柴油消费将继续恢复 。 疫情 常态化 后， 全球 出行 需求 恢复，汽油消费已触底反弹，柴油 因疫情期间运输需求仍在，柴油消费影响相对较小 。 随着 出行意愿提升、 工业活动持续复苏， 汽 柴油消费 有望继续反弹，根据 IEA 预测， 2021 年汽柴油需求为 2019 年水平的 97-99%。 6 / 36 综上， 预计 到 2021 年底， 全球 原油需求 将 接近 2019 年水平，但完全恢复至少到 2022 年。 图 2. 中国 炼厂开工率 已恢复 数据来源： WIND、 CCB 图 3. 欧美 炼厂开工率 仍低位 数据来源： WIND、 CCB 7 / 36 图 4. 航空业复苏缓慢 数据来源： IATA Monthly Statistics （二）供给 方面 ： OPEC+增产 速度 左右 供需平衡 1.减产助力市场平衡， 2021 年 OPEC+产量回归是必然 2020 年 OPEC+减产推动市场平衡 。 2020 年初疫情导致 原油需求坍塌后， 沙特俄罗斯一度 打起价格战，导致市场严重供过于求。 4 月， OPEC 和俄罗斯等国 最终达成史上规模最大的减产 协议，在 5-7 月紧急减产 970 万桶 /日以平衡市场。从实际情况看 ， OPEC 整体减产执行率在 100% 左右，产量 缩减 占全球供给缩减量的 50%以上， 推动了 供需趋于平衡 。 产量必然回归，复产节奏是关键 。但减产也导致 不少产油国财政情况进一步恶化 ，在 最近 的 OPEC 会议上，多国提出不延长减产或申请减产豁免。 12 月 OPEC 会议表示将逐步放松减产， 预计 2021 年 OPEC+产量回归只是时间问题， OPEC+将半年一次会议改成每月一次，针对市场变 化快速调整产量，增产速度将 左右市场 供需 平衡 节奏 。 减产不确定性仍存 。 2020 年需求极度恶化情况下， OPEC+勉强能团结一致，随着需求恢复， 减产不确定性将明显增强。 各国财政平衡所需油价不同，导致产油国减产动力不同 ，今年价格 战爆发的一个重要因素就是俄罗斯对低油价忍耐度远高于沙特。 2021 年，减产联盟执行率甚 至稳定性都存在不确定。 8 / 36 预计 2021 年， OPEC+大概率将根据需求恢复情况谨慎增产，但须警惕联盟破裂风险。 2.美国页岩油增产潜力受限 ，供给难恢复 美国页岩油产业受重创，资本支出持续下滑。 美国 原油 产量大幅下降，活跃钻机数持续下 滑 ， 8 月触底 后 反弹十分有限。 截至 2020 年 12 月 25 日，美国原油产量为 1100 万桶 /日，同 比减少 190 万桶 /日；活跃钻机数为 351 座，同比减少 454 座。 2020 年 ，美国页岩油企业 经营 环境恶化， 被迫削减资本支出，先锋、大陆、 EOG 等美国页岩油企业二、三季度资本支出削减 均在 70%左右。 破产也加剧了资本开支和产量的下降。根据 Bloomberg 统计， 截至 2020 年 7 月底， 共有 27 家负债超过 5000 万 美元的能源公司申请破产。 美国能源、环境政策变化不利美油 增产 。拜登上任后将扭转特朗普支持化石能源开发的政 策，鼓励使用清洁能源。拜登在竞选过程中曾提出，禁止发放新的水力压裂许可证。虽然政策 对现有生产影响不大，且政策能否最终实施存疑，但政策环境变化不利于美国原油产量的增长。 预计即使 2021 年油价 继续上涨 ，美国产量增长潜力也十分有限。根据 OPEC 和 EIA 预测， 2021 年美国原油产量同比变化 10 和 -24 万桶 /日，基本与 2020 年持平。 3.地缘政治影响伊朗、委内瑞拉 供给 前景 地缘局势或缓和，伊、委产量可能反弹。 拜 登 政府 可能 重返 伊核 协议 ，缓和 与 委内瑞拉关 系， 令 伊朗、委内瑞拉产量 增长 。 根据历史经验， 2015 年伊核协议达成后，伊朗供给 当年 恢 复 量 不足 10 万桶 /日，产量增长主要在 2016 年 。 据此推测 ， 即使 2021 下半年 美国 放松制裁， 伊朗产量大幅 增长 也要到 2022 年。 综上，预计 2021 年非 OPEC+产量恢复速度有限，若 OPEC+根据需求恢复节奏合理增产， 将 不会对市场造成 供给过剩 压力。 9 / 36 图 5. OPEC 产量大幅下降 数据来源： WIND、 CCB 图 6. 美国产出拐点出现 数据来源： WIND、 CCB 10 / 36 图 7. 伊朗产量恢复节奏 数据来源： WIND、 CCB （ 三 ） 库存：库存仍有压力，去库进程有望加速 1.浮仓去化较快，基本恢复正常水平 原油库存下降，反映市场供需已由过剩转偏紧 。 2020 年初，供需双杀油市极度供过于求， 原油 大幅远期升水刺激全球原油浮仓飙升， 最高超 2 亿桶。随着 OPEC 供给收缩促进库存释放， 加上 国际原油期货价格反弹过程中，近远月价差收窄， 原油浮仓快速减少，截至 2020 年末， 已降至 1 亿桶以下。 2.美国去库存进程较慢 美国库存较高点有所降低，但四季度下降缓慢。 2020 年 3 月，美国原油库存快速上升， 随着 成品油消费需求在解封后陆续释放， 7-8月库存快速下降 ， 但 9月开始下降节奏明显放缓， 显示需求反弹缓慢。 截至 12 月 25 日当周，美国商业原油库存为 4.93 亿桶，远超 往年 同期水 平。 2020 年末受疫情反弹影响，去库存节奏明显放缓，预计 2021 年，全球库存仍有压力，下 半年去库进程有望加速。 11 / 36 图 8. 浮仓大幅下降 数据来源： BLOOMBERG、 CCB 图 9. 美原油库存仍高于往年 数据来源： WIND、 CCB （ 四 ） 新能源发展将长期影响原油市场 中国提出 2060 年实现碳中和的目标 ； 拜登 上任 后 ， 美国能源政策 也将扭转 ，支持清洁能 源和低碳排放。 目前 能源巨头在削减传统油气行业投资后， 正 加速转型清洁能源。 新能源发展 已成全球趋势，长期将影响原油市场供需预期，短期尚不显著。 12 / 36 三、后市展望：需求 增长 主导，油价延续涨势 2021 年 ， 原油市场 将 由需求主导， OPEC+增产左右市场平衡节奏。需求方面，随着疫情影 响减 弱， 经济增速、通胀将明显改善，出行限制放松将进一步提振原油需求 ；供给方面， 美国 页岩油企业受重创，增产潜力不足，其他 非 OPEC 国家 供给增量有限 ，增量主要看 OPEC+增产 。 从 供需平衡 节奏上看，经济复苏需求回升或慢于供给恢复。 预计油价 将 延续 2020 年末 的 上涨趋势逐步回升，高点可能在 2021 年 三季度出现，全年 Brent 和 WTI 原油价格波动区间分别为 45,75和 40,70美元 /桶。 主要风险点：疫苗推进效果不佳，疫情控制不及预期； OPEC+减产联盟破裂引发价格战； 地缘局势升温。 13 / 36 铜 一、 全年行情 回顾： 疫情突袭铜价走弱跳水，生产恢复铜价节节攀升 2020 年， 全球 疫情 变化、各国 应对政策以及由此导致的经济恢复情况分化 是 影响 全年 铜 价走势 的主线。 全年走势大体分为两个阶段 ： 一季度， 疫情冲击 需求 ， 铜价走低并一度跳水 。 疫情率先在中国爆发，中国政府采取 严格 防控措施，劳动力密集型 的铜材加工和下游消费端 行业受到 较大 冲击，资本密集型的冶炼环节 影响相对较小。铜供给 严重 过剩，库存持续积压 。 欧美 疫情爆发 后 ，进一步 冲击需求预期 ，铜 价 走低 并一度 跳水。 二季度 至年底 ，需求持续恢复 ，同时 供给紧张，供不应求格局加剧，铜价持续走高并创出 新高 。随着疫情在全球各地爆发，海外市场铜矿生产和发运受到明显冲击，国内复工复产后铜 需求日益加大， 供需格局 反转，铜价反弹 并 持续攀升。各国防疫逐步常态化，财政货币政策陆 续实施， 进一步推动需求复苏。 铜供不应求格局加剧，铜价持续攀升创近年来新高。 截至 年底 ， 伦铜收于 7753.5 美元 /吨，上涨 25.68%；沪铜收于 57750 元 /吨，上涨 17.5%。 沪伦比 7.45， 2019 年末为 7.97，降幅与美元兑人民币汇率降幅基本一致 。 图 10. LME3 月期铜与沪铜主力合约走势 数据来源： Wind、 CCB 14 / 36 二、影响因素分析： 全球疫情持续肆虐，复苏缓慢供需失衡 （一） 宏观：疫情重挫经济，各国开启史上最强刺激政策 因疫情对经济全方位的重挫，各国失业率、增长率等指标均创近年来最差，各国因此 推出 史无前例的刺激举措，全球流动性泛滥局面形成。 美国超级宽松叠加经济刺激，财政货币政策双管齐下。 美联储 3 月 12 日宣布 单日 将投放 5000 亿美元的 3 月期回购， 并 宣布这样的回购会在每周定期进行 ，由此产生史上最大规模的 流动性投放量 。 12 月，美国国会通过 9000 亿美元援助法案 ，但特朗普拒绝签署，预计最迟 1 月拜登上任后该财政政策将落地。 欧元区同样采取财政货币齐发力的疫情应对政策。 欧央行 12 月货币政策会议加码宽松， 2021 年 预计维持宽松政策。财政政策方面， 7500 亿欧元的复苏基金将于 2021 年开始实施，总 额 1.8 万亿欧元的欧盟长期预算方案（包含复兴基金） 也被 正式批准。 中国在对疫情速战速决的基础上，实施积极财政、 稳健货币的政策，助力经济快速复苏 并实现年度正增长。 展望 2021 年， 12 月中央经济工作会议对未来经济运行形势的判断为“恢 复基础尚不牢固”，并在政策方面已经明确“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保 持对经济恢复的必要支持力度”，政策操作上要“更加精准有效，不急转弯”，因此可以预计未 来货币投放总体稳定，财政重点解决“基础不牢”部分，即科技创新、产业链供应链自主可控、 经济结构调整、收入分配公平等领域。 在各国积极救市的政策之下，市场信心逐步恢复， 2020 下半年各国 PMI 逐步恢复至 50 上 方。未来疫情对市场造成恐 慌式冲击的可能性基本消除，尤其在疫苗即将投放的情况下，市场 已经彻底适应了后疫情时代，经济复苏情况将更多受到就业、生产、消费等基本面情况的影响。 15 / 36 图 11. 各国 PMI 数据 数据来源： Wind、 CCB （二） 供需情况 ： 国内率先复苏，供求外松内紧 供给方面， 2020 年，全球 主要 铜矿 生产国 供给受到较大扰动，中国 对 废铜进口限制较严， 源头上造成铜供给偏紧的格局。 国际 铜矿供给方面， 2020 年 新冠疫情 打乱了全球铜供应节奏， 全球总供给有所下滑。 新 冠疫情 在 南美快速爆发 后，全球前两大产铜国智利和秘鲁的铜矿生产受到不同程度影响。据统 计，智利产量 6 月首度出现下滑 后 ， 7、 8、 9 月产量接连同比下降，直到 10 月产量才开始企 稳回升。秘鲁大型铜矿多数 在 二季度被迫停产或降低运营水平， 4 月 铜 产量同比 下降幅度最大 ， 分别 下降了 34.7%和 42.2%，直到 10 月产量才逐步恢复至正常水平 ，前 10 月铜矿累计下降约 26 万吨 。进入年底，智利的铜矿工人频频罢工也在进一步推升全球铜矿供应的紧张程度。 由 于全年供应呈现偏紧格局，铜精矿冶炼费 TC/RC 也是逐步回落后维持在多年内较低水平。预计 2020 年全球铜矿产量较 2019 年下降 1.5%。 展望 2021 年 ， 全球海外铜矿产量将出现恢复性增长，主要增量来自 受 疫情 影响较大 铜矿 企业 产量恢复以及新建、扩建项目的投产。其中值得关注的是自由港的 Grasberg 项目 、 第一 量子旗下的 Cobre Panama 项目和紫金矿业旗下的 Komoa 项目。自由港的 Grasberg 项目产量 预 计 将 恢复至常态 ， 较 2020 年 增加 28 万吨左右 ； 第一量子旗下的 Cobre Panama 项目在 2019 16 / 36 年开始投产， 2020 年因疫情 投产进程 延缓，预计 2021 年将加快，产量较 2020 年增长 10.5 万 吨。紫金矿业旗下的 Komoa 项目是 Komoa-Kakula 铜矿的组成部分，预计 2021 年年中达产，产 量为 5 万吨。 国内铜矿供给方面 ， 国家 统计局数据 显示 ， 2020 年 1-10 月国内铜精矿产量 137.87 万吨， 累计同比 增长 5.81%， 全年 增幅预计 在 6%左右 。 展望 2021 年 ，国内铜精矿主要增量 将 来自于 玉龙铜矿 扩建项目以及驱龙铜矿 新建项目， 玉龙铜矿 预计 2021 年新增产量在 7 万吨左右 ， 驱 龙项目的投产将在 2021 年四季度完成，届时将贡献产量 2 万吨。 精炼铜供给方面， 2020 年国内冶炼产能 扩张明显放缓，铜陵有色新增 15 万吨精炼产能 , 赤峰金剑新厂搬迁之后新增 10 万吨精炼产能和 20 万吨的粗炼产能，远低于 过去 两年 百万吨级 冶炼产能增加。 根据上海有色网统计， 1-11 月中国电解铜产量累计 844.75 万吨，累计同比增 长 3.79%；全年电解铜产量预计 在 930 万吨 左右 ， 增幅约 4%。 展望 2021 年 ，国内冶炼产能扩 张 预计将有所 加速 ， 包括 ： 紫金铜业 10 万吨 、 新疆五鑫铜业 20 万吨 、 大冶有色的 40 万吨 、 山东烟台国润铜业 8 万吨 ， 合计 68 万吨粗炼产能 和 精炼产能投放，较 2020 年 将 有明显增加。 2021 年 粗炼费 TC 长单谈判已 结束 ，中铜、铜陵、江铜、金川与 自由港 确定了 2021 年 TC 长单 价格为 59.5 美元 /吨，和 2020 年的 62 美元 /吨相比 下跌 4%。 冶炼费再度下滑也预示着 2021 年精炼铜产量的增长是大概率事件。 再生铜供给方面， 2020 年 国内废铜 进口 共发放 88.4 万吨批文， 1-11 月份已经累计进口 82.5 万吨，全年进口量预计 90 万吨左右，同比大幅回落 40%左右 。 展望 2021 年 ，由于 国家市 场监督管理总局和国家标准化管理委员会 2020 年 明确了再生铜进口相关政策 1， 再生铜进口的 潜力巨大 ，另外 随着 海外经济 复苏， 废铜 回收及拆解逐步恢复，废铜进口的来源也将得到保障 ， 预计 2021 年再生铜进口量将出现明显增长 。 1 2020 年 1 月，国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会公布了 GB/T 38470-2019 （再生黄铜原料）、 GB/T 38471-2019 （再生铜原料）标准细则。 2020 年 10 月，生态环境部办公厅关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进 口管理有关事项的公告发布，确定符合再生黄铜原料（ GB/T 38470-2019）、再生铜原料（ GB/T 38471-2019）、再生铸造 铝合金原料（ GB/T 38472-2019）标准的再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料，不属于固体废物，可自由进口 。 17 / 36 图 12. 铜矿冶炼费 数据来源： Wind、 CCB 需求 方面 ，中国 成为 2020 年全球唯一正增长经济体，国内 强劲的 铜 需求 拉动全球 铜需求 实现正增长 。 前 11 月中国精铜表观消费同比增长 14%，拉动 全球铜消费增长 0.2%。具体来看 ， 电力投资是铜需求占比最大的领域，但 2020 年该领域对铜需求影响较为中性 ， 相比之下 家电、 汽车等 制造业部门铜 需求成为了 拉动总需求的主要因素 。 电网 投资方面， 受到 疫情影响，国家电网投资波动较大。 2020 年 初， 国家电网投资计划 较 2019 年下降 8.8%， 但疫情冲击之下，国家对于 包括特高压 在内的 新基建投资 调 增 ， 从国家 电网处获悉， 2020 年电网投资修订为 4500 亿元。从 前 11 个月 完成情况来看 ，国 家电网基本 建设投资完成额累计为 3942 亿元，累计同比下降 4.2%，预计全年可以完成计划水平。 展望 2021 年 ， 需 对电网投资预期保持谨慎 ，大概率将低于 2020 年 。 2021 年是 “ 十四五 ” 开局之年， 公 开 资料显示， “ 十四五 ” 期间电网及相关产业投资预计将达到 6 万亿元。按照国家电网的口径， 6 万亿不只是国家电网 自身投资，而是包括电网带动的相关产业投资。按照国家电网 2020 年 初公布的口径，国家电网安排电网投资 4500 亿元，可有效带动社会投资 9000 多亿元，整体规 模将超过 1.35 万亿元。据此 测算， “ 十四五 ” 期间国家电网公司自身在电网方面平均每年投入 应在 4000 亿元左右这意味着国家电网 “ 十四五 ” 期间在电网方面投入相比于 “ 十 三 五 ” 可能 有不小的 下降幅度。 18 / 36 电力投资方面 ， 2020 年电源建设投资出现了明显增长 。 1-11 月国内电源基本建设投资完 成额 4157 亿元，累计同比增长 43.5%。电源建设投资能够增长如此迅速的原因在于对于光 伏 和风能的新增投资。 展望 2021 年， 根据 中国光伏行业协会公布基于 2030 碳达峰、 2060 碳中 和目标下的光伏装机需求分析 ：“ 十四五 ” 一般预计国内光伏新增装机 70GW， 乐观预计国内年 均光伏新增装机规模 90GW。预计 2021 年国内光伏装机年增 70GW、风电年增 50GW， 合计年新 增 1.2 亿千瓦。按照国际铜协测算的每 MW 耗铜 4 吨测算， 2021 年光伏和风能装机预计带来 48 万吨的需求。 图 13. 中国电网电源投资情况 数据来源： Wind、 CCB 房地产 方面 ， 全年 呈现 先弱后强，小幅回落的 变化态势 。 上半年 疫情影响下，房地产市场 遭遇重挫，下半年 在 销售持续向好 带动下 ，房地产新开工和竣工数据逐月 好转， 全年小幅回落。 具体数据显示 ， 2020 年 1-11 月 ， 商品房销售面积同比增加 1.3%， 国内房屋新开工面积同比下 降 2%， 房屋竣工面积同比下降 7.3%。 展望 2021 年 ，考虑到 房地产拉动铜需求主要 是 靠房地产 对下游其 它行业 的带动作用 ，因此这里最 值得关注的是房地产竣工数据 。从 月度数据来看， 2020 年 下半年单月竣工数据开始同比转正 ， 可以预计 ， 2019 年四季度开始的竣工好转周期在被 疫 情打断后， 2021 年 将有望再度向好，重返增长周期，这对有色需求 将 有重要支撑。 19 / 36 图 14. 房地产相关数据情况 数据来源： Wind、 CCB 汽车方面， 根据中汽协数据， 2020 年 1-11 月 ， 汽车产量 2237.2 万辆，累计同比下降 3%， 汽车 销量 2247 万辆，累计同比下降 2.9%，预计全年汽车产销仍将小幅下降，连续第三年出现 负增长 ， 但从月度数据来看 ， 5 月 起 国内汽车的单月产销基本都维持在两位数增速， 可以预计 2021 年国内汽车产销有望转正。 除了传统能源汽车外 ，值得注意的 是新能源汽车 产销实现较 大幅度 增长 。 展望 2021 年 ，新能源汽车可能将成为铜需求 的一 大 增长点。 2020 年新能源汽车 销量已经超出预期，预计达到 130 万辆，增幅接近 8%， 2021 年增速很可能超过 30%，达到 180 万辆。如果按照每辆新能源汽车平均耗铜 83 千克计算，国内新能源汽车带来的新增用铜需求 在 4.2 万吨。同时，新能源汽车带来的充电桩对铜的需求也在逐步增加，按照 1/3 左右的充电 桩装配比，明年国内充电桩预计新增 60 万个，按照平均每个充电桩耗铜 30 千克计算，带来的 新增铜需求为 1.8 万吨。 20 / 36 图 15. 中国汽车产量情况 数据来源： Wind、 CCB 空调 方面， 作为 家电行业中 铜消费 量最大的行业， 2020 年空调行业 波动较大 。 1-11 月 ， 家用空调累计产量 13205.9 万台，累计同比下降 5.6%， 累计销量 12990.6 万台，累计同比下 降 7.2%。 受 上半年疫情影响 拖累 ，空调全年 产销 情况 较去年有所回落，但 下半年 单月产销都 开始较去年有明显增长 。 展望 2021 年 ， 空调内销市场逐步恢复常态化，外销则处于备货旺季， 由于海外依然存在疫情影响，国内优势厂商依然受益于订单转移，而在出口货物运输的紧张局 面下，出口订单有前置倾向，未来产销 预计 将继续维持景气。 图 16. 空调产量情况 数据来源： Wind、 CCB 21 / 36 综上分析， 2021 年 国内铜 总 需求 将较为乐观 ， 增长点将出现 分化 。 电网投资方面预计将 出现回落， 传统能源 汽车和空调等终端需求将继续保持 增长，新能源汽车及其带来的充电桩 将 成为一个增长点 ，新 能源 项目 如 光伏和风能的装机 也 将带来新增铜需求。 海外需求方面 ， 随着 防疫常态化和疫苗的普及 ， 预计大概率将有所恢复 。 库存 方面， 截至 12 月 25 日， LME、 SHFE、 COMEX 三大交易所库存分别为 11.61 万吨、 7.51 万吨和 6.97 万吨，合计 26.09 万吨，为 5 年多来低位，较 2020 年年初下降 4.25 万吨。中国 保税区库存 44.38 万吨，国内显性铜库存（ SHFE+保税区）为 51.89 万吨，高于去年同期水平， 较 2020 年初增加了 15.81 万吨。 库存变化趋势 显示 ，一季度疫情影响 下 ， 全球 库存大幅增加， 此后国内 全面复工带动 库存率先 下 降 ， 海外库存 跟随 回落。下半年，保税区和国内社会库存开 始分化，国内社会库存继续回落，而保税区库存则逐步增加，这也体现了下半年海外需求不济 之后，大量铜流入中国，但因进口窗口未打开，滞留保税区。 展望 2021 年 ，预计国内库存难 有太大增幅，库存 大概率 保持低位。 图 17. 全球交易所铜库存情况 数据来源： Wind、 CCB 三、后市展望： 供需均 将 好转 ，铜价中枢上移 2021 年，全球仍将在较长时期处于疫情之下，但宏观环境预计将好于 2020 年，铜市场供 需都将有所恢复，全年铜价中枢将高于 2020 年 。 22 / 36 宏观方面 ， 欧美 财政货币政策 逐步释放， 市场 预期将继续改善 。 货币 宽松环境 推升通胀预 期 ，财政刺激 叠加疫苗普及带动经济运行恢复， 总需求 料将回升。宏观环境 利多铜价 。 供需 方面，供给预计稳中有升，需求变化将主导铜价走势。 铜矿供给 在海外矿山生产 恢复 的情况下，预计将有所增长 ，但总产量增幅有待进一步观察；精铜供给在冶炼产能增长的情况 下，预计也将跟随铜矿增长。需求方面，预计呈现一季度疲弱、二三季度加速回升的需求节奏。 一季度，欧美受冬季疫情影响 仍较大 ，中国因春节因素需求处于淡季；二季度后，北半球气温 回升疫情预计好转，中国春节后需求旺季到来，全球总需求预计将集中释放。 综上， 2021 年 ，预计 铜 价走势 总体强势，铜价中枢将 将 明显高于 2020 年，价格波动预计 呈现先弱后强的走势。 伦铜和沪铜波动区间 预计 分别为 7000， 9000美元 /吨 和 50000， 70000 元 /吨 。 23 / 36 钢 铁 一、全年行情回顾： 地产牛市和逆周期政策带来超预期上涨 2020 年，螺纹钢走势主要由需求预期和钢材库存变化主导，疫情对钢厂生产冲击相对较小， 铁矿石供应扰动贯穿全年， 地 产牛市和逆周期政策带来超预期上涨。 一季度，春节期间疫情扩散，钢价跳空低开，打破原有盘整走势，后在逆周期调节、宏观 稳增长预期下逐步走强，但疫情冲击下需求传导不畅，螺纹钢 3 月中旬累库至历史高位 1427 万吨，市场在强预期和高库存之间震荡观望。 4-7 月，国内复工复产加快，经济数据逐步好转， 钢价小幅爬升至疫情前水平。 8-9 月， 地产融资“三道红线” 出台， 房企资金监测和融资规则 收紧，钢价受地产预期扰动稍有回调。四季度，地产开工、地方债发行 进度超预期，澳洲焦煤 进口受限，中澳关系紧张，铁矿石加速上涨，在供需两端双重冲击下钢价超预期冲高，盘中触 碰 4603 元 /吨，直逼 2011 年高位。 全年螺纹钢现货价格收于 4388 元 /吨，较上年底 3569 元 /吨上涨 23.0%；铁矿石现货价格 收于 1010.5 元 /吨，较上年底 642.5 元 /吨上涨 57.3%。 图 18. 螺纹钢铁矿石主力合约价格走势 数据来源： Wind、 CCB 二、 影响因素分析：疫情冲击扰乱需求节奏，政策支持提振内需总量 （一）宏观：新冠疫情冲击和稳增长政策预期贯穿全年 40 0 50 0 60 0 70 0 80 0 90 0 10 00 11 00 12 00 30 00 32 00 34 00 36 00 38 00 40 00 42 00 44 00 46 00 19 /1 19 /3 19 /5 19 /7 19 /9 19 /11 20 /1 20 /3 20 /5 20 /7 20 /9 20 /11 元 / 吨元 / 吨 SHFE 螺纹钢 DC E 铁矿石（右轴） 24 / 36 2020 年，得益于严格的疫情防控措施 和 “六稳”、“六保”的政策理念， 国 内货币宽松、 逆周期调节发力 ， 生产端快速恢复，消费端恢复较慢。总量上，中国 GDP 快速从 一季度负增长 6.8%中走出 ，预计是 2020 年唯一实现正增长的经济体。 全球 层面 ，生产 端恢复较慢，消费端依赖政策刺激 。 展望 2021 年，“需求侧改革”新提法下，国内消费继续恢复，成为国内经济增长的新动能， 一季度基数较低，预计经济增长前高后低。全球经济复苏一看疫苗进展，二看刺激政策效果， 预计 疫情影响逐渐减弱， 经济复苏，通 胀抬头。 （二） 钢材需求：房地产拐点将至，逆周期调节退坡 1 地产上半年土地供给超预期，下半年资金收紧超预期 2020 年，地产投资增速一季度负增长，主要受一 季度销售、施工双冷淡的局面影响 ； 6 月份开始转正， 1-11 月累计增速 6.8%，有力提振钢材需求。 地产投资增速快速恢复，得益于 二季度土地超量供给 。 下半年 ， 监管收紧房企融资 政策 ， 土地市场四季度全面降温。 2020 年 8 月出台地产融资 “三道红线”后， 9 月央行表示重点房企资金监测和融资管理规则适用范围将稳步扩大。 房企 出于 降杠杆 目的 ， 拿地态度谨慎 。 房价方面， 国内仍秉持因城施策的调控态度，地方在吸引人才和控楼市热度间平衡，一二 线城市房价温和上涨，三线城市房价涨幅稍快。 2021 年， 房地产宏观调控方向不变 。 2020 年 12 月中央经济工作会议再次重申：房子是用 来住的、不是用来炒的，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。 要高度重视保 障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利， 规范发展长租房市场。 土地市场降温将直接传导至新开工，预计 2021年 2-3季度房地产新开工增速将出现拐点， 另外需关注保障性租赁住房建设带来的钢材需求。 25 / 36 图 19. 房地产累计投资增速 逐步回升至 6.8% 累计同比， 数据来源： Wind、 CCB 2 逆周期调节 发力，基建表现亮眼 2020 年逆周期调节力度加大，两会提升年度赤字率目标 至 3.6%，地方政府专项债额度增 加至 3.75 万亿，且提前下达比例增加， 10 月底已基本发行完毕，资金 投放 更为通畅，投至基 建项目的比例增加 。 1-11 月基建投资 累计增速 3.32%，成为钢材需求的重要拉动力量。 1-11月公共财政收入累计下降 5.3%，积极的财政政策是疫情特定情境下的应对，预计 2021 年逆周期调节力度将有所退坡，赤字率和地方政府专项债规模趋于正常化，基建投资增速趋于 内生增长，新基建需求逐步 提升，难以大力拉动钢材需求。 3 汽车产销修复，货车产销逆势增长 汽车产销 从疫情期间的深度下滑中 持续回暖， 1-11 月汽车产 销 量累计同比下 降 2.7%和 2.9%，其中，货车在国三标准车型淘汰、工业需求良好的推动下，销量逆势累计增长 24%。 2021 年，随着居民收入好转，乘用车需求将进一步回暖。 （三） 钢材供给：全年产量高位运行，利润调节短期供给 1钢材产量 高位运行 ，盘面利润 受成本端压缩 2020 年， 钢材产量基本未受疫情影响， 高炉开工率全年维持 70%高位，产量全年高位运行。 1-11 月粗钢产量 9.6 亿吨，同比 增长 5.5%，钢材产量 12 亿吨，同比增长 7%。 26 / 36 图 20. 钢材月度产量及 当月同比 数据来源： Wind、 CCB 2020 年环保限产扰动减少，钢厂生产由利润和需求调节的特征更为明显。前三季度螺纹 钢盘面利润在 500 元 /吨上下波动， 四季度铁矿石、焦炭等 成本端涨幅加大，挤压钢厂利润， 降低钢厂增产动力。 2021 年，预计钢材产量仍将高位运行，由利润调节短期供给。 图 21. 螺纹钢每吨盘面利润四季度有所降低 数据来源： Wind、 CCB 2 前三季度 钢材库存维持高位 ， 四季度 快速去库 2020 年螺纹钢节后去库 较 迟， 前三季度保持高库存态势，高于往年 4 成 ，一定程度上压 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2017 /9 2018 /3 2018 /9 2019 /3 2019 /9 2020 /3 2020 /9 元 / 吨 盘面利润 27 / 36 制了钢价上涨。 四季度 ，地产开工超预期，需求发力，钢材 快速去库， 截至 12 月 25 日， 库存 降至 372 万吨，接近往年正常水平 。 图 22. 螺纹钢春节后库存高于往年 4 成以上，四季度快速去库 数据来源： Wind、 CCB 3 铁矿石定价体系改革提上日程 2020 年铁矿石供给端的扰动 频繁， 前有巴西因疫情 开采 发运受限、后有中澳紧张关系升 级影响供 给预期。截至 12 月 20 日，澳、巴累计发运铁矿石 11.17 亿吨，同比略增 1.6%， 但 由于 2019 年基数较低，全年铁矿石供应仍处低位 。 四季度尤