钢铁行业2021年度策略：提质增效.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2021 年 1 月 4 日 钢铁 提质增效 -钢铁 行业 2021年度策略 Table_Main Table_Title 评级：中性（维持） 分析师：笃慧 执业证书编号： S0740510120023 邮箱： 分析师 ： 郭皓 执业证书编号： S0740519070004 分析师 ：邓轲 执业证书编号： S0740518040002 分析师 ：曹云 执业证书编号： S0740519070006 邮箱： Table_Profit 基本状况 上市公司数 33 行业总市值 (百万元 ) 733,864.61 行业流通市值 (百万元 ) 605,785.92 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 20201219 20201212 20201205 20201128 20201121 20201114 20201107 20201031 20201024 20201017 20201009 20200925 20200918 20200915 20200912 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PB 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 甬金股份 28.6 2 1.44 1.67 2.30 2.79 19.8 8 17.14 12.44 10.26 2.20 买入 久立特材 11.49 0.59 0.75 0.86 0.93 19.4 7 15.32 13.36 12.35 3.04 增持 永兴材料 58.0 0 0.95 0.96 1.25 1.50 61.0 5 60.42 46.40 38.67 6.33 增持 宝钢股份 6.09 0.56 0.55 0.64 0.66 10.8 8 11.07 9.52 9.23 0.75 增持 华菱钢铁 4.79 1.04 0.94 0.96 1.03 4.61 5.10 4.99 4.65 0.93 增持 备注： 股价取 2021 年 1月 4 日收盘价 Table_Summary 投资要点 应对疫情“ 焉知非福 ” ： 2020 年突如其来的疫情是各国政策决策最大的 先决条件，卫生安全和经济恢复之间的权衡取舍各异。中国政策偏向重 防疫轻刺激，供给恢复强于需求。美国政策取向恰好相反，重刺激轻防 疫。短期来看海外经济需求端恢复快于供给端恢复速度。 在这种情况下， 海外疫情反而 为国内钢铁下游制品出口创造了良好的机遇，与此同时 年 初疫情下 国内 前期 宽松的信贷环境支撑房地产行业快速恢复，两者为国 内钢铁行业下游需求恢复提供了强劲动力 。 产能扩张 的反噬 ：供给侧改革后钢铁盈利在 2018 年达到历史高位，钢 铁固定资产投资高峰随之到来，投资增速在 2019 年上半年达到峰值。 由于政策对钢铁产能新建的限制，钢铁产能扩张主要以技改和产能置换 的方式进行，其中产能置换项目在 2020 年开始集中投产， 2021 年置 换项目投产的力度仍然不小。供应的增长虽然受到产能置换政策约束， 但实际落地中技改、以大换小等实际因素导致产能仍呈净增长态势，我 们预计 2021 年国内钢铁供应能力净增 3574 万 吨 。 地产 长期 繁荣 后的演变 ：地产连续 五 年繁荣后，积累了较大均值回归的 压力，但 2020 年在宽松信 贷环境下销量继续维持高位。 2021 年地产 下行拐点出现之前仍有望支撑钢铁需求景气，叠加制造业投资的修复和 外需对工业的拉动， 2021 年上半年钢铁需求仍有望顺势冲高，但后期 需注意政策收紧后的地产均值回归风险。 综合地产、基建、制造业、出 口的判断，我们预计 2021 年钢产量增速为 2.8%。 把握节奏和结构 ：综合供需来看， 2021 年钢铁平均产能利用率预计下 降 0.5%。虽然年度 钢铁 产能利用率和盈利均值预计变化不大，但如果 2021 年需求呈前高后低走势，则行业 基本面在年内可能面临较大波动。 因此在投资策略方面，要注重节奏和结构的把握。节奏方面主要把握上 半年 Beta 机会，上半年高供应增量和强需求的组合下，上游资源价格 弹性可能仍然较大，钢铁盈利弹性虽然受供应制约，但在商品价格上行 周期的末段，周期板块往往较易获得资金流入，催生板块性机会。结构 方面，钢铁冷轧品种供应无明显增量，在需求扩张的背景下盈利弹性较 大，可以关注冷轧等板材品种占比较高的企业，如 宝钢股份、华菱钢铁、 新钢股份 等。资源型企业可以关注 河钢资源、金岭矿业 等。除此之外 重 点关注高温合金、高端铸件 /金属、能源材料等具 备成长性及符合需求 侧改革方向的细分领域及公司，标的包括 天工国际、永兴材料、云海金 属、甬金股份、久立特材、 ST 抚钢、 西部超导 等。 风险提示 ：国内外疫情的不确定性，财政约束导致基建回升力度有限， 地产投资 失速下行 的风险，海外经济的不确定性，文中相关测算均基于 一定前提假设，存在实际不及预期的风险。 - 2 0 . 0 0 % - 1 5 . 0 0 % - 1 0 . 0 0 % - 5. 00% 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 2 5 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 钢铁 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 2020 转危为安 . - 5 - 产能扩张的反噬 . - 6 - 延迟的需求衰退周期 . - 9 - 地产：瓜熟待落 . - 9 - 基建：以稳为主 . - 13 - 制造业：景气延续 . - 17 - 内需汇总 . - 19 - 净出口有望显著回升 . - 20 - 供需汇总 . - 23 - 钢铁：年 度小波动、年内大波动 . - 23 - 铁矿：海外需求复苏和供应增长的角力 . - 24 - 高端金属材料：内循环驱动成长 . - 26 - 高端特钢发展迎来强大助推力 . - 26 - 钛合金 -高端领域发展可期 . - 30 - 投资策略：把握节奏与结构 . - 33 - 风险提示 . - 34 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：钢铁社会库存反映疫情冲击和需求强反弹 . - 5 - 图表 2：铁矿石、焦炭价格暴涨 . - 5 - 图表 3：冷轧、螺纹钢盈利分化 . - 5 - 图表 4： 2020 年各季度钢铁需求同比增速 . - 6 - 图表 5：固定资产投资与钢价变化 . - 6 - 图表 6： 2021 年拟投产的钢铁产能置换项目 . - 7 - 图表 7：自上而下产能增长测算 . - 7 - 图表 8： 2020-2021 钢铁产能分季度投产量 . - 8 - 图表 9： 2020-2021 钢铁产能分季度达产量 . - 8 - 图表 10：电炉投产情况 . - 8 - 图表 11：钢铁总产能变化 . - 9 - 图表 12： 10 月地产销售面积增速创出近年新高 . - 10 - 图表 13：三季度后房价有抬头迹象 . - 10 - 图表 14：居民再度加杠杆 . - 10 - 图表 15： 62 家上市房企中仅少数三道红线均达标 . - 11 - 图表 16：地产新开工单月同比 . - 12 - 图表 17：土地购置单月同比 . - 12 - 图表 18：地产施工面积同比 . - 12 - 图表 19：地产竣工单月同比 . - 12 - 图表 20：过去 6 年地产销售面积增速均值上移 . - 13 - 图表 21：国债利率明显回升 . - 13 - 图表 22：城投债发行情况 . - 14 - 图表 23：地方政府专项债发行情况 . - 14 - 图表 24： PSL 年度新增 . - 14 - 图表 25：财政支出结构 . - 14 - 图表 26：基建增速 . - 15 - 图表 27：基建分行业增速 . - 15 - 图表 28：历年中央经济工作会议对 财政政策的表述 . - 15 - 图表 29： 2019、 2020 年中央经济工作会议要点对比 . - 16 - 图表 30：宏观杠杆率继续提升 . - 16 - 图表 31：三驾马车对 GDP 增长的拉动 . - 17 - 图表 32：固定资产投资结构：地产基建权重大 . - 17 - 图表 33：工业增 加值走势 . - 17 - 图表 34：六大行业工业增加值走势 . - 17 - 图表 35：出口增速大幅回升 . - 18 - 图表 36：六大行业出口累计增速 . - 18 - 图表 37：六大行业工业出口单月增速 . - 18 - 图表 38：制造业盈利与制 造业投资 . - 19 - 图表 39：自下而上需求测算 . - 19 - 图表 40：自上而下需求测算 . - 20 - 图表 41：年内钢铁净出口月度数据 . - 20 - 图表 42：国内外废钢价差回落 . - 21 - 图表 43：国内外钢坯价差 . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表 44：废钢进口量 . - 21 - 图表 45：钢坯进口量 . - 21 - 图表 46：生铁进口量 . - 22 - 图表 47：钢材进口量 . - 22 - 图表 48：美国工业产能利用率 . - 22 - 图表 49：国内外工业指标节奏差异 . - 22 - 图表 50：国内外热卷价差 . - 23 - 图表 51：月度钢铁出口 . - 23 - 图表 52：钢铁净出口量长期变化 . - 23 - 图表 53：钢铁产能利用率变化 . - 24 - 图表 54：前 11 月全球钢产量数据 . - 24 - 图表 55：四大矿山供应增长情况 . - 25 - 图表 56： 2021 全球铁矿主要增产区域 . - 25 - 图表 57：铁矿石普氏指数年度均价 . - 26 - 图表 58：我国特钢产量占 总体钢铁产量比例 . - 27 - 图表 59：我国特钢产量细分结构 . - 27 - 图表 60：中国军机数量与美国有较大差距（ 2018 年数据） . - 27 - 图表 61：我国军用飞机细分类型数量（单位：架） . - 28 - 图表 62：我 国主要筹建核电站 . - 28 - 图表 63：我国高温合金供需关系比较 . - 29 - 图表 64： 2020 年抚顺特钢不锈钢产品价格逆势大幅增长 . - 30 - 图表 65： 2019 年中国钛加工材下游消费结构占比 . - 31 - 图表 66：国内航空航天钛材销量维持快速增长 . - 31 - 图表 67：军用航 空领域钛材需求预测 . - 31 - 图表 68：国内民用航空领域钛材需求预测 . - 32 - 图表 69：我国钛加工材供需关系变化预测 . - 32 - 图表 70：行业上市公司盈利预测及估值 . - 33 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 2020 转危为安 危机与应对 ： 2020 年突如其来的疫情是各国政策决策最大的先决条件， 卫生安全和经济恢复之间的权衡取舍各异。中国政策偏向重防疫轻刺激， 供给恢复强于需求。美国政策取向恰好相反，重刺激轻防疫。短期来看 海外经济需求端恢复快于供给端恢复速度。为国内钢铁下游制品出口创 造了良好的机遇，与此同时国内前期宽松的信贷环境支撑房地产行业快 速恢复，两者为国内钢铁行业下游需求恢复提供了强劲动力。钢铁社会 库存的年内波动反映了一季度疫情冲击之大，以及随后需求反弹之强。 需求扩张的背景下，供应环境更优的品种显现出了更强的价格和盈利弹 性。铁矿石、焦炭价格暴涨，钢铁 冶炼盈利则表现平平 ； 图表 1： 钢铁社会库存反映 疫情冲击和 需求 强 反弹 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 2： 铁矿石、焦炭价格暴涨 图表 3： 冷轧、螺纹钢盈利分化 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 2021 年 转向 提质增效 ： 下游 需求核心 地产 业在宽松的货币环境下衰退进 一步延迟 ，在拐点出现之前仍有望 支撑钢铁需求景气， 叠加制造业投资 的修复和外需的复苏 ， 2021 年上半年钢铁需求仍有望 维持高位。 但 2016-2018 年钢铁业在需求刺激叠加供给限制的状态下，盈利大幅改善， 资产负债表修复。 2018 年行业迈入新一轮资本开支 上升 周期，高速增长 的资本开支对应 2020 年开始产能逐步投放， 钢铁基本面可能呈前高后 低走势。 总量行业端主要把握节奏性机会，结构 方面提质增效将成为行 6 0 0 1 1 0 0 1 6 0 0 2 1 0 0 2 6 0 0 3 1 0 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 钢铁社会库存（万吨） 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 0 500 100 0 150 0 200 0 250 0 300 0 0 50 100 150 200 May -11 May -13 May -15 May -17 May -19 铁矿石普氏指数（美元 / 吨） 一级冶金焦（天津港，元 / 吨，右轴） -10 00 -50 0 0 500 100 0 150 0 200 0 Mar -15 Mar -17 Ma r -1 9 冷轧板吨毛利（元 / 吨） 螺纹钢吨毛利（元 / 吨） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 业主流。 产能 扩张 的反噬 供应增长制约 2020 钢铁盈利修复： 2020 年钢铁 内需 增速约为 9.8%， 其中一季度疫情导致显著负增长，余下三个季度增速达到双位数。在如 此强劲的需求增速之下，钢铁冶炼环节盈利尚 未出现显著的扩张，从表 面上看，是铁矿石等原料价格的上涨对钢铁盈利形成了挤压，而本质上 则是钢铁冶炼环节议价能力受制，成本传导不畅。供应能力的增长 抵消 了需求的扩张 ， 我们统计 2020 年投产的置换项目产能规模在 7 千万吨 左右，制约了盈利的 向上 弹性 。 图表 4： 2020 年各季度 钢铁 需求同比增速 来源： Wind， 中泰证券研究所 产能 扩张 周期 后段 ： 由于钢铁产能 存在建设期， 供给侧改革后 钢铁盈利 在 2018 年达到历史高位， 钢铁固定资产投资高峰随之到来，投资增速 在 2019 年上半年达到峰值。由于政策对钢铁产能新建的限制，钢铁产 能扩张主要以技改和产能置换的方式进行， 其中产能置换项目在 2020 年开始集中投产， 2021 年置换项目投产的力度仍然不小。 图表 5： 固定资产投资与钢价变化 来源： Wind， 中泰证券研究所 -20 % -15 % -10 % -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 0 100 00 150 00 200 00 250 00 300 00 350 00 Q1 Q2 Q3 10 、 11 月 钢铁需求分季度变化 （万吨） 202 0 201 9 2020 同比 (30 ) (20 ) (10 ) 0 10 20 30 40 50 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jan -10 Jan -12 Jan -14 Jan -16 Jan -18 Jan -20 Myspi c 综合钢价指数 : 月 固定资产投资 : 黑色金属冶炼及压延加工业 : 累计同比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 图表 6： 2021 年拟投产的钢铁 产能置换 项目 来源： 公信厅网站 ， 中泰证券研究所 图表 7：自上而下产能增长测算 来源： Wind， 中泰证券研究所 2021 年是放量 高峰 ： 虽然 2020 年已进入置换项目投产高峰，但由于部 分项目延后，加上 还要考虑 产量爬坡期， 2021 年才是放量高峰。 2020 年新增项 目大部分集中在年底投产，而从投产到达产大约要经历一个季 度的爬坡阶段 。 2020 年四季度投产的产能达到 4500 万吨 （部分可能延 置换后 省份 投产钢铁产 能 开工时间 投产时间 投产时间占 全年时间比 例 2 0 2 1 投放产 量 淘汰高炉个 数 淘汰产能 公告时间 企业1 湖北 117 2 0 2 1 年2 月 0.83 98 2 2 0 1 7 年9 月 企业2 江苏 155 2 0 2 1 年3 月 0.75 116 3 195 2 0 1 8 年8 月 企业3 福建 90 2 0 1 9 年3 月 2 0 2 1 年3 月 0.75 68 1 企业4 安徽 110 2 0 1 9 年3 月 2 0 2 1 年3 月 0.75 83 1 55 2 0 1 9 年3 月 企业5 江苏 350 2 0 1 9 年6 月 2 0 2 1 年6 月 0.50 175 1 66 2 0 1 9 年6 月 企业6 辽宁 270 2 0 1 9 年8 月 2 0 2 1 年6 月 0.50 135 3 2 0 1 9 年7 月 企业7 广东 400 2 0 2 1 年7 月 0.42 167 1 111 2 0 1 8 年1 0 月 企业8 河北 265 2 0 2 0 年3 月 2 0 2 1 年1 2 月 0.00 0 1 328 2 0 1 9 年1 0 月 企业9 河北 298 2 0 2 1 年1 2 月 0.00 0 2 380 企业1 0 河北 790 2 0 1 7 年8 月 2021Q1 0.75 593 2 630 2 0 1 8 年1 1 月 企业1 1 河北 304 2 0 1 9 年9 月 2021Q1 0.75 228 1 33 2 0 1 9 年7 月 企业1 2 河北 196 2 0 1 9 年3 月 2021Q1 0.75 147 1 55 2 0 1 9 年4 月 企业1 3 河北 266 2 0 1 9 年3 月 2021Q1 0.75 200 1 290 2 0 1 8 年1 2 月 企业1 4 河北 196 2 0 1 9 年3 月 2021Q1 0.75 147 1 60 2 0 1 8 年1 1 月 企业1 5 河北 340 2 0 1 9 年6 月 2021Q2 0.50 170 1 65 企业1 6 河北 180 2021Q2 0.50 90 3 228 企业1 7 河北 112 2 0 1 9 年3 月 2021Q3 0.25 28 1 55 企业1 8 辽宁 226 2 0 1 9 年4 月 2021Q3 0.25 57 1 55 企业1 9 辽宁 41 2021Q3 0.25 10 1 228 企业2 0 河北 357 2 0 1 9 年3 月 2021Q4 0.00 0 1 103 企业2 1 河北 142 2021Q4 0.00 0 1 企业2 2 山东 505 2019年 2021Q4 0.00 0 1 263 企业2 3 辽宁 118 2 0 1 9 年7 月 2021Q4 0.00 0 1 116 企业2 4 山东 230 2019年 2021Q4 0.00 0 2 230 2 0 1 9 年5 月 企业2 5 安徽 118 2 0 1 9 年1 2 月 2 0 2 1 年1 2 月 0.00 0 2 132 2 0 1 9 年3 月 企业2 6 江苏 180 2 0 1 9 年6 月 2 0 2 1 年6 月 0.50 90 2 133 2 0 1 9 年5 月 合计 6356 2599 2 0 2 1 年投产产能贡献的2 0 2 1 年钢铁供应增量 2599 2 0 2 0 年投产产能贡献的2 0 2 1 年钢铁供应增量 5580 2 0 2 1 年钢铁供应净增量（考虑淘汰后） 3574 2 0 2 1 年拟投产置换项目汇总（单位: 万吨） 指标名称 钢铁固定资产 投资完成额 同比增速 固定资产投资 价格指数 实际增速 实际固定资产投资额 （以200 3年 为基数） 吨钢投资 钢铁产能增量 单位 亿元 亿元 元/ 吨 万吨 2003 1403 1 0 2 . 2 0 1 9 0 3 / 1 1 2004 1780 2 6 . 9 % 1 0 5 . 6 0 2 0 . 2 % 1686 2005 2305 2 8 . 8 % 1 0 1 . 6 0 2 6 . 8 % 2137 2006 2285 -0 . 9 % 1 0 1 . 5 0 -2 . 4 % 2087 2008 3779 4969 2007 2617 1 4 . 5 % 1 0 3 . 9 1 1 0 . 2 % 2299 2009 3596 5755 2008 3249 2 4 . 2 % 1 0 8 . 9 0 1 4 . 0 % 2622 2010 3925 5345 2009 3265 0 . 5 % 9 7 . 6 0 3 . 0 % 2700 2011 4154 5200 2010 3494 7 . 0 % 1 0 3 . 6 0 3 . 3 % 2789 2012 3847 5800 2011 4118 1 4 . 6 % 1 0 6 . 6 0 7 . 5 % 2998 2013 4198 5000 2012 5055 -2 . 0 % 1 0 1 . 1 0 -3 . 1 % 2905 2014 4288 2710 2013 5060 -2 . 1 % 1 0 0 . 3 0 -2 . 4 % 2837 2015 4221 1680 2014 4789 -5 . 9 % 1 0 0 . 5 0 -6 . 4 % 2656 2016 4290 1245 2015 4257 -1 1 . 0 % 9 8 . 2 0 -9 . 4 % 2407 2017 4324 891 2016 4161 -2 . 2 % 9 9 . 4 0 -1 . 6 % 2368 2018 4367 1030 2017 3804 -7 . 1 % 1 0 5 . 8 0 -1 2 . 2 % 2080 2019 4411 1179 2018 4329 1 3 . 8 % 1 0 5 . 4 0 8 . 0 % 2245 2020E 4455 2772 2019 5455 2 6 . 0 % 1 0 2 . 6 0 2 2 . 8 % 2758 2021E 4500 3371 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 后） ， 这部分集中投产产能将在 2021 年上半年 放量 ，从全年来看 2021 年供应增量要高于 2020 年。 图表 8： 2020-2021 钢铁产能分季度投产量 图表 9： 2020-2021 钢铁产能分季度达产量 来源： Wind， 中泰证券研究所 。备注： 2021 年数据为预估 来源： Wind， 中泰证券研究所 。备注： 2021 年数据为预估 产能新增统计 ： 对于供应增量 我们 通过 自上而下和自下而上 两种 统计方 法 进行相互检验 。 但 过程中发现 由于目前产能投资以产能置换为主，吨 投资带来的产能净增与历史相比会有较大变化，因此自上而下的测算方 法具有局限性 。因此本次 我们主要采 信 自下而上的统计数据。在测算供 应增长时， 一方面要考虑置换项目的产能净增比例，因为产能置换虽然 名义上是减量置换，但因为拟退出产能中存在低效和无效产能，加上新 建产能生产效率更高，因此会导致产能净增。另一方面要考虑项目在年 内投放的时点，考虑投产时间占当年比例后来测算供应 增量。综合考虑 高炉和电炉项目、产能置换中的新增与淘汰、产能投产的时点， 我们统 计 2021 年钢铁供应能力增量为 3574 万吨 。 图表 10： 电炉投产情况 来源： Wind， 中泰证券研究所 0 500 100 0 150 0 200 0 250 0 300 0 350 0 400 0 450 0 500 0 202 0Q1 202 0Q2 202 0Q3 202 0Q4 202 1Q1 202 1Q2 20 2 1Q 3 202 1Q4 2020 - 2021 钢铁产能分季度投产量（万吨） 0 500 100 0 150 0 200 0 250 0 300 0 350 0 400 0 450 0 500 0 202 0Q2 202 0Q3 202 0Q4 202 1Q1 20 2 1Q 2 202 1Q3 202 1Q4 2020 - 2021 钢铁产能分季度达产量（万吨） 0 200 400 600 800 100 0 120 0 140 0 160 0 180 0 201 8 201 9 202 0E 202 1E 电炉产能净投产（万吨） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 图表 11： 钢铁总产能变化 来源： Wind， 中泰证券研究所 延迟的 需求 衰退 周期 地产 ：瓜熟待落 中周期与短周期 上行的 偏后位置 ： 起于 2015年的这轮地产中周期繁荣， 至今已经延续了 6 年时间，从年度地产销售面积来看，期间一直没有发 生显著的负增长 ， 长期 繁荣 后 积累了较大的均值回归压力。 2020 年 2 月份的 新冠 疫情一度可能成为这轮中周期调整的诱发因素，但事后证明， 在国内强有力的疫情防控手段和友好的货币政策支撑下，疫情对国内经 济仅造成了一个季度的脉冲式冲击，并没有引发信用链条的连锁反应。 二季度后 在宽松的货币环境下 地产市场又进入一轮短周期修复， 这轮修 复可能 延续至 2021 年上半年。在拐点出现之前，中短期地产销售和投 资仍有望维持较高景气度， 但这并不意味着过去 6 年积累的矛盾已经释 放，我们认为在这轮短修复完成后，仍需提防地产市场 的均值回归风险 。 2020 年 疫情后 的深蹲起跳 ： 疫情导致地产销售和投资 在一季度 的阶段性 休克，需求后移叠加进一步宽松的货币环境使得后期的修复力度迅猛。 二季度货币环境在量和价上都相当友好，十年前国债利率曾跌 至 2.48% 的历 史低位， M2 增速则一度上升至 11.1%，这对 风险资产形成较强的 刺激效果。三 、四 季度地产市场呈现过热苗头，部分热点城市房价面临 上涨 压力，居民加杠杆提速。事后来看疫情加大了年内地产市场的波动， 它引发了 更为友好的 政策 环境 ， 进而 推动了地产的 进一步 修复 上行 。 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 粗钢产能（万吨） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 图表 12： 10 月地产销售面积增速创出近年新高 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 13： 三季度 后 房价有抬头迹象 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 14： 居民再度加杠杆 - 5 0 % - 4 0 % - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % J u l - 1 7 M a r - 1 8 N o v - 1 8 J u l - 1 9 M a r - 2 0 N o v - 2 0 地产销售面积单月同比 - 1 . 5 0 - 1 . 0 0 - 0 . 5 0 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 J u n - 1 0 F e b - 1 2 O c t - 1 3 J u n - 1 5 F e b - 1 7 O c t - 1 8 J u n - 2 0 百城住宅价格指数 : 环比 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % D e c - 1 3 J u n - 1 5 D e c - 1 6 J u n - 1 8 D e c - 1 9 居民中长期贷款 6 个月滚动同比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 投资策略报告 来源： Wind， 中泰证券研究所 政策收紧是 短周期顶部 左侧信号 ： 地产企稳回升后政策迅速转向， 7 月 24 日地产工作会议基调明显收紧，三道红线则是对房企去杠杆提出了量 化指标， 影响 未来 数年 行业 运行。在上市的大中型房企中 ，目前只有少 数能全部满足三道红线指标。 短期看 10 月、 11 月地产销售 在 9 月阶段 性回落后又重新回升，这并不意味着三道红线影响已经消失。 恰恰 相反， 销售高增主要由于地产企业在其压力下。主动加大销售力度，但供给增 加后，价格出现涨幅趋缓态势，与此前量价齐升有较大区别。在 本轮 地 产风险化解过程中，供应首先受到限制，但贷款利率上行速度偏慢，销 售端短期影响较小，符合政府地产行业去杠杆意图。 我们认为 随着贷款 利率进一步传导 ，一旦未来销售拐头向下，政策压力将更为突显。从历 史上来看政策拐点领先市场拐点半年到一年，我 们可能 在逐步 接近这轮 疫情后 地产 短修复的顶部。 图表 15： 62 家上市房企中仅少数三道红线均达标 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，注：数据基于 2020 年三季报计算。 上市房企 净负债率 剔除预收款后 的资产负债率 现金短债比 上市房企 净负债率 剔除预收款后 的资产负债率 现金短债比 上市房企1 159% 83% 0.6 上市房企3 2 89.0% 81% 3.0 上市房企2 173% 84% 0.9 上市房企3 3 82.8% 73% 1.0 上市房企3 157% 83% 0.8 上市房企3 4 79.2% 71% 1.3 上市房企4 183% 82% 0.7 上市房企3 5 75.2% 76% 1.8 上市房企5 199% 79% 0.6 上市房企3 6 67.2% 75% 1.6 上市房企6 244% 81% 0.2 上市房企3 7 67.0% 76% 1.4 上市房企7 161% 75% 0.6 上市房企3 8 75.4% 80% 2.4 上市房企8 492% 90% 0.3 上市房企3 9 74.0% 71% 5.2 上市房企9 189% 74% 0.7 上市房企4 0 81.2% 71% 1.6 上市房企1 0 201% 82% 0.4 上市房企4 1 60.0% 74% 1.9 上市房企1 1 138% 78% 1.3 上市房企4 2 67.0% 78% 2.3 上市房企1 2 168% 84% 1.1 上市房企4 3 70.4% 74% 1.4 上市房企1 3 120% 74% 1.1 上市房企4 4 40.2% 73% 2.0 上市房企1 4 80% 73% 0.9 上市房企4 5 82.7% 82% 1.2 上市房企1 5 144% 76% 1.2 上市房企4 6 78.0% 73% 1.8 上市房企1 6 171% 75% 1.0 上市房企4 7 68.7% 73% 1.7 上市房企1 7 154% 75% 1.1 上市房企4 8 84.9% 82% 1.0 上市房企1 8 18% 80% 0.9 上市房企4 9 57.7% 80% 1.5 上市房企1 9 117% 71% 1.3 上市房企5 0 56.9% 67% 2.1 上市房企2 0 46% 83% 2.3 上市房企5 1 32.7% 54% 3.0 上市房企2 1 34% 76% 1.8 上市房企5 2 32.7% 56% 3.0 上市房企2 2 16% 77% 2.1 上市房企5 3 51.0% 66% 4.4 上市房企2 3 60% 71% 2.4 上市房企5 4 61.5% 67% 1.3 上市房企2 4 63% 75% 1.5 上市房企5 5 29.0% 57% 1.4 上市房企2 5 69% 75% 2.7 上市房企5 6 76.7% 70% 3.6 上市房企2 6 74% 67% 0.9 上市房企5 7 88.5% 70% 1.1 上市房企2 7 66% 79% 1.2 上市房企5 8 56.1% 67% 1.0 上市房企2 8 75% 82% 1.6 上市房企5 9 52.4% 65% 1.7 上市房企2 9 70% 73% 1.8 上市房企6 0 78.0% 70% 1.3 上市房企3 0 6% 86% 2.5 上市房企6 1 65.7% 59% 1.0 上市房企3 1 67% 72% 3.2 上市房企6 2 47.0% 56% 1.2 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 投资策略报告 图表 16： 地产 新开工单月同比 图表 17： 土地购置 单月 同比 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 18： 地产 施工面积 同比 图表 19： 地产 竣工 单月同比 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 中周期透支的论证 ： 我们认为 2015 年后的地产销量存在透支，理由是 这几年的销量增速高于其潜在合理增速。 2019年我国城镇化率达到 60%， 城镇化速度最快的阶段已过，从长期来看地产销量增速应该逐步下行。 这个趋势可以反映在 2000-2015 年的历史数据中，地产销售面积增速的 均值 逐级回落 。到 2010-2015 年这个阶段，增速均值下降至 5%附近， 然而 2016-2019 年的均值逆势回升至 8%，这是由一些不可持续的因素 推动的周期性超买，这些因素可能包括棚改货币化、居民杠杆率过快的 提升等。当这些因素消失时，地产销量增速应该回到它合理的位置。同 时因为上一轮繁荣存在销量的透支，在未来的某一个阶段，我们应该看 到一个相应级别的向下均值回归。 - 5 0 % - 4 0 % - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % F e b - 1 7 O c t - 1 7 J u n - 1 8 F e b - 1 9 O c t - 1 9 J u n - 2 0 新开工单月同比 - 5 0 % - 4 0 % - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % F e b - 1 7 O c t - 1 7 J u n - 1 8 F e b - 1 9 O c t - 1 9 J u n - 2 0 土地购置面积单月增速 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 7 . 0 8 . 0 9 . 0 1 0 . 0 F e b - 1 7 O c t - 1 7 J u n - 1 8 F e b - 1 9 O c t - 1 9 J u n - 2 0 房屋施工面积 : 累计同比（ % ） - 3 0 % - 2 5 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % F e b - 1 7 O c t - 1 7 J u n - 1 8 F e b - 1 9 O c t - 1 9 J u n - 2 0 竣工单月同比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 投资策略报告 图表 20： 过去 6 年地产销售面积增速均值上