DTC品牌：渠道变迁中的消费品.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 商业贸易 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） DTC 品牌： 渠道变迁中的消费品 本篇报告从理论与案例分析致力解决如下问题： 渠道线上化过程中最利好的品 类？什么特征的品牌能够出圈？怎么定位不同品类中品牌模式？品牌上量后 的持续性主要看什么能力？未来可能会出现什么品类？ 线上品牌的 几个前提： 中国线上化率 达 25%，全球第一且超第二名英国 近 10pct。 线上流量规则变化 的 分水岭 大约 出现在 天猫与线下大牌握手言和的 2016-2017 年 ， 此前线上品牌多为 1.0 淘品牌 ， 大规格、高性价比 、宽人群基 数且 有流量支撑 ； 而此后诞生的 2.0 猫品牌 不再是 “通路”定位，往往 人群 更 细分，定倍率 更 高， 才可以得到线上流量的定向支持， 而 网购人数增长和消费 习惯的转变， 更大 的线上消费基数 使 “出淘”天花板向上打开。 最容易做线上品类的充分性、必要性与补充优势 。 我们 沿着加价倍率提升 /制 造端占比下降曲线， 以 M 端占比与 S 端占比为抓手， 将线上消费品 分为四大 品类： 1.囤货型低价必选品，易品类 而 难品牌， 目前 较为 可行 的品牌商业 模式 是南极电商； 2.高价长生命周期必需品，对于平台有一定议价能力，能带领平 台下沉； 3.与生活方式强挂钩消费品 ， 如新休闲食品 /宠物用品 /小家电 /居家休 闲与 运动内衣 等，在产品升级、颜值经济、营销场景搭建以及 女性价值观变化 上在各细分赛道享有优势 ，最适宜产生 2.0 猫品牌 ； 4.高加价、重品牌品类， 如化妆品，线上化属于转入公域的过程。 我们认为 线上诞生品牌的 充分性在于 加价倍率打开营销容错空间 。 必要性在于 品牌营销的传播方式适用于新的媒体流量高地，并抓住特定流量机会。 在流量的更迭过程中 ， 我们对“上量”后品牌如何平衡增长与品牌价值结合 三只松鼠、完美日记以及 HFP 的对比给出答案： 首先对于所有线上 DTC 品牌 而言面临最大的痛点在于流量 不具备 规模效应；其次，赛道决定 “品”本身是 否具备差异性 ， 从而决定 品牌定价 能力和稳定状态下的利润率水平 ；最后， 品 牌的 流量结构与转身战略 是否能对利润率进行优化 ，线上流量结构上越能打出 强单品和强品类的品牌， 越 能得到免费流量的支持 ，营销费率能不断优化 ；转 身向线下和私域都需要明晰的定位 、 货折控制定力 。 最后， 创始人的能力决定 品牌是否能出圈，创始人的出处 与 特质一定程度上决定品牌在公域打完后的归 途 线下、私域、 TP 代运营 。 在案例分析中我们结合股价与成长阶段复盘重点解决如下问题： 品牌在线上 成长有几个阶段，每个阶段有什么特征？什么 样的品牌会老化 ？什么会长存？ 留存的品牌做对了什么？ 我们认为， 1.0 淘品牌 中杰出代表南极电商、阿芙精油、三只松鼠、御家汇等， 利用流量红利时机，快速上量，探索出完全不同发展路径： 1） 低加价白牌 品 类中 ，穿越周期 的是南极电商利用长尾流量 +贴牌； 2） 1.0 淘品牌的成长： 阿 芙私域；御家汇 TP；三只松鼠线下 ； 2.0 猫品牌 的新玩家中不乏 B 端企 业与 转战线上的 线下品牌： 1） 2B 转 2C：新宝股份 强 线上 运营 +自有品牌孵 化 ，北鼎股份新零售 ； 2） 线下转线上：珀莱雅利用全域自运营享受线上红 利 ； 3） 互联网原生品牌：完美日记“大中台、小前台”，运营能力 复制 开启 多品牌矩阵 ； 结合线上渗透率、线上零售场的 变化以及流量规则的变化归纳演绎：未来可能 会有更多契合新流量规则的极致性价比品牌、强私域与 属性产品 的 出现。 风险提示 ： 电商全面征税可能会影响部分品牌、直播电商监管、线上消费品竞 争格局更激烈等 。 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360519090004 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 97 2.35 总市值 (亿元 ) 8,182.71 0.97 流通市值 (亿元 ) 6,194.02 0.99 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -7.6 -12.73 0.49 相对表现 -10.27 -34.55 -25.85 相关研究报告 奢侈品集团：复盘门槛最高的消费品如何炼成 2020-11-10 拼多多（ PDD）深度研究报告：点数三大发家 品类，“拼品牌”与多多买菜推动飞轮效应 2020-11-20 商社行业 2021 年度投资策略：美业持续景气， 服务消费底部反转 2020-12-07 -12% 7% 25% 44% 19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 2019-12-27 2020-12-25 沪深 300 商业贸易 华创证券研究所 行业研究 商业贸易 2020 年 12 月 29 日 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 归纳： 比对历年各品类双十一大促前十名品牌，判断线上流量的大分水岭约出 现在 2016-2017， 在此之前的淘品牌 1.0 定位更 “通路”，人群基数更大，主 打质优价廉出货量大，能得到淘系流量的支持；而此后由于淘系与线下存量大 牌关系更为紧密，加上流量高地迁移向站外，淘系流量更多 支持了传统大牌 ， 此时诞生的猫品牌 2.0 更多为定位更细分 、 人群更精准 、 产品更升级和定价倍 率更高的产品 ， 唯有差异化 、 精品化 ， 才更容易得到线上流量的定向支持 。 演绎： 报告以定价倍率的提升 （制造业占比的下降）作为充分性抓手，讨论新 的 DTC 品牌更容易从哪些品类中诞生 ；同时以站外流量高地的迁徙为必要性， 讨论内容载体的变化对于各品类线上营销投放的影响 ， 结合各品类线上渗透率 与线上增速的位置 得出结论：当前线上诞生的 DTC 品牌 可能所属品类与特征 。 投资 逻辑 报告通过刻画诞生于 2017 年前且已经上市或有公开资料的淘品牌的变化 ， 揭 示流量规则变化之后 1.0 品牌的留存方式 ； 同时通过具备 2.0 猫品牌特征且已 经上市的几家公司的发展变迁 ， 探讨 2.0 时代主要玩家的特征 。 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 分析提要与背景 . 7 研究框架与结构 . 7 研究前提与例外 . 7 从线上渗透率梳理品类 . 9 一、最容易做线上的品类及特征 . 11 （一）充分性：高定倍率，渠道加价率 1.5X 以上 . 11 1、第 I 类：囤货型日用必需品 . 12 2、第 II 类：高价长生命周期必需品 . 12 3、第 III 类：与生活方式强挂钩消费品 . 12 4、第 类：高加价、重品牌品类 . 13 （二）必要性：传播方式适用于新的媒体流量高地，并抓住特定流量机会 . 14 1、站外流量高地的变化如何影响能投出来的品类？ . 15 2、品类怎样寻找 “出圈 ”的流量平台：需要契合特质 . 16 3、 “上量 ”后品 牌如何平衡增长与品牌价值 . 17 （三）补充优势：创始人特质以及投资人风格 . 19 二、案例分析与股价（成长阶段）复盘 . 20 1、 1.0 淘品牌 2.0 猫品牌 . 20 2、未来可能出现什么？适应更新的平台与流量规则的品牌 . 21 （一）时势造英雄： 1.0 淘品牌的变化 . 21 1、南极电商：通过圈定 “供应链生态 ”多平台多渠道布局 . 21 2、转私域：阿芙 (精油 ) . 23 3、转线下：休闲食品中的三只松鼠，服饰类 的妖精口袋、茵曼等 . 24 4、转 TP：御家汇旗下运营水羊国际、韩都衣舍旗下韩都动力 . 26 （二） 2.0 时代新玩家： 2B 转 2C、线下转线上、新互联网原生品牌 . 27 1、 2B 转 2C：新宝股份、北鼎股份 . 27 2、线下转线上：珀莱雅 . 29 3、新互联网原生品牌：完美日记 . 30 （三）总结 . 31 三、从要素变化看新的可能崛起的品类 . 31 1、第一要素：线上渗透率与线上增速 . 31 2、第二要素：三大成功的必要非充分条件 . 34 3、第三要素：零售场的距离与零售场的内容 . 35 4、总结 . 36 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 四、风险提示 . 36 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 主要国家电商渗透率（ 2013-2019） . 7 图表 2 主要国家电商增速（ 2013-2019） . 7 图表 3 天猫 双十一化妆品榜单（ 2012-2019） . 8 图表 4 天猫双十一服装榜单（ 2013-2019） . 8 图表 5 部分淘系品牌上市概览 . 8 图表 6 各品类线上渗透率和增速 . 9 图表 7 线上渗透率与增速划分 品类的四个象限 . 10 图表 8 各品类制造业密度、加价率以及对应品牌产品的功能性与情感性 . 11 图表 9 部分 2.0 猫品牌 . 12 图表 10 各品牌加价率与主要发家渠道 . 14 图表 11 站外流量高地的变迁三阶段 . 15 图表 12 部分流量高地 MAU 变动时点 . 16 图表 13 完美日记营销投放效力 . 17 图表 14 线上品牌的核心竞争力和痛点，创始人特性和共同点 . 19 图表 15 南极电商市值复盘（第二阶段与第三阶段） . 22 图表 16 三只松鼠市值复盘 . 24 图表 17 三只松鼠线上销售额 . 25 图表 18 三只松鼠子品牌 . 25 图表 19 御泥坊线上销售额 . 26 图表 20 御泥坊股价复盘与线上销量 . 27 图表 21 新宝股份市值复盘与线上销量 . 28 图表 22 摩飞小红书笔记数高于其他品牌 . 28 图表 23 摩飞高速增长 . 29 图表 24 珀莱雅股价复盘与线上销量 . 30 图表 25 新互联网原生品牌多渠道并行 . 30 图表 26 复盘四个象限中品类从 2015-2019 的变迁 . 32 图表 27 2015-2019 年各品类线上渗透率与增速的变化 . 32 图表 28 家电、宠物护理、日用品、家居等线上增长 . 34 图表 29 3C 电子、玩具与游戏、医药健康等线上增长 . 34 图表 30 主要品类与大单品的消费及时性、刚性约束 . 34 图表 31 流量规则的变化 . 35 图表 32 头部直播间近期大促直播 数据 . 35 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 33 小程序月活（万） . 36 图表 34 各类小程序月活规模（亿） . 36 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 分析提要与背景 研究框架与结构 Part1.理论分析：渠道线上化的过程中最利好的品类，品牌出圈的可能性 充分性：从品类自身特征是否适合线上， 从 制造业占比 的降低 /加价率水平 的提升 角 度 探讨线上适合做 的 品类 。 必要性： 从 流量高地的变化，探讨适合线上做的品类里出现了什么品牌，抓住了什 么契机 ；线上流量高地的变迁、内容载体的变化和崛起的品类之间有什么关联 Part2.案例分析与股价复盘：复盘品牌线上发展的阶段，探寻留存与 flop 的品牌差异 1.0 时代杰出代表的今天： 1）低加价 囤货型 白牌 必选 ，穿越周期：南极电商与长尾 流量； 2）成长与留存：阿芙私域；御家汇 TP；三只松鼠线下； 2.0 时代新玩家： 1） 2B 转 2C：新宝股份线上化，北鼎股份新零售； 2）线下转 线上：珀莱雅如何利用全域自运营享受线上红利； 3）互联网原生品牌：完美日记 “大中台、小前台”，运营能力开启多品牌矩阵经营 Part3. 归纳演绎：“场”的变化，新的变革与机会正在发酵 从 当前的线上渗透率变化 以及 流量规则、基础建设的变化 ， 推测下一个阶段可能会诞生 什么样的品牌 研究 前提与例外 前提 1： 国内线上化率世界第一（ 根据 Euromonitor 数据， 2019 年 27%，今年接近 30%， 比第二高近 10pct），淘系 GMV 占比 接近 三分之二。 由于淘系是绝大多数 DTC 品牌的 发家平台， 国内没有 美国 意义上的 DTC（ direct 2 customer，无中间渠道环节的电商品牌， 往往以 自行 销售为主 ，掌握消费者详细数据 ） ； 另一方面 ， 由于我国线上化 率高 ， 电商平台集中 ， 又诞生了大量体量远超海外的 DTC 品牌 。随着 未来流量规则变化， 可能也会有 PDD 品牌。 图表 1 主要国家电商渗透率（ 2013-2019） 图表 2 主要国家电商增速（ 2013-2019） 资料来源： Euromonitor,华创证券 资料来源： Euromonitor,华创证券 前提 2： 天猫出现于 2009 年（淘宝商城， 11 年更名天猫）；从每年双十一各品类前十名 来看， 16-17 年是大分水岭， 16 年之前，线下大牌与淘系合作松散，淘系流量几乎全部 3% 3% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 14% 15% 5% 6% 7% 7% 8% 9% 10% 6% 10% 13% 16% 20% 23% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 俄罗斯 美国 法国 英国 中国 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 俄罗斯 美国 法国 英国 中国 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 导给淘品牌，诞生了 1.0 品牌； 17 年之后，大牌与淘系转向全面合作，天猫流量开始向 大牌转移，此时诞生的线上原生品牌很难获得大水漫灌的流量， 往往需要在细分产品有 升级，与线下品牌有差异化，才能获得流量定向支持。 图表 3 天猫双十一化妆品榜单（ 2012-2019） 图表 4 天猫双十一服装榜单（ 2013-2019） 资料来源： 魔镜市场报告， 华创证券 资料来源： 中服网， 华创证券 前提 3： “出淘”天花板向上打开：过去 我们 认为线上单品类的品牌做到 10 亿左右必须 考虑 “出淘”，而“出淘”难度较大，因此 10-20 亿左右是淘品牌进退维谷的天花板； 近两年 由于线上零售体量不断增大，淘系“美好生活”的 平台 定位也越发清晰， 不断有 品牌突破，天花板向上打开到 30-40 亿，甚至出现了百亿级别的 DTC 品牌（三只松鼠）。 前提 4： 原生线上品牌多无制造端，利用 OEM/ODM 进行生产，需要制造端有富余产能 ， 根据国家统计局数据， 国内工业产能利用率 7 成左右 。 图表 5 部分 淘系品牌上市概览 资料来源： 各家公司公告， 天眼查， 华创证券 排名 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 雅诗兰黛 阿芙 阿芙 百雀羚 百雀羚 百雀羚 兰蔻 欧莱雅 欧莱雅 2 御泥坊 美即 美即 韩束 自然堂 自然堂 玉兰油 兰蔻 玉兰油 3 阿芙 御泥坊 百雀羚 欧莱雅 欧莱雅 兰蔻 欧莱雅 雅诗兰黛 雅诗兰黛 4 牛尔 欧莱雅 欧莱雅 玉兰油 兰蔻 雅诗兰黛 雅诗兰黛 玉兰油 兰蔻 5 欧莱雅 牛尔 御泥坊 御泥坊 一叶子 S K - S K - S K - 后 6 美即 百雀羚 自然堂 膜法世家 美宝莲 玉兰油 百雀羚 自然堂 资生堂 7 玉兰油 玉兰油 韩束 珀莱雅 S K - 欧莱雅 自然堂 百雀羚 S K - 8 相宜本草 膜法世家 玉兰油 韩后 佰草集 一叶子 H FP 后 雪花秀 9 膜法世家 雅诗兰黛 膜法世家 佰草集 卡姿兰 悦诗风吟 薇诺娜 完美日记 薇诺娜 10 兰芝 相宜本草 丸美 卡姿兰 美迪惠尔 资生堂 悦诗风吟 薇诺娜 修丽可 排名 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 茵曼 韩都衣舍 优衣库 优衣库 优衣库 优衣库 优衣库 波司登 2 韩都衣舍 优衣库 韩都衣舍 O N L Y V e r o M o d a O N L Y 波司登 优衣库 3 Ar t k a Ar t k a 波司登 波司登 O N L Y V e r o M o d a V e r o M o d a 伊芙丽 4 裂帛 茵曼 O N L Y 韩都衣舍 伊芙丽 波司登 伊芙丽 太平鸟 5 欧时力 波司登 裂帛 乐町 韩都衣舍 伊芙丽 O N L Y V e r o M o d a 6 波司登 欧时力 欧时力 欧时力 太平鸟 韩都衣舍 太平鸟 太平鸟 7 O N L Y 初语 V e r o M o d a V e r o M o d a 波司登 乐町 乐町 M o & C o . 8 歌莉娅 妖精的口袋 乐町 太平鸟 乐町 太平鸟 韩都衣舍 O N L Y 9 V e r o M o d a O N L Y 茵曼 伊芙丽 欧时力 T e n n i e W e e n i e Z AR A 江南布衣 10 初语 裂帛 Ar t k a 裂帛 T e n n i e W e e n i e Z AR A M o & C o . T e n n i e W e e n i e 淘品牌 1 .0 约 121 个 2010 - 2012 年 麦包包获 1 .1 亿美 元四轮投资 2015 年 七格格 2 亿 元被 拉夏贝 尔 收购 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2016 年 韩都衣舍 新三板挂牌 2018 年 新三板摘牌 冲击 IP O 2018 年 御泥坊 母公司御家汇上市 8 .6 亿元 （ 3 0 0 7 4 0 .S Z ） 2018 年 阿芙精油 御家汇拟 10 亿元 收购失败 2010 年 绿盒子获 1 .4 亿 元投资 2018 - 2019 年 小狗电器 拟 IP O 被暂停 2019 年 7 月 三只松鼠 上市 2016 年 百草味 被 好想你 9 .6 亿元收购 2020 年 被百事以 48 亿 元收购 2018 - 2019 年 膜法世家 母公司 悦目借壳中路股 份失败 2016 年 裂帛、茵曼预挂 牌新三板，后主 动撤回 2019 年 8 月 小熊电器上市 2020 年 良品铺子 云 上市 累计上市 淘系品牌 55 个 完美日记 以 1 6 X P S 美股上市 淘品牌 2 .0 阿 里 成 立 “协 助 商 家 上 市 办 公 室 ” 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 几个例外： 一些品类较为特殊，比如：产品足够强，不受线上化影响：最强高端白酒 和皮具奢 侈品 ， 货品稀缺、高坪效， 可以支撑线下店；次强大白电，面对线上平台有议价能 力，能带平台下沉，面对 电商 平台有议价能力。 生鲜：低毛高周转，终端价格 与 民生 挂钩 ， 内含收益率 有限， asp 低而管理成本高； 腐坏快（需要 能够 处理库存的销货场 ，往往在线下 ） 带来 较高 总部成本 。因为 互联 网的双边规模效应往往发生在总部成本可以被不断摊薄、甚至忽略不计 ， UE 模型主 导型行业 。所以 其实 生鲜相对 不适合线上 ，这也是互联网十年烧钱没打穿生鲜的原 因 。但 生鲜 电商 非常 高频 ， 有流量，所以 互联网企业 不会停止烧钱做，当前找到的 主要路径是做社区团购（预售解决 库存 周转和资金，社区提货解决最后一公里，是 目前来看 生鲜 电商 最好的模式）。 线下市场发育充分 程 度 不足 ：部分品其实没那么适合线上，比如宠物食品，体积大 重量大，但由于线下卖场提供的选 择较少，线下市场发育不充分（且将持续不充分 占货架太大，卖场没有动机做多元化），线上渗透率会一直高。 从线上渗透率梳理品类 从消费整体线上化程度看：整体线上渗透率仍有向上空间 ， 2019 年线上占比约为 1/4， 各 品类随着传统品牌线上化 、电商探索改造传统销售渠道以及 电商下沉用户渗透率的提 升，加速线上化。 我们设立 Y 轴为渗透率， X 轴为线上增速的坐标轴梳理各大品类： 图表 6 各品类线上渗透率和增速 资料来源： Euromonitor,国家统计局， 华创证券 *圆圈大小表示该品类线上成交规模 日用品（ 24% , 20% ） 粮油食品（ 43% , 11% ） 美肤个护（ 24% , 30% ） 珠宝（ 32% , 5% ） 纺织服装（ 6% , 35% ） 3C 电子（ 28% , 47% ） 游戏文娱（ 17% , 28% ） 小家电（ 13% , 46% ） 宠物护理（ 40% , 43% ） 医药（ 26% , 26% ） 休闲食品（ 29% , 13% ） 大家电（ 9% , 39% ） 家具（ 29% , 12% ） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 必选消费 可选消费 周期消费 2015 - 2 0 1 9 线上 CA GR 19 年 线 上 渗 透 率 2015 - 2 0 1 9 线上 CA GR2 7 % 2019 社零中实物占 商品零售 2 3 .4% 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 超过整体线上化率的品类有： 3C 电子（ 47%）、小家电（ 46%）、宠物（ 43%）、 大家电（ 39%）、纺织服装（ 35%）、游戏文娱（ 28%）、美肤个护（ 30%）、医药 （ 26%）； 相对线上化较弱的品类是：日用品（ 20%）、休闲食品（ 13%*）、家具（ 12%）、 粮油食品（ 12%）、珠宝（ 5%）； 线上增速跑赢整体的品类有： 粮油食品（ 43%）、宠物护理（ 40%）、珠宝（ 32%）、休 闲食品（ 29%）、家具（ 29%）、 3C 电子（ 28%）。其中，珠宝、家具属于例外，因为 线上渗透率极低，产品属性本身是不适合线上渠道的，所以在 2014-2018 年并没有 经历 线上渗透率高速提升的阶段， 几乎 没有 渠道红利的加持；但在 2019-2020 年直播电商的 带动下，一定程度上打破了线上 长期以来 难以取代的线下体验感与渠道信任感壁垒。 周 大生与快手 带货一哥“辛巴” 6 月 21 日的珠宝专场直播单场直播创记录，成交 4.12 亿， 相当于近 50 家线下门店年营业额。 分象限看品类特征： 我们以红线交汇处为原点，分为四个象限看不同品类的特征。 我们 认为 最优的是第一象限，处于双高领域 ；多元化且线上品牌较多的，在第二象限； 最有 “渠道型机会”的是第四象限； 图表 7 线上渗透率与增速划分品类的四个象限 象限 特征 第一象限 行业兴起于互联网时代 ； 第二象限 可选消费属性强，需求多元化程度高 ； 第三象限 日用品渠道分散，更多是白牌，或标牌的电商专供线，线上利润更薄；需求稳定，但线上化相对慢； 第四象限 低线上化率品类往往处于第四象限，小基数高增长；由于对“场”的要求高： 或要求场的距离即时性（食品） ； 或要求场的内容体验性 /可信度（家 具、珠宝 ； 资料来源：华创证券 整理 稳定位于第一象限的双高型： 3C 电子与宠物护理，线上化水平 47%/43%，线上渗透 率再提的空间有限，增速依靠行业景气度，目前看行业仍有成长潜力。 位于整体大盘附近，稳定成长型： 美肤个护、医药健康、日用品；需求稳定，线上 把各渠道 /细分需求产品拉入公域；比如化妆品将珀莱雅、 HFP、薇诺娜三种原不同 渠道（ CS、线上、 医院和药房 ）产品放在可对比的空间维度上；行业与线上竞争仍 有增长空间与品牌成长可能； 已经历线上高增长阶段，现阶段较低增速 +高线上渗透率： 纺织服装、大家电、小家 电、游戏文娱；需求稳定，基本完成转线上的消费者习惯培养；这些品类中成长的 品牌需要瞄准细分消费需求做差异化；比如纺服中的舒适内衣 NEIWAI、大家电中 的洗碗机 /集成灶、小家电中的多功能锅 /一人食豆浆机、游戏文娱里的盲盒； 预期会有渠道型机会： 家具、休闲食品、珠宝、粮油食品；需要整合零售场景后， 线上仍有增长空间；比如家具中居然之家推动线下家具城等零售场景线上化，珠宝 等利用直播等加强消费者信任度。 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 一、 最容易做线上的品类及特征 （一） 充分性：高定倍率，渠道加价率 1.5X 以上 我们沿着制造品牌的加价率曲线， 将 各细分行业的制造业密度（即，价值构成中制造 成本的占比 ，占比越低则制造难度越低 ）从 高到低 ，或曰加价率从低到高进行排列 。 我 们认为， 制造业密度低 /加价率高的品类，容易实现线上销售。 下图将 生鲜以外的消费品 大致分为以下几种： 图表 8 各品类制造业密度、加价率以及对应品牌产品的功能性与情感性 资料来源：华创证券 整理 *此处 0.5x 加价率指生产成本 x， +0.5x 销售。指的是生产成本到终端零售价 。 * M 端占比包含两层含义： 1，生产成本在最终售价中占比，和加价率成倒数； 2，生产难度和制造成本 * S 端加价率意味着销售环节的加价倍数； *圆圈大小大致表示该品类销售额在社零中占比 ，或市场规模 纵轴考量生产成本占比或者生产难度，即，生产成本在售价中占比较高的低附加值 行业，或生产难度较大使得生产较为集中的汽车、大家电等，都算作“ M 端重”； 横轴考量分销渠道的利润空间，因为线上渠道本质是缩短环节、降低加价的过程， 渠道利润空间越大，则 可 压缩空间越大， 投放的容错空间也更大，则越 容易线上化。 M 端占比 S 端加价率 廉价纺织 服装 / 日 用品 大家电 家 具 与生活方式强 挂钩的细分 领 域，如新休闲 食品 / 小家电 / 运动内衣 or 居 家休闲品牌 化妆品 加价率 0 .5 - 1x 纯功能性，无情 感链接 卫生纸、肥皂、 廉价服饰纺织品 加价率 0 .5 - 1 .5 x 强功能性，弱情 感，制造难度大 黑电、大白电 加价率 0 .7 - 2X 功能性与情感链 接均弱，制造端 分散 家具 加价率 1 .5 - 5X 弱功能性，偏强 情感性 小家电 加价率 1 .5 - 5X 无功能性，偏强 情感性 休闲食品 加价率 1 .5 - 5X 弱功能性，强情 感性 运动内衣 加价率 2 - 10X 偏强功能，更强 情感性 化妆品 制造 品牌 各品类加价率逐渐走高 南极电商 （ 0 0 2 1 2 7 .S Z ） 美的 （ 0 0 0 3 3 3 .S Z ） 居然之家 （ 0 0 0 7 8 5 .S Z ） 小熊电器 （ 0 0 2 9 5 9 .S Z ） 三只松鼠 （ 3 0 0 7 8 3 .S Z ） 内外 珀莱雅 （ 6 0 3 6 0 5 .S H ） 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 1、 第 I 类：囤货型日用必需品 囤货型日用必需品，如 廉价纺织服装 /日用品（纸巾尿布肥皂等） 品类易而品牌难。 刚需品，制造业占比大， 低情感溢价， 加价率低，部分体积 /重量大（运输成本高），差 异小、品牌意识弱。这个品类容易做线上（不需品牌、以价取胜、量大囤货），而很难 产生品牌。目前看 较为 可行的商业 模式是南极电商，贴牌管理，服务上下游，收集廉价 刚需品的长尾流量。 2、 第 II 类：高价长生命周期必需品 高价长生命周期必需品 大家电、家具；制造难度大，单价较高，更新周期长（预期 使用年限 10 年），对品质有较高要求，依赖品牌，线下占比较高 ； 3、 第 III 类：与生活方式强挂 钩消费品 与生活方式强挂钩消费品：如新休闲食品 /宠物用品 /小家电 /运动内衣 或 居家休闲品牌 。 淘品牌 1.0 多定位于量大、实惠；线下大牌转向线上之后，淘品牌 2.0 有了明显变化。相 比淘品牌 1.0 的低价定位，淘品牌 2.0 在选品和定位上有一定的稀缺性，线下卖场出于陈 列效率的要求，大多不覆盖这样的单品；新锐淘品牌主打健康高品质，终端售价比同类 线下品牌略高，加价空间打开营销容错率；足够生活化，有情感联想，指向更健康、更 自我的生活方式，营销手段也更富于情感特征。 1）线下品牌渠道为王，渠道端强势、产品定位大众化的“通路”休闲食品。 1.0 时代， 线上品牌通过整合供应链、选品和淘系流量倾斜，做出了极致性价比的休闲食品，并达 到相当体量； 2.0 时代，线上品牌多瞄准存量品牌难以满足健康 /时尚 /极致产品需求的特 性 ，升级为新休闲食品（钟薛高优质原料、极致口味雪糕，王饱饱零糖零脂多水果 麦片，永璞如同手冲、保留风味的冷萃咖啡）；而原 1.0 品牌反向杀回线下。 我们认 为淘品牌 1.0 受众基数 注定会比 2.0 大 ，但由于线上零售的盘子增长，加上更精确更定向 的流量支持， 2.0 品牌的销售额可以超过 1.0 品牌 。 2.0 创业的方向是更垂直、更小众、 更产品导向的。 2.0 猫品牌的出现 重新定义 “ 何为线上适合长尾” 。 图表 9 部分 2.0 猫品牌 资料来源： 王饱饱、永璞、钟薛高天猫旗舰店 2）线下出于陈列效率要求，多样性不强，选择较少，而需求个性化程度较高的专业零售 ， 如宠物用品（疯狂的小狗、猫猫狗狗）。 宠物用品和母婴用品同为购买者与使用者分割 的品类 ，会持续存在专业零售渠道来进行市场教育 ，我们认为 由于这个品类进口品处于 绝对优势， 宠物 圈子文化强，鄙视链较为明显，国产品难以定价， 缺乏定价野心， 国内 未出现线上大品牌，不做重点讨论。 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 3）多样性强、生命周期较短、使用频度较低、购买决策较为冲动的时尚小家电，如美容 仪器、小厨电。 此类产品同样适合线下销售， 因线下电器品牌渠道更强势， 传统大牌没 有制造上的转型难度、小巧好陈列 的品类同样适合线下品牌专卖店销售 。 新品牌多产生 于线上（ 比如 小熊）；而线下大品牌很容易扩品类、重新用细分品牌定位该市场 （比如 九阳的独奏、美的的布谷） 。由于有一定研发、制造强度，该行业也有 2B 制造商转 2C， 通过线上或者新零售卖场方式进行 销售（新宝 股份 -摩飞，北鼎股份） 4） 与生活态度高度相关的居家运动休闲品牌， 如 neiwai、 ubras、 maia active、 particle fever。 海外品牌 Lululemon 与 L Brands（ Victorias Secret 母公司） 股价 完全不一样的表现，背后 是 女性意识的成形与探索 对 消费行为 的影响 ，代表男性凝视的“性感”过气，而代表女 性健康、舒适、自主、优质生活的品牌崛起 。 内外 （ NeiWai） 主打无钢圈、无 push up 的舒适 零感 内衣。 2020 年 38 节的品牌广告致我的身体 To The Ture Body中邀请了不 同身材 、不同年龄 的 女性 来拍摄春夏大片，主旨是“我们坚持为不同身材做设计，也期 待每一种真实的演绎”。 “ NO BODY IS NOBODY” ， 没有一种身材，是微不足道的。 一面是尊重身体多元之美的舒适内衣，一面是迎合男性俯视审美下的性感内衣。 我们看 好关注类似的 体现 女性价值观边际变化的品牌，尤其是下一代产业工人、一二线城市专 业人士需求。 彩妆、内衣与女性意识最为相关； 精神消费、体验业态如餐饮茶饮亦然 。 4、 第 类： 高加价、重品牌品类 高加价、重品牌品类，典型代表如化妆品。 与我们想象不同的是，化妆品 并不一定 是最 适合线上 打 造品牌的品类。化妆品高加价、重品牌，由于产品有细微差异，不容易直接 对标，各垂直渠道都有 “ 占据消费者 认知方式 /心智 ” 的 品牌存在，不独线上 。 实际上， 线上是化妆品的公域 ，面临几大传统巨头的正面竞争，品牌故事、口碑、流量、明星 /KOL 等竞争要素过于透明，私域品牌反而不好做。 换个角度说，线上爆卖的小家电小零食， 功能或者定位在线下是稀缺的，但线上化妆品的功能和线下品是重合的，品牌和营销要 素 PK 不过传统巨头。 由于化妆品制造端占比极小，营销非常有用，且加价率高，挣的 是毛利生意 ，行业仍然有层出不穷线上创业者。该行业品牌创业者多为国际集团营销、 电商 运营出身，小富即安容易， 同时追求大体量和高利润率需要长期积淀 。 1.0 时代 的御泥坊（御家汇）经历了这个过程，崛起于淘宝流量的大量倾斜，以轻决 策、低单价、高频率的产品（大罐面膜）配合卓越的文案能力，获得高营收。但品 牌和 品类 （面膜偏流量单品） 难持续 ，因此快速在化妆品的公域中 遇到瓶颈 ，但由 于这类 淘品牌的 核心能力包含 TP 能力，且 能力建设全面，因此公司的中兴始于转向 TP。 当前明星公司有几类： 1.线下 CS 渠道存量玩家掌握流量规则，成功转线上，如珀 莱雅，用自己成立的 TP 公司“美丽谷”做全网自运营，三年内将线上占比从 2 成拉到 4 成 以上 。 2.生产完全外包、重运营、 起先打 极致性价比，如完美日记（ 2019 年营收 30 亿， 64% 的毛利率， 2%净利率，现总市值 113 亿美元左右 ） 3.时势造英雄，崛起于“成分党”概念的细分公司，如 HFP（ 根据淘宝平台数据 收 入体量约 20 亿） 4.深耕细分定位，直播间起家的中档化妆品，如花西子（中国风彩妆， 根据淘宝平 台数据， GMV 体量约 20 亿） 商业贸易 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 （ 二 ） 必要 性： 传播方式适用于新的媒体流量高地，并抓住特定流量机会 和线下新品露出不同、甚至相反的逻辑，过去线上适合长尾是因为能精确搜索到长尾商 品，不在乎库存所在地，直接邮寄全国；现在“线上适合长尾”有了新的理由： 稀缺品 类越容易在线上获得该大类中的自然流量倾斜，同时千人千面也更容易弹出长尾产品满 足需求。 图表 10 各品牌加价率 与 主要发家渠道 品类 品牌 加价率 主打概念 线下竞品数量 定价区间 发家渠道 /平台 宣传内容载体 小家电 小熊 1.7X-2.5X 以萌家电为定位，针对年轻人 中等 高于白牌竞品 淘宝 /京东，唯品会，苏宁，拼多多 短视频 、 直播 摩飞 5-7X 网红多功能厨电 少 高于竞品 淘宝 /妈妈网，下厨房，小红书，抖音 短视频 独奏 2.5X 单身厨电 ， 一人食 少 高于白牌竞品 天猫 /KOL 资源， IP联名 短视频、直播 小食品 三只松鼠 2-5X 以坚果起家的休闲食品品牌 中等 中档 天猫 /淘宝 IP、图文、直播 钟薛高 2-3X 精品网红雪糕 ， 把单支价格抬到两位数 少 高于竞品 淘宝 /小