美日贸易战启示录：似曾相识，却又不同.pdf

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益证券研究报告】 似曾相识，却又不同 美日贸易战启示录 研究结论 中国面临的这些来自美国的挑战，与 20 世纪 70-80 年代日本面临的情况“似曾相识”。当时的日本，在全球贸易中的占比快速上升，产业结构向高技术含量产品转移。之后，广场协议签订，对日本的出口造成很大冲击。再接着，由于日本对内被迫宽货币，积累了大量的房地产和金融市场泡沫；接着，美联储从 1987 年开始连续加息，日本在 1989 年加息，之后点爆了金融地产风险，陷入失落十年。 但是，本轮贸易战，中国所处的环境 ， 无论是经济 环境 还是金融 环境 ，都与美日那次大有不同，因此结果也势必截然不同。 本文，我们将借鉴美日贸易战的启示，并分 析此次中美贸易战，中国并无太大压力的原因。 20 世纪 80 年代的“美日贸易战”纷争要从 70 年代日本的经济结构转型说起。 20 世纪 70 年代初，内需主导型的经济增长面临瓶颈，日本经济大幅下滑。 20 世纪 70 年代后期 -80 年代初期，日本制造业由重工业向汽车、电子等技术密集型产业切换，日本制造从此走向全球市场，出口替代内需拉动经济走出泥潭。日本经济由内需主导型向出口主导型的切换，使得美日之间贸易摩擦不断激化。 广场协议后，日元开始了持续的升值趋势。 1985年 9月，美元兑日元是 240:1，直至 1987 年末，下行至 127:1，日元升值接近一倍。以日元结算的贸易差额减少，使得日本国内陷入了严重的日元升值萧条，经济通胀双双下行。 为了应对贸易顺差下降带来的冲击，日本采取了宽松的货币政策和积极的财政政策。 在宽松的货币政策、积极的财政政策以及金融自由化的背景下，日本国内股市和地产出现了严重的泡沫。但是，日本央行在 1989 年的加息操作刺破了泡沫，使得日本经济最终进入了长达十余年的低迷时代。 所谓以史为鉴，本次中美贸易战，我们所处的环境，不论经济还是金融状态，都与日本大不相同。 首先，中国并不存在大泡沫。在近年来的实体供给侧改革和金融供 给侧改革中，我们已经有效控制了实体部门杠杆率的上升，缓解了过剩产能问题。货币政策和金融监管方面，中国在 2016 年底开始收紧货币，之后利率大幅上行，同时进行金融强监管，构建“货币政策 +宏观审慎”双支柱调控框架；而房地产早就进行调控，首付比例同样明显高于当时日本。目前，在提前的正确政策引导下，经济，金融和房地产市场并不存在太大的风险。 其次，中国在货币政策和汇率政策上的独立性强于日本。 我们认为，从目前情况来看，贸易战和一揽子（加息减税等）操作对中国实体经济冲击不会很大。经济总体平稳，制造业逐步升级依然是主线。 风险提示 若中美之间战略竞争，贸易摩擦加剧，将影响我们对国内经济的判断。 若国内经济超预期下行，或将影响我们对货币政策的判断。 报告发布日期 2018 年 03 月 25 日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjieorientsec 执业证书编号： S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqingorientsec 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyunorientsec 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailanorientsec 相关报告 两会期间新闻发布会各部委答记者问 阅读笔记 2018-03-13 2018 年政府工作报告阅读笔记 2018-03-06 固定收益 2 似曾相识，却又不同 目录 似曾相识，却又不同 美日贸易战启示录 . 3 1. 美方挑起中美贸易战，一揽子政策“似曾相识” . 3 2. 美日贸易战的前夜：日本经济转向出口主导型，动了美国的“奶酪” . 4 3. 美日贸易战始末 日本“失落十年”的源头 . 6 4. 美日贸 易战期间，美国经济环境和主要政策 . 9 5. 中国不同于日本，提前布局已使立于不败之地 . 12 3 似曾相识，却又不同 似曾相识，却又 不同 美日贸易战启示录 1. 美方 挑起中美贸易战，一揽子政策“似曾相识” 近来，美国政府贸易保护 主义 动作不断 。 据 腾讯新闻报道， 美国白宫发言人桑德斯 14日表示 ,特朗普政府正在向中国施压 ,要求将中国对美国的贸易顺差减少 1000亿美元。 中国外交部 回应称 ，中方不接受任何国家试图单方面施加自己的游戏规则，希望中美双方做大合作蛋糕，妥善处理贸易摩擦。 3 月 8 日， 美国总统特朗普日前签署命令，决定从 3 月 23 日起对进口钢铁和铝产品分别征收 25%和 10%的关税；当地时间 3 月 22日，特朗普签署总统备忘录，将 对价值 600 亿美元中国商品加征关税，用于限制中国投资购买美国公司技术，涉及电子、电信设备、家具、玩具等 100 多种中国产品 。 随着 08 年以来，中国产业结构逐步调整，在全球出口市场以及高科技出口市场中的份额快速扩张， 中国对美国贸易顺差逐年增长， 中美贸易摩擦规模逐步扩大。贸易摩擦的中心也由钢铁、汽车逐步转向高技术含量的电子、电信设备、生物医药等领域。 特朗普税改方案也于 18 年付诸实践，该方案被称作 1986 年以来最大的减税方案。 根据美国税务联合委员会（ JCT）的估计， 2018-2027 年税改将带来 1.49 万亿美元政府收入下降。 公司税从 35%下降到 21%，个税七个等级中五个税率下调，企业海外利润税率下调，将刺激美国国内投资和消费，吸引资本从海外回流至美国，提升美国国内经济乃至其在全球市场上的份额。 图 1： 中美近年来主要的贸易摩擦 数据来源： 公开资料整理 ，东方证券研究所 图 2： 全球出口额中各国占比 图 3： 全球高科技商品出口额中各国占比 时间 贸易摩擦内容2 0 0 2 年3 月时任美国总统的乔治沃克布什对从欧洲、亚洲和南美进口的大部分钢铁施加8 % 到3 0 % 的钢铁关税2 0 0 7 年6 月对华高科技出口管制。限制航空发动机、先进导航系统、水下摄像机等2 0 个大类的美国高科技产品对中国出口2 0 0 9 年9 月美国总统奥巴马宣布对从中国进口的价值约1 8 亿美元的小轿车和轻型卡车轮胎征收为期三年的处罚性关税2 0 0 9 年1 2 月 美国批准对中国钢管征收反补贴税，税率在1 0 % - 1 6 %2 0 1 2 年1 0 月美国商务部对进口中国光伏产品作出反倾销、反补贴终裁，征收1 4 . 7 8 % 1 5 . 9 7 %的反补贴税和1 8 . 3 2 % 2 4 9 . 9 6 % 的反倾销税2 0 1 6 年5 月美国商务部宣布将中国钢铁的进口关税提高5 2 2 % ，并表示这一关税规定将实际上令中国出口至美国的特定钢材价格提高五倍2 0 1 8 年3 月 对进口钢铁和铝产品分别征收2 5 % 和1 0 % 的关税，豁免加拿大和墨西哥2 0 1 8 年3 月对价值 600 亿美元中国商品加征关税，用于限制中国投资购买美国公司技术，涉及电子、电信设备、家具、玩具等 100 多种中国产品。钢铝关税新增豁免欧盟、澳大利亚、韩国和巴西。 4 似曾相识，却又不同 数据来源： 世界银行， 东方证券研究所 数据来源： 世界银行， 东方证券研究所 同时，美国货币政策也在持续紧缩进程中 ， 这对于中国的货币政策也构成一定制约 。 3 月 22 日凌晨，美联储召开 3 月议息会议，会后上调联邦基金利率目标 区间至 1.5%-1.75%，和市场预期一致。 虽然由于鲍威尔上任以来，市场鹰派预期渐盛，本次会议中对于美国短期经济表述偏弱，市场对本次会议的解读偏鸽派。 但是一方面， 美联储上调了 18 年经济增长预测，以及 19-20 年经济和通胀预测。 在对经济 和通胀 目标的预测方面，相较 12 月美联储上调了 2018 年 GDP 增长 0.2%至 2.7%，失业率下调 0.1%至 3.8%。 对 18 年 通胀 预期继续保持在 1.9%， 上调 19 年和 20 年核心 PCE 预期 0.1%至 2.1%。联储 预计 2019 年会 超过 核心 PCE 在 2%的目标， 意味着在此之前货币政策都会相对偏紧，同时也反映联储考虑了 财政政策的影响 。 另一方面， 点阵图显示美联储内部对于 2018-2020 年利率中枢的预期有所上调， 对于 2018年，此前点阵图显示加息 3 次，最新的点阵图显示，预期加息 4 次 人数增加至 6 个，与预期加息 3 次的人数相等。对于 19 年和 20 年的利率中枢预测均上调了 25bp。 中国面临的这些来自美国的挑战， 与 20 世纪 70-80 年代日本面临的情况“似曾相识”。 当时的 日本，在全球贸易中的占比快速上升，产业结构向高技术含量产品转移。之后，广场协议签订，对日本的出口造成很大冲击。再接着，由于日本对内被迫宽货币，积累了大量的房地产和金融市场泡沫 ；接着， 美联储 从 1987 年开始连续 加息 ，日本在 1989 年加息，之后点爆了金融地产风险，陷入失落十年。 但是，本轮贸易战 ，中国所处的环境 ， 无论是经济 环境 还是金融 环境 ，都与美日那次大有 不同 ，因此结果也势必截然不同。 本文，我们将 借鉴 美日贸易战 的启示 ，并分析 此次 中美贸易战 ，中国并无太大压力 的原因。 2. 美日贸易战 的前夜 ：日本 经济 转 向出口主导型，动了美国的“奶酪” 20 世纪 80 年代的 “美日贸易战” 纷争要从 70 年代日本的经济结构转型说起。 0 .00 %2 .00 %4 .00 %6 .00 %8 .00 %1 0 .0 0 %1 2 .0 0 %1 4 .0 0 %1 6 .0 0 %1 8 .0 0 %1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014日本 韩国 美国 中国 德国0 .0%5 .0%1 0 .0 %1 5 .0 %2 0 .0 %2 5 .0 %3 0 .0 %日本 韩国 美国 中国 德国 5 似曾相识，却又不同 二战后（ 1945 年 -1970 年）日本实行赶超战略，政府通过产业政策与市场机制的结合扩大企业规模，提高竞争力。 1949 年，日本政府制定了产业合理化政策；1952 年制定了企业合理化促进法、安定特定中小企业临时处理法、输出贸易法等，授权通产省可以不受反垄断法的限制，出面组织和引导中小企业相互联合或兼并成垄断组织。 1953 年，日本国会修改了反垄断法， 准许在“不振产业和合理化产业”中加速集中，成立垄断组织。 1966-1967 年，由农业银行、通产省、经济企划厅组成的中山委员会，对钢铁、汽车、机床、计算机、炼油、石油化工和合成 纤维等产业提出合并或兼并的要求，通过投资优惠使海运业很快形成了六大集团，通过对石化业规定企业装臵规模起点设臵进入壁垒提高行业规模经济水平。通过企业并购，日本在较短的时间内实现了产业的改组和集中化，经济快速增长，制造业占比快速提升。 20 世纪 70 年代初，内需 主导型的经济 增长面临瓶颈， 日本 经济 大幅下滑。 首先， 1971 年 的尼克松冲击 （固定汇率制崩溃，日元对美元大幅升值） 和 1973 年的石油危机 （为了应对通胀日本采取了紧缩的货币政策）对日本国内的投资欲望产生了巨大的冲击 ， 重创日本重工业，日本经济 在 1974 年创下二战后的首次负增长。 其次， 70 年代 之后 房地产开启下行周期，内需推动的高速增长模式难以为继 ， 随后 10多年里日本经济增速 的中枢 大幅 下降； 此外，日本还面临着 人口拐点、经济减速、产能过剩等 问题。 日本 在 1940 年代“鼓励生育”政策时期的出生的大量人口，在1962-1964 年左右大批向城市转移，但 60 年代后期人口从农村向城市的迁移逐渐停滞， 70 年代初期出现刘易斯拐点。 20 世纪 70 年代 后期 -80 年代初期 ，日本制造业 由重工业向汽车 、 电子等技术密集型产业切换， 日本制造 从此 走向全球市场 ，出口替代内需拉动 经济走出泥潭 。 1974年后 ， 日本的经济领头羊逐渐由前期的 钢铁、造船、石油化学等 传统 产业 向 汽车、电子等技术密集型的高端制造业切换。 20 世纪 70 年代后半期到 80 年代 前期 ，汽车、电子等加工组装型产业 开始 引领日本经济的增长 ，与此同时日本经济也逐步由内需主导向出口主导切换，经济重新恢复活力 。 日本经济 由内需主导型 向出口主导型 的 切换 ， 使得美日之间贸易摩擦 不断激化 。20 世纪 50 年代至 60 年代末，日本和美国围绕棉织品产生了贸易摩擦，最终日本采取了自愿出口限制 ； 60 年代后半期到 70 年代， 日本和美国的摩擦领域有钢铁、电视、机械等； 80 年代后，日本和美国的贸易交叉领域又扩大到汽车、半导体等 高技术 产品 和第三产业 。 70 年代后半期到 80 年代，对美贸易摩擦成为日美之间的一个重大外交问题，日本的出口被视为引起美国经常收支赤字的元凶，美国不仅要求日本采取出口资源限制，还批评日本存在各种进口壁垒，导致美国产品难以进入。 图 4：日本在 20世纪 70年代开启房地产下行周期 图 5： 1985年之前 ，日本对 美 国 的贸易 差额大幅上升 6 似曾相识，却又不同 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 3. 美 日 贸易战始末 日本“失落十年”的源头 1985 年 9 月，美、德、法、英、日五国财政部长及央行行长召开 G5 会议，会上各国达成广场协议， 试图 调整美元贬值以消除各国贸易间的不平衡。 广场协议后 ，日元开始了持续的升值趋势。 1985 年 9 月，美元兑日元是 240:1，直至 1987 年末，下行至 127:1，日元升值接近一倍。 以日元结算的贸易差额减少，使得日本国内陷入了严重的日元升值萧条，经济通胀双双下行。 GDP 实际增速自 1985年的 6.2%下行至 1986 年的 3.2%， 1987 年一季度当季同比下降至 1.6%，为近十年以来最低增速。 CPI 当月同比自广场协议前， 1987 年 8 月的 2.3%一路下滑至 1987年 1 月的 -1.1%。 图 6： 日美贸易战期间 日本 主要经济指标 变化 - 30.00- 20.00- 10.000.0 010 .0020 .0030 .0040 .0050 .001961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015日本 : 建筑投资 ( 名义 ): 建筑 : 住宅 : 同比日本 : 建筑投资 ( 实际 ): 建筑 : 住宅 : 同比%- 2,000- 1,500- 1,00 0- 500050 0- 100,00 0- 50,000050 , 0 0010 0,00015 0,000日本 : 贸易差额（亿日元 / 左） 美国 : 贸易差额（亿美元 / 右） 7 似曾相识，却又不同 数据来源： Wind，东方证券研究所 为了应对 贸易顺差下降 带来的冲击， 日本采取了宽松的货币政策和积极的财政政策。 1986 年 1 月至 1987 年 2 月，日本央行 5 次下调贴现率，自广场协议前的 5%下调至 2.5%，维持 2.5%的低利率至 1989 年 5 月 ，这是（当时）战后日本利率的最低水平 。 1986 年 4 月， 日本政府发表了呼吁扩大内需和开放市场的前川报告，报告中指出，有必要将日本经济结构从出口型转向国际协调型，提出了刺激内需的财政金融政策。 实际上，日本政府实施了一系列扩大内需的政策，如扩大以公共投资为核心的投资支出，促进民间投资，以及废止小额储蓄优待税制，减少储蓄等等。为了扩大内需，同时应对美国减税， 1987 年 5 月，政府通过了总规模 达 6 兆日元，减税 1兆日元的大型紧急经济对策。 1987 年一季度， 在宽松的货币政策和积极的财政政策作用下，日本经济通胀 双双触底 回升 。 1987 年经济增速回升至 4%， 1988 年进一步回升至 7.1%。 经济回升后，货币政策持续宽松至 1989 年 5 月， 1987 年的财政刺激也相对滞后。 财政政策和货币政策的调整滞后于实体经济，这是造成泡沫的重要原因。 经济变量 整体走势 具体情况1 9 8 5 -1 9 8 7 ，从签订广场协议到签订卢浮宫协议（1 9 8 7 年）之间，日元持续升值1 9 8 7 -1 9 9 0 ，日元币值在经历一段小幅升值后开始回落第一阶段：1 9 8 6 年-1 9 8 7 年一季度，日本实际G D P同比增速从1 9 8 5 年的6 .2 % 下降至8 7 年一季度的1 .6 %第二阶段：随后在1 9 8 7 年经济增长动力恢复，增速回升至4 % ，1 9 8 8 年进一步回升至7 .1 %第三阶段：1 9 8 8 -1 9 9 0 ，年均增速为5 .5 % 。1 9 8 5 -1 9 8 7 年1 月，签订广场协议到1 9 8 7 年，通胀下行1 9 8 7 -1 9 9 0 ，经济增长动力恢复，通胀上行1 9 8 6 年-1 9 8 7 年2 月，1 9 8 5 年广场协议之后，在短短一年时间内日央行先后5 次下调利率至2 .5 % 以防止通缩风险。极度宽松的货币政策促使日本股市和房价大涨。1 9 8 7 -1 9 8 9 年5 月，日央行维持2 .5 % 不变，货币环境宽松1 9 8 9 年6 月-1 9 9 0 ，日央行又突然开始紧缩，将利率由2 % 加至6 % ，膨胀的资产泡沫瞬间破灭。1 9 8 5 -1 9 8 7 ，利率下行1 9 8 7 -1 9 9 0 ，通胀上行，利率上行1 9 8 6 -1 9 9 0 ，极度宽松的货币政策促使日本股市和房价大涨1 9 9 0 后，随着日央行的紧缩，利率由2 % 上到4 .5 % ，资产泡沫破灭，股市下跌土地土地价格上涨至1 9 9 1年，1 9 9 2 年地价开始下跌六大都市圈平均地价指数自1 9 8 5 年持续上升至1 9 9 1 年，期间涨幅达到2 0 7 % 。1 9 9 2 年地价开始下跌贸易差额日元计价贸易顺差持续下行1 9 8 6 -1 9 8 8 ，日元计价的日美贸易顺差快速下行，1 9 8 9 年起下行速度减慢先下后上。（签订广场协议后，日元升值，日本出口下降，日本经济受到短期冲击。但1 年后先松后紧。（紧缩时间点晚于经济回暖、通胀上行的时间点）9 0 年代前大涨，随后下跌经济货币政策股市先升值后回落汇率先下后上通胀利率先下后上，与基本面走势基本一致债市 8 似曾相识，却又不同 但是 ， 1977 年后 日本开始了金融自由化的进程 ， 1984 年大藏省公布金融自由化与日元国际化的现状与展望，认为应当撤销利息限制和银行业务限制，逐步实现金融自由化和货币国际化 。 日本的金融自由化主要发生在四个领域 ， 第一，利率自由化， 1978 年 11 月，日本开始使用公开招标方式发行中期公债； 1979 年 5 月，创设利率自由的大额定期可转让存单，同年 10 月，票据贴现市场利率也实现自由化。 第二，取消银行经营业务范围的限制。 1981 年 5 月新银行法通过，根据新银行法规定，银行可经营国债买卖。1983 年 6 月起，证券公司也可办理国债担保金融。金融部门之间业务分离的状态被打破。 第三， 1973 年 2 月开始，日元从固定汇率转向浮动汇率。 1980 年 12 月，日本实行新外汇法，提出外汇交易“原则自由，例外限制”，国 内外资金交流逐步自由化。第四，金融业务的自由化。 日本形成了公开的国债市场，市场上还出现了很多新的金融产品，例如可转让定期存款、公司债、证券公司经营的中期国债基金等，产品期限短，利率高，产品规模快速增长， 金融市场利润率逐步高于实体利润率，经济中的巨额储蓄资金开始流向资本市场，日本经济逐步表现出脱实向虚。 图 7： 20世纪 80 年代 后半期 日元 的 汇率走势 图 8： 广场协议签订前后， 日本 的 经济通胀走势 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 图 9： 日本基准利率及债市行情 图 10： 广场协议后，日本贸易顺差迅速缩窄 1 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 02 2 02 4 02 6 02 8 03 0 0美元兑日元-1 .500 .502 .504 .506 .508 .5080-0180-0881-0381-1082-0582-1283-0784-0284-0985-0485-1186-0687-0187-0888-0388-1089-0589-12日本 : C P I : 当月同比 日本 : GDP: 20 11 价 : 当季同比广场协议 9 似曾相识，却又不同 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 在宽松的货币政策、积极的财政 政策以及金融自由化的背景下，日本国内股市和地产出现了严重的泡沫。但是， 日本央行在 1989 年的加息操作刺破了泡沫，使得日本经济最终 进入了 长达十余年的低迷时代 。 1989 年 5 月， CPI 同比上行至 2.9%，日银转变了持续三年多的宽松货币政策，开始上调贴现率。 1989 年 5 月至 1990 年 8月，日银 5 次上调利率，贴现率从 2.5%上升至 6%。货币收紧之后，股价自 1989年 12 月开始急转直下。 1989-1990 年期间，大藏省也开始实施抑制地价上涨的政策，1991 年土地价格指数上涨幅度明显放缓， 1992 年开始指数持续下跌。 图 11： 日本股市泡沫 图 12： 日本土地市场泡沫 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： 日本不 動産 研究所 ， 东方证券研究所 4. 美 日 贸易战 期间，美国经济环境和主要政策 美日 贸易战期间 ， 除了在外交方面要求缩减贸易差额之外，美国的加息和减税也 对日本的货币和财政政策构成了制约 。 0 .002 .004 .006 .008 .001 0 .0 01 2 .0 0日本 : 贴现率 日本 :10 年期国债基准收益率广场协议01 0 ,0 0 02 0 ,0 0 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 06 0 ,0 0 07 0 ,0 0 08 0 ,0 0 09 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0贸易差额：日元计价 亿日元01234567891005 ,00 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 03 0 ,0 0 03 5 ,0 0 04 0 ,0 0 04 5 ,0 0 080-0181-0182-0183-0184-0185-0186-0187-0188-0189-0190-0191-0192-0193-0194-0195-01东京日经 225 指数 日本 : 贴现率，右0 .001 .002 .003 .004 .005 .006 .007 .008 .009 .001 0 .0 00 .005 0 .0 01 0 0 .0 01 5 0 .0 02 0 0 .0 02 5 0 .0 03 0 0 .0 081-0382-0383-0384-0385-0386-0387-0388-0389-0390-0391-0392-0393-0394-0395-03六大都市圈平均地价指数 日本 : 贴现率 , 右 10 似曾相识，却又不同 广场协议后 ， 美国国内通胀走低，经济基本平稳，为了配合达成汇率贬值的目标， 1985 年 12 月 -1986 年 8 月，美联储 8 次下调联邦基金目标利率，基准利率从8%下调至 5.88%。利率下调使得 1986 年 11 月，通胀开始小幅抬升； 随着贸易逆差的逐步缩小， 1987 年 二 季度， GDP 增速也 开始 触底回升 。 1987 年 1 月 -1989 年 5月，美联储二十余次上调基准利率，联邦基金目标利率自 5.88%上调至 9.81%。 贸易战后期， 美联储持续加息挤压了日银货币政策的空间。 里根自 1981 年上任后， 1982 年 通过 1981 年经济复兴法案，建议 削减个人所得税和减免企业税以刺激工作、储蓄和投资。 美国企业所得税占 GDP 比重从 1981年的 26%下降至 1982 年的 19.9%。 1986 年再次通过税制改革法案，在继续进行大规模减税的同时，进行税制改革，扩大税基，降低税率。 美国持续减税也使得日本政府亦步亦趋，在 1987 年推出财政刺激方案，但由于 1987 年 1 月以来经济已经触底回升，日本财政政策存在一定的滞后性。 图 13： 日美贸易战期间美国 主要经济指标 变化 11 似曾相识，却又不同 数据来源： Wind，东方证券研究所 图 14： 美国 20世纪 80年代对企业大规模减税 图 15： 美国经济和通胀变化 经济变量 整体走势 具体情况1 9 8 5 -1 9 8 8 年，美元兑日元汇率呈下降趋势。其中，1 9 8 7 年2月卢浮宫协议签订后，汇率保持短时间平稳后再次下滑。1 9 8 8 年-1 9 9 0 年，美元在经历一小波震荡后开始上升，1 9 9 0 年4 月到达局部最高点第一阶段：广场协议之后签订之后，1 9 8 5 年到1 9 8 7 年，由于美国政府没有有效改变自身财政状况，美国对外贸易逆差持续恶化，实际G D P同比增长率从1 9 8 5 年的4 .2 % 下降至1 9 8 6 年的3 .5 % ，之后1 9 8 7 年也保持在3 .5 % 。第二阶段：1 9 8 7 年卢浮宫协议签订后，美国外贸出口扩大，财政赤字出现较大下降，1 9 8 8 年经济增速回升至4 .2 % 。第三阶段：1 9 8 9 年实际G D P同比增长3 .7 % ，1 9 9 0 年由于消费疲软和银行信用危机，经济增长出现下滑，G D P同比增长率下滑至1 .7 % 。1 9 8 5 年4 月至1 9 8 7 年1 月，美国联邦基金目标利率从8 .5 % 连续下调至6 % 。1 9 8 7 年2 月至1 9 8 9 年3 月，广场协议签订后，美国联邦基金目标利率持续上升至9 .5 % 左右，之后维持了2 3 个月的平稳。1 9 8 9 年6 月初，美国联邦基金目标利率开始快速下降，到1 9 9 0年末已经下降至7 % 。1 9 8 5 -1 9 8 6 ，利率下行，通胀下行1 9 8 6 -1 9 8 9 ，利率上行，通胀上行1 9 8 0 到1 9 9 0 .利率下行，通胀上行1 9 8 2 年，养老金改革方案4 0 1 （K）计划使得资金大量进入美国股市，从而使美股开启了长达5 年的牛市。1 9 8 7 年下半年，随着加息的步伐，美国股市大跌1 9 8 7 年底-1 9 9 0 ，股票市场在大跌后重新走出一轮牛市贸易差额1 9 8 7 年之前上升，1 9 8 8 年开始下降广场协议后，1 9 8 5 -1 9 8 7 ，美元计价的日美贸易顺差仍然上升，1 9 8 8 年开始下行债市利率先下后上再下，与基本面走势一致股市1 9 8 7 年前上涨，随后大跌，后又上涨汇率先贬值后震荡回升经济先略微下降，回升后大幅下降货币政策 先松后紧再松 12 似曾相识，却又不同 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 图 16： 美国基准利率变动 图 17： 美国股市和债市走势 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 5. 中国 不同于 日本 ，提前布局已使立于不败之地 所谓 以史为鉴 ， 本次中美贸易战，我们所处的环境，不论经济还是金融状态，都与日本大不相同。 首先 ， 中国并不存在大泡沫。 日本当时 选择金融自由化， 宽松的货币政策， 最终使得房地产市场和金融市场泡沫破裂对实体经济造成了严重的打击，经济进入“失落的十年”。 在近年来的实体供给侧改革和金融供给侧改革中， 我们 已经 有效 控制了实体部门杠杆率的上升，缓解了过剩产能问题。 扎实推进“三去一降一补” ， 在淘汰水泥、平板玻璃等落后产能基础上，以钢铁、煤炭等行业为重点加大去产能力度，退出钢铁产能 1.7 亿吨以上、煤炭产能 8 亿吨，安臵分流职工 110 多万人。因城施策分类指导，三四线城市商品住宅去库存取得明显成效，热点城市房价涨势得到控制。积极稳妥去杠杆，工业企业资产负债率连续下降，宏观杠杆率 增速有所下降 。 1 0 .0 01 5 .0 02 0 .0 02 5 .0 03 0 .0 03 5 .0 04 0 .0 04 5 .0 05 0 .0 05 5 .0 06 0 .0 019521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016美国 : 企业所得税 :/ 美国 : GDP : 现价-4 .00-2 .000 .002 .004 .006 .008 .001 0 .0 01 2 .0 01 4 .0 01 6 .0 079-1280-0781-0281-0982-0482-1183-0684-0184-0885-0385-1086-0586-1287-0788-0288-0989-0489-11美国 : GDP: 不变价 : 折年数 : 同比美国 : C P I : 当月同比广场协议4 .00 0 05 .00 0 06 .00 0 07 .00 0 08 .00 0 09 .00 0 01 0 .0 0 0 01 1 .0 0 0 01 2 .0 0 0 08 2 - 0 9 8 3 - 0 9 8 4 - 0 9 8 5 - 0 9 8 6 - 0 9 8 7 - 0 9 8 8 - 0 9 8 9 - 0 9 9 0 - 0 9美国 : 联邦基金目标利率广场协议01 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,00 06 ,0 0 002468101214161879-1280-1281-1282-1283-1284-1285-1286-1287-1288-1289-1290-1291-1292-1293-1294-12美国 : 国债收益率 :10 年美国 : 道琼斯工业平均指数，右广场协议 13 似曾相识，却又不同 货币政策和金融监管方面， 中国 在 2016年底开始收紧货币，之后利率大幅上行，同时进行金融强监管，构建“货币政策 +宏观审慎”双支柱调控框架；而房地产早就进行调控，首付比例同样明显高于当时日本。 目前，在提前的正确政策引导下，经济，金融和房地产市场并不存在太大的风险。 其次， 中国在货币政策和汇率政策上的独立性强于日本。 20 世纪 80 年代的美日贸易战时， 日本的利率 自由化 、汇率自由化程度较高。 1978 年 11 月，日本开始使用公开招标方式发行中期公债； 1979 年 5 月，创设利率自由的大额定期可转让存单，同年 10 月，票据贴现市场利率也实现自由化。 汇率方面 ， 1973 年 2 月开始， “尼克松冲击”使得 日元从固定汇率 制 转向浮动汇率 制 。 1980 年 12 月，日本实行新外汇法，提出外汇交易“原则自由，例外限制”，国内外资金交流逐步自由化。 对比来看，我国的汇率调节机制灵活性更强，汇率的稳定工具较多，比如去年在人民币汇率形成机制中加入“逆周期调整因子”，稳定市场对人民币汇率的预期。 图 18： 2016 年年底以来， 货币基金收益率 大幅上行 图 19： “货币政策 +宏观审慎”双支柱调控框架 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 我们认为，从目前情况来看，贸易战和一揽子（加息减税等）操作对中国实体经济冲击不会很大。经济总体平稳，制造业逐步升级依然是主线。 中国近年来大力增加教育科研投入，推出人才引进政策，这些 也 都为制造业的转型升级奠定了基础。 人才储备方面 ，中国高校研究人员队伍不断扩大，教育经费支出呈上升态势。 中国高等学校中教学与科研人员 、 研究与发展人员的人数逐年攀升 ， 国家教育经费支出增长迅猛 ， 教育经费占 GDP 比重整体呈现波动上扬的态势。这些都为中国积累了大量的人才储备，为科技的进步和创新提供了肥沃的土壤。根据世界银行统计的数据，世界上主要发达国家经济体的教育经费占 GDP 的比重集中在 4%-6%的区间 ， 中国已经落在该区间内 ，处于 较高水平 。 1.0 01.5 02.0 02.5 03.0 03.5 04.0 04.5 05.0 05.5 06.0 07 日年化收益率（天弘余额宝）%宏观审慎 货币政策政策目标经济增长金融稳定 物价稳定双支柱调控央行金融稳定发展委员会三会 14 似曾相识，却又不同 研发支出占 GDP 比重逐年攀升。 自 2001 年以来，中国 高技术产业的 R&D 经费占企业生产经营利润的 20%以上，企业对研发方面投入巨大，注重提高自身产品的核心竞争力。从研发支出占 GDP 的比重来看，中国在研发方面的投入呈现逐年上升的态势，各种科技创新层出不穷。近三年，核心城市相继颁布各项人才引进政策，如上海于 2015 年 9 月颁布关于服务具有全球影响力的科技创新中心建设实施更加开放的国内人才引进政策的实施办法