对标百威亚太：我国啤酒行业的进阶之路.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2019 年 08 月 26 日 食品饮料 对标百威亚太：我国啤酒行业的进阶之路 啤酒之王欲分拆亚太资产上市，中国市场是皇冠上的明珠 。 百威英博是全球最大的啤酒集团，旗下啤酒品牌超过 500 个， 2018 年啤酒销量 567 亿升，销量占全球市场份额超过 30%。 亚太是全球最大的啤酒消费市场， 2018 年占全球啤酒消费量的 37%， 作为新兴市场代表，相比于发达国家成熟市场量利成长空间大，是百威英博重点战略市场 。 而中国区在百威亚太销量占比73%，收入端占比 58.5%，更是皇冠上的明珠。国内啤酒市场高端化趋势加速，百威英博在高端及超高端啤酒市场消费量占比 46.6%把握主动权， 国内本土啤酒企业通过产品结构升级抢占更高价格带 。 本文 对百威亚太 招股书详细解读，从开源和节流两个方面阐述其 对我国啤酒行业 未来发展方向 的启示： 1） 开源： 抓住高端化趋势、提升吨酒价是国内啤酒企业突围的首要 任务 。运营模式的差别决定了 高端啤酒销售半径更大、销售渠道附加值更高、利润空间更大。 百威英博长袖善舞，凭借丰富且多层次的品牌及产品组合、出色的市场营销能力、与产品匹配的渠道优势，在亚太地区高端啤酒市场占据一席之地。 从财务角度看，高端 /超高端啤酒的毛利率分别是实惠啤酒的 5x/9x，是提高毛利率的主要推动力。 对标百威亚太，国内啤酒企业吨价及毛利率仍有较大提升空间，静态角度看整体吨酒价每提升 5%，毛利率增加 1 pct。 2）节流： 国内啤酒企业产能优化及效率提升空间大。 3G 资本将其削减成本、精英化管理的文化精髓植入百威英博，秉承避免不必要成本以释放资源进一步投放品牌及营销的经营策略 。对标百威亚太， 国内啤酒企业产能利用率、单厂啤酒产量较低，在产能优化及供应链效率方面具备改善空间。2015-16 年重庆啤酒率先开启供应链优化，关停 9 家低效工厂，提升费效比，2018 年 EBITDA margin 达到 19.1%，领先其他本土啤酒品牌。 投资建议 ： 我国啤酒行业进入高端化 +产能优化双轮驱动，利润加速提升的阶段 。 在量减价增 +竞争态势趋稳背景下，国内啤酒企业的竞争策略从过去“跑马圈地”抢占市场份 额转变为通过高端化“注重利润高质量增长”。 参考百威亚太， 从开源、节流两个方面考虑，当前国内主要啤酒企业中，受益的先 后顺序为华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒。 啤酒行业通常用 EV/EBITDA进行估值，成熟啤酒市场的估值水平约为 15x，我国啤酒行业高端化正当时，主要啤酒企业的平均估值水平在 25x 左右。 风险提示 ： 宏观经济波动，天气、政策法规等因素不确定性，原材料成本、外汇汇率波动，行业竞争激烈。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： furonggszq 研究助理 沈 旸 邮箱： shenyanggszq 相关研究 1、食品饮料：本周专题：山东白酒实地调研反馈2019-08-24 2、食品饮料：本周专题：上海市场草根调研汇报2019-08-18 3、食品饮料：本周专题：高端酒量价的再思考2019-08-11 -32%-16%0%16%32%48%2018-08 2018-12 2019-04 2019-08食品饮料 沪深 3002019 年 08 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 百威英博成长史 .4 啤酒帝国的构建：从博浪到百威英博 .4 百威英博在亚太 .4 全球视角看亚太：高端化驱动量价齐升 .6 亚太仍是增量市场 .6 亚太处于品质升级时代 .7 中国啤酒市场：皇冠上的明珠 .8 成熟市场：澳洲、韩国百威市占率高 .9 低成熟度市场：印度、越南百威仍是市场跟随者 . 10 开源：抓住产品结构升级趋势 . 11 高端、低端价格带的竞争差异 . 11 长袖善舞，领衔高端市场 . 13 横纵构造多层次产品组合 . 13 出色的品牌塑造 &市场营销 . 16 与产品相匹配的渠道优势 . 18 节流：削减不必要的成本以投放品牌及市场营销 . 19 3G 资本文化的植入 . 19 供应链管理 . 19 财务对比：国内啤酒企业的进阶之路 . 21 毛利率：产品结构升级空间大 . 21 EBITDA：更接近真实的盈利能力 . 22 投资建议 . 24 风险提示 . 25 图表目录 图表 1：百威英博如何成长而来 .4 图表 2：百威英博全球业务布局 (2018 年 ) .4 图表 3：百威亚太业务的地域分布 (截至 2019 年 3 月 31 日 ) .5 图表 4：市场成熟度评分模型 .5 图表 5：百威亚太销量东西部二八分 (百万公升 ) .6 图表 6：百威亚太收入东西部四六分 (百万美元 ) .6 图表 7：亚太地区啤酒消费 量占比最高 (2018 年 ) .6 图表 8：全球啤酒消费量增长 (亿升 ) .6 图表 9：亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均 GDP .7 图表 10：按价格类别划分的亚太啤酒市场消费量 (亿升 ) .7 图表 11：按价格类别划分的亚太啤酒市场价值 (十亿美元 ) .7 图表 12：中 国啤酒产量自 2014 年连续 5 年下行 .8 图表 13：中国高端及超高端类别消费量持续增长 .8 图表 14：中国各价格带啤酒消费量占比 .9 图表 15：按全部消费量计中国啤酒市场份额 (内 2013，外 2018) .9 图表 16：高端及超高端类别消费量中国市场份额 (内 2013，外 2018).9 2019 年 08 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：澳洲啤酒市场规模及增速 . 10 图表 18：澳洲啤酒市场份额 (内 2013，外 2018) . 10 图表 19：韩国啤酒市场规模及增速 . 10 图表 20：韩国啤酒市场份额 (内 2013，外 2018) . 10 图表 21：印度啤酒市场规模及增速 . 11 图表 22：印度啤酒市场份额 (内 2013，外 2018) . 11 图表 23：越 南啤酒市场规模及增速 . 11 图表 24：越南啤酒市场份额 (内 2013，外 2018) . 11 图表 25：青岛啤酒成本构成 (2018 年 ) . 12 图表 26：啤酒不同销售渠道的占比 . 12 图表 27：高端酒的不同环节利润空 间 (以 10 元 /瓶为例 ) . 13 图表 28：主流价格带酒的不同环节利润空间 (以 5 元 /瓶为例 ) . 13 图表 29：百威亚太的品牌组合 . 14 图表 30：高端公司收入增速远高于整体收入增速 . 14 图表 31：核心品类的升级交易 . 15 图表 32：百威英博品牌、品类的拓展 . 15 图表 33：高端、超高端产品毛利率翻倍 . 16 图表 34：高端化推动百威亚太吨酒价提升 . 16 图表 35：百威亚太毛利率提升 . 16 图表 36：科罗娜海滩场合 . 17 图表 37：百威电音节 . 17 图表 38：百威亚太销售费用水平较高 . 17 图表 39：与产品定位相匹配的渠道优势 . 18 图表 40：餐饮渠道啤酒高端化趋势明显 . 18 图表 41： 2017 年天猫啤酒市占率 . 18 图表 42： 3G 资本削减成本、精英 管理措施 . 19 图表 43：收购 SAB Miller 后每年成本协同至少 14 亿美元 . 20 图表 44：百威亚太员工人数逐年减少 . 20 图表 45：百威亚太费效比提升 . 20 图表 46：百威英博与国产啤酒品牌吨酒价比较 . 21 图表 47：百威与国产啤酒 品牌毛利率横向比较 . 21 图表 48：国内主要啤酒品牌吨酒价提升趋势 (2018 年 ) . 22 图表 49：国内啤酒企业历年吨酒价 (元 /吨 ) . 22 图表 50：国内啤酒企业历年吨酒价提升幅度 (yoy) . 22 图表 51：百威亚太 EBITDA margin 变化情况 . 23 图表 52：百 威亚太 EBITDA margin 横向比较 . 23 图表 53：主要啤酒品牌 EBITDA margin 拆分 . 23 图表 54：产能利用率水平比较 (产量 /设计产能 ) . 24 图表 55：百威中国单厂产量高于国内平均水平 . 24 图表 56： 重啤资产减值、固定资产折旧占收入比下降 (百万元 ) . 24 图表 57：重啤关厂后 EBITDA margin 回升 . 24 图表 58：行业内可比公司估值比较 (截至 2019/8/20) . 25 2019 年 08 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 百威英博成长史 啤酒帝国的构建：从博浪到百威英博 百威英博成长史是一部 收购 兼并的历史。 1999 年巴西的博浪啤酒通过兼并南极洲啤酒，创办了美洲饮料。此时 美洲饮料占 领巴西国内啤酒市场 70%的份额，寻求国际化扩张。 2004 年 3 月，美洲饮料与英特布鲁合并，组成英博啤酒。通过换股，美洲饮料和英特布鲁合并成一家新的啤酒公司英博。英博的年收入近 120 亿美元，业务遍布 140 个国家，占全球啤酒市场 14%的份额。 2008 年 11 月，英博啤酒以 520 亿美元控股了安海斯 -布希，创建了百威英博。 2015 年 11 月，百威英博对外宣布，以 697.8 亿英镑（约合 1055 亿美元）的对价收购全球排名第二的南非米勒。 2016 年 11 月 11 日，百威英博并购南非米勒的交易正式完成交割。 图表 1： 百威英博如何成长而来 时间 重要里程碑 备注 1989 加兰蒂亚买下博浪啤酒 代价 6000 万美元。 1999 博浪啤酒兼并南极洲啤酒，创办美洲饮料 美洲饮料 占巴西市场 70%的份额 。 2004 比利时英特布鲁收购美洲饮料，成立英博。 3G 资本增持新公司股份，最终控股英博。 英特布鲁 拥有时代、贝克、福佳等品牌，销量全球第三。 2008 英博收购安海斯 -布希，薄睿拓担任新公司百威英博 CE0。 交易对价 520 亿美元。 2015 百威英博宣布 收购全球第二大啤酒商南非 SABMiller 交易对价 1055 亿美元。 资料来源： 3G 资本帝国， 国盛证券研究所 这一系列的收购兼并之后，成就了当前的百威英博集团。 2018 年 百威英博旗下啤酒品牌超过 500 个， 在超过 150 个国家和地区销售啤酒 。 2018 百威英博 啤酒销量为 567 亿升，营收 546.2 亿美元，销量占全球市场份额超过 30%。 图表 2： 百威英博全球业务布局 (2018 年 ) 资料来源： 百威英博年报， 国盛证券研究所 百威 英博在 亚太 百威亚太 包含 39 个国家和地区，中国、澳洲、韩国、印度及越南是主要市场 。 公司产百 威英博各地区啤酒销量占比 百 威英博各地区销售收入占比2019 年 08 月 26 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 品销往 39 个地区，生产、进口、推广、经销及出售超过 50 个啤酒品牌组合，以及其他非啤酒类饮品。截至 2019 年 3 月 31 日，公司在亚太地区拥有 62 家酿酒厂， 73 个营销中心。 图表 3：百威亚太业务的地域分布 (截至 2019 年 3 月 31 日 ) 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 亚太东部属成熟市场，亚太西部中低成熟度。 公司将亚太地区分为东部和西部，东部包括澳洲、日本及韩国；亚太地区西部包括中国、印度、越南以及其他亚太地区出口的地区。根据公司的市场成熟度评分，亚洲的五个主要市场中，韩国、澳门是较为稳定的高成熟度市场，印度、越南是低成熟度市场。中国正处于高端化起步，利润增长的阶段，是亚太重要市场。 公司在中低成熟度啤酒市场的高增长及利润率扩展前景，与高成熟度啤酒市场业务稳定性及盈利能力之间实现多元化平衡。 图表 4：市场成熟度评分模型 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 销量端东西部二八分，收入端东西部四六分 ，成熟市场价更高 。 2018 年亚太地区总销量104.3亿公升，其中亚太东 22.14亿公升，占比 21.2%，亚太西 82.1亿公升，占比 78.8%。从收入端， 2018年亚太地区总收入 84.6亿美元，其中亚太东 33.07亿美元，占比 39.1%，亚太西 51.52 亿美元，占比 60.9%。 2019 年 08 月 26 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 百威亚太销量东西部二八分 (百万公升 ) 图表 6： 百威亚太收入东西部四六分 (百万美元 ) 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 资料来源： 招股说明书， 国盛证券研究所 全球视角 看亚太 ：高端化驱动量价齐升 亚太仍是增量市场 亚太地区是全球最大的啤酒消费市场，也是全球啤酒消费量增速最快的地区之一。 2018年亚太地区占全球啤酒消费量的 37%，且预期 2018-2023 年将共贡献全球啤酒消费量增幅的 47%。亚太地区人口基数大、发展中国家多，经济增速高于全球平均水平，庞大的消费者群体以及对物质水平日益提升的需求，吸引全球消费品巨头来此掘金。 图表 7： 亚太地区啤酒消费量占比最高 (2018 年 ) 图表 8： 全球啤酒消费量增长 (亿升 ) 资料来源： GlobalData，招股说明书， 国盛证券研究所 资料来源： GlobalData，招股说明书， 国盛证券研究所 亚太地区啤酒人均消费量低， 低成熟市场仍有部分 增长空间。 亚太地区 2018 年整体人均啤酒消费量约为 20 升，低于发达国家成熟市场（美国、巴西及墨西哥 2018 年分别为71 升、 60 升及 74 升）。 饮食文化 决定人均啤酒消费量上限， 政府税收政策 影响酒类消费结构， 经济发展水平 决定 人均啤酒消费量的上行空间。 世界人均啤酒消费量最多的国家是“啤酒王国”捷克， 2017 年人均啤酒消费量 137.4升 ，其他国家难以 望其项背，这是由饮食文化所决定的。全球范围看，普遍欧美国家人均啤酒消费量更高，亚洲国家人均消费量低。 酒的价格、政府税收政 策会影响烈酒、葡萄酒、啤酒的消费结构。 2018 年中国啤酒- 2 .0 %- 1 .5 %- 1 .0 %