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2019-2020拼多多深度研究报告 目录 一、 始 于 社 交 ： 拼 多 多 3 年复 盘 ， 在 微 信 开 拓 的 疆 土上 收 割 .5 （一 ） 社 交 电 商 的 前 世 今 生 .5 （二 ） 微 信 流 量 的 成 功 代 理人 ： 在 好 的 时 间 进 入 ， 在好 的 时 间 退出 .6 1、 BAT 的 流 量 三 国 杀往事 .6 2、 微 信 的 反 击 ， 多 家 逐鹿 微信 电 商 代 理 人 ， 最 终 成 就拼 多 多 .7 二、 成 于 下 沉 ： 天 时 、 地 利、 人 和 ， 助 力 拼 多 多 打 开下 沉 市场 . 11 （一 ） 被 唤 醒 的 下 沉 市 场 ：为 什 么 下 沉 渠 道 会 在 2018 年 打 开 ？ 天 花 板 还 有多 高？ . 11 1、 为 什 么 下 沉 渠 道 会在 2018 年 打 开 ： 智 能 手 机 叠 加微 信 支 付 是 真 正 下 沉 市 场的 开 拓者 . 11 2、 下 沉 市 场 的 天 花 板 还有 多高？ .12 （二 ） 懂 下 沉 渠 道 的 掌 舵 人： 黄 铮 其 人 懂 流 量 、懂 运 营 、 懂 游 戏 .12 （三 ） 懂 下 沉 渠 道 的 产 品 设计 .13 （四 ） 供 给 端 的 下 沉 ： 淘 宝天 猫 化 过 程 中 挤 出 的 低 端供 应 链 成 就 了 拼 多 多 .14 1、 淘 宝 逐 渐“ 天 猫 化 ”， 中 小商 户 逐 渐 被 挤 出 .14 2、 拼 多 多 从 产 品 设 计 到流 量分 配 ， 天 然 比 京 东 和 淘 宝更 配 适 中 小 商 户 .15 （五 ） 淘 品 牌 、 云 集 、 拼 好货 ， 为 什 么 是 拼 多 多？ .18 三、 久 于 分 化 ： 复 购 是 GMV 的 核 心 驱 动 ， 反 映了 对用 户 消 费 场 景 的 满 足 .19 （一） GMV 增 长 ， 用 户 新 增与 复 购 是 核 心 驱 动 力 ， 而非 客 单价 .19 1、 补 贴 使 得 用 户 结 构 更为 均衡 .19 2、 消 费 需 求 与 场 景 的 匹配 提升 了 整 体 用 户 的 复 购率 .19 3、 没 有 搜 索 、 没 有 购 物车 ，一 切 为 了 复购 .20 （二 ） 补 贴 的 未 来？ .21 （三 ） 拼 多 多 核 心 商 业 模 式： 量 买 量 的 剪 刀差 .22 四、 忠 于 需 求 ： 长 期 如 何 看？ .25 （一） C2M 模 式 的 独 特： 工厂 、 用 户 、 平 台 三 方 获 利的 特 殊 模 式 .25 （二 ） 电 商 消 费 场 景 的 丰 富化 带 动 消 费 需 求 的 分层 .26 （三 ） 拼 多 多 的 崛 起 本 质 上是 购 物 从 意 图 向 场 景 的 转化 .26 五、 盈 利 分 析 与 估值 .27 （一 ） 盈 利 预测 .27 （二 ） 估 值 逻辑 .29 六、 风 险 提 示 .30 图表目录 图表 1 社 交 电 商 玩 家 梳 理 .5 图表 2 阿 里 巴 巴 广 告 收 入及 占 比 （ 亿） .7 图表 3 阿 里 巴 巴 佣 金 收 入及 占 比 （ 亿） .7 图表 4 谷 歌 广 告 主 花 费 行业 排 名（ 2013 年 统 计 ） .7 图表 5 百 度 广告 主 2019 年 Q1 行 业 投 入 比 例 .7 图表 6 拼 多 多 股 权 结 构 （ 截 至 2019.3） .8 图表 7 拼 多 多 在 微 信 平 台发 展 梳理 .8 图表 8 拼 多 多 拼 团 流程 .9 图表 9 拼 多 多 、 淘 宝 、 京 东 APP 与 微 信 小 程 序 对 比 .9 图表 10 阿 里 巴 巴 年 度活 跃买 家 与 MAU （ 亿 人） .10 图表 11 拼 多 多 年 度 活跃 买 家 与 MAU （ 亿 人 ） .10 图表 12 拼 多 多 与 阿 里巴 巴 活 跃 买 家 /MAU 比值 .10 图表 13 腾 讯 投 资 拼 多多 历程 .11 图表 14 中 国 智 能 手 机普 及率 .12 图表 15 中国 4G 用 户数 （亿 户 ） .12 图表 16 拼 多 多“ 砍 一刀 ” 玩法 设 计 .13 图表 17 拼 多 多 购 物 玩法 流程 .14 图表 18 拼 多 多 产 品 设 计 .15 图表 19 阿 里 巴 巴 中 国零 售业 务 各 项 业 务 占 比 及 增 速（ 百万 元 RMB） .16 图表 20 拼 多 多 广 告 佣金 收入 情 况 （ 亿） .16 图表 21 阿 里 巴 巴 广 告佣 金收 入 情 况 （ 亿 ） .16 图表 22 拼 多 多 商 户 后台 管理 系 统 .17 图表 23 阿 里 妈 妈 营 销产 品梳理 .17 图表 24 拼 多 多 线 上 推广 产品 梳理 .18 图表 25 下 沉 电 商 优 势对 比 .19 图表 26 2019 年 618 各 大电 商 用 户 结构 .20 图表 27 拼 多 多 季 度 新增 用户 城 市 等 级 分 布 .20 图表 28 影 响 ARPU 的 因 素 .20 图表 29 淘宝 /京 东 用户 购物 习 惯 .21 图表 30 拼 多 多 用 户 购物 习惯 .21 图表 31 现 金 及 现 金 等价 物净 增 加 额 （ 亿 ） .22 图表 32 商 户 按 金 及 应付 商户 款 项 （ 亿） .22 图表 33 拼 多 多“ 量 收 剪 刀差 ” 简 化 模型 .23 图表 34 拼 多 多 商 业 模式 简略图 .23 图表 35 拼 多 多 营 收 情况 （亿） .24 图表 36 拼 多 多 销 售 与市 场费 用 情 况 （ 亿 ） .24 图表 37 拼 多 多 活 跃 用户 数及 获 客 成 本 .24 图表 38 拼 多 多 Non-GAAP 费 用 率 .24 图表 39 拼 多 多 Non-GAAP 营 业 利 润 及 净 利 润 （ 亿 ） .25 图表 40 拼 多 多 营 销 费用 拆分 .25 图表 41 拼 多 多 GMV、 活跃 买 家、 ARPU 与 复购 预测 .27 图表 42 阿 里 巴巴 FY2010-FY2020 费 用 率 与 毛 利 率 .29 图表 43 拼 多 多 FY2010-FY2020 费 用 率 与 毛 利 率 .29 图表 44 拼 多 多 P/GMV 估 值 与 P/活 跃 买 家 估 值 . 29 始于社交，在微信开拓的疆土上适时收割。 我们对拼多多的分析起源于微信的 核心原因是：我们看拼多多的始点涉及到了消费互联网的本质 消费互联网 所有的玩法都能在现实社会中找到“原型”，因为无论线上线下，消费互联网 生意的本质就是对付“人”。 成于下沉：天时、地利、人和，助力拼多多打开下沉市场。2018 年下沉市场 渠道全面打开，几大电商巨头齐上场，旨在挖掘这一增量市场的发展潜力，拼 多多也正是以下沉市场为基础，快速积累用户，扩大 GMV。而真正开拓了下 沉市场并打开这一渠道的，是微信支付。拼多多正是乘微信支付的顺风车，唤 醒沉睡的下沉市场。在天花板推算上，我们认为当前用户规模和下沉市场天花 板的距离就是微信支付用户和淘宝活跃用户之间的差值。下沉市场的天花板还 有大约 1.5-2 亿用户的规模。 久于分化：短期来看，复购是 GMV 的核心驱动，反映了对用户消费场景的满 足。 拼多多 GMV 增长的核心驱动力来自于：新增用户与复购。我们认为拼多 多与淘宝、竞夺争夺的不是用户，而是同一批用户的不同场景。因此，客单价 从来不是 GMV 的增长核心动力，而是用户的复购。激进的补贴政策与 GMV 的高速增长之间的关系是理解拼多多业务的核心。长期来看，我们认为补贴高端产品只是拼多多的获客手段，而并不是支撑 GMV 增长的核心动力。补贴使 得用户结构更为均衡，消费需求与场景的匹配提升了整体用户的复购率 忠于需求：长期来看，我们认为支撑拼多多长期发展逻辑的主要是 C2M 模式和消费行为本身的分化。 现有的 C2M 模式，与品牌和非品牌厂商进行合作， 不断升级供应链，并做好精准识别和推荐，是拼多多在供给端的终极发展形态。 而在需求端，我们认为拼多多的长期潜力在于在消费本身这个动作上，购物正 在从意图驱动转变为场景驱动。未来拼多多可能具有两种发展路线，第一是天 猫化，第二是贴地飞行的放弃提升货币化率，而聚焦规模的提升路线。 盈利预测、估值及投资评级。 我们认为目前还将长期处于 GMV 积累的过程， 盈利拐点暂时还未可见。预计拼多多 GMV2019-2021 年三年 CAGR 为 60%。 主要驱动因素为活跃买家的新增与复购率的提升。从营收来看，拼多多目前仍 然在高速的增长阶段，尤其作为去中心化的流量分发平台，佣金收入短期不会 提升，因此，整体货币化率提升空间不大，则营收增速与 GMV 增速直接相关。 以货币化率 2.8%左右计算， 2019-2021 年三年营收 CAGR 65%。在估值逻辑上 采取 P/GMV 估值和 P/活跃买家估值法。P/GMV 方法下，我们综合 2019 年阿 里巴巴、京东、美团的 P/GMV 均值为 0.41，给予 2019 年全年 P/GMV 0.41 倍， 对应估值为 660.3 亿美元。 P/活跃买家方法下，我们认为从拼多多的用户质量 与用户结构来看，参照快手的 P/活跃买家 较为合理，给予拼多多 2019 年 750 元 P/活跃买家，对应 2019 年拼多多活跃买家 5.23 亿，对应估值为 568 亿美元。 综合 P/GMV 估值与 P/活跃买家估值，我们给予拼多多合理估值 614 亿美元， 对应目标价： 52.9 美元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧、平台面临假货风险、电商法趋严风险。 一、始于社交：拼多多 3 年复盘，在微信开拓的疆土上收割 为什么拼多多的这篇深度要从社交写起，并非因为拼多多崛起于社交，而需要按照时间线来梳理，其核心原因 是： 我们看拼多多的始点涉及到了消费互联网的本质 消费互联网所有的玩法都能在现实社会中找到“原型”， 因为无论线上线下，消费互联网生意的本质就是对付“人”。 从 2015 年创立以来，黄铮始终强调拼多多核心价值是 “用户”，也就是人的需求，拼多多始于社交，不论如何裂变，其不断扩张的秘诀就是始终忠于“人”的需求。砍价、拼团、助力、抽奖、秒杀、游戏，拼多多可以说集成了消费互联网对于“人”的所有套路。而社交，是这个套 路的核心。 （一）社交电商的前世今生 社交电商是什么？在社交媒体情境下借助社交网站、社交媒介、网络媒介等 传播途径，利用社交媒体技术进行人际关系、商业信息流的互动，通过社交互动、用户自生内容等手段来辅助商品的购买和销售行为的新型的电子商 务。 社交电商的六大基本模式：拼团、砍价、助力、抽奖、小游戏、秒杀。其中拼团、助力的本质是获客，秒杀、 砍价的本质是让利，小游戏与抽奖的本质是用户留存。 我们总结，社交电商的本质有两点：第一，利用流量的去中 心化 获客，换来极低的新用户获取成本。第二，将渠道佣金返还给用户本身进行让利。从这两个本质去看，我们就不难理解为什么是拼多多赢得了社交电商这场混战。 社交电商的发展可以分为三个阶段：起始萌芽期、快速发展期和崛起爆发期。 起始萌芽期： 最初的社交电商起源于微博。微博上部分 KOL 和品牌通过积累一定规模的粉丝后，开始进行商业 变现。他们利用微博社交或者粉丝群进行带货宣传，但是微博本身缺失支付与商品管理模块导致微博 KOL 只能做阿 里巴巴的导流 ,而微博九宫格图文的媒体属性又使得带货的品类只能局限在服装尤其是女装这个子行业，局限性较强。 快速发展期： 在微博带货发展遇到瓶颈之时，拼多多和小红书等黑马凭借自己独特的社交电商模式快速崛起。 2013 年成立的小红书起初建立海外购物分享社区， 2014 年上线电商平台“福利社”，从社区升级电商，完成商业闭 环，之后更是从跨境购物拓展到全生活领域的分享、购物平台。 拼多多在 2015 年 9 月正式上线，公司专注于 C2B 电商拼购业务，主打社交分享和低价商品。拼多多早期模式 在于拼购，用户通过转发拼多多平台的购物链接，在各个微信群或朋友圈寻找拼团。辅以砍价、助力、红包等营销策略，拼多多快速进行社交裂变，大量吸引新用户，年活跃用户数在短短两年内便接近 3 亿， 2017 年全年 GMV 达 到 1412 亿元，成功在两大电商巨头手中取得市场的一席之地。 崛起爆发期： 在看到社交流量的巨大价值后，电商巨头们纷纷下场布局。 2016 年 7 月，苏宁拼购前身乐拼购上线； 2017 年 11 月，国美正式公布“社交 +商务 +利益共享”零售模式； 2016 年京东也开始开展拼购业务并与 2018 年正式上线京东拼购（ 现已改名京喜 ）；阿里巴巴推出淘宝特价版 （ 现已改名天天特价 ）， 并重新重视聚划算，剑 指拼购市场。于此同时，拼多多继续主攻下沉市场，业绩取得飞跃式增长，并于 2018 年在纳斯达克成功上市。截至 2018 年 6 月 30 日的 12 个月间，拼多多 GMV 达 2621 亿元，活跃买家数达 3.44 亿。 图表 1 社交电商玩家 梳 理 电商平台 上线时间 模式 主打商品 拼多多 2015.9 拼购 日化用品、农产品、零食、服饰等 京东拼购（京喜） 2018.3 拼购 数码 3C、家用电器、办公家具、服饰鞋包、食品生鲜等