2020年宏观经济展望研究报告.docx

2020年宏观经济展望 研究报告 正文目录 前言 . 7 1. 贸易冲突：演化与影响 . 8 1.1 . 贸易谈判波折不断、初见曙光 . 8 1.2 . 前期加税之影响尚有余波 . 9 1.3 . 贸易战的外溢冲击 . 9 1.4 . 情景分析：不同征税规模的影响 . 10 2. 海外经济：总体迈向企 稳 ，区域出现改善 . 11 2.1 . 美国：衰退疑云下的经济韧劲 . 11 2.1.1. 美国经济的衰退疑云 . 11 2.1.2. 经济杠杆率与增长腾 挪 空间 . 12 2.1.3. 泡沫风险、资产质量 与 增长前景 . 13 2.1.4. 就业饱和与通胀压力 . 16 2.1.5. 货币政策展望与美债 走 势预判 . 18 2.2 . 欧元区：存有希望 . 19 2.2.1. 经济或略有改善 . 19 2.2.2. 存 在一定财政扩张空间 . 21 2.3 . 日本：继续呈现弱态 . 22 2.4 . 新兴市场经济体：有所复苏 . 23 3. 中国经济：企稳回升、前低后高 . 24 3.1 . 工业增加值将小幅回升 . 25 3.2 . 将步入主动补库存阶段，但幅度不强 . 27 3.3 . 固定资产投资：企稳反弹 . 27 3.3.1. 政策鼓励支持，基建 投 资保持升势 . 28 3.3.2. 长效调控机制保楼市 平 稳发展 . 29 3.3.3. 制造业投资将寻底回升 . 32 3.4 . 消费增速止跌回暖 . 33 3.5 . 出口小幅改善，进口有所修复 . 34 3.5.1. 出口增速小幅回升 . 34 3.5.2. 进口增速或逐渐修复 . 35 3.6 . 总结：经济企稳与结构优化 . 36 4. 债务与赤字：保持扩张，控制节奏与方式 . 36 4.1 . 地方显性债务：限额之下，保持扩张 . 36 4.2 . 地方隐性债务：规模估算 . 38 4.3 . 政策方向：专项债使用创新，隐形债务倾向展期 . 39 4.4 . 赤字水平：狭义扩，广义缩 . 40 5. 物价：猪价高点可能在一季度 . 41 5.1 . CPI 前高后低、中枢 3.3%. 41 5.1.1. 生猪价格：供需失衡 ， 春节前仍上行 . 42 5.1.2. 非食品价格低位徘徊 . 43 5.2 . PPI 维持弱态、中枢 -0.2% . 44 6. 货币政策与流动性 ： 平衡术与扩张度 . 45 6.1 . 货币政策谨慎平衡，收紧概率不大 . 45 6.1.1. 猪周期下的货币政策 ： 历史经验与当前选择 . 45 6.1.2. 2014 年以来货币政策 操 作历程 . 46 6.2 . 政策周期下的市场利率变化 . 47 6.3 . 流动性：信贷平稳，社融增速略回落 . 47 6.3.1. 信贷现状：增长与结构 . 48 6.3.2. 新增贷款基本持平 . 50 6.3.3. 社融余额增速 10.3%，略有回落 . 50 7. 汇率：国际经济博弈之镜像 . 52 7.1 . 美元有望延续相对强势，区间： 95-100 . 52 7.2 . 人民币汇率： 7 附近，相对平稳 . 53 附录 . 54 图表目录 图 1：不同加税清单商品出口增速变化情况（ %） . 9 图 2：日本对美国和中国出口增速（ %） . 10 图 3：欧洲主要经济体制造业 PMI（ %） . 10 图 4：中国 PMI 与美国 PMI（ %） . 10 图 5：美国国债期限利差与经济衰退期 . 12 图 6：美国各部门资产负债率变化（ %） . 13 图 7：美国各部门债务增长率（ %） . 13 图 8：美国房价 -收入关系比较（ %） . 14 图 9：美国房贷利率水平（ %） . 14 图 10：美国商业银行信贷增速与周期变化（ %） . 15 图 11：银 行 坏账 率 （ 一 ） （ %） . 15 图 12：银 行坏账 率 （ 二 ） （ %） . 15 图 13：美国三大股指市盈率水平（倍数） . 16 图 14：美国就业分布结构 . 17 图 15：美国失业率（ %） . 17 图 16：美国经济增长、非农规模与失业率（万人、 %） . 17 图 17：美国私人非农名义平均时薪变化（美元 %） . 17 图 18：美国核心 PCE 同比 (%) . 18 图 19：美国 CPI 和 PPI 同比（ %） . 18 图 20：美国短期和长期收益率（ %） . 19 图 21： 2018-2019 年欧元区经济增速变化（ %） . 19 图 22：欧元区经济景气指标 . 20 图 23： 2019M6-M9 欧元区出口同比增速明显放缓（ %） . 20 图 24：年初以来欧元区融资成本继续下移 . 20 图 25：年初以来欧元区非金融企业信贷同比增速略有上升 . 20 图 26： 2018M1-2019M9 欧元区 HICP 走势 . 20 图 27：欧 元区主 要 国家 债 务占 GDP 比 重（ 与 欧债 危 机时 比 较 ） （ %） . 21 图 28：德、英、法和欧元区财政赤字占 GDP 比重变化 (%) . 21 图 29：传统的 “欧猪五国 ”财政赤字占 GDP 比重变化（ %） . 21 图 30：日本经济同比增速（ %） . 22 图 31： 2019 年日本商业销售整体低迷（ %） . 22 图 32： 2019 年日本出口大幅下滑 . 22 图 33：日本货币条件较为宽松 . 23 图 34：日本通胀低迷（ %） . 23 图 35： 2020 年新兴市场经济增速预测（ %） . 23 图 36： 2020 年新兴市场通胀水平预测（ %） . 23 图 37： 2020 年新兴经济体经常项目差额占 GDP 比重预测（ %） . 23 图 38： 2020 年新兴经济体政府盈余 /赤字占 GDP 比重预测（ %） . 24 图 39：年初以来新兴经济体货币兑美元的变化（ %） . 24 图 40：三大门类工业增加值累计增速（ %） . 25 图 41：三大门类工业增加值当月增速（ %） . 25 图 42： 2019 年增加值增速低于整体工业的权重较高行业（ %） . 26 图 43： 2019 年增加值增速高于整体工业的权重较高行业（ %） . 26 图 44： 2020 年汽车增加值增速或随着产销改善而修复（ %） . 26 图 45： 2020 年钢铁增加值增速或缓慢下行（ %） . 26 图 46：产成品库存与价格增速变化（ %） . 27 图 47：固定资产投资及基建、房地产和制造业分项增速（ %） . 28 图 48：基建监测指标领先基建投资增速（ %） . 29 图 49： 2019 年土地购置费增速高位下滑，建安投资有所修复 . 31 图 50： 2019 年土地购置费增速可能降至个位数， 2020Q1-Q2 触底 . 31 图 51：施工面积增速滞后于销售面积增速 . 32 图 52：影响制造业投资增速的三大因素 . 32 图 53：工业企业利润增速进入触底尾声阶段（ %） . 33 图 54： 2019 年非金融企业中长期贷款增速中枢小幅下降（ %） . 33 图 55： 2020 年汽车对社零的拖累或减小（ %） . 34 图 56：居民中长期贷款与非房地产后端消费呈负相关（ %） . 34 图 57： 2020 年出口可能小步伐回升（ %） . 35 图 58：全球经济企稳有助于出口增速改善（ %） . 35 图 59： 2020 年进口增速或逐渐修复（ %） . 35 图 60： 2019 年原油价格增速下滑拖累进口增速（ %） . 35 图 61： 2019 年成品油进口量价齐跌（ %） . 35 图 62： 2019 年钢材进口量价齐跌（ %） . 35 图 63： 2019 年机电产品受内需和贸易摩擦影响较大（ %） . 36 图 64： 2015-2019.9 地方政府债务限额与债务余额（亿元） . 36 图 65： 2015-2019.9 非政府债券存量变动（亿元） . 36 图 66： 2010-2019.9 狭义赤字率走势（亿元， %） . 41 图 67： 2010-2019.9 广义赤字率走势（亿元， %） . 41 图 68： CPI 预测（ %） . 41 图 69：中国 CPI 和核心 CPI 走势（ %） . 42 图 70： 22 省市：猪肉和生猪平均价（元 /公斤） . 43 图 71：生猪及能繁母猪存栏量变化率：环比增减（ %） . 43 图 72： 22 省市：生猪价格预测（ %） . 43 图 73：房价与 CPI 服务业价格同比（ %） . 44 图 74： CPI 医疗服务价格同比（ %） . 44 图 75：原油价格近期小幅震荡（美元 /桶） . 44 图 76： API 原油库存（万桶） . 44 图 77： PPI 预测（ %） . 45 图 78：猪周期与 CPI 同比（ %） . 45 图 79： CPI 食品、非食品和 PPI 同比（ %） . 45 图 80：猪周期与货币政策（ %） . 46 图 81： 2014 年以来国债收益率变化（ %） . 47 图 82： 2014 以来人民币贷款加权平均利率（ %） . 47 图 83： 2017-2019 分月份新增实体企业贷款（亿元） . 48 图 84： 2017-2019 分月份新增实体企业中长期贷款（亿元） . 48 图 85：商业银行不良率（全部、国有银行、股份行， %） . 48 图 86：商业银行不良率（城商行和农商行， %） . 48 图 87：小微企业（普惠）贷款余额（亿元） . 50 图 88：居民户中长期贷款与住宅销售（ %） . 50 图 89： 2017-2019 分月份新增社融 -表外融资（亿元） . 51 图 90： 2017-2019 分月份新增社融 -直接融资（亿元） . 51 图 91： M2 与名义 GDP 同比（ %） . 51 图 92：修正之社融与名义 GDP 同比（ %） . 51 图 93：美元指数变化历史 . 52 图 94：美元兑人民币汇率 . 53 图 95： CFETS 人民币汇率指数 . 53 图 96：人民币对美元汇率与央行口径外汇占款变化（ %） . 54 表 1： 2019-2020 宏观指标预测 . 8 表 2：不同加税规模和税率对出口增速以及 GDP 增速的影响（亿美元 %） . 10 表 3： IMF 对世界各大经济体经济增速和 CPI 预测（ %） . 11 表 4： 2019-2020 年 GDP 支出法分项及增速预测（万亿 %） . 25 表 5：制造业中增加值占比较高的行业（ TOP11， 2017） . 25 表 6： 2019 年基建投资相关鼓励支持政策 . 29 表 7： 2016 年底至今中央政治局会议对房地产的总体调控思路 . 29 表 8： 2018 年底至今部分城市房地产调控政策放松（不完全统计） . 30 表 9： 2019 年以来部分城市房地产 调控政策收紧（不完全统计） . 30 表 10： 2018 年底以来主要的稳消费政策 . 33 表 11： 2018.01-2019.9 地方政府债券发行置换与推测或有债务置换规模（亿元） . 37 表 12：基于负债率和债务率推测地方债务余额上限步骤（亿元） . 37 表 13： 2017 年底各省份的综合债务压力（亿元 %） .