2019年宏观经济展望分析报告.pptx

2019年宏观经济展望分析报告,2019年01月25日,1,核心观点 当前市场对2019年宏观经济一致悲观 中美关系切实的扰动；中国经济切实的下行；中国政策切实的放松 2019年宏观经济走势：“三驾马车”再弱，GDP增速先下后平；谨防通缩，尤其是PPI；信用拐点仍待时日；利率趋下行但有底；人民币贬中趋稳、破7难。 悲观预期的四大原因 钱从哪里来？钱到哪里去？改革找活力？谁会去执行？ 2019年可能的四大超预期,钱从哪里来？改“游戏”规则，关注国内货币派生机制的转变，以及可能的中央加杠杆钱到哪里去？孕育中的新经济，关注新型基建（5G、AI、工业互联网、物联网等）改革找活力？可期待的三方向，关注国企改革、土地改革、资本深化（货币化、科创板）谁会去执行？各方积极性提升，关注表外融资走势、PPP进度、基建订单落地情况,2,汇报框架,一、展望2019年宏观经济：一致悲观, 中美关系：切实的扰动, 中国经济：切实的下行, 中国政策：切实的放松,二、寻找2019年的超预期：四大可能, 钱从哪里来？改“游戏”规则, 钱到哪里去？孕育中的新经济, 改革找活力？可期待的三方向, 谁会去执行？各方积极性提升,3,展望2019年宏观经济，市场预期一致悲观, 经济下行态势已然确立;, 我国政策已全面转向，旨在稳增长、稳就业和守住不发生系统性风险的底线；, 问题的关键：钱从哪里来？钱到哪里去？改革找活力？谁会去执行？, 外部扰动VS经济下行VS政策放松：难以乐观,2019年主要宏观经济指标预测值（%）,4,中美贸易摩擦：切实的扰动 中美关系将是今后数十年的大变量：中美由过去20多年的蜜月期，正式转为紧平衡； 中美贸易摩擦难以实质性缓和，往后大概率会延伸至贸易之外的技术、产业甚至金融； 2018年中央经济工作会议：落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商。,中国对美国依赖程度更大,蛋糕短期内没法做大，有人“抢蛋糕”、有人“分蛋糕”,技术进步、人口红利、全球化,贫富差距、民粹主义、去全球化,失衡,3.5,3.7,0.7,0.7,0.6,0,1,2,43,54.1,2017年,过去5年均值,过去10年均值,中对美出口占中国GDP的比重,美对中出口占美国GDP的比重,%,5,中国经济：切实的下行 基本面：“三驾马车” 均走弱，2019年经济将再下台阶 2018年四季度当季GDP增长6.4%，持平1992年以来的最低点；全年GDP增长6.6%； 预计2019年GDP增速上半年逐步回落、下半年走平，全年增长6.3%左右，二季度压力最大； 分项看：投资继续回落，消费难以走高，贸易仍是拖累项。,贸易对我国GDP的拖累效应逐步显现,2018年国内消费一路下滑,10-1-2,98765432,15-12,16-12,17-12,18-12,最终消费对GDP同比累计拉动,进出口对GDP同比累计拉动投资对GDP同比累计拉动,%,1614121086,42012-12,13-12,14-12,15-12,16-12,17-12,18-12,社会消费品零售总额:当月同比,社会消费品零售总额:实际当月同比,%,6,中国经济：切实的下行 通胀：谨防通缩，尤其是PPI CPI：高基数下2019年2月CPI有望为全年低点，3至6月可能走高至2.5%-2.8%，下半年整体回落。 PPI：2019年PPI大概率低位运行且显著低于今年水平，不排除单月负增。建议持续跟踪PPI下行的四条线索：内外需变动、CRB等工业原料指数、油价、环保限产力度。作为PPI上游的CRB工业原材料指数，严格领先我国PPI同比1至3个月,403020100-10-20-30-40-50,50,60,1050-5-10,PPI同比,CRB工业原料现货指数当月同比(右轴),%15,%,%,7,中国经济：切实的下行 流动性:信用拐点降至，宽货币向宽信用的传导有望改善 当前信用仍紧，本质还是受制于商业银行的风险偏好较低、企业扩产和加大投资的意愿不足； 预判信用拐点有四个维度：跟踪我国货币派生机制的转变；跟踪破产倒闭或被接管等标志性事件；跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正；跟踪企业债信用利差； 预计随着利好政策（纾困基金、信用缓释工具）和创新性工具（TMLF）的推出，货币传导有望改善。,M1-M2剪刀差为负时，GDP增速和CPI总体趋势下行,-15,151050-5-10,20,96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18,M1-M2剪刀差,GDP不变价当季同比,CPI当月同比,7,171513119,16-12,17-03,17-06,17-09,17-12,18-03,18-06,18-09,18-12,%19,三类口径下社融存量增速均持续下滑社融1（最新口径）,社融2（最新口径-地方债）社融3（最新口径-地方债-ABS-贷款核销）,融 企,资 境,持 金,证 机,构,8,中国经济：切实的下行 流动性：社融前低后稳，表外融资有望逐步改善 社融总量：中性假设下，预计2019年一季度社融仍将承压（高基数，非标收缩），二季度社融企稳（刺激效果显现，表外融资企稳）。乐观情形下，加杠杆可能提速，不排除社融提至一季度末企稳； 社融结构：预计表内贷款仍为社融主力，表外融资降幅收窄至企稳，地方政府专项债限额提前下达将托底一季度社融增速。2018年社融增速下滑主因表外融资萎缩拖累,-5,社会融资规模,新增人民币贷款,新增外币贷款,表外融资,企业债券融资,非金票 融业内股,存产 款支 类融券资,贷款核销,地方政府专项债券,万亿元2520151050,2018年累计社融增量,2017年累计社融增量,9,中国经济：切实的下行 流动性:M1-M2剪刀差短期仍将持续为负 截至2018年12月，M1持平2014年以来最低值，M2同比微升，M1-M2剪刀差连续11个月告负（历史规律看，过往最短为10个月）； 预计M1-M2剪刀差为负的情形将持续数月，主因M1增速短期难走高：一是地产调控尚难全面放松，居民部门买房意愿不高将继续拖累商品房销售增速；二是金融机构风险偏好仍较低，企业融资不畅。1996年以来，M1-M2“剪刀差”为负的情形统计,时间段1996年1月-1997年5月1997年10月-1999年9月2001年7月-2002年9月（期间有3个月为正）2003年4月-2004年1月2004年7月-2006年10月（期间有1个月为正）2008年5月-2009年8月2011年1月-2015年9月,持续月份17个月24个月15个月10个月28个月16个月57个月,M1-M2剪刀差均值-9.0%-3.0%-1.3%-1.5%-3.5%-5.7%-6.0%,2018年2月-至今,11个月或更长？,-3.3%,%,10,中国经济：切实的下行 资金价格：利率趋下行但有底，人民币贬中趋稳、破7难 利率：经济不好，通胀不高，监管不严，货币不紧。 汇率：利差、通胀等传统因素已不是当前汇率的关键变量，汇率更多地变成了大国博弈的工具。判断人民币汇率后市，主要看美元走势和我国央行的容忍度。,中美利差不断缩窄,人民币汇率持续承压,-3,6543210-1-2,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,中美利差,10年期中国国债收益率,10年期美国国债收益率,0.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15,0.20,7.06.86.66.46.26.05.8,7.2,5.613-12,14-12,15-12,16-12,17-12,-0.2018-12,美元兑人民币中间价,人民币离岸-在岸价差(右轴),11,中国政策：切实的放松, 2008年以来我国货币、财政均“四松一紧”, 2018年4月以来，我国货币、财政进入“双松”,2008年以来货币、财政政策阶段划分,中国政策：切实的放松, 中央经济工作会议的信号,一表看懂2018年中央经济工作会议的变与不变, 宏观政策稳字当头、牢守底线、保持定力 “稳就业”是头等大事；“稳增长”仍是硬要求； 凸显危机意识，9大逆周期调控政策可期： 健全容错纠错机制，地方政府和金融机构的积极性有望被激发； 去杠杆方向未变，但力度和节奏放缓，表外融资有可能松动； 财政赤字率有望从2.6%升到2.8%甚至3%，专项债规模将扩至2万亿以上； 货币继续“独立”宽松，大概率还会降准2-3次，并定向“降息”（下调公开市场操作利率，但难以调基准利率）； 减增值税已在路上，不排除降低部分行业企业所得税，减税规模有望超万亿； 基建补短板进入第二阶段，将从中西部和农村扩散至东部沿海地区，重点关注人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设； 房地产仍属调控周期、不会全面放松，但各地将陆续结构化、差异化、区域化放松，加大保障房、公租房建设力度仍是主方向； 促消费、扩内需举措陆续出炉，建议重点关注信息消费和农村消费升级； 民营经济正破局，疏通货币传导机制是关键。12,13,悲观预期的四大原因,钱从哪里来？,减税降费 VS 收支缺口,钱到哪里去？,老路子 VS 新经济,改革找活力？愿景 VS 实际,谁会去执行？,不作为 VS 激励机制,14,汇报框架一、展望2019年宏观经济：一致悲观 中美关系：切实的扰动 中国经济：切实的下行 中国政策：切实的放松二、寻找2019年的超预期：四大可能 钱从哪里来？改“游戏”规则 钱到哪里去？孕育中的新经济 改革找活力？可期待的三方向, 谁会去执行？各方积极性提升,15,超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则 改变“游戏”规则，本质是拓宽制度空间：货币工具,存款准备金制度再贴现政策公开市场业务,消费者信用控制证券市场信用控制不动产信用控制优惠利率其他等,常规性货币政策工具补充性货币政策工具信用直接控制工具，如信用分配，流动性比率等；信用间接控制工具，如窗口指导等,选择性货币政策工具创新性货币政策工具常备借贷便利中期借贷便利临时借贷便利定向中期借贷便利,工具,制约,金融创新推进，法定存款准备金制度有效性降低公开市场操作运用历史较,短，市场流动性较低票据市场总体尚不成熟，再贴现发育程度不够数量型中介目标仍占主导，凸显局限性,16,超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则 改变“游戏”规则，本质是拓宽制度空间：财政手段 当前我国预算内财政收入以税收、土地出让金收入为主，目标赤字率从未超过3%； 准财政资金来源包括地方融资平台、PPP、政策性信贷等； 2019年将实施更大规模减税降费，财政收入承压；预计地方政府新增专项债扩容、PPP项目吸引更多民间投资等可扩大资金规模。,财政收入,预算内财政收入*,一般公共预算收入（71%）税收收入（59%）,非税税收收入（12%）,政府性基金收入（28%）土地出让金收入（21%）,地方政府新增专项债*（3%）,国有资本经营收入（1%）,准财政收入,地方融资平台银行抵押贷款,城投债,PPP,政策性信贷PSL（央行）,政策性金融债（政策性银行）,专项金融债（铁建部）,政府引导基金,注：由于社保基金单独编制，本报告不将其纳入财政收入考虑；所有比例均是该项收入在预算内财政收入中的占比；专项债中的臵换债部分本质上不带来增量投资资金，也不纳入考虑。,注：目标赤字率，即预算赤字率，每年“两会”时政府工作报告会提出；实际赤字率，是实际赤字（年度的财政支出减去财政收入）与当年名义GDP的比值。,我国广义财政收入分布及2017年占比,2015年以来，我国实际赤字率高于目标赤字率,2.0,2.1,3.0,2.6,3.01.6,2.01.1,1.61.6,1.8,1.8,2.3 2.4,3.0 3.0,3.7,4.2,0.0,1.00.5,3.53.02.52.01.5,4.0,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,预算赤字率,公共财政收支赤字率,%4.5,17,超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则 案例一：中央政府财政困境破局1994年分税制改革 1994年之前财政包干体制：中央财政收入比重逐年下降且持续低于中央财政支出比重，甚至到了靠向地方借款弥补资金缺口的境地。 1994年的分税制改革：重新划分了中央与地方的收入和支出，解决了中央财力薄弱的问题，当年中央财政收入翻一番，比重跃升至55.7%。,0,20,1008060,85,86,87,88,89,90,91,92,93,94,95,96,97,98,99,00,地方财政收入:比重,中央财政收入:比重,%,1994年中央财政收入占比首次超过50%,-50,0,1004050,85,86,87,88,89,90,91,92,93,94,95,96,97,98,99,00,中央财政收入:同比,地方财政收入:同比,%250200150,1994年中央财政收入增速高达203.54%,75,57,82,18,超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则 案例二：地方政府财政困境破局房改带来的土地财政 1994年分税制改革后地方财力有所削弱，财政收入占全国的比例从1993年的78%大幅下降至1994年的44%。然而地方事权并未一并减小，地方财政支出占比仍保持在70%左右。 分税制改革明确了土地出让金收入全部划归地方政府支配。1998年房改后，随着商品房市场的兴起，土地收入逐渐成为地方财政的重要支撑。,403020,6050,78,83,88,93,98,03,08,13,地方财政收入占比,地方财政支出占比,%908070,地方财政收入、支出占全国财政收支比例,82,79,85,69,44,37,41,55,3020100,5040,10,11,12,13,14,15,16,17,土地出让金/地方政府性基金79 7959,土地出让金/地方财政收入7853,%90807060,土地出让金成为重要的地方收入来源,x 10000,19,超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则 案例二：地方政府财政困境破局2013年引入民间资本的PPP 2008年国内“四万亿”刺激计划、2012-2014年基建“微刺激”、地方政府“唯GDP论”下的投资依赖症，使得地方政府显性、隐性债务迅速膨胀。根据审计署的统计，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务为10.9万亿元，是前一年地方财政收入的1.78倍。 十八届三中全会提出，“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”，打开了PPP在我国的新局面。,2010年以来地方政府债务快速扩张,2016年以来PPP投资额快速增长,100,20,420,86,16-01,16-07,17-01,17-07,18-01,18-07,总投资额,执行阶段投资额,落地率（右轴）,万亿元201816141210,%60504030,500,100,420,86,10-12,12-12,13-06,14-12,15-12,16-12,17-12,地方政府债务,债务/前一年财政收入（右轴）,%250200150,万亿元1816141210,20,超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则 案例三：银行坏账困境破局1999年四大资产管理公司（AMC） 1999年成立了信达、华融、东方、长城资产管理公司，一方面对国有企业实施“债转股”，另一方面接收、管理和处臵四大行不良资产。 各类措施的共同作用下，我国商业银行不良贷款率在1999年后持续下降。,1999年后，我国银行不良贷款率持续下降,0,30252015105,35,99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17,%,中国:中国:银行 良贷款款率,银行不 不良贷,0,2015105,0,160001400012000100008000600040002000,18000,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,%25,亿元20000,1999年后，国有银行不良贷款大幅减少不良贷款余额:国有商业银行,不良贷款比例:国有商业银行（右轴）,21,超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则 案例四：企业资金困境破局2008年取消对商业银行的信贷规模限制并连续降准降息 2008年为应对金融危机，央行取消了对商业银行的信贷规模限制，加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。 2008年9-11月，央行连续四次下调基准利率，三次下调存款准备金率，以增加货币供应，扩大企业投资。,105,15,2520,00-08,02-08,04-08,06-08,08-08,10-08,12-08,14-08,16-08,18-08,%,存款准备金率：中小型机构,存款准备金率：大型机构,20,4,00-08,02-08,04-08,06-08,08-08,10-08,12-08,14-08,%86,1年期存款基准利率,1年期贷款基准利率,70002000,12000,17000,-300005-01 05-11 06-09 07-07 08-05 09-03 10-01 10-11 11-09 12-07 13-05 14-03,亿元,新增人民币贷款,短期贷款和票据融资,中长期贷款,2009年我国存款类金融机构新增信贷同比大增,2008年央行多次降准降息,22,超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则 2018年已然发生改变的“游戏”规则2018年5月11日，中国央行发布一季度货币政策执行报告，明,去杠杆地方政府债务资管新规货币政策财政政策,2018年12月，提前下达2019年地方政府新增债务限额。,确提到现阶段目标为“稳杠杆”。7月23日，人民日报发文定调，“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”。2018年8月，化解地方隐性债务的期限被拉长至5-10年（原计划3年），并允许地方政府债券发行期限拉长至10年以上。2018年7月以来，对资管机构负债端、资产端、渠道端以及存量产品处臵等方面的监管力度和节奏均不同程度的放松。2018年四次定向降准（1/4/7/10月），12月“定向降息”（定向中期借贷便利，TMLF ）;2019年1月，调整普惠金融小微企业贷款标准，并全面降准。2018年3月以来，出台多种减税降费举措，包括降低增值税税率、提高个税起征点、上调出口退税率、降低进口关税等；2018年7月以来，提出加大基础设施补短板力度；,23,超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则 未来可能发生改变的“游戏”规则：货币派生机制将更加注重主权信用 我国基础货币投放长期依赖外汇占款，但2014年以来趋势有所改变。一方面，我国外汇占款由2014年5月的27万亿高点降至2018年11月的21万亿元；另一方面，2014年以来央行货币投放方式也逐渐由外汇占款转向国内各类操作工具，表现为央行资产端“对其他存款性公司债权”占比显著提高。,2014年开始央行货币投放方式发生转变,2014年以来我国外汇占款趋势下移,6050403020100-10-20,302520151050,01,03,05,07,09,11,13,15,16,18,%,万亿元,外汇占款,同比（右轴）,0,100908070605040302010,0,3530252015105,11,12,13,14,15,16,17,18,%,%,对其他存款性公司债权,国外资产（右轴）,24,超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则 未来可能发生改变的“游戏”规则：去美元化提速 近年来，中国国债的海外投资者占比由2%提升至8%，美国国债的海外投资者占比由44%持续下降至36%。 2017年至今，人民币在国际支付结算中的占比由1.6%逐步提升至2.1%，美元占比由40.7%下降至39.6%。,人民币在国际支付中占比提升,中国国债海外投资者占比持续提升,2.01.51.00.50.0,444240383634323012-11 13-05 13-11 14-05 14-11 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11,%504846,%3.02.5,人民币在国际支付中占比,美元在国际支付中占比（右轴）,7654321,424038363413-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12,%4644,%98,中国国债海外投资者占比,美国国债海外投资者占比（右轴）,25,超预期一：钱从哪里来？改“游戏”规则 未来可能发生改变的“游戏”规则：可能的中央加杠杆 截至2018年6月底，中国非金融企业、家庭、政府部门杠杆率分别为155.1%、50.3%、47.6%。其中，非金融企业和家庭部门“加杠杆”空间有限：一是中国实体企业的杠杆率高居世界前列（新兴经济体为97.3%，美国为74.4%）；二是2010年以来，在海外居民部门去杠杆的背景下，我国居民部门杠杆率持续上升。 当前我国政府部门杠杆率低于世界平均水平（77.9%），具备一定“加杠杆”空间。,1601501401301201101009080,6050403020100,06-06,08-06,10-06,12-06,14-06,16-06,18-06,政府部门,家庭部门,非金融企业部门（右轴）,%,%,中国企业、家庭、政府部门杠杆率,06-06,08-06,10-06,12-06,14-06,16-06,18-06,中国,美国,欧元区,英国,日本,印度,%20016012080400,中国政府部门杠杆率位于全球较低水平,26,超预期二：钱到哪里去？孕育中的新经济, 鉴于当前我国GDP中新经济占比较低，2019年稳增长还需稳投资，地产和基建投资仍是两大重要抓手。根据研究测算，2019年房地产和基建投资1个百分点的增长将分别拉动名义GDP增长0.16、0.23个百分点。, 2009年、2012-2013年、2015-2016年我国分别推出了“危机应对式”、“滴灌式”、“区间调控式”的投资刺激政策。假设2019年推出与2009、2013、2016年相似的投资刺激政策，为达到“稳增长”的底线目标，房地产投资增速和基建投资增速需分别达到7.0%-13.3%和11.9%-21.9%。, 现阶段稳增长还需稳投资，尚离不开“老路子”,27,超预期二：钱到哪里去？孕育中的新经济 中美历轮经济上行期的推动力以“新”为主 美国经济的快速增长，更多来源于新经济（消费崛起、互联网浪潮）、新政策（减税）、新体系（石油美元体系，广场协议）等刺激。 中国经济的高速增长，往往伴随着新政策（如改革开放）、新机制（家庭联产承包责任制）、新行业（房改）、新视野（加入WTO）的调整等。 中央经济工作会议：加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。,-10,0-5,10,15,20,65,69,73,77,81,85,89,93,97,01,05,09,13,17,%,实 实际,中国 中国 际GDP增 增速,改革开放,邓小平南巡讲话,房改,加入WTO,家庭联产承包责任制,四万亿,-4,0-2,452,6,8,10,61,65,69,73,77,81,85,89,93,97,01,05,09,13,17,%,实 实际,美国 美国 际GDP增 增速,里根减税、供给侧改革,互联网浪潮,小布什减税,广场协议,石油美元体系确立,消费崛起,消费电子浪潮,中国经济推动力,美国经济推动力,100,第三产业,第二产业,第一产业,80,60,40,20,-20,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,28,超预期二：钱到哪里去？孕育中的新经济 转型案例一：深圳 长期以来深圳过于依赖加工贸易，2012年之前第二产业贡献率保持在50%-60%。2008年金融危机后，受外需疲弱的影响，深圳GDP增速持续下行，2012Q1创新低至5.8%，低于全国GDP增速8.1%。 面对困境，深圳积极发展创新型经济，产业结构向“高新软优”不断升级。2013年以来科研投资保持高速增长，第三产业贡献率超60%。,-20,深圳市三大产业贡献率,-60,-40,100806040200-20,0,10,10,11,12,13,14,15,16,17,全社会固定资产投资完成额:科学研究、技术服务和地质勘查业全社会固定资产投资完成额:科学研究、技术服务和地质勘查业:累计同比（右轴）,亿元9080706050403020,%,深圳市科研投资快速增长,%100806040200 0,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,第三产业,第二产业,第一产业,29,超预期二：钱到哪里去？孕育中的新经济 转型案例二：杭州 2014年，杭州市为应对发展空间狭小、自然资源短缺、经济转型艰难、竞争优势弱化等挑战，提出以发展信息经济、推动智慧应用为主要内容的“一号工程”，大力发展以互联网为核心的信息经济。 2017年，杭州市信息经济实现增加值3216亿元，增长21.8%，占GDP的比重为25.6。其中电子商务产业增加值1316亿元，增长36.6，连续七年增速保持在30%以上。,0,12108642,14,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,杭州GDP:累计同比,全国GDP:累计同比,%1816,2015年以来杭州经济增长显著快于全国,20,24232221,2625,0,2500200015001000500,15-03,15-09,16-03,16-09,17-03,17-09,18-03,18-09,信息经济增加值,信息经济增加值占GDP的比重（右轴）,亿元35003000,%,2017年杭州市信息经济增加值占GDP的25.6%,30,超预期三：改革找活力？可期待的三方向, 各方对改革的期许越发强烈, 十八届三中全会：383项改革方案, 2018年10月19日，刘鹤副总理就股市大跌“喊话”：“市场预期发生了变化，未来经济环境的种种不确,定性，影响了投资者行为。投资者很关心民营经济发展、产权保护等问题”。, 2018年底中央经济工作会议：坚持向改革要动力，深化国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理,等领域改革。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。,31,超预期三：改革找活力？可期待的三方向 方向一：国企改革 经济增速下行压力增大有望“倒逼”国企改革力度及进程，典型代表：1998年国企改革。 2018年中央经济工作会议：强化竞争政策的基础性地位；加快国资国企改革，坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则，做强做优做大国有资本，加快实现从管企业向管资本转变，改组成立一批国有资本投资公司，组建一批国有资本运营公司，积极推进混合所有制改革。,竞争中性央企专业化重组公司制改制国有资本投资运营公司,国企改革可能方向,32, 从“包产到户”到“包干到户” 家庭联产承包责任制1978年至上世纪80年代中后期,超预期三：改革找活力？可期待的三方向 方向二：土地制度改革 十八届三中全会提出，建立城乡统一的建设用地市场；十九大指出，巩固和完善农村基本经营制度，深化农村土地制度改革，完善承包地“三权”分臵制度；2018年中央经济工作会议指出，总结好农村土地制度改革三项试点经验，巩固改革成果，继续深化农村土地制度改革。上世纪90年代初,至2009年 稳定土地承包关系 全面取消农业税费 土地承包经营权流转, 农村土地“三权分臵” 农村集体经营性建设用地、宅基地制度的改革2012年至今,33,超预期三：改革找活力？可期待的三方向 方向三：资本深化（资本市场的重要性空前提升）； 2018年中央经济工作会议：资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。,200150100500,68,72,76,80,84,88,92,96,00,04,08,12,16,%250,中国,日本,德国,美国,金融危机后，我国间接融资比重快速上升银行对私人部门的信贷/GDP,403020100-10-20,50,60,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,我国宏观投资效率高于日本，低于美、德增量资本-产出比,中国,美国,日本,德国,34,超预期三：改革找活力？可期待的三方向 方向三：资本深化（资本市场的重要性空前提升）； 当前我国资产的证券化程度不高，资本深化势在必行。 美国资产证券化产品包括ABS和MBS，其中ABS又可分为狭义的ABS（各类贷款）和CDO（债务资产），MBS又可分为CMBS（商业地产）和RMBS（住宅地产）。整体来看，美国资产证券化的资产类别较丰富。 中国资产证券化主要包括企业资产证券化和信贷资产证券化，其中企业资产包括债权资产和收益权资产。与美国相比，中国资产证券化的资产类别较为单一。,美国资产证券化中的资产类别资产证券化产品,ABS,MBS,狭义ABS,汽车贷款、企业贷款、信用卡贷款等,CDO,CBO,CLO,合成CDO,CMBS,RMBS,资产证券,化产品,证券化,信贷资产证券化,中国资产证券化中的资产类别债权资产企业资产,收益权资产,信贷资产,各部委文件：,体现政策态度35,表外融资：,预判信用拐点,PPP落地情况：跟踪“开,正门”力度,超预期四：谁会去执行？各方积极性提升 2019年，各地区各部门各机构的积极性是关键，有四个跟踪维度微观调研：,确认政策执行情况,