丙烯产业链梳理，行业竞争格局如何？.pdf

优塾 发布于 2020 年 7 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 丙烯产业链梳理 行业竞争格局如 何 ？ 今天我们研究的行业，非常奇怪：其终端产品，在本次卫生事件中，受到投资者们狂热追捧，但作为上游原材料产业链，它却一直趴在原地。 比如龙头 A，一直在 12 元到 22 元之间，宽幅震荡、横盘调整。如果将整个走势拉出来，从 2012 年上市至今，整整 8 年时间，一直都是宽幅震荡态势。 图：产业链龙头走势 来源： wind 这个备受追捧的产品，就是：口罩。今天，我们要研究的 产业链，就是口罩的上游化工材料 丙烯产业链（ C3 产业链） 。 化工领域的 C1 产业链，主要是指甲醇、醋酸、二甲醚等。 C2 产业链，主要是乙烯及其下游，包括 PE， SM， EO 和 MEG 等。 C3 产业链，主要是丙烯及其下游，包括 PP， PO， MPG 等。 乙烯与丙烯，是化工产品领域的基石，每年有几亿吨的化工品通过乙烯与丙烯生产得到。 优塾 发布于 2020 年 7 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 而在口罩这条产业链上，如果把口罩视为面包，那么， 聚 丙 烯 就 是 小 麦 ，丙烯就是生产面包用的面粉。在卫生事件中， 防护类化学品需求爆发式增长，而上游关键原材料就是丙烯等关键化学原料。 对于丙烯产业链，眼下我们需要解决的几个核心问题： 一是，该产业链的增长驱动力是什么？价格长期对标的是什么？ 二是，该产业链的竞争格局如何？为什么行业集中度会逐年下降？ （壹） 图：烯烃产业链 来源： Wind、塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 7 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 上图是整个烯烃产业链，而今天我们要研究的是其中的细分领 域：丙烯产业链。如果以丙烯入手来观察，其产业链包括： 上游 为原油、煤、天然气（液化石油气）等原材料环节。代表公司有 中国石油、新潮能源、广汇能源、洲际油气 等。 中游 是介于上游原材料与下游终端制品中间的化工品。丙烯可以通过三种原材料制备，分别是原油、煤、液化气（油头、煤头、气头）。 原材料不同，导致工艺路径分为三类： 1、通过原油制丙烯的有 中国石化、恒力石化 等； 2、通过煤 /天然气制备上市公司有的有 宝丰能源、华鲁恒升 ； 3、通过丙烷制备乙烯的上市公司有 万华化学、卫星石化、东华能源 。 下游 丙烯是三大合成材料 （塑料、合成橡胶和合成纤维）的基本原料，主要用于生产聚丙烯（ 71%）、环氧丙烷（ 7%）、丙烯腈（ 6%）、丙烯酸（ 4%）等，下游产品主要是食品包装、汽车内饰、无纺布。代表上市公司有 道恩股份、金发科技 。 （贰） 丙烯，是三大合成材料（塑料、纤维、橡胶）的基本原料，被广泛应用于农业、工业、卫生、医药、日常生活用品等领域。如食品包装行业（打包盒、编织袋），汽车行业（汽车内饰）、建筑涂料行业（墙面漆）、医疗器械行业优塾 发布于 2020 年 7 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （防护服、口罩）等。 由于下游需求分散，其行业增速与 GDP 有较强的的线性相关性。 2004-2010 年间聚丙烯国内需求平均增 9.4%， 2019 年增速下降至6.5%与 GDP 相近。全球丙烯需求近几年增速保持 3%左右。 图： GDP 与丙烯消费量 来源：深港证券 从宏观指标中，核心指标就是 GDP 增速，但考虑 GDP 过为宽泛，我们根据丙烯下游结构，来寻找更直观的宏观指标。 1）丙烯中有 70%用来合成 聚丙烯PP，是我们日常生活中常见的塑料制品（如打包饭盒等）的原材料； 2） 8%用来生产丁辛醇，下游主要用于涂料； 3） 7%用来生产环氧丙烷，下游用于生产聚氨酯。 由于丙烯中 70%用来生产聚丙烯，所以，其下游需求量的增长足以代表丙烯整体需求增长。因此，丙烯行业的增速，用公式可以近似表达为： 丙烯行业增速 =（ 1+聚丙烯量需求增速） *（ 1+丙烯价格增速） -1 优塾 发布于 2020 年 7 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （叁） 如果要拆解行业逻辑，首先，是量的维度。 从需求端来看，化工产业链下游环节的景气程度与各个应用领域的需求增速关联较为密切。 聚丙烯（ PP）被称为人们 “身边的塑料 ”，具有良好的耐热、耐腐蚀、透明性，主要用于拉丝、注塑、纤维和薄膜。 从聚丙烯产品结构来看，主要的塑编制品（编织袋），占聚丙烯下游需求的 30%以上大部分粮食、化肥、水泥等大宗商品的编织袋；其次，是食品包装盒，以及纤维制品、排水管等。 预计未来十年，我国粮食、化肥产量的增速中枢在 3%左右，水泥销量增速在6%水平。整体来看，对聚丙烯拉动力不强，并且，近年来，编织袋已经被 FFS覆膜袋完全替代，编织袋已经出现产能过剩。 图：粮食、化肥、水泥产量同比 来源： Wind、塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 7 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 不过，丙烯的老驱动力虽然逐年减缓，但 2018 年聚丙烯新增表观消费量处于历史高位，年增速达 8.7%，全年约 2640 万吨。 聚丙烯增速高，主要驱动力来自注塑、纤维、透明材料受到消费升级的驱动：一方面是餐饮外卖市场对塑料食品盒的需求，一方面是小家电、纤维制品。 包装盒 聚丙烯 餐盒生产成本低，耐高温，因而成为一次性餐盒的主要选择。据不完全统计，聚丙烯餐盒市场占比应在 60%-70%。近三年餐饮外卖消费增速在 33%左右，对各类高透、薄壁等合成树脂的消费拉动明显。 纤维制品 聚丙烯，经过熔喷得到 熔喷布 ，由于具有较强的防护性，是口罩、防护服所需的核心原材料。 由于此处涉及到一个短期的增长驱动，因此，我们额外测算一下本轮卫生事件对聚丙烯需求拉动效应具体有多高： 根据 IHS的推算， 1 个普通医用口罩要是用一层熔喷布， 1 个 N95 级别口罩至少要用掉 3 层熔喷布， 1 吨熔喷布可以做 100 万只医用口罩 ，按照一天 7 亿只口罩产量计算，熔喷布用量大概 700 吨 /天。 一顿聚丙烯大约按 1:1 生产 1 吨熔喷布，那么，一年新增聚丙烯需求大约为 25.2 万吨，占 2019 年全年产量2228.1 万吨的 1%。 因此，口罩及防护服需求将拉动聚丙烯增速 上升 1%左右 。 综上，我们把聚丙烯的几大下游消费驱动总结如下表： 优塾 发布于 2020 年 7 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：聚丙烯下游应用驱动 来源：塔坚研究 由于聚丙烯下游产品丰富，老产品技术替代、新产品受消费升级驱 动高速增长，长期来看，其下游产品需求刚性，将围绕 GDP 上下波动 CAGR 在 5.5%-6%左右增长。 （肆） 接下来，再来看价格。 从长期来看，丙烯的价格对油价有强烈的靠拢倾向。 大宗有机原料，偏向于 “成本加成 ”定价机制，因此定价的锚往往在于原油价格。从长周期历史价格走势数据中可以看到丙烯价格走势基本与 ICE 布油走势吻合。 这一特点，与 精细化工 领域不尽相同。短周期内精细及功能化学品价格与油价走势有一定相关性，比如： MDI、农药等，但由于精细化工产业链较长，油价经过传导后有效性降低。 图：丙烯与油价（左）、 MDI 与油价（右） 来源：华泰证券 优塾 发布于 2020 年 7 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据相关性测试，丙烯价格与世界原油价格的相关系数达到 80%以上。从丙烯市场价格与原油价格关系图可以看到，通用塑料市场价格与原油价格走势一致，在油价温和上涨期间，上游成本能顺利的传导到通用塑料价格上。 图：丙烯 -原油价格图 来源： Wind、塔坚研究 以 2015 年为例，从 2015 年 10 月份开始，油价上涨，同期丙烯市场出现上涨的强周期，累计涨幅达到 90%，这样带来了丙烯产业链罕见的繁荣。到 2018年 10 月，价格从顶部下滑，跌幅达 50%。 但考虑到原油价格的长期预测较难，因此，我们假定长期油价稳定，不贡献额外的增速，那么丙烯价格增速为0%。因此，根据预测公式： 丙烯行业增速 =（ 1+聚丙烯量需求增速） *（ 1+丙 烯价格增速） -1 由此，计算得到丙烯行业长期增速维持在 5.5%-6%左右。 图：丙烯行业增速 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 7 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 不过，虽然油价能够作为丙烯的价格的坐标，但丙烯价格中短期内的波动，仍可以通过由供需来进行分析。 （伍） 先 看供需，由于下游需求稳定，因此，产能是其周期变化的主要驱动力。 2018 年，受原油价格影响，当量消费量为 4010 万吨，比上年增长 7%；但由于供给端，产能扩张放缓，又逢中国镇海炼化、福建炼化等装置检修，旺盛的下游需求当年产能仅增长 5.5%，致使丙烯缺口加大，拉高丙烯价格。 到2019 年，受价格驱动，丙烯大规模扩产，产能 4173 万吨 /年，比上年增长19%以上；而消费量仅增长 5%，面临产能过剩，丙烯价格大跌。 图：丙烯现货价 来源： WIND 优塾 发布于 2020 年 7 月 17 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 那么，未来 1-2 年的产能扩张格局如何？ 根据预测， 2020 年仍是丙烯产能扩张大年。 2019 年丙烯新增产能迎来历史新高，据统计新增产能 586 万吨 /年，累计达到 4069 万吨 /年。 值得关注的是 2020 年 也将进入高速扩张阶段，新增产能 615 万吨，产能增速将达 15%。 图： 2020 年丙烯投产计划 来源：今日塑价 从需求来看，需求端核心的变量是熔喷布拉动丙烯的需求增长，不过，根据测算，增长近在 1%左右。因此，整体来看， 2020 年供需层面仍将是一个产能大于需求的局面，因此，丙烯的价格大概率难以出现强反转。 那么，接下来丙烯的价格是否仍会下行？这，取决于开工率。 周期类行业内，管理层同样会根据景气程度来决定开工和停产，来进行价格的平衡，而管理层决定开工与否的关键指标，就是价差。