从行业竞争格局角度看集运投资价值.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 专题研究 |航运 2018 年 05 月 30 日 证券研究报告 本报告 联系人：关鹏 021-60750602 guanpenggf Tabl e_Title 航运行业 从行业 竞争 格局 角度看集运 投资价值 Table_Aut horHorizontal 分析师： 曹奕丰 S0260517080011 021-60750604 caoyifenggf Table_Summary 核心观点 ： 价格与 规模的不可替代性 曾经 给予 了 航运业 巨大的 运 价 弹性 ，但近年来 运价弹性 却逐渐减弱 经历过 2008 年 航运大周期的投资者一定对航运运价的巨大弹性记 忆犹新 。 航运在 价格与规模 上的 不可替代性带来了刚性 的 运输 需求 ， 在供给 不足的情况下运价存在成倍增长的可能 。但是 自 08 年 金融危机之后 的 10 年里 ，航运板块就 再也 未能 重现 当年的辉煌 ， 实际表现来看，板块 的 运价弹性 在 逐渐减弱。 外部环境的变化 与行业 本身 自律性不足造成了运价 弹性 的 下降 航运运价弹性 的 减弱是外部环境 的变化与行业 自身 属性共同造成的。 外部环境方面 ，全球 经济 增长整体 放缓 ，集装 箱 需求 增速 下台阶，同时造船产能过剩导致 船舶 投产周期缩短 。自身 属性 方面， 较低的集中度以及 船舶 全球布局 的特点导致 行业 完全竞争 ， 囚徒困境 引发 的供给过 剩 不断 重复 ； 船舶 长达 20 年 的使用寿命 使得 运力过剩的问题更加严重。 供给 过剩叠加行业的完全竞争属性使得运价弹性始终受到压制。 在 需求 很难 持续超预期 的 当下，供给端 较强的自律性 才 是 提升 运价弹性的关键 因素 需求 的不可测性与供给的滞后性是行业 周期 波动的来源。而 在需求 增速整体放缓的情况下，供给端的收缩才是 行业 盈利能力提升的关键因素。 过去的 10 年间 ， 虽然 存在 板块 供给收缩， 但基本 是由于行业 遇冷 ，船东 被动去产能 。而 如果 需要在行业 整体 盈利 的背景下 继续 压制 供给端，则需要 行业参与者 们拥有 较高 的自律性 。 航运 三个子版块中 ，集运有望率先 通过 高集中度 脱离价格战 泥潭 一般 情况下，行业 供给 的自律性随 着 集中度的提升而 提升 。 集运是航运 三个子版块中唯一一个实现寡占格局的 子版块 ， CR10 在 80%以上， CR4 接近 60%，进入壁垒 很高。 同时 行业已经形成联盟格局，现有三大联盟基本垄断了 东西向 主航道，将中小船企挤压至南北航线 与 支线航线运营。 经过 15-16 年 的大萧条，留存的船企都具有较强的抗 打击 能力 ，特别是 部分船东经过 并购 整合已经 接近“ 国家集 运公司 ”（如 日本的 ONE-line 与我国的中远海控 ）， 继续 价格战 只是损人不利己 ， 但 难以 起到 将竞争对手挤压出局的 决定性 作用 ， 因此 收益 很 差 。 我们 认为 集运 行业有望 迎来 一段较长的稳定发展期， 伴随 而来 的是价格战的弱化与运价弹性 的 逐步回升。 总结 ： 集运板块 的 竞争格局 可能 正经历由量变到质变的 过程 航运 竞争格局的变化 对于 运价 的影响是根本性的。但 由于 集中度的提升是一个 缓慢 变化的过程，加之 其 边际效应递增的 特点 对行业要求较为苛刻 （这里 指 企业 需要在本身市场份额就不低的背景下继续提升市场份额，才能有效的提升 市场 话语权 ）， 导致 此前 对航运业进行研究时，并不会将竞争格局放在关键的位置上。 但 对于集运行业来说， 行业格局近几年的变化可谓飞速 。 随着行业集中度的提升与大型 船东话语权的加强，行业主要参与者的经营策略会直接影响到全行业的运力投放 速度 。在这样的背景下，我们需要给予行业 集中度 的变化更多的重视， 因为 行业竞争格局可能正迎来一个从量变到质变的过程 。 风险提示 ： 贸易摩擦 导致需求波动、 油价大幅上涨 、 船舶 订单 交付 加速 、 新船 订单放量增长、集运联盟变动 、闲置 运力 大规模 回归市场 Table_Report 相关研究 ： 集运联合深度报告：多角度看行业复苏和产业链投资机会 2017-08-20 【广发证券】集运：以谨慎乐观的态度迎接复苏 2017-07-31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 专题研究 |航运 目录索引 航运板块的魅力在于高价格弹性 . 5 最低的运输价格与最刚性的运输需求衍生出最强的运价弹性 . 5 经济危机之后，航运运价弹性逐渐减弱 . 6 三方面原因造成行业运价弹性弱化 . 7 原因 1：需求增速下滑 +订单交付放量，供给整体 过剩 . 8 原因 2：行业自律意识不足，且难以从外部进行约束 . 9 原因 3：造船周期缩短，而船舶使用年限长达 20 年以上 . 11 集运：寡占格局有望打破周期平滑怪圈 . 14 大船化竞争带来的价格战引领行业由割据走向寡占 . 14 1.运营壁垒快速提升，联盟洗牌运力再集中 . 16 2.价格战收益大幅下降，供给自律性提升 . 19 3.新增订单大型化，运力交付周期拉长 . 21 4.存量订单处于较低水平，闲置运力可释放空间不大 . 23 结语：行业竞争格局可能正经历由量变到质变的过程 . 25 风险提示 ： . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 专题研究 |航运 图表索引 图 1：海运运价远低于其他运输方式（元 /吨公里） . 5 图 2：海运单批次运输规模远大于其他运输方式 . 5 图 3：运费占到港价格比重曾经高达 50%，近几年在 10-20%之间徘徊 . 6 图 4： BDI 指数 2011 年之后向上弹性减弱 . 7 图 5：集运业激烈的竞争导致燃油成本向客户转嫁的过程较为迟缓 . 7 图 6：集装箱行业运量增速降至 5%左右 . 8 图 7：干散货航运周转量增速连续 3 年低于 5% . 8 图 8：干散货订单运力比在 2010 年达到 70%以上 . 8 图 9：集运订单运力比在 2007 年超过 60% . 8 图 10： 07-13 年间干散货航运供给增速始终超过需求增速 . 9 图 11： 2005 年 -2015 年中的大部分年份，集运供给增速超过需求增速 . 9 图 12：干散货运价恢复紧随而来的是新增订单放量 . 10 图 13：油运 14-15 年运价景气带来了新增订单与交付量双升 . 10 图 14：干散货运与油运行业集中度不高 . 11 图 15： 2000 年 -2011 年间，造船产能大幅度扩张 . 12 图 16：造船业产能在 2011 年迎来高峰，却很快陷入订单不足的窘境 . 12 图 17：直至今日 ，我国造船产能依旧过饱和 . 13 图 18：集运业 07 年后交付的运力占现存总运力的 69%（横轴为船龄） . 14 图 21： 2011-2015 年间集运行业并未展现出应有的自律性，新船订单放量 . 15 图 22： 1985-1992 年间，美国快递也爆发价格战 . 15 图 23： FedEx 历史营 收（亿美元）与毛利率变化 . 16 图 24： FedEx 单件盈利变化（美元） . 16 图 25：以上事件未发生时的行业格局（ 2015 年 6 月） . 17 图 26：现在的行业格局（ 2018 年 5 月） . 17 图 28： 2015-2017 年的 2 年间，集运联盟重新洗牌 . 18 图 29：远东 -欧洲各联盟运力占比 . 18 图 30：远东 -北美各联盟运力占比 . 18 图 31：中国与日本通过并购整合形成了国家级的集运公司 . 19 图 32：三大联盟以外的集运船东运力占比皆不足 2%，大部分不足 1% . 20 图 33： 16 年与 17 年上 半年行业订单断崖式下跌， 3 季度开始逐步回升 . 20 图 34： 2007 年之后，大型集运船订单占比快速提升（单位：千 TEU） . 21 图 36： 8000+TEU 船型在主航线中占比逐年提升 . 22 图 35：集装箱船存量订单以 10000TEU 以上的大型船为主（单位：万 TEU） 22 图 37： 19 年将是集运运力交付较为确定的低谷期（单位：千 TEU） . 23 图 38：行业订单运力比处于较低水平（单位：千 TEU） . 23 图 39： 15 年下半年起闲置运力占比大幅上升，又于 17 年二季度大幅回落 . 24 图 40：闲置运力回归导致 17 年有效运力大幅增长 . 24 图 41：有效运 力快速增长导致运价承压下行 . 24 图 42：行业交付拆解以及行业运力增速预测（单位：千 TEU） . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 专题研究 |航运 表 1：现阶段大型船舶的平均交付时间在 2 年出头，中小型船舶 1 年多就可以完成建造 . 13 表 2： 15-17 年间行业并购整合显著提速 . 17 表 3： 16 年至今集运重要订单一览 . 21 表 4： 2000 年至今行业集中度变化情况 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 专题研究 |航运 航运板块的魅力在于高价格弹性 最低的 运输 价格与最刚性的 运输 需求 衍生 出 最强 的运价弹性 海运作为全球货物进出口最主要的运输手段，拥有所有运输方式中 运输规模 最大，运价 最低廉的特点。 运量方面，海运的规模优势一骑绝尘 。 从不同运输方式的对比来看：公路运输 ， 14吨以上的货车已经被归类为重 型货车 ，最重型的货车载重量一般 不超过 50吨；航空运输方面，即使是 747宽体机货机，载货量一般也不超过 250吨；铁路运输适用于陆上运输大宗商品，我国的煤运干线大秦铁路日常可以开行 200多节编组的 2万吨列车， 3万吨列车也已经试运行成功，这基本是陆运运输单批次运量的上限。 而海运则不同，随着船舶大型化趋势的推演，船舶的尺寸不断被刷新。全世界最大的油轮与矿砂运输船的载重吨都超过了 40万吨（相当于 6艘辽宁号航母的排水量）；集装箱船方面，现有最大型集装船容量超过 21000TEU，按照单箱 10吨的重量计算，载重吨超过 20万吨。 图 1： 海运运价远低于其他运输方式 （元 /吨公里 ） 图 2： 海运 单批次 运输 规模远大于其他运输方式 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 巨大的运输规模带来的是单位运输成本的大幅度下降， 以煤炭 运价为例：我国 国铁运输 煤炭 的吨公里单价大约为 0.1元 ， 公路运输价格难以考证。 而一旦下水，则吨公里价格显著下滑。其中 5万 DWT的干散货船 承运秦皇岛 -广州的 煤炭 运价 约 53元 /吨，折合 吨公里运价约 0.02元， 而 如果 用 14万 DWT的海峡型 干散货船 从澳洲进口 煤矿 ， 海运的运价约为 9.5美元 /吨 ，折合吨公里单价仅 约 为 0.007元 。 0.10.020.007大秦铁路 秦皇岛 -广州（ 5万 DWT） 澳洲 -青岛（ 14万 DWT）煤炭吨公里运价 40000030000 250 50海运 铁路 航空 公路单批次最大运输规模（吨）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 专题研究 |航运 海运大 规模 以及低运价的特点使得 其 需求呈现相当强的刚性 ， 几乎不受其他运输方式的替代效应影响 ， 因为其他运输方式或缺乏运输规模 ， 或不够经济 。 而需求的刚性带来的是运价的弹性 。 由于需求不会因为运价上涨而消失 ， 也难以向其他运输方式分流 ， 一旦海运板块出现船只运力供不应求， 将会直接导致运价的 大幅提升。 图 3： 运费占到港价格比重曾经高达 50%，近几年在 10-20%之间徘徊 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 以 07-10年间运价波动最为剧烈的干散货运输为例：虽然现阶段从澳洲进口铁矿石的到港价格中，运费占比在 10%到 20%之间浮动，但在需求旺盛的 07年和 09年，运费占到港价格之比高达近 50%，也就是说运价与铁矿石在澳洲的出厂价格相当。即使 运价 提升到这样高的水平 ， 海运需求依旧保持坚挺 ， 因为对于 动辄 以上千万吨计 的铁矿石运输来说，并不存在海运以外的可替代 的运输方式。 可以说，巨大的业绩弹性是航运股的魅力所在。虽然经近 10年里航运板块股价持续低迷，也没有人敢于轻视行业的价格弹性 。 经济危机之后，航运运价弹性逐渐减弱 虽然航运业运价弹性 可以相当大，但实际情况 却是从 10年往后 ， 除了油运 运价在14-16年显著上涨外，干散货与集运运价的 向上 弹性逐渐减弱 ， 即使运价 短期出现大幅上涨也难以持续。而运价的中枢水平也持续走低。 以干散货为例， 自 07年 BDI从 1000点高峰跌入谷底之后，板块就持续低迷，四万亿过后， BDI甚至很少到 2000点以上。 行业运价峰值 逐渐下台阶 ， 运价下滑趋势明显，12年后长期 处于 盈亏平衡线以下 ，在现金保本线附近波动 。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0501001502002502007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04铁矿石到港价格 :青岛港（美元 /吨）铁矿石运价 :图巴朗 -青岛（美元 /吨）运价占到港价格比重识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 专题研究 |航运 图 4： BDI指数 2011年之后向上弹性减弱 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 集运情况类似， 行业运价 弹性 有所下降 ，且 呈现油价上涨时 运价延迟上涨 或不涨 ；油价 下跌时 运价 却 跟随下跌的态势。 变动成本的波动向客户转嫁 较慢， 说明 行业竞争较为激烈，导致船东方面议价能力下降。 图 5： 集 运业 激烈的竞争导致 燃油 成本向客户转嫁 的过程较为迟缓 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 三方面原因造成行业 运价弹性 弱化 航运作为一个拥有很大运价弹性的行业，实际的运价波动却越来越小，运价中枢持续走低。这使得我们不得不去剖析这背后深层次的原因。 究其本源，我们觉得原因主要有三点 ，分别对 应 于： 1.供需关系； 2.行业性质； 3.生产资料 的投产 与退出 周期 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-01BDI（月均） BDI（年均）010020030040050060070080002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09SCFI:欧洲航线 :年度 SCFI:欧洲航线 :月现货价 :380燃料油 (美元 /吨 )识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 专题研究 |航运 原因 1：需求增速下滑 +订单交付放量 ，供给整体过剩 周期板块价格波动的根源永远是供需关系，一切的分析需要为供需关系来服务。在海运这种价格波动 极大的板块就更是如此。 对于航运 业 来说，需求增速的下行叠加船舶的超量建造，是行业供需关系恶化的主要原因。 以干散货与集运为例：可以看到 ，自金融危机之后，行业的需求增长相比之前有较为明显的下台阶。 虽然也有我国四万亿带来的短期反弹，但行业本身基数的扩大加上中国超高速发展的红利逐步褪去，行业整体的需求增速 下行。 图 6： 集装箱行业运量增速降至 5%左右 图 7： 干散货航运周 转量增速连续 3年低于 5% 数据来源： 克拉克森 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 克拉克森 、 广发证券发展研究中心 然而， 07年的高运价为行业带来的是远超行业所需的大 规模新船 订单。 干散货航运 订单运力比一度上升至 70%以上 ，集运 订单运力比 也超过 60%。 图 8： 干散货 订单运力比在 2010年达到 70%以上 图 9： 集运 订单运力比在 2007年超过 60% 数据来源： 克拉克森 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 克拉克森 、 广发证券发展研究中心 超量的订单与下行的需求增速是行业供需关系恶化的最主要原因。随着订单持续的交付，行业的运价中枢在波动中下行。 以干散货为例， 08-12年间行业供给增长持续超过需求增长。这段时间也是 BDI下跌最明显的时间段。 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00 World Seaborne Container Trade（百万 TEU）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00 World Seaborne Container Trade（百万 TEU）同比增长0%20%40%60%80%100%02004006008001000存量运力 订单运力（百万载重吨） 订单运力比0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,000存量运力 订单运力（千 TEU） 订单运力比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 专题研究 |航运 图 10： 07-13年间干散货航运供给增速始终超过需求增速 数据来源： 克拉克森 、 广发证券发展研究中心 对集运而言， 2005-2009年 间 也出现了类似情况 ，大量新船的交付使得运价大幅下跌 。 图 11： 2005年 -2015年中的大部分年份，集运供给增速超过需求增速 数据来源： 克拉克森 、 广发证券发展研究中心 由于船舶 的 使用寿命长达 20年以上， 产能出清节奏较为缓慢。因此一旦出现严重的供给过剩，对运价的压制 将 持续很久。这也是我们观念里 “航运大周期很长 ”的重要原因。 原因 2： 行业自律意识不足 ，且 难以从 外部 进行 约束 虽然 经济危机之前涌现的大量订单明的影响了此后 的 供需平衡，导致供给的显著过剩， 但 从 经济危机 至今毕竟已经 10年，如果将这 10年的低迷都归咎于 10年 前那波订单下的太多也有失偏颇。 实际情况是， 行业自律能力 同样存在 不足， 每当行业运价有所起色，大量的新增订单总会紧随其后 ，导致周期 向上的趋势 很快 被大量的 新增运力 所遏制 。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00% BDI(年均 )World Seaborne Bulk Trade % Yr/YrBulkcarrier Fleet Growth % Yr/Yr05,00010,00015,00020,00025,00030,000-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Clarksons Average Containership Earnings $/DayContainership Fleet Growth % Yr/YrWorld Seaborne Container Trade % Yr/Yr识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 专题研究 |航运 以干散货为例，可以看到在 09年四万亿期间，行业供需关系迎来了短期的好转 ，运价止跌回升 。但紧随而来 的是 10年新增订单的大反弹，订单增量接近 08年 。 图 12： 干散货运价恢复紧随而 来的是新增订单放量 数据来源： 克拉克森 、 广发证券发展研究中心 油运也出现了类似情况 ： 板块 在 14-15年运价景气，上行周期的到来除了市场自身的调节以外 ， 也有赖外界大环境的快速变化 。 14年下半年 OPEC宣布不减产，油价暴跌刺激了全球用油、石油储备以及将 VLCC作为海上原油浮仓的需求 ，运价随即大幅上涨 。 运价上涨随之而来的 是大量的新增订单， 14年下半年起行业造船订单快速放量。同时新船交付开始上行。 图 13： 油运 14-15年运价景 气带来了新增订单与交付量双升 数据来源： 克拉克森 、 广发证券发展研究中心 随着 16年起 新船 交付 快速增长 ，叠加 15年 7月欧美解除对伊朗制裁（导致伊朗国家油船公司的 VLCC重新进入市场）以及原油价格的逐步回暖，油运运价拐头向下。 自律意识的缺乏 与行业本身低集中度的格局有很大关系 。 即使是集中度最高 的 集装箱板块， 在 2016年的 并购 大潮 之前 CR10也就 60%出头 ； 油运和干散货就更加分散，CR10分别为 26%和 19%。 在 参与者数量众多的情况下， 行业 自我约束 显得 较为 困难。 0100020003000400050006000700080000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017新增订单占当期运力比重 BDI(年均 )-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000-4.001.006.0011.0016.0021.00BDTI VLCC TCETankers 10k + DWT Contracting（ million DWT）Total Tanker 10k+ DWT Deliveries（ million DWT）美元 /天