车灯行业系列深度之二：车灯行业的竞争格局.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 汽车汽配 Table_IndustryInfo 车灯行业 系列 深度之二 超配 （维持评级） 2018 年 10 月 22 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 车灯行业 的竞争格局 行业逻辑：车灯行业 “起点高、弹性大、持续长 ” 我们深度跟踪车灯行业，坚定认为：车灯价值量具备 “起点高、弹性大、持续长 ”三大特征，短期 LED、长期智能车灯和激光大灯等渗透，是零部件细分优质赛道。 本文是继上一篇车灯行业深度市场空间、技术升级和企业布局之后的第二篇行业深度报告，主要研究了车灯行业竞争格局（全球、国内主流车灯企业市场份额、发展历程、势力割据、杜邦分析等多维财务指标对比）。 市场 格局 ：全球多寡头垄断，国内集中度有望提升 全球来看，前五大国际车灯厂商垄断 85%的全球市场，近年来全球巨头处于海外扩张和整合重组周期，专业化趋势显著（主机厂剥离车灯业 务，大厂吞并小厂）；国内来看 “一超多强 ”，竞争格局更为分散， 2018 年 刚实现内资化的华域视觉（原上海小糸）占据四分之一的国内市场，星宇及其余外资或合资车灯企业在 10%市场份额上下，多数内资小厂体量小基础薄弱，在 LED 升级浪潮下或被推下浪尖、或获得投资合作（ LED 上游收购、大厂吞并小厂等），未来国内车灯行业集中度有望继续提升。 客户份额：前期看整零股权，后期看产品服务 全球客户品牌瓜分来看，一方面，整零股权关系和历史沿革对车灯厂优势客户有显著影响，当前有股权关系的车灯企业主要是日系车灯企业，小糸（丰田持股20%）、市光（本田持股 6%）、斯坦雷（本田持股 5.63%），三立（斯坦雷持股5%）， Varroc（收购伟世通车灯业务部门，伟世通前身是福特零部件子公司）；另一方面，除股权带来的客户流量以外，近年来越来越多依靠优质产品和快速响应服务实现新客户强势突破的成功案例，例如小糸在北美通用、福特系进展的深入， Varroc 在法系进展的深入，而独立第三方供应商星宇、玛涅蒂马瑞利、法雷奥客户面最为广阔，在客户扩展中更具优势。 企业复盘 ： LED 化背景下行业利润率提升 我们复盘 了 全球车灯 企业 近 20 年 的集团 营收 、 利润率： 1） 基本上全 球的车灯龙头在 08-11 年间都伴随着经济危机和全球汽车产业重组发生了较大幅度的营收下滑 ， 11 年后逐渐进入稳健增长 ； 2） 近年来车灯产品 LED 化升级背景下， 基本上全球车灯龙头利润率 自 2013 年以 来都呈现持续提升的趋势。 企业比较 ： 当前全球日系强势， 看好内资成长潜力 1）全球车灯龙头主要集中在欧洲和日本，其中老牌欧系车灯龙头研发投入更高，在前瞻技术布局上更具优势，但扩张能力、产品复制能力、成本管控能力较日系和内资企业更弱，全球份额逐渐被蚕食； 2）内资车灯厂商中，以星宇为首的 本土厂商 一枝独秀，营收体量、客户质量、研发能力各方面远超其余自主车灯厂商，直接突围核心合资竞争圈，具备成长为全球车灯龙头的潜质。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601799 星宇股份 买入 43.00 11,875 2.29 3.17 18.8 13.6 600741 华域汽车 买入 18.72 59,019 2.60 2.58 7.2 7.3 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 国信证券 -汽车基础研究系列（一） -模块化平台：车企竞争的根基 2018-10-17 汽车行业 -2018 年上半年汽车行业经营概况分析：延续年初态势，关注优质成长与核心蓝筹 2018-09-10 车灯行业深度：车灯的市场空间、技术升级与企业布局 2018-08-06 行业重大事件快评：汽车行业中报前瞻：利润 增 速 放 缓 ， 同 比 增 长 中 位 数 8.5% 2018-08-01 汽车汽配 2018 年下半年投资策略：行业分化 ， 价 值 主 线 下 把 握 业 绩 确 定 性 2018-06-19 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980515080001 联系人：唐旭霞 E-MAIL： tangxxguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2O/17 D/17 F/18 A/18 J/18 A/18汽车汽配 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1） 当前全球车灯行业是多寡头格局 ； 国内 竞争格局 相对 分散， 集中度有望提升 。 2） 整零股权关系和历史沿革对车灯厂客户份额有显著影响，当前 存在整零 股权关系 的 主要是日系车灯企业 。 3）全球车灯龙头主要集中在欧洲和日本，我们更看好日本小糸的综合实力。 4） 内资车灯厂商中，以星宇为首的 本土厂商 一枝独秀， 营收体量、客户质量、研发能力各方面远超其余自主车灯厂商， 直接突围核心合资竞争圈 ，具备成长为全球车灯龙头的潜质。 5）推荐零部件细分优质赛道的自主龙头企业：星宇股份、华域汽车。 核心假设或逻辑 我们坚持认为车灯行业是汽车零部件中较为优质的细分板块，主要逻辑在于以下三点： 第一，起点高 -单车价值量高 汽车零部件中超过车灯单车平均价值量的部件较少，包括动力总成（发动机变速箱 6000-13000 均价）和座椅总成（ 2000 均价），车灯总成（ 1600 左右），车机系统（ 1500 左右），轮胎（ 1000 左右），玻璃（ 600 左右）。以 60%卤素、30%氙气、 10%LED 假设下，单车 全套车灯的价值量大约在 1600 元左右，对应国内现有的前装空间在 500 亿左右。 第二，弹性大 -技术升级带来的价值量大幅提升 车灯是汽车车身上重要的外观件，车灯的形态和设计对汽车消费者有重大影响，在汽车电子化、个性化的趋势当中，车灯在整车中的成本占比也越来越高。以前大灯为例： “卤素 -氙气 -LED-激光 -”的技术路径下，单只大灯的均价大致从：“200元 -400 元 -1000 元 -1 万元以上 -”，价值量持续快速提升。 第三，持续长 -空间广，产品持续升级 车灯目前经历了从卤素 -氙气 -LED 的产品升级，未来更智能的矩阵式 ADB大灯、激光大灯是发展方向，升级过程中，单车价值量持续提升（大灯 LED 化过程，全套车灯从 1600 元到 3000 元）。汽车车灯在前照大灯、后尾灯、氛围灯等各领域，均存在较大的技术升级空间，光、电等前沿领域在汽车车灯上的应用相对具备较大的空间。 总结而言，能和车灯的单车价值量相匹敌的其余零部件细分行业中比较的话， 1）车灯比动力总成更通用（不会在新能源趋势下萎缩）； 2）车灯比座椅、轮胎总成有更强更确定性的升级趋势（座椅和轮胎相对产品形态和价值量稳定）。我们认为，车灯是细分零部件行业里面最优质的赛道。 股价变化的催 化因素 第一， 星宇在奔驰供应体系中的认证进度。 第二， 车灯行业从卤素、氙气到 LED 再到激光大灯的升级速度。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 国内车市持续下行背景下，零部件企业量价承压。 第二， LED 车灯降价风险。 第三 ，激光大灯、智能车灯的普及进度。 第四， 完全 无人驾驶时代对车灯 的需求萎缩的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 写在前面的 . 6 行业格局 . 9 全球寡头垄断，区域性质显著 . 9 国内一超多强，集中度有望提升 .11 行业内龙头公司发展历程 . 14 日本小糸，丰田参股的全球车灯龙头 . 14 法国法雷奥，收购日本市光 . 14 德国海拉，近年来集中汽车电子业务扩张 . 15 日本斯坦雷，本田参股，专注车灯主业 . 16 韩国三立：斯坦雷持股，合资合作通用、德尔福、海拉 . 17 意大利玛涅蒂马瑞利，隶属菲亚特的车灯配套商 . 18 全球巨头处于海外扩张和整合重组周期 . 18 同业比较之一：集团层面综合比较 . 22 核心提要 . 22 比较股权 . 23 比较营收、利润率 . 25 比较研发 . 28 杜邦分析 . 29 同业比较之二：集团车灯业务层面综合比较 . 31 比较车灯业务专注度 . 32 比较车灯业务财务指标（营收、利润、研发、资本支出） . 32 比较客户 . 37 同 业比较之三：集团上市公司估值比较 . 39 比较 PE . 39 比较 PB . 39 比较股利支付率 . 40 推荐星宇股份、华域汽车 . 40 星宇股份：国内自主车灯龙头，突围合资竞争圈 . 40 华域视觉（上海小糸）：小糸技术 基因，内资化打开 . 41 星宇股份、华域视觉和小糸（中国）业务对比 . 42 风险提示 . 44 国信证券投资评级 . 45 分析师承诺 . 45 风险提示 . 45 证券投资咨询业务的说明 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表目录 图 1： 2015 年全球车灯竞争格局 . 9 图 2： 2011 年全球车灯竞争格局 . 9 图 3： 2011-2015 年全球主流车灯厂商市占率变化 . 9 图 4： 2015 年北美车灯竞争格局 . 10 图 5： 2011 年北美车灯竞争格局 . 10 图 6： 2015 年欧洲车灯竞争格局 . 10 图 7： 2011 年欧洲车灯竞争格局 . 10 图 8： 2015 年日本车灯竞争格局 . 11 图 9： 2011 年日本车灯竞争格局 . 11 图 10： 2015 年韩国车灯竞争格局 . 11 图 11： 2011 年韩国车灯竞争格局 . 11 图 12： 2015 年中国车灯企业市场占有率 . 12 图 13：海拉在中国发展历程 . 16 图 14：日本斯坦雷在中国的股权结构 . 17 图 15：法雷奥、市光股权关系 . 19 图 16：小糸、大亿的股权关系 . 20 图 17：海拉胡克的全球合资合作关系图 . 20 图 18：法雷奥的全球合资合作关系图 . 21 图 19：玛涅蒂马瑞利的全球合资合作关系图 . 21 图 20：小糸的全球合资合作关系图 . 21 图 21：斯坦雷的全球合资合作关系图 . 22 图 22：市光的全球合资合作关系图 . 22 图 23：小糸制作所 2007-2018 财年营收及同比 . 25 图 24：小糸制作所 2000-2018 财年毛利率、净利率 . 25 图 25：法雷奥 2000-2016 财年营收及同比 . 26 图 26：法雷奥 2000-2016 财年毛利率、净利率 . 26 图 27：斯坦雷电气 2000-2018 财年营收及同比 . 26 图 28：斯坦雷电气 2000-2018 财年毛利率、净利率 . 26 图 29：海拉集团 2007-2017 财年营收及同比 . 27 图 30：海拉集团 2007-2018 财年毛利率、净利率 . 27 图 31：三立产业 2000-2017 财年营收及同比 . 27 图 32：三立产业 2000-2017 财年毛利率、净利率 . 27 图 33：星宇股份 2007-2017 财年营收及同比 . 28 图 34：星宇股份 2007-2017 财年毛利率、净利率 . 28 图 35：全球主流车灯供应商历年 ROE 对比 . 30 图 36：全球主流车灯供应商历年销售净利率对比 . 30 图 37：全球主流车灯供应商历年资产周转率对比 . 31 图 38：全球主流车灯供应商历年权益乘数对比 . 31 图 39：法雷奥车灯业务营收（亿元人民币）及同比 . 33 图 40：法雷奥车灯业务营业利润（亿元人民币）及同比 . 33 图 41：法雷奥车灯业务研发支出（亿元人民币）及同比 . 33 图 42：法雷奥车灯业务资本支出（亿元人民币）及同比 . 33 图 43：海拉车灯业务营收（亿元人民币）及同比 . 34 图 44：海拉车灯业务营业利润（亿元人民币）及同比 . 34 图 45：小糸车灯业务营收（亿元人民币）及同比 . 34 图 46：小糸车灯业务营业利润（亿元人民币）及同比 . 34 图 47：小糸车灯业务研发支出（亿元人民币）及同比 . 34 图 48：小糸车灯业务资本支出（亿元人民币）及同比 . 34 图 49：斯坦雷车灯业务营收（亿元人民币）及同比 . 35 图 50：斯坦雷车灯业务营业利润（亿元人民币）及同比 . 35 图 51：斯坦雷车灯业务研发支出（亿元人民币）及同比 . 35 图 52：斯坦雷车灯业务资本支出（亿元人民币）及同比 . 35 图 53：三立车灯业务营收（亿元人民币）及同比 . 36 图 54：三立车灯业务营业利润（亿元人民币）及同比 . 36 图 55：市光车灯业务营收（亿元人民币）及同比 . 36 图 56：市光车灯业务营业利润（亿元人民币）及同比 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57：市光车灯业务研发支出（亿元人民币）及同比 . 37 图 58：市光车灯业务资本支出（亿元人民币）及同比 . 37 表 1：国内主流车灯总成商的主要配套客户 . 12 表 2：国内车灯生产企业区域布局 . 13 表 3：营收过亿的国内车灯企业比较 . 13 表 4：日本小糸制作所的主要海外扩张历程 . 14 表 5：法国法雷奥的主要海外扩张历程 . 15 表 6：德国海拉的主要海外扩张历程 . 15 表 7：日本斯坦雷的主要海外扩张历程 . 16 表 8：韩国三立的主要海外扩张历程 . 17 表 9：玛涅蒂马瑞利汽车照明部的主要海外扩张历程 . 18 表 10：全球主流车灯企业集团层面核心数据比较 . 23 表 11：日本小糸股权结构 . 23 表 12：日本斯坦雷电气股权结构 . 24 表 13：法国法雷奥集团股权结构 . 24 表 14：市光工业股权结构 . 24 表 15：三立产业工业股权结构 . 25 表 16： 2009-2017 六家全球主流车灯企业研发收入占比 . 28 表 17：五家全球主流车灯企业研发人员数量比较 . 29 表 18：全球车灯龙头在车灯业务方面的研发方向和最新研发进展 . 29 表 19：全球主流集团的车灯业务营收比例 . 32 表 20：全球主流车灯上市公司的车灯业务主要财务指标比较 . 33 表 21：车灯核心企业主要客户对比 . 37 表 22：主要车灯供应商和整车厂客户一览 (欧美生产车型 ) . 38 表 23：主要车灯供应商和整车厂客户一览 (日本生产车型 ) . 39 表 24：全球主流车灯上市公司历年 PE 比较 . 39 表 25：全球主流车灯上市公司历年 PB 比较 . 40 表 26：全球主流车灯上市公司历年股利支付率比较 . 40 表 27：华域视觉发展历程 . 41 表 28：华域视觉部分配套客户车型 . 42 表 29：星宇股份、华域视觉和小糸（中国）业务对比 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 写在前面的 继国信汽车团队深度跟踪和研究车灯市场 以 来（车灯产业链深度调研、车灯拆解实验、车灯企业和整车厂工程师拜访、国际车灯展调研 、车灯行业专题系列研究 等